2024年教育行业研究：政策为先需求刚性，积极转型重回扩张期

1.赛道总览：规模及商业模式对比

教育行业细分赛道对应的适龄人口规模

小学及以下阶段适龄人口已进入下降通道 。幼儿园适龄人口自2021年起开始大幅下降，小学阶段适龄人口预计2024年开始下降，初中阶段适龄人口2030年开始下降，高中阶段 适龄人口2033年开始下降十年内仍将平稳 。初中→普高、普高→普本升学率均低于60%，K12课外培训及学历类职业教育需求旺盛。

预计2024年小初阶段校外培训市 场规模3335亿元，未来5年CAGR 13%。小初阶段校外培训市场环境变化较大， 我们测算2024年有望超越双减及疫情前 学科培训规模。其中2020年受疫情影响 参培率及客单价下降；2021年7月双减 落地，2022年行业开始非学科培训创新 ，转型首年参培率受影响。历史在校人 数取自教育部，未来在校人数结合历史 出生人数、适龄人口、历史在校/适龄等 指标测算。2018-2020年参培人数取自 大山教育招股书援引弗若斯特沙利文数 据。2019年客单价取自北大调查数据中 “补习班”客单价，常规年份假设年化 增速4%。

子赛道商业模式对比

K12教培商业模式最为优异 。教育行业子赛道繁多，可通过政策严格程度、刚需性、供给竞争格局、牌照壁垒、扩张速度、客户生命周期等角度，判断商业模式的 优异性并决定投资顺序； 其中非学科培训及高中学科培训政策逐步明朗，供给大幅收缩，刚需性及客户流量池领先，属于教育子赛道中最为优异的投资选择。

2.政策梳理：双减及民促法影响几何

双减政策：总纲未变，监管边际日益清晰

边界愈发清晰，监管逐 步规范 。 2021年7月双减政策发布 以来，整体思路一脉相承 ，减轻学生负担理念不变 。具体执行层面逐渐规范 ，涉及资金管制、培训内 容备案与监督、广告宣传 、营业时间、价格指导及 资金监管等多个方面的严 格管制。尤其是在义务教 育阶段（K9），学科类培 训机构受到严格监管，包 括不再批准新的K9阶段学 科类校外机构，并要求存 量机构转为非营利性。针 对高中学科培训，从初始 文件的“参照执行”逐步 过渡到政策口径的合规， 而牌照审批未见增量。

双减细则：明确行业优化路径

广东政策更加细化，便于合规化从业者理解政策方向。各省市具体政策及执行各有不同，其中广东省政策细则相对明确。《广东省非学科类校外培训机构办学许可证流程指引（试行）》规 范要求现存非学科类校外机构整改并办理相关许可证。2022年12月1日起，设置一年过渡期。对于已经取得市场监管部门颁发的营业 执照（或者在机构编制、民政部门登记注册）的非学科类校外培训机构，继续办学的机构应当在过渡期限内全部完成从业人员、培训 材料、场地、消防、党建、财务资金、收费监管等方面的所有材料和现场的合规整改，申请办学许可并取得相应的办学许可证。广东 省同时明确了非学科类校外培训机构办学许可证的审批流程，确保教育质量和合规性，包括名称审核、申请提交、受理、审批、公告 发布、法人登记六个关键阶段，每阶段都配有详细的操作指引。 福建、广州、深圳陆续公布校外培训机构白名单，引导行业选择合规供给，其中福建/广州/深圳分别包含451/ 593/ 109个机构。三 地“白名单”中上市公司机构包括新东方15家、好未来6家、学大教育4家、卓越教育6家、思考乐教育16家、昂立教育5家。上市公 司具有规模和资源优势，更有能力适应和符合政策要求，其历史积累的品牌力在学生和家长端也更能获得信赖，在逐渐明确的政策环 境下保持竞争力，优先受益。

