2024年哈药股份研究报告：营销重塑与品牌产品上量，工业业务或可凤凰涅槃

一、老牌药企或已渡过经营低谷期，2024Q1 以良好业绩开端

1.1 老牌医药上市公司，拥有黑龙江商业龙头+知名 OTC 品牌产品

哈药股份是集医药研发、制造、销售于一体的国内大型高新技术医药企业。1993 年 6 月在 上海证券交易所上市，是全国医药行业首家上市公司，也是黑龙江省首家上市公司。公司涵 盖医药工业及医药商业两大核心业务板块，旗下拥有哈药三精、哈药总厂、哈药六厂、哈药 中药等工业企业，哈药人民同泰、哈药营销、哈药健康科技、GNC 共 4 家商 业企业，拥有科研力量雄厚的五大研发基地，注重于慢病类、抗肿瘤类、心脑血管类药等高 新技术领域的创新研发。 从产品上看，公司拥有 1802 个药品批文和 123 个保健品批文，销售过亿产品包括葡萄糖酸 锌口服溶液、钙铁锌口服液、复方葡萄糖酸钙口服溶液、阿莫西林胶囊、双黄连口服液、人 促红素注射液、布洛芬颗粒等。此外，公司拥有“哈药”、“三精”、“盖中盖”、“护彤”、“世一堂”5 件中国驰名商标，品牌价值超过 200 亿元。

1.2 控股股东为哈药集团，现公司无实际控制人

在股东层面，公司的控股股东系哈药集团（持股比例为 46.53%）。由于哈尔滨国资委（黑龙 江省国资委所持 3.825%股权系 2021 年哈尔滨国资委无偿划转，黑龙江省国资委持股不干 预公司的日常经营管理，所持股权对应的其他股东权利由哈尔滨国资委享有并行使，即哈尔 滨国资委仍持有公司控股股东哈药集团 38.25%股权）及中信资本（中信冰岛、华平冰岛、 黑龙江中信均为中信资本控制，且合计持股达 38.25%）均持有哈药集团 38.25%的股权， 目前无任何一个股东能够实现对哈药集团实际控制，哈药集团和哈药股份均为无实际控制人 企业。

在分公司层面，公司目前拥有哈药总厂、哈药六厂、哈药技术中心三家分公司。在子公司层 面：①商业板块目前主要系由控股子公司人民同泰运营（公司持股 74.82%）；②工业方面公 司目前拥有三精制药、哈药中药、哈药生物工程等子公司。此外，哈药营销公司主要从事工 业产品的线下销售，哈药健康科技主要从事工业产品的线上销售，而健安喜上海主要销售 GNC 的相关产品。

1.3 公司业绩低谷或已渡过，2024Q1 业绩实现开门红

在收入方面，2018-2023年间公司营收复合增速约为7%，其中商业板块营收复合增速为8%， 而工业板块复合增速为 7%。2021-2023 年间工业板块增速逐步恢复，期间工业板块营收复 合增速为 23%。从收入结构上看，由于 2021-2023 年工业板块收入增速较快，因而 2020- 2023 年间公司工业板块营收占比呈现逐年提升趋势，工业板块营收占比从 2021 年的 27% 提升至 2023 年的 34%。

在利润方面，2018-2023 年间公司扣非归母净利润复合增速约为 6%，归母净利润复合增速 约为 3%。2019 年公司扣非归母净利润为-0.12 亿元，主要系工业板块业务亏损所致。2019 年主要因为部分地区禁止使用医保购买或下架医保药店的保健食品致使公司高毛利品种的 订单减少，另一方面主要系抗感染产品受限抗政策等因素影响销售不理想，同时部分心脑血 管重点品种被纳入重点监控目录等致使销量下降。2020 年公司高毛利品种销售继续下降 （2020 年葡萄糖酸钙口服液销量同比下降 30%，葡萄糖酸锌口服液销量同比下降 7%），而 销售费用等仍在上升，致使公司扣非归母净利润亏损严重。2024Q1 工业板块业务表现亮眼， 带动整体扣非归母净利润增长约 43%。

二、商业业务：子公司人民同泰稳健推进，构筑区域商业龙头优势

公司的商业业务主要由子公司人民同泰（公司持股 74.82%）运营，目前人民同泰是黑龙江 省内最大的医药商业公司，主要业务包括医药批发、医药零售、医疗服务和医药物流。目前 人民同泰批发业务拥有健全的销售网络，覆盖了全黑龙江省的终端医疗，建立了辐射全省的 稳固、快速的商业分销渠道，具有较强的市场调拨能力。

