2024年纺织服装行业中期投资策略：制造景气度向上，品牌表现分化

行情回顾:品牌表现分化，制造拐点已至

品牌零售:Q1终端销售弱复苏，Q2在高基数下零售压力显现。2024年1-2月/3月纺服零售增速分别为2%/4%，4月随着品牌销售进入高基数阶段，零售同比增速承压。纺织制造:Q1纺服出口明显改善，Q2景气度持续向上。2024年至今柯桥纺织生产景气指数逐月回升，受益于下游品牌进入补库周期，海外订单景气度明显回升，制造反转趋势确立。

2024Q1 A股纺织服装板块的收入/归母净利分别同比增长5.8%/8.7%，分板块来看:

品牌服饰:终端销售弱复苏，其中1-2月相对平稳，3月上旬受倒春寒气候影响出现波动，3月中下旬逐步恢复。品牌端表现分化，男装子板块增速高于整体品牌端增速。

纺织制造:年初至今下游品牌由去库向补库周期切换，海外订单率先恢复，纺织织造企业产能利用率明显提升叠加2023Q1低基数，利润端同比靓丽高增。

A股板块:2024年1-5月纺织服饰板块累计收益率-5.84%(相对沪深300为-10.17%)，经过前期回调，当前板块估值仅19X。

A股代表公司:品牌端，高股息标的涨幅居前，其中海澜之家、富安娜凭借更高的股息率、更稳健的基本面实现最为亮眼的涨幅。制造端标的表现分化，强基本面公司涨幅更大，如华利集团、伟星股份等。

运动服饰板块:2024Q1港股运动品牌表现略好于服装行业整体，其中高端运动品牌受益于下游需求具备韧性，流水表现喜人;大众消费更加理性，大众运动品牌增速略缓。从库存情况来看，2024Q1运动品牌库存逐步回归健康。

H股板块:2024年1-5月纺织服饰(HK)板块累计收益率+11%(相对恒生指数为+3%)。分月份来看，年初至1月末纺服板块跟随大盘下跌，2月-5月中旬股价显著反弹，5月下旬略有回调，但表现仍优于大盘。H股代表公司:361度/特步国际涨幅分别为39%/34%，涨幅领跑行业，主要得益于相对更优的基本面表现;安踏体育/李宁/申洲国际累计收益率分别为+15%/+3%6/-1%6。

纺织制造:订单恢复趋势无虞，龙头双击可期

202301订单压力较大，Q2起逐步改善。2023Q1纺织制造企业订单持续承压，Q2起伴随下游客户库存持续去化，订单压力逐步缓解，接单逐步改善(如伟星股份4月订单拐点出现;申洲国际9月订单拐点出现;华利集团11月订单拐点出现)。

2024年至今国内纺服出口持续恢复。2024年4月国内纺织品/服装出口分别同比-2.4%/-3.9%，较2022年4月增幅分别为1%/+4%，增幅环比3月提升(-12%/+2%)。

整体:202401去库基本结束，订单影响因素切换为终端销售及展望。截至202401，国内外下游库存基本去化完毕，品牌端从主动去库阶段过渡到主动补库阶段，制造端企业订单拐点普遍已经出现，叠加低基数因素，202401制造端整体收入增速环比进一步提升，利润端增速亦维持在较高水平。

收入端:1)普遍规律:恢复弹性-中游>上游。上游企业在去库阶段采用以价换量的举措提升产能利用率，因此在去库结束后产能利用率恢复空间相对小，收入恢复的看点主要为单价的恢复。 2)特例:具备抢份额逻辑的细分龙头收入弹性主要取决于产能扩张情况。

利润端:1)普遍规律:终端弱复苏背景下恢复弹性-中游>上游。在弱复苏背景下，上游企业单价恢复进度相对偏缓，且原材料价格仍在相对低位震荡，因此利润端恢复节奏较慢、弹性较小。 2)特例:具备抢份额逻辑的细分龙头利润弹性取决于成本管控、规模效应释放等。细分赛道龙头产能利用率基本饱和，利润弹性主要来自于:①生产规模扩大带动规模效应体现;②若为上游企业，原材料价格管控良好会带来一定盈利改善。

