2024年美国八大消费行业专题报告：消费的魅力，美国消费百年历史复盘

1. 美国消费历史概述

1.1. 美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场

美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场，在近百年的历史长 河中，美国消费市场基本保持稳定增长的态势，个人消费支出总额高达 17.5 万亿美元，仍是全球第一大消费市场。美国是典型的消费驱动型国家，在 1920 年至今的近百年历史中美国个人消费支出金额基本保持稳定的正增长， 即使遭遇经济危机的冲击（例如 1930 年初的大萧条、1939-1945 年的第二 次世界大战、1990 年初的经济危机、2008 年的次贷金融危机等），美国消费 市场也往往能够走出泥潭、迅速恢复，极少出现连续两年以上负增长的情况， 这在世界经济发展史中极为罕见。

横向对比来看，美国居民最终消费支出占 GDP 的比重高且稳定，1960 年 代已经达到 60%，1980-1990 年代继续提升至 60-70%，2022 年为 68%， 远高于其它经济体（日本、韩国、中国）。美国是典型的消费驱动型国家， 美国居民的财富和消费力全球第一，且热衷于餐饮、旅游、酒店、教育、医 疗等各种消费支出，美国居民最终消费支出占 GDP 的比重远高于其它经济 体。以日本为例，1991 年房地产泡沫破灭后日本进入“失去的三十年”，经 济增长乏力、就业环境恶化、居民消费疲软，居民最终消费支出占 GDP 比 重仅由 1991 年的 50%缓慢增长至 2022 年的 55%。反观美国，并没有遭遇 日本式的增长“瓶颈”，实体经济保持相对强劲的增长势头，2022 年居民最 终消费支出占 GDP 的比重达到 68%。美国能够保持如此繁荣的消费市场， 背后是经济增长、人口扩张、政策支持、科技创新、金融服务优化等多种因 素共同作用的结果。

1.2. 美国消费发展历程：大众消费→品牌化消费→理性消费

如果按照时间划分，1920 年至今美国消费变迁历程可大致划分为三个阶段： 大众消费、品牌化消费、理性消费时代。一战之后美国经历“柯立芝”繁荣， 大众消费在 1920 年代逐渐在美国社会占据消费主流地位，汽车、电气、信 息技术等领域的创新促使相关工业品投产发展迅速；20 世纪 70 年代末，人 均 GDP 由 9000 美元向 30000 美元加速迈进，美国居民更多追求品牌化消 费，甚至通过高档消费来炫耀其收入和地位；1990 年代以来，美国数次经 济危机和贫富差距扩大使美国居民不再盲目追求高价商品，而更多地关注 商品性价比，理性消费登上历史舞台。

1.2.1. 大众消费时代（1920-1960 年代）

美国掀起第一次耐用消费品革命，汽车、家电、家具等产品进入寻常百姓 家。美国的每千人汽车保有量从 1920 年的 87 辆提高到 1967 年的 500 辆； 1929 年近一半的美国家庭拥有收音机，到 1960 年美国约有 87％的家庭拥 有至少一台电视机。美国工业的繁荣推动耐用消费品普及率迅速提升，经济 增长和随之而来的收入水平提升使得普通民众有能力购买这些产品。消费 不再是富有社会阶层的专利，而逐渐成为整个社会的一种时尚观念，原本由 上层社会垄断的文化逐渐向商业化、流行化、大众化的趋势发展。

1.2.2. 品牌化消费时代（1970-1980 年代）

美国贫富差距加速扩大，高收入阶层开始盛行“雅皮士”所引领的品牌消费 浪潮。在 1970 年代两次石油危机及滞胀局面的冲击下，美国贫富差距加速 扩大，消费享乐主义泛滥。1979-1989 年间，前 1%的美国家庭年平均收入 从 28 万美元增长至 52.5 万美元，高收入阶层开始盛行“雅皮士”所引领的 品牌消费浪潮。“雅皮士”们热衷于购买豪华汽车、高档腕表、艺术收藏品， 从而达到其向他人炫耀收入能力和身份地位的目的。这一时期美国居民信 贷消费规模持续扩张，居民信贷市场未偿债务由 1970 年的 0.47 万亿美元骤 增至 1989 年的 3.38 万亿美元，消费信贷创造出的需求市场，极大地激发美 国居民的消费意愿。

