2024年机械设备行业投资策略：掘金长期价值，寻找机械板块的“价值锚”

1、 掘金制造业长期价值，“价值锚”锚定板块估值高点

1.1、 我国制造业高端化、全球化趋势显现，板块已具长期配置价值

我国是制造业大国，国内制造业增加值约占全球的 30%；制造业也是我国的核 心支柱产业，2021 年我国制造业增加值占 GDP 比重达 27.4%。在航空航天、半导体、 新能源等产业的快速发展下，国内高端制造的需求及战略意义凸显；此外，随国内 制造业企业技术能力不断提升，国产设备也逐步进入全球市场，体现了我国制造业 全球竞争力的提升。从国家战略、制造升级、制造出海等多种角度看，我国制造业 具有长期投资价值。

1.2、 新“国九条”出台，强调价值创造，市场风格向长期优质、价值导 向发展

国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，共 9 个部分，简称资本市场新“国九条”。这是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之 后，又时隔 10 年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。

从上市、分红、退市三个领域来看； 上市：严守 IPO 入口关，有助于促使企业提升盈利能力、更加注重信息披露和 公司治理，全面提升上市企业质量，减少投机行为蔓延，营造优胜劣汰的 IPO 生态 环境，让市场机制充分发挥作用。 分红：对上市公司而言，分红可以“真金白银”地回报股东，实实在在提升投 资者的获得感，同时也能体现公司盈利与稳健发展情况，有利于提升公司形象和投 资吸引力。 退市机制：更科学的退市制度建设与更严格有效的监管有助于完善交易所“优 胜劣汰”机制，从源头提升上市公司质量。 我们认为，新“国九条”发布后，市场风格将进一步向长期优质、价值导向发 展。在这一时间，筛选出代表各版块长期价值及估值天花板的“价值锚”企业，对 机械行业的长期价值投资具有十分重要的意义。

1.3、 构建“价值锚”评估体系，掘金制造业长期价值、锚定估值高点

机械行业细分行业众多，行业发展阶段不一，成长型及价值型构思混杂。因此， 为筛选长期价值企业、锚定板块估值高点，我们需要构建一套“价值锚”选取标准。 我们认为，在细分板块选取方面，从价值投资角度看，市场容量大、发展成熟 度高、国民经济不可或缺的行业，相比短期波动大、行业格局尚不明朗的创新成长 型行业更符合“价值投资”的标准。典型行业如工程机械、油服、工控等。

在个股选择方面，我们构建了一套绕企业竞争力、成长性、经营能力三大要素， 判断制造业企业长期发展潜力与投资价值的评估体系： （1）竞争力：①国内市场占有率、品牌知名度和客户粘性等；②国际市场开拓 能力，是否具有全球竞争力； （2）成长性：是否拥有关键技术专利，能否不断推出新技术和新产品； （3）经营能力：①财务状况，包括收入增长、利润率、周转率、资产负债率等； ②内部治理，包括三费率、人效水平等。

基于以上体系，我们认为，符合以下标准的企业代表了国内制造业的长期价值， 代表了各细分行业估值天花板，是其所在板块的“价值锚”。 （1）细分行业龙头，在市场份额、品牌口碑等方面领先行业；具有持续出海能 力； （2）营收增长、盈利能力持续稳定，商业模式清晰，有持续创造稳定现金流的 能力； （3）经营管理能力突出，运营流程高效，战略清晰，执行力强，毛利率和人效 高于同行。

2、 “价值锚”公司所处行业成熟、市场空间宽广

我们认为应当在具有以下特点的行业寻找中国制造业的“价值锚”： （1）行业是已经经历充分竞争的成熟行业，“价值锚”公司在充分竞争后脱颖 而出。以液压件行业为例，截至 2023 年，国内液压行业在业企业有 4023 家，占行 业企业总数 16%。液压行业以中小型企业为主，中大型企业较少。整体而言，液压 件行业竞争较为充分，多数企业为中小型企业，低端市场竞争格外激烈。