2.1 人民同泰批发业务深耕黑龙江市场，2022 年市占率约 30%

根据人民同泰官网信息，人民同泰在黑龙江省大型三甲、三乙医院实现 100%全覆盖，在黑 龙江省内各三级甲等医院的销售额都名列前茅，大中型批发企业和连锁药店 100%覆盖。伴 随基本药物制度的进一步推广，省内基层医疗卫生机构（包括城市社区和乡镇卫生院）覆盖 率已达 90%以上。此外，人民同泰拥有黑龙江首家现代化医药物流中心，仓储面积超过 4 万 平方米。 2018-2023 年间人民同泰批发业务收入的复合增速约 8%，批发业务收入规模从 2018 年的 58.53 亿增长至 2023 年的 86.51 亿元。从批发收入结构上看，公司约 71%批发收入来自于医 疗分销渠道，而 29%收入来自于商业调拨渠道。

2022 年黑龙江省医药销售总额约 273 亿元，人民同泰的市占率约 35%。自 2020 年起，人民 同泰的市占率一直处于上升趋势，其市占率从 2020 年的 31%提升至 2022 年的 35%。

2.2 批零一体化布局，人民同泰药店主要布局于哈尔滨市内

2018-2023 年人民同泰零售收入复合增速约 8%，而人民同泰药店数量复合增速约 5%。人 民同泰零售收入从 2018 年的 10.81 亿元增长至 2023 年的 16.01 亿元，门店数量从 2018 年的 310 家增加至 2023 年的 391 家。从门店的布局上看，人民同泰的药店多数布局于哈尔 滨市，2023 年人民同泰药店的哈尔滨市内占比约 64%（达 250 家），而市外占比约 36%（达 141 家）。

三、工业业务：深耕营养补充剂，GNC 高端保健品表现亮眼

公司工业板块业务范围包括化药、中药、生物药、保健品，即子公司哈药集团营销有限公司、 哈药健康科技（海南）有限公司、哈药集团生物工程有限公司、哈药集团三精制药有限公司、 哈药集团中药有限公司、哈药集团三精明水药业有限公司、哈药集团三精千鹤制药有限公司、 哈药集团三精儿童大药厂有限公司、健安喜（上海）食品科技有限公司、 Harbin Pharmaceutical Hong Kong II Limited，及分公司哈药集团制药总厂、哈药集团制药六厂。 公司工业板块目前拥有“哈药”、“三精”、“世一堂”、“盖中盖”、“朴雪”、“护彤”、“渭必治”、 “泻利停”等多个知名品牌。此外，GNC 为全球高端保健品牌（GNC 为公司控股股东哈药 集团的子公司），公司持有 GNC 中国业务 65%股权，目前 GNC 旗下拥有 1500 种以上的健 康产品。2023 年公司获得“中国医药工业百强榜”、“2022 年度中国医药工业百强榜”等多 项荣誉，公司品牌价值不断彰显。

2020-2023 年间工业业务收入复合增速约 24%，2023 年工业业务收入同比增速为 18.46%。 从盈利能力上看，近 3 年工业业务毛利率均维持在 56%以上，2023 年工业业务归母净利率 仅 3.35%。

3.1 坐拥两大补锌补钙拳头产品，持续深耕营养补充剂

葡萄糖酸锌口服溶液和复方葡萄糖酸钙口服溶液是公司的两大拳头产品。从产品组成成分上 看，葡萄糖酸锌口服溶液含葡萄糖锌，辅料为蔗糖、枸橼酸、山梨酸钾、香精，而葡萄糖酸 钙口服溶液含葡萄糖酸钙和乳酸钙，辅料为蔗糖、葡萄糖、乳酸、水蜜桃香精和纯化水。从 适应症上看，葡萄糖酸锌口服溶液用于治疗缺锌引起的营养不良、厌食症、异食癖、口腔溃 疡、痤疮、儿童生长发育迟缓等。葡萄糖酸钙口服溶液用于预防和辅助治疗钙缺乏，如骨质 疏松、手足搐搦症、佝偻病以及儿童、妊娠和哺乳期妇女、绝经期妇女、老年人钙的补充。 从价格上看，根据京东大药房的数据，公司的葡萄糖酸锌口服溶液（1 盒 12 支，10ml/支规 格）和葡萄糖酸钙口服溶液（1 盒 12 支，10ml/支规格）价格均为 27 元/盒，1 支 10ml 的 口服液价格约 2.25 元。目前在补锌、补钙领域公司主要竞品有扶娃的葡萄糖酸钙锌口服溶 液和澳诺的葡萄糖酸钙锌口服溶液。