1.2.3. 理性消费时代（1990 年代至今）

中低收入家庭的收入占比下降，美国居民的消费观念回归理性，由崇尚名 牌转向注重性价比。自 1990 年以来，美国经历了数次经济危机，导致美国 居民失业率飙升、通货膨胀抬头，美国收入差距不断扩大。美国 20%高收入 家庭的收入占比由 1990 年的 47%提升至 2022 年的 52%，中低收入家庭的 收入占比则明显下降。同时，千禧一代逐渐成为美国消费市场的主力军，由 于他们初始收入水平较低、经济负担较重，因此购物时更加看重商品的性价 比（据美银美林调查统计，71%的千禧一代将会在购买前上网比价）。在这 一阶段，美国居民的消费观念由崇尚名牌转向注重性价比，轻奢品牌相比重 奢更受欢迎。

1.3. 美国消费变迁五大核心驱动力

1.3.1. 经济繁荣

经济繁荣与 GDP 持续增长是美国消费崛起的最重要原因。二战后至今的近 百年间，美国经济整体保持稳健增长，在世界经济发展史中极为罕见：① 1946-1973 年为美国经济高速增长期，美国经济在 1950 年代繁荣扩大，并 在 1960 年代达到顶峰，社会生产力水平和居民消费水平均迅速提升；② 1974-1982 年是美国经济的滞胀期，受石油危机冲击，物价和失业率飙升； ③1983-1999 年是美国经济的复苏期，受信息及通讯革命的驱动，美国在 1990 年代步入互联网时代；④2000 年以来，美国先后经历了互联网泡沫和 房地产泡沫的高涨与破灭，但至今依然保持全球经济霸主地位。

1.3.2. 收入增长

美国人均可支配收入稳定增长，国民净收入水平远高于日本、英国、德国等 其它发达国家。根据美国商务部统计，20 世纪 20 年代末美国人均可支配收 入仅为 686 美元，在经历短暂的大萧条之后，人均可支配收入开启了长达 数十年的增长期——1982 年美国人均可支配收入首次突破 1 万美元，成为 当时的标志性事件；1995 年又突破 2 万美元；按照最新的统计数据，目前 美国人均可支配收入高达 5.28 万美元。横向对比来看，根据世界银行的统 计口径，美国国民净收入水平远高于日本、英国、德国等其它发达国家，达 到 5.54 万美元，极大地带动了美国居民的消费能力及消费意愿。

1.3.3. 人口优势

从人口总量来看，近百年间美国人口数量持续增长成为支撑美国消费的刚 性力量。二战结束后，美国迎来婴儿潮，1946-1964 年间美国共有 7600 万 婴儿出生，美国人口总量从 1946 年的 1.41 亿人大幅上升至 1964 年的 1.92 亿人。80 年代初期至 90 年代中后期，美国婴儿潮时期出生的人口达到婚育 年龄，回声潮引发了新一波人口高峰。虽然此后美国人口增速有所放缓，但 基本稳定在 1%-1.5%的区间，良好的生育率和持续增加的外来移民是重要 原因。近百年间美国人口持续增长刺激消费行业需求，大众消费品和房地产 行业均成为人口扩张的受益者。

从人口结构来看，美国堪称“最年轻的发达国家”，婴儿潮、回声潮等年轻 态人口为美国消费注入高增长活力。和其它国家相比，美国人口结构相对年 轻，15-64 岁人口占比一直保持在 60%-70%，外来移民是美国人口年轻化的 重要因素。近 20 年来美国外来移民的平均平龄在 30 岁左右，65 岁以上移 民仅占 3.96%，移民老龄化程度远低于日本。而从性别结构看，二战后女性 崛起成为劳动力市场的重要组成力量，不仅提升了劳动参与率和就业率，也 对消费需求的扩张升级提供支撑。整体而言，年轻人口增加叠加女性崛起为 美国消费行业注入更多活力。

从家庭结构来看，美国平均每户家庭规模相对稳定（2021 年为 3.14 人/户）， 横向对比来看，美国平均家庭户规模高于中国和日本。根据美国经济分析 局数据，近二十年间（2000-2021 年）美国平均每户家庭规模相对稳定，基 本维持在 3.1-3.2 人/户，2021 年达到 3.14 人/户。但拉长时间维度来看，美 国家庭仍然呈现出一定的小型化趋势，1960 年美国平均家庭户规模为 3.67 人/户，至 2021 年平均每户减少了 0.53 人/户，家庭平均规模出现缩小，主 要原因在于 70-80 年代美国个人主义和享乐主义盛行、女性劳动参与率上 升、婚恋观自由化等多重因素叠加，使得一人户和二人户家庭占比较快提升。 横向对比来看，美国平均家庭户规模高于中国和日本（中国平均家庭户规模 为 2.8 人/户，日本平均家庭户规模为 2.4 人/户）。