（2）行业的国内外市场容量足够大，且具备长期稳定增长基础。能够为“价值 锚”企业提供足够大的发展空间。以液压行业为例，全球液压市场规模总体呈现波 动上升态势，2012-2021 年从 271.45 亿欧元上升至 325.62 亿欧元，CAGR 达 2.04%， 预计 2022 年小幅上升至 329 亿欧元。

市场空间较大的行业能够培育出体量较大的巨型企业。液压行业市场空间较大， 业内龙头企业规模体量能够达到较高水平：2022 财年博世力士乐、伊顿、派克汉尼 汾、川崎重工的营收规模分别达到约 550、1450、1060、780 亿元左右（汇率波动会 导致具体数字产生变化，此处采用约数）；2021 年国内液压行业龙头企业恒立液压市 场份额仅为 2.2%，2022 年营收规模为 81.97 亿元，与世界领先企业差距较大，因此 我们认为国内液压企业仍具较大成长空间。

（3）该行业技术发展较为稳定，短期内出现颠覆性技术的风险较小，龙头企业 具备长期稳定的竞争格局，因技术变革而丧失龙头地位的风险较小。以液压行业为 例，经过近一个世纪的发展，液压技术逐渐趋于稳定，近 20 年来液压技术的发展来 源于自身的科研成果仅 20%，来源于其他领域发明占 50%，移植其他技术成果占 30%。 反之，若行业发生颠覆性技术变革而公司没有及时抓住机会转型，公司便容易 陷入发展困境之中，丧失行业龙头地位。以诺基亚为例，21 世纪初诺基亚为全球手 机行业龙头企业，2007 年全球销量达 4.37 亿部，销售额达 510 亿欧元，市场份额达 40%。但是 2007 年以来智能手机迅速普及，消费者的期望和市场的需求发生改变， 诺基亚未能及时适应智能手机时代，市场份额与股价在在 2008 年以后大幅下降。

同时，我们认为依据本文的价值锚选择体系，在自上而下选择行业的过程中应 当注意： （1）赛道型行业相对不适用本文提及的“价值锚”框架：赛道型行业处于快速 成长期，龙头企业的经营优势并不突出，同时行业技术变革较快，新进入企业能够 在行业发展红利的助推下迅速成长，行业格局并不稳定。典型的赛道型行业如新能源汽车行业，2018 年至今新能源汽车经历了快速发展阶段，2023 年全球新能源车销 量达到 1465 万辆，国内新能源车销量达 949.5 万辆。在行业迅猛发展的成长期，传 统行业龙头则受到挑战，2020 年以来大众、宝马、通用、沃尔沃等传统欧美车企的 市场份额受到挤压。因此在迅速发展的赛道型行业，传统的龙头企业的地位并不稳 固。

（2）未成熟的行业相对不适用本文提及的“价值锚”框架：在新行业兴起的前 期，由于行业的发展不成熟不充分，部分企业得益于先发优势，在竞争对手较少的 时期能够获得高毛利和高营业收入，但是也存在因为竞争格局恶化导致公司业绩下 滑的风险。 在下游需求短期爆发式增长的时点，行业内具有先发优势的企业能够在短期内 迅速扩张营收和利润，从而迅速成长为行业内头部企业，但是当行业增速放缓，新 进入玩家增多以后，会不可避免得遭遇竞争加剧问题，公司盈利能力可能会受到影 响，存在一定不确定性。结合以上分析，我们认为未发展成熟的新兴行业竞争格局 并不稳定，难以在其中寻求真正的制造业“价值锚”企业。

（3）正处于衰退中的行业相对不适用本文提及的“价值锚”框架：衰退中的行 业往往面临需求减少、市场饱和等问题，行业竞争加剧，限制了行业与行业内公司 的增长潜力。某些行业可能会因为技术进步而迅速过失，若业内企业不及时转型可 能会面临被淘汰的风险。 以上世纪胶卷行业龙头柯达为例，自数码相机技术兴起以后柯达便陷入经营困 境，传统胶片业务急剧萎缩，于 2012 年宣布了破产保护。2013 年柯达试图业务转型 但是多年来依然深陷危机，重新上市以来股价长期下跌，截至 2024 年 5 月 10 日， 股价仅为 4.56 美元。

