2024年房地产行业专题：龙湖集团案例研究，新模式的先行者

新发展模式下房企 长期业务格局

“双轨制”推动行业进入新发展模式

2023年8月明确双轨制发展方向： 2021年下半年开始，房地产市场进入深度调整 阶段，房企传统的“高负债、高杠杆、高周转”模式难以持续。2023年8月国常会通过 国发【2023】14号文确立房地产未来“保障房+商品房”的双轨制发展格局。2023年8月 国常会明确“商品房回归商品属性”，14号文明确“对保障性住房实施严格的封闭管理”。

日本长周期下存量房占据市场主导

参考日本房地产市场长期发展格局，主要有以下特点： 1）重要都市圈成交占比占主导：根据可追溯数据，2011-2020年期间东京和大阪两大都市圈占总供应量的70%以上。 2）东京都市圈新房市场萎缩显著但存量房市场稳中有升，2016年存量房市场供给开始高于新房。 3）少子化和老龄化社会导致家庭居住面积长期不需要太大，日本存量房市场中近几年独立住宅占比下降而公寓占比提升。

日本头部房企长期收入结构

三井不动产是日本龙头房企，2022年收入结构为：租赁收入占比33%、销售28%、物业和中介管理20%，营业利润率分别为20%、23%、14%。 租赁业务中办公楼产生的租金收入占总租赁业务收入的57%，零售商业占35%。在管面积中约有64%是三井不动产自己开发并持有的。 销售方面，伴随日本国内销售整体缩量，三井不动产早在2010年便寻求海外发展。2022年国内开发收入占销售收入的42%，营业利润率仅为15%； 海外销售收入占比达到了58%，营业利润率29%，远高于国内。三井不动产国内销售中东京都市圈销售贡献占到了86%。 管理方面，物业和中介费合计收入占到公司总收入的20%，营业利润率分别为物业11%，中介23%。

发展中求变：从“三高”开发模式向轻重并举的“开发+持有”模式转型

行业新模式推动房企发展新模式：在“双轨制”的新模式下，改善住房未来前景广阔。“供应优质居住”不仅需要房企在住宅开发方面提高产品力， 也需要在居住体系中建立与优质居住相匹配的配套环境。因此，新模式本质上是需要企业创造价值的方式进行转变，即从过去以空间建造为主的单 一价值创造过程，转向以空间建造、运营、服务并重的多元化价值创造过程。 全球视角下的房地产发展模式：放眼全球不同市场的地产开发商，当地产行业进入下半场，由增量市场走入存量市场后，租售并举、资产管理是未 来房企需要拓展的主要方向。中国香港、日本和新加坡等成熟市场房地产开发商均由传统的开发模式迈入“开发+运营”阶段，即从销售模式转变 为“销售+永续现金业务”双轮驱动模式。

龙湖集团业务分析

龙湖集团以现金流驱动开发、运营、服务三大业务协同发展

龙湖战略方向：“龙湖是高质量发展战略的践行者，经历了周期的锤炼，底盘愈加坚实，正向现金流驱动开发、运营、服务三大业务协同发展，重 资产高回报，轻资产强服务…”——龙湖集团董事会主席 陈序平 。龙湖主营业务分为三大板块：1）开发业务：2023年合同销售额1735亿元，行业排名TOP9。2）运营业务：①商业广场以“天街”为主品牌实现全 国核心市场布局，截至2023年底，开业商场达88座，在管面积797万方，2023年营业收入103亿元，5年CAGR达21%；②冠寓已布局全国30余个 高量级城市，累计开业房间数量12.3万间，出租率达95.5%，已开业房源规模及品牌影响力均位于行业TOP2。3）服务业务：营收119.4亿元，同 比+2.4%，物业在管面积3.6亿平。2023年公司运营及服务业务营收占比提升至13.8%，核心权益后利润贡献占比超60%。

销售规模稳居行业TOP10，重点布局城市销售通畅，公司销售集中度提升

2023年，龙湖集团实现全口径合同销售额人民币1735亿元，同比下降13.9%，销售排名位于行业内第9位。全口径销售总建筑面1080万平方米， 同比下降17.3%。销售单价为人民币16070元/平方米，同比上升4%。 结构上来看，龙湖集团核心一二线城市销售金额占比达95%，其中成都、西安、北京、合肥与苏州是龙湖 2023 年销售贡献前 5 大城市，合计金 额 655亿元，占总销售额比例为38%，2022及2023年前15大城市销售占比分别为 65%和70%，市场集中度有所提升。

“善待你一生”理念下产品线持续推陈出新，“云河颂系”入选“全国十大顶级豪宅产品系”

2023年，龙湖集团发布了三大高端产品系：云河颂、御湖境、青云阙，致力于契合更广泛的改善需求。2024年，重庆龙湖提出了四大产品设计理 念：空间的多元化、更具性价比、‘多庭院’的自然感、生活的松弛感。龙湖集团在“善待你一生”特色化的理念下注重产品力、服务力和交付力 的全面提升。根据克尔瑞发布的2023年度《中国房地产企业产品力TOP100》榜单中，龙湖集团位列榜单第4位。其中，龙湖集团旗下“云河颂系” 入选“全国十大顶级豪宅产品系”；“御湖境系”入选“全国十大轻奢精品产品系”。 从销售案例来看，2023年龙湖集团首开项目35个，当年平均去化率近70%。其中，泉州晋东御湖境，实现全市全业态签约金额No.1；成都滨江云 河颂，实现成华区全业态签约金额No.4；天津河西青云阙，去化率100%，位列全市小高层业态签约金额No.3。我们认为，公司明星项目在市场上 广受认可，发展策略贴合当前改善型需求为主导的市场环境，且在产品线设计理念上持续有推陈出新的动作，能够助力公司长周期下保持竞争力。

