2024年中国宏桥研究报告：成本企稳+铝行业高景气，电解铝龙头扬帆起航

1、 30 年积淀打造铝业龙头

1.1、 历经 30 年积淀，实现全产业链布局

电力起家布局电解铝，30 年积淀实现全产业链布局。中国宏桥于 1994 年 7 月 成立，彼时主要从事纺织业务，2002 年成立铝电公司，2007 年自创业集团收购 110 万吨电解铝生产设施，着手布局电解铝业务，之后通过自建产线不断扩大产能，2011 年 3 月于中国香港联交所上市，上市之后中国宏桥陆续布局铝土矿、氧化铝、铝加 工项目，完善产业链布局；2019 年，为响应绿色工业园区倡议，公司开始向云南转 移部分产能，提高绿色能源占比。整体来看，公司稳扎稳打，逐步形成国际领先的 上下游一体化配套供应链。

1.2、 公司股权结构集中且稳定

张氏家族集中控股，山东宏桥为公司开展业务的核心主体。张氏家族（张波、 张艳红、张红霞）通过家族信托持有中国宏桥 64.13%股权，其中张波为实际控制人。 子公司来看，公司控股的山东宏桥是开展业务的核心主体，主要开展山东、云南两 地电解铝业务、再生铝业务、氧化铝业务以及铝加工材业务；此外，中国宏桥通过 自身和魏桥铝电合计持有宏发韦立 61%的股份，该公司主要负责开展印度尼西亚的 铝土矿开发及氧化铝业务。参股公司来看：（1）山东宏创：该公司是中国宏桥的参 股公司，参股比例为 22.98%，主要进行铝板带箔的生产，于 2010 年在深交所上市； （2）ABM：公司参股 25%，主要业务包括几内亚铝土矿、航运、贸易及港口等。 行使购股权，中国宏桥对山东宏桥持股比例增加。2024 年 3 月，中国宏桥公告 对长浙宏基和长浙宏叶行使购股权，上市公司回购长浙宏基持有山东宏桥 3.25%股权 和长浙宏叶持有山东宏桥 0.79%股权，回购完成后上市公司对山东宏桥持股比例由 94.52%上升至 98.56%。

1.3、 电解铝是公司利润的主要来源，原材料成本波动带来业绩弹性

铝价影响营收，原材料波动影响利润。从公司产业链布局来看，除了铝价最大 的风险敞口为煤炭和预焙阳极，电解铝生产成本主要为电力、氧化铝和预焙阳极。 其中公司氧化铝海内外产能达 1950 万吨，按照单吨电解铝消耗量 1.95 万吨粗算，公 司氧化铝自给率超 100%，但公司国内氧化铝生产集中在山东地区，为减少运输成本， 公司山东地区氧化铝除山东电解铝产区自用外，剩余氧化铝就近外销，云南电解铝 产区主要从附近外采，伴随电解铝产能向云南搬迁，公司山东地区氧化铝外销量将 不断增长；电力来看，山东地区以火电为主，电力成本受煤炭影响较大。业绩层面 来看，2016~2023 年，公司营业收入年复合增速达 11.75%，铝价年复合增速达 7.63%， 整体来看，铝价和营业收入波动较为同频，2021 年铝价大涨 33%，公司营业收入同 步实现同比约 33%的高增；从归母净利润角度来看，虽然 2018~2020 年公司营业收 入增速表现不佳，但归母净利润却实现连年增长，2020 年同比增速高达 72%，主要 系生产成本下降以及减值亏损减少等因素影响，此外，2022 年营业收入虽实现 15% 的增长，但归母净利润却有 46%的下滑，主要系 2022 年预焙阳极、电力等原材料价 格上涨，挤占盈利空间，2023 年伴随预焙阳极和煤炭价格回落，虽铝价略微下滑， 公司盈利能力仍得到一定幅度改善。

电解铝是主要的收入和毛利来源。公司主营业务包括电解铝、氧化铝和铝加工 材，其中电解铝是主要的收入和毛利来源，2016~2023 年，虽伴随氧化铝和铝加工销 量的不断增长，电解铝业绩贡献比例一定程度上被挤占，但其营收和毛利占比维持 在 70%以上。

资产结构不断优化，财务费用大幅降低。2016 年以来，公司资产结构不断优化， 资产负债率由 2016 年的 67.94%降至 2023 年的 46.96%；三项费用率整体处于下降趋 势，其中财务费用率降幅明显，2016~2023 年数据来看，财务费用率最高达 2019 年 的 6.11%，最低降至 2022 年的 2.13%。主要系营业利润持续兑现带动现金流持续增 长，公司长期借款逐步偿还所致。