从销量上看，2023 年公司葡萄糖酸锌口服溶液销量约 31338 万支，葡萄糖酸钙口服溶液约 30077 万支。2023 年公司两大产品的销售节奏放缓，因而销量同比均有所下滑。2019-2023 年间两大产品销量存在波动，一方面主要系公司营销体系和营销策略有所调整，另一方面主 要系公司对渠道库存有所调控。

3.2 销售策略&营销体系优化，GNC 高端保健品有望放量增长

GNC 产品概览：覆盖 3 个补益领域，提供 1500 种以上健康产品

GNC 产品线覆盖心脑血管、骨骼关节、基础营养、婴童营养等领域。截至 2023 年，GNC 在全球 50 多个国家和地区的零售实体约 5700 家，提供 1500 种以上的健康产品，主要包括 女性 30+每日营养包、男性 30+每日营养包、儿童液体钙镁锌、Beautypak 极光焕颜包等。

其中，30+女性营养包里面特别添加了蓝莓茶氨酸丸、胶原蛋白肽丸以及谷胱甘肽丸,起到保 护眼睛健康和呵护肌肤健康的作用,抗初老的同时提升健康活力; 30+男性营养包特别添加支 持男性健康的精氨酸和锌,有助于情绪健康的茶氨酸蓝莓片,还添加呵护肝脏健康的奶蓟籽提 取物。

GNC 业务介绍：B2B+B2C 双线并行

主要业务及运营模式：GNC HK 自合资以来主要从事“健安喜”“GNC”品牌及其旗下品牌的保 健品、食品、日化产品的推广和销售业务。GNC HK 的主营业务按客户性质分为两部分， B2B 渠道和 B2C 电商。B2B 业务为向经销商出售货物，通过授权平台店铺独家经销的形 式，将店铺授权给委托商使用，或授权经销商使用 GNC 品牌自行开设店铺；B2C 业务即 GNC HK 自行在电商平台上经营若干店铺，直接向消费者出售商品。 货物流：GNC HK 销售的货物大部分向 GNC 美国采购。货物在采购后进入位于中国香港 或宁波保税区的仓库，部分产品经海关进口进入位于上海的仓库。主要 B2B 业务经销商客 户下单后在指定地点交付；B2C 业务订单支付后，由保税仓或第三方仓储物流服务商发货。 资金流：GNC HK 的资金流出主要项为是采购成本和线上的推广营销费用。向 GNC 美国 支付货款为固定账期；营销推广费用的支付视不同情况存在预付、账扣等多种方式。收入为 向经销商或消费者收取的货款。B2B 业务客户的信用政策按不同客户具体制定。B2C 业务 客户货款为预收或平台担保预收。

GNC 业绩概览：营收保持高速增长，净利率仍存提高空间

GNC 中国业务由 GNC HK、健安喜（上海）贸易、健安喜（上海）食品科技构成。其中， GNC HK 全资持有健安喜（上海）贸易，而哈药香港持有 GNC HK 65%股权，因而哈药香 港的收入和净利润数据基本可代表 GNC HK 的收入和净利润。此外，健安喜（上海）食品 科技有限公司成立于 2019 年 5 月，主要业务是在境内商城平台开设的线上店铺、经销商 和线下实体店，销售保健食品等商品，同时探索通过代工方式对部分保健品实现国产化。 从收入上看，2023 年 GNC 中国业务收入约 11.17 亿元（同比增长 199%），其中哈药香港 收入约 10.69 亿元（同比增长 203%），而健安喜食品科技收入约0.48亿元（同比增长 129%）。 从净利率上看，2023 年哈药香港的净利率为 1.03%（2022 年为-3.97%），盈利能力方面有 所改善，同时健安喜食品科技净利率亦有所回暖，2023 年净利率为-8.33%，而 2022 年净 利率为-90.48%。

3.3 药品聚焦五大治疗领域，抗感染&感冒药占比达 64%

公司的药品主要聚焦消化类、呼吸类、抗感染类、心脑血管类、抗肿瘤类五大治疗领域，主 要产品包括阿莫西林胶囊、双黄连口服液、人促红素注射液、布洛芬颗粒、朴雪牌铁维生素 B12 口服液、注射用头孢曲松钠、小儿氨酚黄那敏颗粒。2023 年公司的药品类产品收入合 计约 24.05 亿元，药品的综合毛利率约 45.26%。 从药品结构上看，抗感染类药品的占比较高，2023 年抗感染类药品收入为 10.16 亿元（同 比+14.63%），占药品收入 42%。其次，2023 年感冒药收入为 5.36 亿元（同比-8.15%）， 占药品收入 22%。消化系统用药 2023 年创收 2.56 亿元（同比-14.55%），占药品收入 11%。