经过对行业的筛选，我们认为寻找“价值锚”应重点关注以下行业：工程机械、 工业自动化、工业阀门、油服设备、半导体设备和煤机设备。2022 年国内工程机械、 半导体设备、油服设备、煤机设备市场规模达 8490、2745、1808、1546 亿元，2023 年工业自动化与工业阀门市场规模达 3115、3096 亿元，以上行业均具有较大的市场 空间与发展潜力，具有培育“价值锚”型公司的基础。

3、 “价值锚”公司是各个子行业中的龙头，经过市场检验

我们认为，满足龙头标准的公司在产业中应当应具备以下特点： （1）公司已经在多年的竞争中证明自身的能力，并且已经和行业其他竞争对手 产生较大差异，短期内缺少强有力的行业挑战者； （2）拥有与外资品牌竞争的实力，在国内市场的竞争中已能够获取一定优势， 并且具备出海能力与行动力； （3）公司市场份额稳定，且存在继续上升的空间； （4）已经形成头部优势，未来有望强者恒强：高研发支出能够逐渐形成技术壁垒，有效保护自身市场份额；大规模制造能够分摊固定成本，毛利率和费用率等方 面相对同行具备优势，成本领先优势显著。

3.1、 “价值锚”在国内市场已充分证明自身优势，具备出海竞争实力

“价值锚”公司在国内市场证明自己之后，具备向国际扩展的能力，同样以液 压行业为例，经过多年的发展，恒立液压在国内液压行业已经稳居龙头。2023 年恒 立液压营业收入达 89.8 亿元，行业第二艾迪精密营收达 22.4 亿元，仅占恒立液压营 收的 24.9%；2023 年恒立液压归母净利润达 25.0 亿元，艾迪精密为 2.8 亿元，占恒 立液压利润的 11.2%。恒立液压经过多年的竞争与发展，当前体量规模远超其他竞 争对手。

恒立液压挖机油缸产品国内市场竞争力超过外资品牌， 2023 年公司核心产品 挖掘机油缸市占率已达 77.98%。挖掘机专用油缸为公司核心产品，2023 年产销量分 别为 60.72 万只、60.83 万只，产量占公司油缸总产量的 72.5%。按照一台挖掘机使 用四只液压缸计算，2023 年恒立液压在国内挖机油缸领域市占率达 77.98%。

国内市场龙头地位确立以后，恒立液压正积极进行国际化探索，在墨西哥建立 液压件生产基地，强化公司产品的全球供应能力。2022 年公司拟在墨西哥建立生产基地，预计 2024 年二季度能够投入使用，从而增强公司产品在北美市场的竞争力， 助力公司更加有效地开拓北美市场。

国际化战略能够有效帮助行业龙头企业抵御行业周期性波动。恒立液压通过国 际化战略提高公司抗周期能力，2023 年公司海外业务收入达 19.86 亿元，占总收入 22.11%。2008-2023 年公司恒立液压业务收入 CAGR 达 42.18%，2011-2015 年国内 工程机械行业下行阶段其海外业务收入占比迅速提高，降低公司对于国内市场的依 赖，提高公司的抗周期能力。恒立液压在国外建有 7 个液压研发中心与 11 个生产制 造基地，为全球 2000 多家客户提供服务，主要市场涵盖 20 多个国家和地区。

3.2、 “价值锚”企业依托规模优势，建立技术壁垒，取得领先行业的盈 利能力

在成熟产业中，龙头企业能够凭借其规模优势，借助高额的研发投入形成技术 壁垒，筑高自身“护城河”。以恒立液压为例，2023 年恒立液压研发费用达 6.94 亿 元，远超国内其他液压公司；截至 2023 年末，恒立液压拥有有效专利共计 710 件。 其中，国外发明专利 20 件，国内发明专利 107 件。形成了具有多产品的自主知识 产权的技术体系。核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、 高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术等，技术创新实力已成为其核心竞 争力。