1.3.4. 科技进步

科技创新是美国消费市场长期繁荣的重要推动力量，互联网、个人电脑、手 机等划时代产品均起源于美国。美国是全世界科技实力最强大的国家，美国 政府历来重视科技创新和研发投资，通过提供资金支持和税收激励等手段 鼓励科技创新。互联网、个人电脑、手机等划时代的科技产品均起源于美国， 这些高科技产品刚问世时通常价格昂贵（根据美国个人消费支出价格指数， 个人电脑、手机在 80 年的价格约是现在的几百倍），但是由于技术进步和 工业生产效率的提升，消费电子的售价不断走低，曾经的“奢侈品”普及到 千家万户，带动相关消费品行业的蓬勃发展。

1.3.5. 超前消费理念

超前消费理念、“不存钱”文化在美国盛行，美国消费信贷规模维持高增长。 稳定的社会环境、发达的金融机构、完善的信用体系、信息技术广泛应用等 诸多因素，使得美国人的超前消费观念不断被强化，大多数美国人崇尚“今 天花明天的钱”的生活和消费方式，导致信用消费规模不断扩大。根据美联 储统计，美国居民信贷规模由 1945 年的 294 亿美元激增至 2022 年的 19.38 万亿美元，创历史新高。消费信贷占美国 GDP 的比重也在持续提升，由 1945 年的 12.91%增长至 2022 年的 75.29%，超前消费理念对于美国消费市场的 长期繁荣起到至关重要的作用。

1.4. 美国必选消费&可选消费股价表现

我们在本篇报告中重点跟踪美国必选消费板块、可选消费板块 1970 年代至 今的股价表现。参考 Wind 划分标准，美国主要消费品企业可划分为必选消 费与可选消费两大板块，必选消费板块主要包括食品饮料、烟草、家庭用品、 个人用品等，可选消费主要包括汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装（涵 盖家用电器、住宅建筑、消费电子、休闲用品、纺织服装、奢侈品等）、消 费者服务（涵盖酒店、餐馆、休闲、教育等）、媒体、零售等，各个阶段的 股价涨跌幅如图 22-27 所示。 规律一：必选消费板块展现出较强的防御属性，在宏观经济出现较大波动 时，必选消费品企业因其经营稳健性高、现金流充沛、稳定分红、低估值等 特征更受投资者青睐。以 2008 年金融危机、2018 年中美贸易战、2020 年 新冠疫情三个特殊时期为例，必选消费股价表现均跑赢可选消费——①2008 年金融危机时，美国必选消费板块股价下跌 20.2%，可选消费股价下 跌 27.2%；②2018 年中美贸易战时，美国必选消费板块股价下跌 10.1%，可 选消费股价下跌 12.9%；③2020 年新冠疫情时，全球股市纷纷暴跌，美国 政府采取了一系列的财政及货币政策，刺激经济复苏，市场流动性泛滥助推 美国消费板块企稳回升，必选消费全年上涨 20.0%，可选消费全年上涨 17.4%，必选跑赢可选。 规律二：当经济处于复苏阶段，可选消费板块因具备更大的业绩增长弹性、 估值修复速度更快，股价表现相对占优。仍旧以 2008 年金融危机、2018 年 中美贸易战、2020 年新冠疫情三个特殊时期为例，当三场危机过后，可选 消费股价表现更优——①2009 年、2010 年美国逐渐走出金融危机泥潭，GDP 增速逐步回升、居民就业情况出现改善，美国可选消费板块股价涨幅达到 20.9%、21.9%，跑赢必选消费的 12.2%、11.9%；②2019 年中美贸易谈判达 成“实质性阶段性协议”，美国推迟向中国进口商品征收更多关税，两国关 系趋于缓和，美国可选消费板块全年上涨 26.8%，跑赢必选消费的 19.6%； ③2023 年美国已经完全走出新冠疫情影响，居民生活回归正常，餐饮、酒 店、旅游等可选消费行业表现出强劲的恢复势头，经济基本面与就业情况屡 超市场预期，可选消费板块全年上涨 24.2%，跑赢必选消费的-3.7%。 规律三：当消费品行业处于新兴成长阶段、市场渗透率快速提升、品牌出海 带来市场扩张机遇时，资本市场通常会给予更高的估值溢价，股价表现更 优。以食品饮料行业为例，标普 500 食品指数自 1989 年 9 月 15 日以来累 计上涨 9 倍，标普 500 饮料指数累计上涨 16 倍，同期标普 500 指数上涨 13 倍，食品表现一般，饮料创造超额收益。我们认为这与美国食品和饮料行业 的发展情况有关：食品行业发展较早，20 世纪下半叶基本进入成熟期，头 部公司现金流充裕而成长性相较饮料行业更为有限，因而其超额收益仅在 部分时间体现；相比之下饮料行业消费属性略有不同，酒类和软饮在 70-90 年代遭遇增长瓶颈后品类迭代加快，头部公司借此不断开拓新的成长点，叠 加出海带来市场扩张，体现出一定的成长性，因而股价表现更优。

