2024年斯菱股份研究报告：轴承小巨人蓄势待发，蓝海扬帆乘风远航

一、汽车轴承“小巨人”企业，盈利能力保持高增

（一）深耕轮毂轴承领域 20 载，依托区位优势实现规模有序扩张

公司深耕汽车轴承领域，致力打造全球领先品牌。公司成立于 2004 年，是一家专业生产 汽车轴承的汽车零部件制造企业，主营业务为汽车轴承的研发、制造和销售。2015 年， 公司在新三板挂牌，首次进入资本市场；2019 年，公司收购开源轴承；同年子公司斯菱 泰国成立，公司开发海外市场；2021 年，公司入选第三批国家专精特新“小巨人”企业。 历经 20 年深耕，公司现已进入全面发展的新阶段，目前拥有制动、传动、动力、非汽车 类等多元化轴承产品体系，在全球售后市场领域具备较高的市场知名度与竞争力。

公司股权结构稳定。截止 24Q1，公司实际控制人姜岭、姜楠股份比例分别为 32.97%、 4.69%，合计持有公司股份 4,143.10 万股股份。公司前十大股东合计持股数量为 7,559.50 万股股份，占股本总比例为 68.72%。其中，安吉繁鑫、新昌钟毓为员工持股平台，分别 持有公司总股本的 2.06%、1.97%。

管理层技术背景深厚，引领公司技术创新。公司管理层结构稳定，平均任期时长达 5 年。 董事长姜岭先生具备 30 余年的轴承制造经验，其余核心技术人员均具备 10 年以上从业 经历。

依托地理区位优势，公司规模实现有序扩张。公司坐落于“中国轴承之乡”——浙江省 绍兴市新昌县，当地充分发挥汽车零部件制造产业集群效应，具备完善的上下游配套体 系。依托良好的区位优势，公司得以快速了解行业动态，同时减少采购、运输等成本，助 力公司规模实现有序扩张。2017 年，公司收购位于嵊州市（距新昌县约 13 公里）的优联 轴承，将其离合器、涨紧轮及惰轮轴承产品系列纳入产品体系，产业协同效应得以发挥， 进一步提升了公司在离合器轴承方面的行业地位。2019 年，公司收购位于新昌县的开源 轴承，与其在客户渠道、技术及生产管理等方面充分达到互补。本次收购行为使公司产 品结构进一步优化，完成了北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖， 综合竞争力得以提升。

（二）“营收稳增+成本管控”双管齐下，公司盈利能力持续改善

公司利润稳健增长。2021-2023 年公司营业收入分别为 7.15/7.50/7.38 亿元，同比变动 36.0%/4.9%/-1.5%，CAGR 为 1.06%，24Q1 收入 1.63 亿，同比增长 12%。2021-2023 年 归母净利润分别为 0.91/1.23/1.50 亿元，同比增长率分别为 117.56%/35.15%/22.16%， CAGR 达 18.13%。24Q1 归母利润 0.47 亿，同比增长 101%。

轮毂轴承单元贡献主要营收。公司产品可分为“轮毂轴承单元”、“轮毂轴承”、“离合器、 涨紧轮及惰轮轴承”和“圆锥轴承”等 4 个系列，2023 年产品分类调整为按汽车应用场 景分类，可分为制动系统类轴承、动力系统类轴承、传动系统类轴承和非汽车轴承四大 类。2020 年以来公司轮毂轴承单元营收占比维持在 40%左右，待公司年产 629 万套高端 汽车轴承智能化建设项目完成后，预计第三代轮毂单元年产能可新增 120 万套，有望进 一步提升公司在轮毂轴承单元领域的市场竞争力。

公司期间费用率整体呈下降趋势，研发投入持续加大。受益于较好的期间费用管控，2021- 2023 年公司期间费用率分别为 6.71%/3.07%/3.12%，整体呈现下降趋势。由于公司境外 业务占比较高，汇兑收益受人民币汇率波动影响较大，促使公司财务费用率降幅较大， 2021-2023 年公司财务费用率分别为 1.12%/-2.40%/-2.71%。公司注重核心技术研发，持 续加大研发投入，2021 年以来研发费用率整体呈现稳步增长趋势。截止 2023 年 9 月，公 司在研 6 大项目中，《圆锥轴承碳氮共渗处理技术研发与应用》等 4 类项目已进入批量试 制阶段。