龙湖的运营业务主要为商场和长租公寓两条线，“天街”系列是公司的主要商业地产品牌

商场分为两条主要产品线：都市型购物中心天街系列及社区型购物中心星悦荟系列，其中“天街”系列是公司的主要商业地产品牌。截至2023 年末，公司已于20个城市运营商场88座，已开业商场的建筑面积797万平方米，出租率达96.20%。公司商场运营能力优秀，在商业市场上具备 竞争力和影响力。 “冠寓” 是满足新一代人群租住的租赁住房，截至2023年末，已布局全国30余个高量级城市，累计开业房间数量12.3万间，出租率达95.5%， 已开业房源规模及品牌影响力均位于行业TOP2。

前五大城市天街商场租金占比达75%，天街项目储备充足， 24年计划开业14座商场

截至2023年末，公司共在全国17个城市运营71个天街项目。2023年天街实现收入98.08亿元，同比增长9.45%，占商场收入的95.4%；建筑面积 739万方，出租率96.2%。从具体分布上来看，天街数量排名前5的城市分别为重庆14座、成都10座、杭州9座、北京8座、上海6座，5座城市合计 租金收入占总租金的75%。2023年星悦荟实现收入4.45亿元，同比增长2.40%，占商场收入的4.4%；建筑面积54.77万平方米，出租率达95.3%。 2024年预计将有14座商场于在成都、南京、天津等城市开业，其中8座重资产项目、6座轻资产项目，重资产项目建筑面积达110万平方米。我们 认为，随着未来更多商场入市运营，不仅能够为公司带来持续稳定的经营性收入，也能够通过经营性物业贷助力公司融资保持通畅。

经营性物业贷成为主要融资方式，与传统房企相比融资优势凸显

2023年公司主要新增融资包括：1）经营性物业贷：融资金额174亿元，融资成本3.65%；2）中期票据：共发行2笔，合计融资金额23亿元，融 资成本3.5-3.66%；3）境外银团贷款：新增5年期贷款31亿港元。2023年公司平均借贷利率为4.24%，同比增加0.1pct；平均贷款年限为7.85年， 同比延长1.18年。截至2023年底，2023年底龙湖集团经营性物业贷余额474亿元，贷款年期不超过15年，融资成本4%以内，占年底有息负债的 25%，已成为龙湖集团的主要融资方式之一。 根据惠誉发布的龙湖集团评级报告，2024年初至3月28日，龙湖集团已累计获得超过180亿元经营性物业贷，其中超120亿元为存量经营性物业 贷置换增额（抵押率提升），全年预计净增约200亿元。整体经营性物业贷可融资空间超1000亿元。 我们认为在融资成本与发债融资成本相近的情况下，经营性物业贷具备年限更长、方式更加灵活的特点，助力公司在融资上保持通畅。2024年1 月24日，央行及金融监管总局印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，放宽经营性物业贷用途并提高资产抵押率，公司拥有规模庞大的持 有运营商场，是直接受益主体，与传统房企相比融资优势凸显。未来随着更多商场开业运营，我们认为，龙湖集团在融资上能够保持通畅，同时 随着经营性物业贷占比逐渐提高，能够助力公司进一步拉长账龄及压降融资成本。

永续现金业务长期 价值走强

商业管理覆盖运营全周期，租金提成和管理费是商管收入主要部分

商业管理是可以覆盖商业地产全生命周期的综合运营服务：一个购物中心的商业管理通常包含前期开业和运营期间两个阶段的管理。如房地产开 发公司建造购物中心，其管理团队在可以在项目净地阶段介入项目设计、产品定位、招商等业务，运营期间商管团队主要对购物中心的保洁保安、 租金收取和调节租户方面提供服务。  租金提成和管理费是商管收入主要部分：商管团队主要服务的对象为品牌方（租户）、业主（关联房企或者第三方）和消费者。总收入中主要收 入来源是管理费和租金提成（与业主分成，分成比例根据不同管理模式而定，有委托管理、品牌输出等模式）。

商业运营的核心逻辑 – 保持对商户和消费者的吸引力

商业运营的目的是为了产生稳定增长的租金收益，能够达到这点需要让商业保持持久的吸引力，不断吸引优质商户入驻+不断吸引消费者进入并 消费。为了能够达到这点，商场即需要硬件条件较好，也需要软件条件不断维护更新，“耕耘”才能有收获。好的商业通常具备优质的区位和便 利的交通条件，设计上既有特点也需要结合商户租赁需要进行排布（不好的内部结构设计可能会阻碍优质商户的入驻）。软件条件方面，商管需 要给消费者提供舒适干净和美观的环境，实时监控租户的销售情况并进行及时的调节。客流量的增加会吸引更优质/承租能力更强的品牌入驻， 品牌组合的更新进一步吸引更多消费者，进而实现良性循环。

线上冲击减弱+线下升级革新

线上零售冲击减弱：从社会消费零售额结构来看，虽然2015年以来实物商品网上零售额逐年增加，但增速逐步趋缓，从2015年32%下降到2021 年12%。2021年网上零售额占比约25%，基本和2020年持平。网上零售额未出现增速扩张反而放缓，意味着网上零售在整体销售占比中逐渐进 入瓶颈，其每年对线下零售的冲击正在放缓。 线下零售不可或缺：线下零售相比线上的优势在于体验和社交方面的功能。线上零售对线下零售的冲击，我们认为更多的是对百货一类商业的冲 击，而对体验感较强的购物中心的冲击相对有限。近年购物中心增加了体验业态的占比布局，以万达的业态为例，万达2018年体验业态占比 68%，2021H1体验业态占比提升到73%。

报告节选：

编辑：火腿肠