双减执行：“罚“与”发“并存，执行效果指向合规发展

对不合规的层面依然严格禁止，对合规的方向给予支持 。从政策落地以来执行层面的跟踪和观察看，针对违规机构的处罚与合规牌照的新增并存，进一步印证双减不是禁止而是引导行业走向 规范化发展。双减两年多至今，政策执行边界逐渐明确，叠加头部机构的转型，在经营层面已形成新的平衡。 1） 从近期罚款案例看， 对不合规的层面依然严格禁止。 “双减” 政策初期末端执行力度严格， K9 学科类培训迅速出清或转为非 营利性或转至地下。 政策逐渐清晰后， 明确 K9 非学科类培训&高中培训为合规。 非合规校外培训的罚款事件时有发生，但都明确 针对无证办学及隐形变异等行为， 从监管行为上鼓励培训机构合法、 合规运营与展业。 2）从新增牌照看，对合规的方向给予支持。 自2023年8月10日起，广东开启线上非学科牌照发放，准许开展中小学体育、文化艺术 、科技等非学科类线上培训。

3.教育培训：供需错配，剩者为王

教育培训：轻资产预付费商业模式优质

轻资产扩张+预付费模式带来充沛现金。由于教培机构网点多为租赁模式，资本开支占营收比例较低， 快速恢复期弹性大，其中新东方资本开支占当年营收比保持在 10%以下，好未来快速扩张期资本开支占营收比有所上升。 预付费模式下现金储备充裕，且递延收入指引高速增长。22年 11月末TOP2货币资金同比恢复增长。新东方双减后期末递延 收入/当季营收仍维持110%以上水平；好未来双减后受恢复期 爬坡及季节性影响，期末递延收入/当季营收均值在90%。

教育培训：非学科培训相对双减前学科培训的刚需性和空间

直观地看，素质教育刚需性相对双减前学科培训有所下降，但需求持续叠加优质供给稀缺，头部机构课程转型效果获得认 可，产品需求依然强劲。从留存率层面看刚需程度，新东方非学科培训留存率70%，对比双减前小学学段学科培训留存率80%；初 中主要转型方向学习机的续费率60%，对比双减前初中学段学科培训留存率70%。由于班型设置与双减前差异不大，而行业经营环境 在成本费用端有所优化，我们预计新教育业务整体利润率接近双减前学科培训业务利润率。

展望非学科培训长期市场空间，我们认为将展现渗透率和客单价共同提升的态势。根据出生人数及教育部的在校人数，我们预 计2023年K12在校人数为2.5亿人，且未来K12在校人数将进入下降通道，至2030年逐步下降至1.9亿人，GAGR为-3.4%。但参考韩 国历史，由于教育需求的长期存在，以及对相对稀缺的优质教育资源的抢夺意愿，预计后续参培率及客单价仍有望提升，整体市场规 模仍将稳中有升。结合教育部的在校人数数据、中国教育财政科学研究所的参培率和人均支出数据、艾瑞咨询数据，我们预计2025年 素质教育市场整体规模将达到9519亿元，2023-2025年CAGR为15%，其中语言能力培养、数学思维类素质教育的占比将提升。

教育培训：考研真实报录比接近6，竞争加剧推升参培率

考研最主要的动机为就业前景和薪酬提升。根据新东方白皮书，2023年硕博学历的薪酬回报率（起薪相对前一档学历起薪的提升 幅度）普遍在28%以上，分专业来看，医学、管理、文学类的硕士学历薪酬回报率最高，教育、哲学、土建类的博士学历薪酬回报率 最高。

考研竞争激烈带动参培率提升，进而推升考研培训市场规模。预计2023年考研培训市场规模为211亿元，2024-2025年仍将保 持10%的增长。根据我们的测算，2022年剔除保研名额后的真实报录比为5.6，预计后续研究生总量扩招有限而保研比例进一步小幅 上升，叠加二战三战考生人群的沉淀，考研竞争日趋激励，进而推升考研参培率和考研培训的市场规模，预计2025年真实报录比提升 至5.8，统考报名人数470万，参培率67%，考研市场规模将增长至257亿元。由于招生规模制约以及统招比例下降，预计考研培训行 业规模长期增长空间存在天花板，因此后续成人培训业务需依靠探索四六级、商务英语、资格证等职业教育培训打开新增长点。

4.职业教育：公考三足鼎立，就业类强β

职业教育|招录考培：预计23-26年规模CAGR9.3%

招录类考培属于职业教育中后续增速仍相对较高的赛道。 根据沙利文预计，2023年职业教育培训行业市场规模9097亿元，其中职业考试培训规模861亿元，招录类考培规模387亿元。2023- 2026年招录类考培市场规模增速CAGR预计为9.3%，为细分赛道中增速最快的行业，主要由人数增长驱动，预计2026年行业规模达 到505亿元，学生数量扩张至900万人。我们认为招录培训市场增长空间的核心驱动来源于五点：1）毕业生人数增长，贡献需求端基 数规模扩大；2）就业形势倒逼公考需求强劲，3）60年代婴儿潮退休释放岗位供给，4）保就业下公务员事业编岗位扩招；5）报考 人数×参培渗透率推升参培规模。