各产品毛利率呈上扬趋势。2018 以来公司毛利及毛利率稳步提升，2021-2023 年公司毛 利率分别为 25.31%/26.19%/32.12%，毛利率稳步上升。其原因主要为： 需求端：售后市场对产品的创新设计能力及反应速度要求更高，公司多元化产品结 构能够有效满足客户需求；同时伴随公司客户结构的逐步优化，毛利率较高的产品 销售比例增加，进而有效促进毛利率持续上升； 供给端：公司具备一定的成本管控能力，产量持续增加背景下，规模效应显现促使 毛利率走高； 分产品：公司主要产品毛利率整体呈现上升趋势，其中离合器、涨紧轮及惰轮轴承 最高，维持在 31%左右，轮毂轴承单元毛利率优化效果最为明显，毛利率由 13.91%（2018 年）提升至 30.31%（2023H1）。

（三）产品聚焦轮毂轴承售后市场，不断开拓主机市场

深度聚焦汽车售后市场，产品多为轮毂轴承。公司产品的销售去向多以汽车零部件售后 市场为主，2020-2022 年销往售后市场的产品分别占 84.25%/87.80%/89.63%。公司产品主 要应用于汽车轮毂及汽车传动系统，可分为制动系统类轴承、动力系统类轴承、传动系 统类轴承和非汽车轴承 4 个系列。其中主营产品轮毂轴承单元已发展至第三代，产品集 成度大幅提升，已实现产品轻量化与机电一体化。

募资打破生产瓶颈，扩大高端产品产能。公司 IPO 募集资金主要用于年产 629 万套高端 汽车轴承技术改造扩产项目（2024 年项目名称变更为“年产 629 万套高端汽车轴承智能 化建设项目”），该项目通过优化设备结构、提高设备稳定性，可全面提升公司的生产能 力，进一步满足高端售后市场客户和主机配套市场客户需求。2020-2022 年，公司综合产 能利用率分别为 84.13%/91.58%/82.88%，均已超过 80%，产能相对饱和，项目落地有望 助力公司提升产能。项目总投资约为 35,611.95 万元（公司计划使用超募资金 10,850 万元 增加投资金额），建成后预计年均可实现新增收入 45,477.32 万元，年均新增净利润 11,436.97 万元。

二、“产品+市场+客户”三位一体，夯实公司盈利基石

（一）产品：型号丰富，柔性生产，构筑优势壁垒

深耕汽车轴承领域，公司具备完善产品体系。经过 20 年积累沉淀，公司积累了丰富的研 发生产经验，产品覆盖多种型号。截止 2024 年 4 月，公司已具备 5,700 余种产品型号， 其中轮毂轴承型号 800 余种，轮毂轴承单元型号 2,900 余种，圆锥轴承型号 1,000 余种， 离合器、涨紧轮及惰轮轴承型号 1,000 余种。公司年上新产品超 100 种，持续稳定的产品 迭代有助于满足客户的多样化需求。 自主研发的柔性生产线更加契合售后市场订单。售后市场订单特点是小批量、多品种， 显著区别于前装市场的少品种、大批量特点。为了提升公司响应速度、产品切换速度等， 公司自主研发适合“小批量、多品种、快速反应”的柔性生产线，可根据产品订单数量的 变化及时匹配生产能力，以提高设备配置效率。

公司在套圈成型磨削、专利密封件设计、加工中心多工位加工、轮毂单元端跳检测、铆 合工艺等多个生产环节上都积累了丰富的技术成果，进一步为公司筑牢产品优势。公司 高度重视研发创新，在汽车轴承研发和制造方面拥有多项核心技术，截止 2023 年末，公 司获授权专利达 72 项，共计 52 项产品通过浙江省省级工业新产品（新技术）鉴定。