2. 必选消费板块

2.1. 食品饮料行业复盘

2.1.1. 食品：发展成熟，多元化、全球化程度较高

美国食品行业成熟较早，企业积极求变。美国食品工业发端较早，许多行业 早在 19 世纪就已进入成长期，到 20 世纪下半叶已接近成熟状态，单一行 业成长空间相对有限。随着食品行业发展逻辑切换，美国食品公司积极求变： 1）通过产品创新扩充产品矩阵、挖掘潜在市场需求，2）通过横向收并购提 升竞争力、扩大市场份额，3）通过纵向收并购降本增效、加强产业链协同， 4）通过全球化输出产能、扩大市场。因而在食品行业整体增量有限的情况 下，美国各个食品子行业的龙头公司仍能实现稳健增长。

乳制品：细分品类走势分化，行业集中度不高。美国乳制品行业发育时间较 早，30-40 年代美国政府先后发起“三杯奶运动”、颁布《国家学生午餐法》 《儿童营养法》等法令，叠加行业自发宣传引导，乳制品消费快速增长。70- 80 年代，受益于人口结构及政策补贴，行业发展再度提速，同时乳企内部整合基本完成并初步实现全国化。此后行业规模整体呈上升态势，2022 年 美国人均乳制品消费量 653 磅（牛奶当量），相较 1975 年+21%，1975-2022 年复合增速 0.4%。与此同时，美国乳制品消费结构发生变化，子品类之间 分化加剧。从人均消费量来看，乳品消费逐步多元化，1975 年以来液奶市 场持续萎缩，冰淇淋市场亦出现规模下滑，相反，奶酪市场持续增长，酸奶 则在 80-00 年代增长明显。我们认为其原因一方面是需求端，主要为饮食偏 好改变：1）美国消费者健康意识增强，对传统液奶、冰淇淋的需求减少， 转而增加低脂/脱脂奶、酸奶、植物奶、饮料等替代品的消费；2）二战后美 国消费力提升和快餐文化兴起，奶酪作为西式饮食重要部分取得较快增长， 人均消费量从 1975 年的 19 磅增至 2022 年的 42 磅，成为乳品第二大品类。 另一方面是供给端，以酸奶为例，美国酸奶市场的爆发则源于 70 年代达能 改进酸奶配方并辅以健康主题的宣发，使得美国消费者对于酸奶品类的接 受度大幅提升，随后新品类希腊酸奶凭借高蛋白含量进一步助推行业增长， 1975 年美国酸奶人均消费量仅为 2 磅，2013 年最高峰时一度逼近 15 磅。 竞争格局方面，美国乳品龙头在全球市场具备较强的竞争力，美国奶农、施 雷伯食品长期位列全球乳企 20 强，据荷兰合作银行披露 2022 年乳业营业 额分别为 245 亿美元、65 亿美元，但由于美国乳制品市场规模本身较大， 孵化大企业相对容易，且乳品本身存在一定的地域性，因此尽管行业整合持 续多年，横向对比来看集中度并不高，根据欧睿数据，2023 年美国乳制品 行业零售额 CR5 仅为 24.7%，明显低于其他发达国家。