四、轻舟可过万重山：从财务视角看工业板块利润释放空间

4.1 商业板块为公司近 6 年核心利润来源，2024Q1 工业板块利润贡献明显提升

从扣非归母净利润上看，2018-2023 年间公司的核心利润来源是商业板块，除 2020 年外商 业板块（即子公司人民同泰）的扣非归母净利润贡献均超过 1.9 亿元，2023 年商业板块贡献 达 2.15 亿元的扣非归母净利润（占公司扣非归母净利润的 66%）。2018-2023 年间公司工业 板块扣非归母净利润贡献较小，其中 2019、2020 年工业板块产生亏损。2019 年扣非归母净 利润亏损 2.1 亿元，一方面主要系 2019 年部分地区禁止使用医保购买或下架医保药店的保 健食品致使公司高毛利品种的订单减少，另一方面主要系抗感染产品受限抗政策等因素影响 销售不理想，同时部分心脑血管重点品种被纳入重点监控目录等致使销量下降。2020 年公 司高毛利品种销售继续下降（2020 年葡萄糖酸钙口服液销量同比下降 30%，葡萄糖酸锌口 服液销量同比下降 7%），而销售费用等仍在上升，致使公司扣非归母净利润亏损严重。在 2024Q1 业绩表现方面，目前公司的利润结构已出现明显变化，2024Q1 工业端的扣非归母净 利润占比达 64%，我们认为这或可表明公司营销方面迎来拐点。 从归母净利润上看，2020-2022 年间公司的归母净利润波动幅度高于扣非归母净利润，主要 系非经常性损益因素影响（以工业板块为主）。2020 年公司非经常性损益为-3.63 亿元，主要 系公司企业重组费用（诸如安置职工支出、整合费用等）达 5.45 亿元，2020 年公司员工总 数同比减少约 3236 人（降幅为 23%，2020 年末公司员工总数为 11059 人）。2021 年公司非 经常性损益为 1.54 亿元，主要系公司非流动性资产处置实现 2.11 亿元。2022 年公司非经常 性损益达 2.34 亿元，主要系非流动性资产处置实现 2.01 亿元。

从非经常性损益上看，我们认为 2020-2022 年可理解为公司提质增效的过渡期，诸如 2020 年公司进行内部重组，员工数量缩减 23%，2021-2022 年间公司持续处置低效资产，而到 2023 年非流动性资产处置额度减少，而非经常性损益的构成主要系政府补助。

从盈利能力上看，2018-2023 年间公司商业板块（即子公司人民同泰）净利率水平相对稳定， 仅 2020 年由于外部因素冲击略有下降，其余年份公司商业板块净利率均维持在 2%以上。工 业板块净利率较低，2023 年工业板块扣非归母净利率为 2.09%，2023 年公司工业归母净利 率 3.35%（2020-2023 年营养补充剂板块可比公司归母净利率均值均在 13%以上，而药品板 块可比公司归母净利率均值同样均在 13%以上）。2024Q1 公司工业扣非归母净利率已明显 改善，我们估算 2024Q1 工业板块扣非归母净利率约达 6.57%，而归母净利率约为 7.67%。

在营养补充剂板块，我们选取汤臣倍健、民生健康、仙乐健康作为可比公司，2020-2024Q1 间可比公司的归母净利率均值均维持在 13%以上。在药品板块，我们选取华润三九、葵花药 业、丽珠集团作为公司可比公司，2018-2024Q1 间可比公司的归母净利率均值均维持在 11% 以上。

4.2 “工业板块营收占比提升&毛利率修复”带动公司近 3 年综合毛利率逐年提升

2018-2023 年间公司综合毛利率维持在 20%-28%，其中商业板块维持在 9%-14%间，而工 业板块毛利率维持在 48%-59%之间。2019 年公司综合毛利率同比下降 3.3 个百分点，主要 系因为工业板块毛利率下降 5.96 个百分点，2019 年主要因为部分地区禁止使用医保购买或 下架医保药店的保健食品致使公司高毛利品种的订单减少，另一方面主要系抗感染产品受限 抗政策等因素影响销售不理想，同时部分心脑血管重点品种被纳入重点监控目录等致使销量 下降。2020 年工业毛利率有所回升，但商业板块毛利率下降 2.24 个百分点，致使公司综合 毛利率进一步下降 2.19 个百分点。