（二）市场：售后市场空间大、波动小、毛利率高，奠定公司产品需求基石

公司扎根汽车零部件售后市场。公司产品约 85%销往汽配后市场，主要供给境外售后市 场，依据客户种类可将销售模式分为：贸易商销售、独立品牌商销售及终端连锁销售。 除售后市场外，公司也为主机市场供给产品（约占公司总产品 15%），产品经逐级供应后， 最终用于整车制造或作为主机厂售后配件，截止 2023 年 9 月，公司已与福田汽车、奇瑞 汽车、一汽大众等主机客户建立合作。

外销比例逐年提升，欧美市场为主。2021-2023 年公司境外业务占营收比例分别为 66.29%/71.18%/69.24%。公司境外销售产品主要去向为北美洲和欧洲，2022 年销往北美 洲/欧洲/亚洲的产品收入分别占境外总营收的 45.10%/40.35%/11.42%。公司持续加快全球 化布局，截止 2023 年 12 月，已初步建立北美市场的本地服务能力，更好地满足客户需 求。

中国汽车后市场规模有望持续扩大。中国汽车销量稳步增长，2023 年达 3,004.54 万辆， 汽车销售焕发出的消费潜力，为我国汽车后市场行业发展提供了充足的动力与广阔的发 展空间。根据艾媒咨询及罗兰贝格的预测，2020-2025 年中国汽车后市场规模复合增长率 预计达 7.23%，2025 年规模有望达 1.9 万亿元。

美国汽车高车龄叠加高损耗，后市场规模有望持续扩张。Automotive News Data Center 和 GlobalData 调查数据显示，2023 年美国汽车销量达 1,560 万辆，较 2022 年增加 13%，但 较疫情前仍有一定差距（疫情前美国车市连续 5 年新车销量均超过 1,700 万辆）。新车销 量的减少导致美国在册车辆的平均车龄不断上升，2003 年-2023 年美国汽车的平均车龄 从 9.7 年升至 12.5 年。据 Mordor Intelligence 预测，2024 年美国汽车服务市场规模约为 1,881.3 亿美元，2024-2029 年复合增长率约为 5.98%，2029 年规模有望达 2,515.2 亿美 元。

全球汽车保有量稳步攀升，2030 年全球轴承市场规模有望突破 2,400 亿美元。2020-2022 年全球汽车保有量分别为 17.37/18.20/19.01 亿辆，增长率分别为 4.75%/4.76%/4.49%，保 有量规模稳步增长，有望进一步打开轴承市场成长空间。全球轴承市场规模呈现持续扩 张趋势，华经产业研究院数据显示，2022 年全球轴承市场规模约 1,302 亿美元，Precedence Research 预计 2023-2030 年全球轴承市场规模以 6.90%的增速增长，2030 年市场规模有 望达 2,430 亿美元。汽车零部件作为轴承主要需求领域，市场规模有望随之扩大，进一步 带动公司产品需求。

（三）客户：结构稳定、持续优化、国际化布局拓宽销售渠道

客户认可度提升，终端客户占比增加。公司发展初期，受限于规模及销售渠道，较依赖 境外贸易商开拓市场，销售模式单一。随着公司产能及业务规模的提升，销售模式由单 一 转 向 多 元 ， 客 户 结 构 逐 步 优 化 ， 2020-2022 年 贸 易 商 营 收 占 比 分 别 为 45.86%/37.02%/42.79%，2020-2022年独立品牌商营收占比分别为33.35%/35.99%/38.41%， 客户结构逐步向独立品牌商倾斜，收获了辉门、GATES 等优质独立品牌商客户。

前瞻布局泰国生产基地。斯菱泰国主要负责出口美国市场的产品生产，2020-2022 年斯 菱泰国销往美国的产品营收占比分别为 18.2%/74.4%/87.9%。目前泰国一期已经投产， 主要产品是轴承单元，产业链比较短。泰国二期预计在 24M6 达产，三期预计将于 2025 年 Q2 前达产。斯菱泰国的设立符合公司国际化布局，有助于拓宽销售渠道，另一方面 能够在一定程度上规避中美贸易摩擦带来的负面影响。

公司主要客户多为海外优质企业。公司境外销售主要集中于北美和欧洲等地，具备全球 性优质客户资源，主要包括北美地区的 NAPA、辉门，欧洲地区的 Optimal、FEBI，以 及八大跨国轴承集团中的 SKF、NSK 等行业头部客户，2023 年前五大客户占公司总营 收 44.11%，2020-2022 年间，BOSDA、NAPA 及辉门连续三年位列公司客户 TOP5。