肉及肉制品：红肉消费缩减，鸡肉成长性突出。从总量来看，1910 年以来 美国肉类消费总量整体增长，其中二战后需求释放推动肉类消耗进入快速 增长期，70 年代回调后增速放缓，2008 年金融危机期间规模下滑后重回增 长。从结构来看，美国肉类消费出现过大的需求切换（红肉→白肉）：1）牛 肉：作为美国饮食文化重要部分，30 年代大萧条后进入增长快车道，至 70 年代人均消费量翻番，但随后消费者对红肉的需求减退，牛肉市场规模大幅 缩减；2）猪肉：百余年来需求整体平稳，未出现明显波动；3）鸡肉：近 80 年间规模不断增长，从小品类成长为第一大肉类；4）鱼类和贝类：规模较 小，70 年代后进入稳步增长期。回顾美国肉类发展历程，行业品类迭代特 征明显，我们认为一方面 70 年代起美国世界影响力提升推动经济发展，人 均 GDP 进入快速提升期，居民消费力增强后健康化需求更为强烈，白肉相 较红肉更符合市场饮食偏好，因而鸡肉消费逐步取代牛肉；另一方面美国肉 类龙头也通过产品创新等方式捕捉消费趋势，推出速冻肉食等新品类驱动 行业增长。从美国三大肉类产值变化情况可以看出：1）牛肉、猪肉作为传 统品类，从量的角度分别经历先增量后缩量、存量的发展过程，主要依靠集 约化发挥规模效益、发展深加工提高产业附加值的方式保持增长，从 60 年 维度来看产值提升幅度不大；2）鸡肉作为重要的增量品类，鸡肉和肉制品 均保持不错增长，吸引相关企业加大布局，进一步推动行业发展，近 60 年 产值增加近 7 倍。市场格局方面，美国肉类企业 80 年代起进入兼并整合期， 行业龙头纵向和横向一体化程度大幅提升，以泰森食品为例，其 1935 年创 立之初即从事鸡产业，70 年代起切入猪肉、牛肉等新赛道，同时布局下游 肉制品生产加工，通过全产业链布局提高抗风险能力，既受益于鸡肉赛道的 长期机会，也充分把握肉制品行业红利。因此美国肉类行业集中度较高，泰 森食品、嘉吉、JBS 等综合性龙头占据一半以上市场份额。

调味品：行业整体成熟，细分赛道仍有机会。美国调味品行业发展时间较 长，市场规模较大，行业整体进入成熟期。根据 Statista 数据，2023 年美国 调味品市场规模约为 300 亿美元，全球范围内仅次于中国（约 410 亿美元）， 若将人口因素考虑在内则美国是当之无愧的调味品消费大国。拆分消费结 构来看，受饮食习惯影响，美国调味品中番茄酱、蛋黄酱、沙拉酱、意面酱、甜抹酱等子行业相对成熟，占据主要市场份额，当前以升级提价驱动为主； 辣酱、烧烤酱市场尚处于成长期，规模较小但增长更快。疫情发生后美国调 味品市场规模加速增长，我们认为这将为复合调味料等新品类提供发展契 机。从竞争格局来看，美国本土及海外公司均有布局，据欧睿统计调味品行 业（不含甜抹酱）2023 年销售额 CR3、CR5、CR10 分别为 27.7%、36.3%、 48.8%，其中卡夫亨氏、味好美等传统龙头通过并购扩张巩固经营优势、份 额约占 10%，此外复调等新兴市场也吸引中小企业不断加入或其他行业公 司跨领域布局，因此调味品整体集中度不高。

2.1.2. 酒精饮料：总量下行，结构演化

美国酒精饮料总量下行，呈现品类多样化。1）从酒类消费总量来看，20 世 纪以来美国酒类市场经历几次大的变化：①上世纪 20 年代实行禁酒令，以 宪法修正案形式全面禁止酒精饮料的酿制、转运和销售，酒类市场遭遇重大 打击，30 年代禁酒令结束后市场恢复；②60 年代起成长于战时的一代人成 为消费主力，他们对酒精依赖度较高，叠加居民收入水平提升，推动美国人 均酒水消费量快速增长，至 1981 年达峰时为 115.6kg、相较 1961 年+73%； ③80 年代起，成长于和平时期的婴儿潮一代成为新的消费主力，他们的物 质和精神生活更加丰富、对酒精的依赖度降低，同时政策引导下全国最低饮 酒年龄均提高至 21 岁，此后美国人均酒水消费量进入下行期。2）从酒类消费结构来看，美国酒水品类演变主要经历“烈酒→啤酒→走向多元”三个阶 段，品类切换多发生在主力饮酒人群偏好改变、经济增长推动消费力提升、 政策引导等时期，整体呈现品质化、高端化、健康化的发展趋势，诞生新的 行业机遇。