目前国内外库存恢复正常。1)海外:截至2024年3月,美国服装批发商、零售商库销比分别约为2.32、2.29个月，均处于历史中枢左右的水平。2)国内:截至2024年4月，国内纺织服装、服饰业库存已低于2019、2022、2023年同期的水平，基本恢复正常。制造端2024年基本面向好，去库后订单恢复趋势无虞。目前下游库存去化基本结束，在库存正常的背景下，即使品牌卖多少补多少，制造端订单也将逐步恢复，整体趋势无虞。202401丰泰/裕元/儒鸿营收增速分别为+6%/+1%/+17%,实现2023年至今首次季度增速转正，且4月延续订单正增趋势。

港股运动:短期奥运赛事催化，中长期关注高景气户外赛道

202401国内服装零售弱复苏，运动板块表现略好于服装行业整体，板块性α有所收窄。202401国内消费整体弱复苏，且呈现K型分化趋势。运动板块表现略好于服装行业整体，但相较于过往年份，运动板块与服装行业整体相比的超额增速缩窄标的方面:361度流水超预期，其余均符合预期。由于国内服装零售整体延续弱复苏，K型分化趋势仍然存在，叠加海外小众新兴运动品牌涌入，运动行业竞争较为激烈。因此仅定位下沉市场、更加具备性价比优势的361度Q1流水超预期，其余品牌均符合预期。

从2024Q1季报来看运动板块整体呈现两大特点:流水分化明显，契合K型趋势的公司表现更优。疫后大众消费更加理智，呈现可以买贵的、不能买贵了的特点。运动品牌消费也呈现出明显的K型分化趋势，如2024Q1性价比品牌361度流水增速始终维持在双位数及以上。

折扣、库存延续良好管控。2023年运动品牌持续推进去库存进程，截至2023年底已基本恢复正常。202401各品牌库存、折扣延续良好管控，维持健康水平。

短期:2024年为赛事大年，预计全年运动品牌流水“前低后高”。2024年为体育大年，国际性赛事包括5月世界女排联赛、6月欧洲杯和美洲杯、7月巴黎奥运会、8月巴黎残奧会等。Q2开始各运动品牌将陆续开展奥运会相关营销活动，并发布新品(如李宁韦德之道115月份首发)，叠加奥运会有望催化民众体育消费热情，预计运动品牌流水有望加速增长，2024全年呈现“前低后高”的表现。

品牌服饰:品牌端延续分化，首选高股息及强基本面标的

主品牌发力直营+线上渠道，子品牌盈利持续改善，公司业绩有望稳健增长。2024Q1公司收入/归母净利同比增长8.7%/10.4%，其中线上收入同比增长34%，表现亮眼，主品牌线下低单增长，其中直营净拓15家，加盟店数量有所缩减。2024年公司将稳步拓展线下购物中心门店，并持续发力电商渠道，同时英氏等子品牌盈利有望持续提升，公司全年业绩有望平稳增长。展望中长期，海澜之家积极拓展东南亚等海外市场，其产品性价比优势突出，拓店空间广阔。宣布中期分红，持续高分红回馈股东。2023年公司分红比例进一步提升至91%，同时公司宣布2024年中期分红规划，分红上限为不高于上半年归母净利的70%，预计2024年股息率6-7%。

艺术家纺龙头，业绩稳健增长。2024Q1公司收入/归母净利同比+5%/+10%，在弱消费环境下业绩保持较好增长主要得益于公司强劲的品牌力和渠道管理能力。公司将持续精耕直营渠道、拓展加盟门店，全年业绩有望延续稳健增长态势。

长期市占率提升可期。长期来看，公司作为国内家纺行业龙头，差异化定位于中高端艺术家纺领域，具备产品设计卓越、渠道运营高质量、物流成本低且效率高等几大核心优势，有望吸引各地加盟商加入，市占率有望持续提升。

品牌端分化加剧，关注强a且低估值的优质龙头，如比音勒芬、报喜鸟等。2024Q1男装表现显著优于女装，4-5月随着品牌服饰板块进入高基数窗口期，品牌终端销售分化进一步加剧，当前选股以低估值及强流水标的为先。综合估值与终端流水表现，推荐终端流水增长强劲的男装品牌报喜鸟2024年10X)、比音勒芬(2024年15X)，受益标的包括锦泓集团(2024年9X)以及收购暇步士品牌、下半年业绩有望显著增厚的嘉曼服饰2024年11X)。

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编辑：火腿肠