公司工业板块大致可拆分为 6 个系列，其中最主要的板块为营养补充剂（2023 年工业营收 占比为 54%）、抗感染药品（2023 年工业营收占比为 19%）、感冒药（2023 年工业营收占比 为 10%）。

2022-2023 年公司工业三大板块（营养补充剂、抗感染、感冒药）毛利率稳中有升，营养补 充剂毛利率均维持在 68%以上，抗感染药品毛利率维持在 28%以上，而感冒药毛利率维持 在 51%以上。

在营养补充剂板块，我们选取汤臣倍健、民生健康、仙乐健康作为可比公司，2018-2024Q1 间可比公司的毛利率均值均维持在 53%以上，其中汤臣倍健的毛利率维持在 62%以上，由 于仙乐健康系面向 B 端的营养健康食品 CDMO 企业，因而仙乐健康毛利率低于面向 C 端的 汤臣倍健和民生健康。在药品板块，我们选取华润三九、葵花药业、丽珠集团作为公司可比 公司，2018-2024Q1 间可比公司的毛利率均值均维持在 57%以上。

4.3 销售和管理费用为核心费用支出，广告费&电商推广费&物料损耗或为重点费用优化方向

从期间费用的规模上看，公司的期间费用主要以工业板块为主，2023 年公司期间费用总额 为 32.85 亿元，而工业板块的期间费用为 27.33 亿元（占 83%）。从期间费用率上看，2023 年工业板块的期间费用率为 51.85%，而商业的期间费用率为 5.33%。同时，公司期间费用 中最主要系销售费用和管理费用，2023 年公司工业板块销售费用率为 35.61%，而工业板块 的管理费用率为 14.13%，两者合计为 49.74%。

在销售费用方面，2018-2023 年间公司的工业业务销售费用率持续攀升，工业业务销售费用 率从 2018 年的 10.05%提升到 2023 年的 35.61%。若从销售费用的结构上看，公司工业板 块的销售费用约占 81%。

为进一步分析工业板块销售费用结构，我们用公司销售费用的明细减去人民同泰销售费用 的明细，从而得到工业板块销售费用明细。我们发现：①2018-2020 年公司销售费用率提升 主要系广告费的提升，2018 年广告费率从 0.39%提升至 2023 年的 6.57%，提升幅度约 6.18 个百分点。②2021 年销售费用率提升主要系促销费用率和市场维护服务费率提升明显， 2022-2023 年公司销售费用率提升明显主要系公司电商推广费变动明显，2022-2023 年公 司电商推广费用率分别为 10.75%、15.52%；③2023 年公司销售费用的三大核心支出是电 商推广费（占工业销售费用的 43%）、促销费（占工业销售费用的 22%）、广告费（占工业 销售费用的 14%），三者的销售费用合计占比约 83%。从规模上看，电商推广费支出达 8.1 亿元，促销费为 4.04 亿元，广告费为 3.46 亿元。

在管理费用方面，2020 年公司员工总数减少 3236 人，由于涉及员工安置费等，故 2020 年 公司管理费用提升明显，2020 年公司工业板块管理费用率达 58.85%。由于公司工业板块营 收的增长，规模效应逐步呈现，因而 2021-2023 年工业管理费用率逐步走低。

为进一步分析工业板块管理费用结构，我们用公司管理费用的明细减去人民同泰管理费用 的明细，从而得到工业板块管理费用明细。我们发现：①职工薪酬为管理费用的核心项目， 2020 年主要由于公司优化部分员工，并进行员工赔偿，因而 2020 年工业板块职工薪酬费 用率约达 32%，2021-2023 年起主要由于公司持续优化费用结构，叠加工业板块营收增长 带来规模效应，因而职工薪酬费用率持续走低。②物料消耗为工业板块管理费用支出的第二 大项目，物料消耗主要系车间停工损耗。以 2021 年为例（2022-2023 年公司暂未披露物料 消耗具体明细），2021 年公司物料消耗为 1.51 亿元，其中车间停工损耗约为 1.4 亿元，物 料消耗约为 996 万元，其他支出约为 132 万元。车间停工损耗主要与工厂开工情况相关， 通常情况下工厂生产饱和度越高，则对应的停工损耗越低。

编辑：火腿肠