烈酒：一波三折，重回增长。二战后美国烈酒市场发展表现出较大波动，60- 70 年代饮酒主力人群成长于战争时期，对酒精依赖度较高、偏好烈酒，推 动美国烈酒人均酒精消费量稳步增长至 4 升以上。70 年代末起消费人群代 际切换，他们对上一代美国人喜爱的烈酒存在叛逆思想，叠加该时期出台的 打击酗酒的国家政策，美国烈酒消费遇冷，烈酒人均酒精量持续走低，到 90 年代中后期仅为 2.35 升，相较高点下滑 40%以上。90 年代末起，收入增长 下美国品质化消费特征愈发突出，消费人群的更替推动烈酒市场焕发新生， 千禧一代逐步取代婴儿潮一代成为新的消费主力，他们在饮酒方面更加理 性且追求口感品质，在“少喝酒、喝好酒”的理念下烈酒、葡萄酒等品类偏 好度明显提升，单一品类内部亦呈现消费升级趋势，多因素作用下美国烈酒 市场表现强势，烈酒人均酒精量企稳回升，重回增长区间。整体来看当前美 国烈酒行业处于成熟期，竞争格局相对稳定，CR3 在 35%-40%、CR5 保持 在 50%左右，龙头帝亚吉欧份额优势较为明显。

啤酒：销量见顶回落，寻求细分市场增量。二战一定程度上推动了美国啤酒 工业的发展，作为战时美军唯一合法的军需酒，政府要求本土啤酒产量的 15%优先供应军队，该时期啤酒产量快速提升。二战后这一趋势得以延续， 70 年代滞胀危机下啤酒凭借比烈酒更低的价格进一步扩大份额，至 1981 年 啤酒人均酒精消费量达到最高值 5.26 升、酒精量口径份额超过 50%。80 年 代起美国酒类消费主力发生代际变化，同时政策引导下全国最低饮酒年龄 均提高至 21 岁，从整个酒类消费大盘来看增长趋势不再，其中尽管啤酒市 场亦出现销量下滑，但其凭借较高的国民认可度仍实现市场份额的持续提 升，最高时酒精量口径市占率达 57.3%（1994 年），从饮用量来看当前仍为 美国第一酒种。由于行业已进入存量甚至缩量博弈期，美国啤酒行业增长空 间相对较小，竞争格局已基本稳定，百威英博、米勒康胜、星座集团位列前 三，市场高度集中。

面对传统啤酒市场的疲软表现，啤酒企业探索高端化、差异化、健康化、多 元化的转型路径，积极推动酒水品类迭代。1）高端化：高档啤酒、精酿啤 酒。随着啤酒市场量增见顶，70 年代末美国啤酒升级趋势加速，啤酒吨价 由折合人民币 3000 元左右持续提升至近年的 10000 元左右，高档产品在拉 格啤酒（主流啤酒品类）中的份额已超 1/3，产品升级成为啤酒企业利润增 长的新动能。与此同时，70 年代起美国政府开始允许家庭酿制啤酒，精酿 啤酒厂开始出现，其售价明显高于普通啤酒，随着美国消费者品质化饮酒需 求提升而快速增长，抢占传统工业啤酒的市场份额，截至 2022 年精酿啤酒 在啤酒市场零售额中的占比升至 25%左右。近年来美国高端啤酒市场受疫情冲击较小，仍保持较高的景气度。2）差异化：挖掘细分市场。以百威英 博为例，2000 年后公司先后推出 Modelo、Michelob 等单品，前者通过精准 人群定位及高性价比策略获得西班牙裔消费者青睐，2008-13 年出货量累计 增长 107%，后者则通过两次产品营销定位先后打造“低碳时尚女性”“严肃 运动啤酒”的独特品牌形象，模糊啤酒的产品界限向饮料市场扩张，2012- 17 年实现 16%的销量复合增速。3）健康化：低度/零度啤酒。低度/零度啤 酒作为美国啤酒市场非常小众的品类，在啤酒总量持续萎缩的背景下增长 较为乏力，然而受益于疫后消费者健康意识提升，美国低酒精/无酒精啤酒 销量实现双位数增长，增速远快于大盘，其在啤酒大类中的占比触底回升。 4）多元化：其他低度酒。啤酒存量竞争下供给端加大创新力度，90 年代末 预调酒（以发酵酒、蒸馏酒或食用酒精为酒基，通过加入水果汁、辅料或添 加剂进行调配并改变其原酒基风格，营造更为柔和的口感）开始出现在美国 市场，早先以酒精能量饮料为主，后因危害青少年健康被禁；2010 年酒企 从产品中移除咖啡因、牛磺酸等成分转而推出超大装预调酒，凭借其口味多 样性和价格优势快速起量，但因大容量下酒精量绝对值较高而存在争议，其 增长持续时间较短；2013 年 Boathouse Beverage 公司将苏打水、麦芽酒基 和调味果汁混合在一起，推出美国首款硬苏打产品，2016 年 Mark Anthony 公司在此基础上推出经典大单品 White Claw，产品引入丰富的增味体系、 酒精度对标啤酒而热量更低，营销上则瞄准年轻人喜好的健身、派对、户外 运动等场景，树立起硬苏打“新潮、健康”的形象，同时包括波士顿啤酒、 百威英博等在内的多家酒企先后加码硬苏打赛道，推动美国预调酒销量爆 发式增长，成为酒类市场不可忽视的新兴力量。