职业教育|招录考培：就业市场环境倒逼招录竞争激烈

就业形势倒逼公考需求强劲。企业招聘收缩、失业焦虑、收入压力下，未来稳定的工作机 会更加紧俏、考生考取资格证以提升自我需求会提升，参培意愿有望进一步增强，行业渗 透率提升可期。2023全年的新增招聘贴数均是2017年以来最低水平，招聘收缩情况明显。 2023年新增招聘贴数为534.06万个，同比-37.4%，较2019年-52.6%；2024年4月末起招 聘需求相较2023年同期有所回暖，但距离以往年份仍有修复空间。2023年16-24岁失业率 达到了2018年以来最高水平，而这部分年轻人也是公务员的主要招聘对象。

保就业下公务员事业编岗位扩招。国考招录人数2019年大幅下降主要系机构改革首年中央 部门合并重组，2020年起恢复增长，2024年招录人数yoy+6.6%至4万人，净增2461人， 预计后续如不发生重大改革，招录人数中期内将稳步扩张。预计后续在政府保就业背景下 ，公务员岗位供给端有望稳健增长。

毕业生人数增长叠加招聘市场景气度承压，导致2024年国考和省考的考生规模与竞争激烈 程度同增，国考过审人数yoy+16.8%至303万人，参考人数yoy+47.7%至225万人；过审/ 招 录 比 例 yoy+7 至 77 ， 参 考 / 招 录 比 例 yoy+16 至 57 。 2024 年 省 考 报 名 人 数 合 计 yoy+17.2%至605万人，净增89万人；报录比+3至33。

5.学历教育：高中选营进度领先

学历教育|K12学校：优质民办高中高速发展

民促法后，素质教育阶段禁止兼并收购 、协议控制、关联交易，高中及高等教 育阶段则允许，实际执行层面高教选营 进展较慢。天立国际控股高中学段拆分选营并表节 奏较快，核心原因在于高中阶段审批单 位为市级层面，而高教的审批单位为省 级层面，因此高中选营落地在推进的及 时性上更优。后续高中学校持续拓展， 叠加综合素养等创新业务打开空间，业 绩弹性较大。

学历教育|民办高教：选营落地影响可控，公允关联交易保障顺畅分红

高教集团积极推进选营，但进展普遍较慢，静待最终落地或各地细则出台 。 集团层面税率提升意味着什么？本质是WFOE公司通过公允的关联交易产生利润后税 率提升：如果利润保留在学校端，则不需要缴纳所得税，税率为0。如果通过服务费转 移到公司端，则需缴纳15%的所得税。因此印证现行政策允许公允的关联交易，优质高 教集团的资金能够顺畅流转，保障分红的稳定性。 选营落地后的影响？税率：学校层面税率从0提升至15%的优惠税率或25%的一般税 率，通过公允的关联交易可以把学校的一部分利润放在WFOE公司层面；土地出让金： 补缴金额相对集团整体规模影响较小，教育性质用地则不需要补地价。

6.AI+教育：内容+AI助力学习机市场扩容

根据魔镜数据，2024年Q1，学习机市场规模19.0亿元，销售额同比增长203.3%，销量同比 增长56.7%，学而思”以4.3亿元居于品牌规模榜首。 学习机为什么需求旺盛？ 从行业层面看，疫情期间居家学习促进线上教育蓬勃发展，学习机等教育智能硬件的市场热 度攀升，而学习习惯养成后具有延续性，即使疫情结束依然保留下大量需求。从公司产品层 面看，新东方对学习机业务的理念是将传统线下教学体系迁移到智能系统，产品内容是新东 方多年教学经验的积累，课程内容质量与口碑绩优。针对使用电子产品自制力的问题，一方 面提供老师答疑和面向家长的学情报告，在监督层面提供多元化服务；另一方面提供学习机 和托管服务结合的学习模式。

报告节选：

编辑：火腿肠