得益于自身的规模与技术优势，龙头企业相比于竞争对手往往能够获得更高的 收益，部分国内龙头企业的盈利能力能够超越国际龙头。通过将恒立液压的毛利率、 净利率、ROE、ROA 等指标与同业企业比较可以发现，近年恒立液压的毛利率、净 利率能够维持 40%、20%左右水平，高于国内竞争对手艾迪精密与国际巨头企业伊 顿、川崎重工与派克汉尼汾等公司，在 2021-2023 行业整体利润率下行期间，恒立液 压利润率下降有限；恒立液压 ROE、ROA 指标同样优秀，2023 年分别为 18.49%、 16.60%，均处于同行业领先位置。

4、 寻找中国制造业的“价值锚”

我们总结出以下 7 类指标，作为 “价值锚”的评判指标。 （1）综合表现：营收增速、毛利率、净利率通常高于行业平均水平； （2）商业模式：商业模式可持续，不存在大客户依赖；高 ROE； （3）营收质量：营收变现能力强，收现比高； （4）风险管理：资产负债率合理；流动比率高； （5）逆周期调节能力：营收稳定增长，能够跨越周期； （6）海外扩展：已取得全球市场的认可，或具备海外拓展的能力； （7）成长潜力及内部治理：研发费率高于行业平均，平均三费率位于合理期区 间。

但考虑到制造业中不同板块周期及资产投入情况有所差异，我们按周期、固定 资产投入两大维度，将制造业公司分为周期类（专用类）、弱周期（通用类）、弱成 长，及重资产、中型资产、轻资产 6 个类别，分别讨论各细分行业“价值锚”的具 体判定标准。

按周期维度分类，我们分别选取了恒立液压、杰瑞股份；海天精工、豪迈科技； 柏楚电子、汇川技术等 3 种 6 个细分行业的龙头公司对比分析。我们发现，上述龙 头公司基本具有四个共性： （1）营收增速高于行业平均； （2）抗周期能力强，需求不景气时营收具有韧性，在周期低点营收增速高于行 业平均水平； （3）具备海外扩展能力，已取得较高的海外营收占比或具有未来海外占比提升 的预期； （4）行业地位稳固，上下游议价能力强，市占率领先第二梯队。

4.1、 “价值锚”企业应首先具备市占率领先、品牌溢价远高于第二梯队 的能力

稳固的行业地位、高市占率及议价能力是龙头的另一个特点。 以我国工控领域龙头汇川技术为例，自 2019 年以来，汇川技术在伺服产品市场 的市占率就稳居内资第一；2021 年国内市场市占率达 16%，超越外资品牌成为国内 第一。2023 年，汇川技术营业收入达 304 亿元，伺服产品市场占有率 28%。除伺服 外，汇川低压变频器产品在中国市场的份额约为 17%，位居第二；中高压变频器占 12%，位居第一。小型 PLC 产品在中国市场的份额约为 15%，位居第二。

议价能力上，从毛利率角度看，受新能源业务板块影响，汇川技术毛利率基本 在行业平均水平上下徘徊，但其工控产品平均价格明显高于行业平均水平，表明其 具有较强的议价能力及品牌溢价。在公司运转效率上，汇川技术的净利率水平也显 著高于行业平均，2023 年汇川技术净利率达 15.70%，高于行业平均水平达 5.65pct。

具备弱周期属性的轮胎模具行业展现出同样的特点。我国轮胎模具龙头豪迈科 技，自 2014 年开始轮胎模具业务收入超越韩国世和，成为世界龙头，现已成为世界 轮胎模具研发与生产基地，与全球前 75 名轮胎生产商中 66 家建立了业务关系，轮 胎模具国际市场占有率约 30%。除 2017-2019 年外，豪迈科技毛利率均显著高于国 内行业可比，2023 年豪迈科技毛利率达 34.65%，领先巨轮智能达 19.9pct。