葡萄酒：整体扩容，中途短暂调整。葡萄酒在美国市场占比整体不大，二战 后随着居民收入增长和品质消费趋势兴起人均消费量缓慢增长，酒精量口 径份额提升至接近 20%。其中 80 年代下半期至 90 年代上半期美国葡萄酒 市场出现短暂调整，消费量一度下滑近 30%，主因 80-90 年代全球葡萄栽培 面积下滑致使葡萄酒减产冲击销量。整体来看葡萄酒作为酒类升级的一个 品类，契合了部分美国消费者高端饮酒需求，其市场规模在酒类总量下行的 背景下得以逆势增长，同时龙头嘉露酒庄、美国酒业集团等积极引领，市场 集中度稳中有升，2022 年 CR3、CR5 分别为 45.9%、55.2%。

2.1.3. 软饮料：消费结构分化，新品类崛起

美国软饮料市场：碳酸饮料势头衰减，能量饮料、包装水等品类崛起。1） 从软饮料消费总量来看，二战后美国软饮料市场规模快速扩张，与此同时随 着消费者消费水平提升和健康意识觉醒，部分高糖、高热量的软饮料品类吸 引力逐步减退，导致 90 年代末期除包装水外的软饮料人均消费量见顶，而 若将包装水考虑在内美国软饮料行业总量尚处于增长阶段，仍为增量发展 模式。2）从软饮料消费结构来看，当前占据美国软饮料市场的两大主要品 类为碳酸饮料和包装水，其次为果汁、能量饮料、茶饮等，整体表现为健康 化、功能化的发展趋势，其中碳酸饮料市场规模于 90 年代末见顶回落（这 也是美国除包装水外软饮料规模见顶的重要原因），同期能量饮料开始在美 国兴起并逐步成长为重要的软饮料品类，包装水则受益于消费习惯改变持 续增长。整体来看美国碳酸饮料、果汁已进入缩量阶段，价格成为主要驱动 因素，其他子行业仍有增量发展，部分赛道（运动饮料、茶饮）兼具量价逻 辑；除包装水、果汁行业集中度较低外，其他各领域均由该赛道龙头引领， 集中度较高。

碳酸饮料：疲态显现，积极创新。碳酸饮料是美国软饮料行业重要组成部分， 60 年代起以可乐为代表的传统碳酸饮料在美国市场快速增长，至 90 年代前 中期成为美国第一大饮料品类（包含酒精饮料在内）。随着美国消费者消费 水平提升，消费潮流转向个性化、多样化、健康化，一方面可乐等传统碳酸 饮料含糖和热量较高不符合健康饮食和健身人群需求，另一方面新兴的功 能饮料、茶饮、咖啡等亦对其形成分流，传统碳酸饮料增长放缓导致 1998 年美国人均碳酸饮料消费量见顶，行业进入存量发展期。作为应对，美国碳 酸饮料厂商积极探索新品，推出多种口味的汽水以发掘空白市场需求，从 2020 年的数据来看，当前美国碳酸饮料市场可乐仅占比约 50%，其余市场 由柑橘/柠檬/橙味等果味汽水以及 Pepper、Root Beer 等特别风味汽水贡献， 多元化程度较高。而面对来自其他健康软饮品类的挤压，美国碳酸饮料龙头 可口可乐推出“健怡”“零度”、百事可乐推出“轻怡”“极度”等主打减糖、 低卡概念的可乐产品，减轻了其普通可乐份额持续下滑的压力。整体而言， 随着消费者对传统碳酸饮料高糖高热量的不健康属性认知持续强化，尤其 是疫情后人群健康意识进一步增强，美国碳酸饮料市场预计将长期处于缓 慢缩量状态，成熟期行业集中度较高。