三、轮毂轴承拓份额，布局谐波、丝杠产品，切入人形机器人赛道

（一）轮毂轴承市场份额尚低，未来拓展空间大

2021 年轮毂轴承前装市场约 2.46 亿套，公司市占率 1.18%。主机配套市场主要客户群体 为汽车主机配套商及整车制造商，相较于售后市场，主机配套市场具有订单稳定、客户 黏性高、采购量较大等特点，进入门槛较高。公司已进入福田汽车、奇瑞汽车等国内知 名主机厂供应链，但在主机配套市场仍处于起步阶段，2019-2021 年公司全球主机配套市 占率分别为 0.64%/1.07%/1.18%，具备提升空间。 2021 年轮毂轴承售后市场约 5.58 亿套，公司市占率 1.7%。由于汽车保有量高，对轮毂 轴承的需求量也更高，2019-2021 年需求量分别为 5.17/5.37/5.58 亿套，公司的市占率分 别为 1.18%/1.54%/1.70%。

公司着力布局前装市场，叠加汽车产量回暖。随着全球经济受疫情影响减弱，汽车产量 逐步回暖，2021-2023 年全球汽车产量分别为 8,020.51/8,501.68/9,354.66 万辆。主机配套 市场需求主要取决于新车产量，回暖的汽车市场有望打开消费空间。同时，公司着力布 局前装市场，推进年产 629 万套高端汽车轴承智能化建设项目，可进一步开拓主机配套 市场。

（二）布局谐波减速器与丝杠，助力公司切入机器人赛道

谐波减速器是机器人核心零部件之一。谐波减速器由内齿圈的刚性齿轮（刚轮）、带有外 齿圈的柔性齿轮（柔轮）、波发生器三个基本构件组成，具有体积小、质量轻等优点，广 泛应用于工业机器人、人形机器人、数控机床等自动化设备。以人形机器人为例，单台 人形机器人中肩、髋、腰等关节共需用到谐波减速器约 14 个，预计总价值量约为 2.52 万 元。

丝杠可将旋转运动转化为直线运动，按照摩擦特性可分为三类。丝杠由螺母和螺杆组成， 通过螺杆的旋转带动螺母，从而带动与螺母连接的元件进行直线运动。丝杠按其摩擦特 性可分为三类：滑动丝杠、滚动丝杠及静压丝杠。其中，滚动丝杠可进一步细分为滚珠 丝杆和行星滚柱丝杠。行星滚柱丝杠具备性能好、成本高的优势，因其具备较高的承载 能力，更适用于重载领域。目前特斯拉 Optimus 因对承载力有更高的要求，其线性关节 采用反向式行星滚柱丝杠。

公司着手布局机器人零部件产品研发，谐波减速器 2024 年 Q4 有望量产。2024 年，公司 成立机器人零部件事业部，负责规划机器人零部件发展方向及整体布局；同年，公司投 资 11,706.53 万元用于建设“机器人零部件智能化技术改造项目”，建设周期为两年，公司 已进入谐波减速器量产筹备阶段，有望于 2024 年 Q4 达成谐波减速器的量产，截止 2024 年 4 月，执行器模组和丝杠类产品样品打造已初步完成。

人形机器人放量在即，有望打开减速器及丝杠成长天花板。特斯拉布局人形机器人后， 产品实现快速迭代，截止 2024 年 5 月 5 日，特斯拉 Optimus 人形机器人已实现下蹲、拿 起鸡蛋、叠衣服、排列干电池等动作，随着海外龙头的持续切入和国内利好政策的相继 颁布，2024 年有望成为人形机器人量产元年，进一步为其核心零部件出货贡献核心增量。 参考特斯拉 Optimus 使用的旋转关节方案，同时假定单个机器人中滚珠/滚柱丝杠与谐波 减速器价格随规模效应逐年递减，我们预计 2030 年全球人形机器人用谐波减速器及丝杠 市 场 规模 分 别有 望增长 至 267.4/270.28 亿 元， 2024-2030 年复 合 增长 率 有望 达 179.63%/166.92%。

编辑：火腿肠