2、 铝产业链一体化布局，调整能源结构顺应双碳时代

公司以电解铝为核心展开业务布局，目前已形成上下游一体化布局。中国宏桥 建立了以电解铝为核心的上下游一体化布局产业链，布局电解铝产能 646 万吨/年； 向上游来看，公司参股 SMB 位于几内亚布局铝土矿产能，同时布局澳大利亚铝土矿 采购渠道，于山东和印尼布局氧化铝产能，其中山东产线消纳公司从几内亚和澳大 利亚采购的铝土矿，印尼氧化铝产线为一体化项目，整体来看，公司氧化铝产品多 实现就近消耗，主要用于山东电解铝产区，剩余部分进行外销。而公司云南地区电 解铝所需氧化铝多采用就近购买的方式。下游来看，公司在山东滨州布局 117 万吨 铝加工材，进一步实现铝全产业链的布局。 部分产能搬迁至云南，调整能源结构顺应双碳时代。2019 年开始，公司与云南 省文山州开展 203 万吨的电解铝产能转移规划，另外，公司 193 万吨云南红河电解 铝项目正处于规划落地推进中，待项目全部落地，云南地区电解铝产能达 396 万吨/ 年，占比达 61.3%。公司通过搬迁产能至云南大幅提高绿电占比。

2.1、 向前一体化开拓资源匹配，降低原材料风险敞口

电解铝生产的主要原材料成本包括氧化铝、电力和预焙阳极，公司于几内亚和 印尼布局铝资源，同时开拓澳洲铝土矿原料来源，降低原材料风险敞口。目前几内 亚具备铝土矿产能 5000 万吨，后续伴随达比隆港区扩建落地，有望继续增长，几内 亚铝土矿配套山东氧化铝产线，氧化铝产能主要集中在邹平、北海、沾化，合计产 能 1750 万吨，同时印尼目前具备 200 万吨氧化铝生产能力。公司氧化铝产能合计高 达 1950 万吨，自给率超 100%，但考虑到云南距山东较远，云南地区所需氧化铝以 当地产业集群内企业采购为主，山东多余的氧化铝就地销售，伴随云南搬迁项目的 不断落地，公司氧化铝外销量将不断增加。

几内亚铝土矿资源优质，中国宏桥通过持股赢联盟获取稳定原材料供给。几内 亚铝土矿储量位居全球前列，且矿脉埋藏浅，覆土层薄，甚至无需剥离表土即可露 天出矿，此外当地铝土矿矿石品位高，氧化铝平均含量高达 45-62%，二氧化硅含量 低，仅为 1-3.5%，矿石品质优异。2014 年，韦立国际集团、中国魏桥集团、中国山东省港口集团烟台港集团和法国 UMS 组成三国四方“赢联盟”（中国宏桥持股 22.5%）， 进入几内亚从事铝土矿开发，目前每年出矿近 5000 万吨。 （1）矿山开采：SMB 的业务活动主要集中在几内亚西部的博凯地区，开采活 动主要在 SMB 的三个矿区进行：Santou 和 Houda、Malapouya 和 Dabiss。 （2）矿石运输：采矿作业结束后，铝土矿被运往 Katougouma 和 Dapilon 的河 港，再用驳船将压碎的矿石运往公海，然后用浮吊将铝土矿转运到货轮上，再由货 轮将铝土矿出口到目的地。赢联盟于 2019 年 3 月动工修建达圣铁路，并于 2021 年 6 月竣工通车，全长 125 公里，年运能 4500 万吨左右，连接圣图宏达矿区和 Dapilon 码头，服务于铁路沿线的各大矿区，此外，达比隆港区二期三个泊位正在建设中， 预计增加吞吐量 1500 万吨。

2.2、 向后一体化布局加工配套，高附加值轻量化项目抬升整体抗波动能 力

中国宏桥铝精深加工生产采用国际先进的铝液直接熔炼铸锭－热连轧－冷轧－ 精整生产工艺，并全面引进全球领先的高精度、高自动化轧机，在工艺技术和自动 化控制上均达到了国际领先水平。中国宏桥的熔铸生产线是目前世界最大的熔铸车 间之一，最大可铸造重量达 42 吨。中国宏桥在铝箔生产中的各项工艺技术指标和产 品质量都走在了行业前列，可完成装饰箔、家用箔、热封箔、糖果箔、食品箔、双 零箔等产品的开发和生产。 深度介入汽车轻量化发展，提高产品附加值。2020 年宏桥围绕“三新一高”材 料战略，规划汽车轻量化结构件项目、全铝车身项目、汽车零部件项目等轻量化项 目。2022 年一系列聚焦加速轻量化产业发展的项目有序进行，其中，山东省重大科 技创新工程“基于铝基的交通轻量化”科技示范工程成功启动；2023 年 4 月，魏桥 （苏州）轻量化研究院正式成立，在研究院完成中试、小试后送往邹平，在魏桥轻 量化基地进行大规模应用，目前魏桥轻量化基地具备年产锻件 300 万件、铸件 1700 万件、冲压 50 万套，车身及总成件 100 万台件的生产能力，产品附加值得到提升。