4.2、 “价值锚”企业营收增速领先行业，逆周期能力凸显

龙头公司普遍表现出高体量增速领跑，逆周期具有韧性的特点。以汇川技术为 例，我国工控行业在 2020、2021 年两年受益于海外供应不畅等因素，迎来国内客户 普遍寻求国产产品替代而带来的β机遇，因此汇川技术在 2020/2021 年营收增速高达 50%以上。但剔除上述两特殊年份后，汇川在其余年份中的营收增速普遍维持在 30% 上下，不存在低于 20%的情况，增速领跑行业；尤其在 2018 年左右国内周期下行 期间，其营收增速仍然领先行业可比公司 14 pct 以上，受下行周期影响小。

我国轮胎模具龙头豪迈科技、液压缸龙头恒立液压也有类似特点，即营收体量 远高于第二梯队，增速波动相对稳定，在下行周期中能够体现较高韧性。2013-2023 年豪迈科技营收年均增速达 21%，巨轮智能仅为 3.4%；恒立液压虽然营收体量远超 长龄液压，但是 2017-2023 营收年均增速达 34.9%，与同期长龄液压的年均增速 （36.4%）接近。

4.3、 “价值锚”企业具备海外经营能力，能够抓住国内外市场机会

在上述周期类、弱周期、弱成长等三个行业大类中，我们观察到，国内较早进 入成熟期的周期类（液压、油服）、弱周期（轮胎模具）等行业的龙头公司，海外营 收占比普遍较高，体现出成熟行业龙头对外扩展的能力。机床、工控等此前国内外 技术水平差距较大的行业，龙头公司海外占比逐渐提升，且有望随本公司产品技术 性能的提升及海外渠道建设的逐步加大海外扩展步伐。截至 2023 年底豪迈科技、恒 立液压、海天精工、汇川技术海外营收占比分别达 46.25%、21.45%、17.87%、5.72%。

“价值锚”企业能够抓住行业发展的机遇，在行业到达风口之际快速扩张。以 恒立液压为例，2009-2016 年恒立液压营业收入增长稳定，从 4.16 亿元增长至 13.70 亿元，CAGR 达 18.6%，2017 年以来恒立液压抓住国内基建投资增加、工程机械行 业快速发展风口实现了迅速增长，2020 年营业收入达到 78.55 亿元，2016-2020 年 CAGR 达到 54.7%。并且多年来恒立液压收入增速均高于行业增速，平均增速差达 20.91pct。

在国际化发展的当下，国内外需求可能产生互补，具备国际经营能力的企业能 够同时受益于国内外市场发展。以工程机械市场为例，自 2021 年 4 月起，国内挖掘 机市场陷入低迷，2023 年全年销量相比 2020 年下滑 69.3%；相对的，我国挖掘机出 口景气度显著回升，2023 年销量达 2020 年 3 倍。因此对于全球化布局的行业龙头， 国内外市场有望形成互补，公司能够抓住国际市场机会实现发展。

“价值锚”具备未来成为全球公司的潜力。国内企业参与国际市场竞争时间较 短，竞争力相对不足，各行业缺乏真正意义具有国际竞争力的国际大企业。“价值锚” 作为行业内最具竞争力的公司，已经在国内市场证明自身实力，假以时日，未来有 望提高国际市场份额，成为国际巨头类型公司。

4.4、 “价值锚”企业估值高于行业平均水平，具备溢价能力

通过梳理上述细分行业的龙头公司与所在行业可比公司的历史市盈率，我们发 现，龙头公司的估值普遍高于行业平均水平，具备溢价能力，基本代表了其所在细 分行业的估值“锚”。2021 年 5 月 14 日至 2024 年 6 月 9 日的区间内，恒立液压、海 天精工、汇川技术、柏楚电子平均 PE 高于行业均值幅度达 14.34%、10.97%、30.52%、 3.38%。

编辑：火腿肠