2.3、 公司布局再生铝+调整能源结构，顺应双碳时代

中国宏桥与德国 Scholz 成立合资公司，布局再生铝业务降低碳排放。2020 年宏 桥与德国 ScholzChinaGmbH 合作成立合资公司，其中中国宏桥持股 75%，在滨州共 同建设中德宏顺回收技术合作项目，业务主要涵盖汽车拆解、金属回收、资源回收 再生技术和工艺的研发等，每吨再生铝实现节能 95％、碳减排 85％以上。2021 年 4 月，中德宏顺循环科技产业园项目开工建设，总投资 15 亿元，总体规划年再生铝加 工规模 50 万吨，主要围绕“3+N”模式，即报废机动车回收拆解、再生铝、动力电 池再生利用三大板块建设，同时从原料端开始搭建可持续的再生资源产业集群，打 造绿色拆解、高值回收的循环经济体系。 布局清洁能源+搬迁产能，推进能源结构调整。公司此前能源消耗以煤炭发电为 主，为响应国家号召，在云南政府支持下，公司计划将部分产能搬迁至云南，充分 利用当地水电优势，另一方面公司在云南、山东均大力投资开发光伏等清洁能源项 目，提高清洁能源占比。 山东地区发电方式以煤电为主，公司陆续投入光伏电站降低碳排放。2019 年， 使用 300 兆瓦分布式光伏发电项目生产的光伏电力，年可节约标煤 10.34 万吨；2023 年 11 月，滨州北部沿海地区建设的 2GW 渔光互补光伏电站成功发电并接入公司电 网；近日滨州沾化区 2GW 渔光互补光伏发电项目并网容量成功达到 650MW，预计 到 2024 年 10 月将达 1.2GW，届时年供电量将达 16.8 亿 kWh，可节约标煤 50.4 万 吨，减少碳排放约 136 万吨。

公司计划搬迁超 6 成产能至云南，提升公司绿电铝产品结构占比。2019 年公司 获批将 203 万吨/年电解铝产能由山东转移至云南省文山州，项目分两期建设，每期 建设总规模的 1/2，总投资 112.14 亿元，一期规模 108 万吨/年，二期 95 万吨/年，项 目采取边建设边投产形式，根据建设情况分步骤分阶段地落实产能指标，待云南项 目投产后，关停山东对应数量的产能，截至 2023 年 9 月底，云南文山电解铝项目一 期已经建成投产，设计产能 107.40 万吨/年，已于 2022 年达产；云南文山电解铝项 目二期 95 万吨/年产能已于 2023 年三季度陆续搬迁投产，若电力供应充足，预计 2024 年 6 月剩余未搬迁产能将继续搬迁；此外，公司还有 193 万吨/年电解铝产能计划搬 迁至云南省红河州，项目已于 2024 年年内开工，待项目全部搬迁完成，公司将合计向云南转移 396 万吨/年产能，占全部产能的 61.3%，同时公司加速建设光伏发电等 新能源项目，并配合风光水储能持续协同布局，应对云南枯水期限电影响。

2.4、 研发高效电解槽降低单耗，煤价回落增厚盈利空间

山东地区以自备电厂+外购电力为主，云南地区外购水电。公司拥有自备电厂和 自建输电网络，除云南基地外其他所有生产基地由自建电网连接，集中供电，运营 效率高，截至 2023 年 9 月底，公司电力自给率为 54.94%，整体处于下滑趋势，主 要系山东电解铝产能部分搬迁至云南，导致外购电占比增加，我们预计伴随电解铝 产能持续由山东向云南搬迁，公司电力自给率将持续下降。目前公司电力结构如下： （1）山东自备电厂：山东宏桥于 2005 年开始新建自备热电厂，目前装机容量 为 992 万千瓦，发电所需主要原材料为煤炭，因此自备电发电成本受煤炭价格影响 较大，煤炭价格对公司业绩也有不可小觑的影响； （2）山东外购电：为解决缺口电力供给问题，中国宏桥对邹平滨能能源投资 22.5 亿元，并与其达成长期供应电力的战略合作，2020-2022 年，公司分别外购电力 298.7 亿度、308.9 亿度和 383.4 亿度； （3）云南外购电：云南地区以水电为主，电价受枯水期和丰水期影响较大。电 力成本占据电解铝成本项大头，从公司电力布局结构来看，煤炭是最大的风险敞口， 煤炭价格低位运行有望增厚公司利润。

中国宏桥研发 600KA 电解槽，从技术上降本提质。公司使用的 400KA-600KA四端进电预焙槽阳极电解生产工艺，电流效率达到 96%左右，该工艺既能节约能源 又能提高液态铝的纯度，其全球首条全系列 600KA 特大型阳极预焙电解槽于 2014 年 12 月投产运行，具有单槽容量最大、吨铝投资最少、液态铝质量最好、能耗最低、 生产环境最优、自动化程度最高、用工最少的优势，优化生产技术降低单耗，降低 生产成本，此外，600KA 电解槽带来的较低单耗水平满足《关于完善电解铝行业阶 梯电价政策的通知》文件中“电解铝企业不加价”的单耗要求。

2.5、 公司分红比例领先同行，彰显公司中长期投资价值

公司自 2011 年上市以来，累计实现净利润 1025.62 亿人民币，实施现金分红 13 次，累计现金分红 383.59 亿元，分红率高达 37.4%，2023 年股息率达 9.86%，领先 同行，公司凭借稳健经营业绩保持稳定增长，并维持较高的分红比例回馈投资者， 投资价值彰显。

编辑：火腿肠