能量饮料：顺势而兴，爆发式增长。能量饮料是近年来美国软饮料市场成长 性最强的细分品类，其早在 20 世纪中叶就已存在，但此时厂商多为探索心 理，叠加消费需求尚不强烈，行业处于导入期。1997 年红牛进入美国市场， 初期针对全美各个区域进行深度分销，重点布局便利店、时尚前卫的俱乐部、 酒吧等渠道，并在地方市场接近成熟后加大媒体广告投放以强化品牌，逐步 被注重运动保健且具有咖啡因消费习惯的美国消费者接受并流行开来。受 此启发，越来越多企业看准能量饮料发展势头进入市场，包括通过收购或自 行培育推出能量饮料品牌的传统饮料巨头（如百事旗下 SoBe、AMP，可口 可乐旗下 KMX，百威旗下柑橘味 180 等），以及新成立或从其他软饮品类 转型而来的新兴品牌（如 Rockstar、怪物饮料等）。为与龙头红牛错位竞争， 美国能量饮料品牌围绕产品规格、口味、成分、营销策略等进行创新，甚至 进行了酒精能量饮料、咖啡能量饮料等跨品类尝试，充分挖掘不同消费者的 多元需求，社会接受度进一步提升，在供需两旺的推动下美国能量饮料市场 爆发式增长，销售额从 2000 年代初的不足 10 亿美元快速增至近年的接近 200 亿美元。从竞争格局来看，当前美国能量饮料市场前两强为怪物饮料、 红牛，二者合计占比超 70%，其中红牛为老牌能量饮料具备先发优势，怪物 饮料为 90 年代从天然饮料业务转型而来，精准把握美国消费趋势转变的机 会，通过差异化的产品和营销策略在年轻人中脱颖而出，2015 年可口可乐 收购怪物饮料 16.7%股份后怪物饮料通过置换获得前者能量饮料业务，产品 组合和渠道分销能力进一步增强。综合行业发展及龙头表现，我们认为当前 美国能量饮料仍具有较强的市场活力，有望获得持续增长。

包装水：承接消费升级需求，蚕食软饮料份额。美国包装水市场长期以来保 持较强的增长势头，从小品类逐步成长为仅次于碳酸饮料的第二大软饮品 类，我们认为其增长主要来自两方面：其一，随着美国城镇化率提升以及收 入增长推动消费力提升，美国消费者饮水偏好发生改变，推动瓶装水渗透率 和消费频次增加；其二，90 年代起美国市场对于健康概念的追求上升至新 的高度，部分消费者从其他不健康的软饮料品类切换为饮用水，因而包装水 的增长也部分源于软饮料内部的品类替换。除此之外，消费者对水源、水质、 口感等概念愈发重视，包装水本身亦在经历消费升级，尤其是疫情以来均价 明显提升，因而兼具量价逻辑，有望超越碳酸饮料成为软饮料第一大品类 （当前二者销量基本持平，碳酸饮料销售额仍高于包装水）。从市场格局来 看，美国包装水行业本身仍处于成长期，新品牌、新产品涌现，尽管龙头销 量绝对值仍在增长，但由于行业规模亦在快速扩张，因此头部企业份额持平 或下滑，行业市场集中度整体降低。

2.2. 食品饮料估值复盘：饮料板块优于食品板块

饮料指数显著跑赢，食品指数表现一般。从指数累计涨跌幅来看，标普 500 食品指数自 1989 年 9 月 15 日以来累计上涨 9 倍，标普 500 饮料指数累计 上涨 16 倍，同期标普 500 指数上涨 13 倍，食品表现一般，饮料创造超额 收益。我们认为这与美国食品和饮料行业的发展情况有关：食品行业发展较 早，20 世纪下半叶基本进入成熟期，头部公司现金流充裕而成长性相较饮 料行业更为有限，因而其超额收益仅在部分时间体现；相比之下饮料行业消 费属性略有不同，酒类和软饮在 70-90 年代遭遇增长瓶颈后品类迭代加快， 头部公司借此不断开拓新的成长点，叠加出海带来市场扩张，体现出一定的 成长性，因而股价表现更优。

估值是重要的驱动因素。将以上指数涨跌拆分为估值（PE）和业绩（EPS） 两个方面，标普 500 饮料指数估值更高，尤其是 1995-2005 年、2017 年以 来 PE 明显高于标普 500 食品指数。可以看到 1995-1998 年饮料指数经历一 轮拔估值，我们认为主要系酒类和软饮料龙头公司创新能力初步得到验证， 叠加同期美股牛市，板块较强的成长性拔高了市场预期。

部分食品饮料龙头表现亮眼，超额收益明显。从标普 500 食品和饮料指数 成分股来看，各行业头部公司之间表现分化：1）食品行业：1990 年以来上 市公司股价涨幅普遍跑输行业大盘，其中调味品领域味好美表现亮眼，公司 通过①不断提升高附加值产品占比推动产品结构上移，②纵向和横向收购 整合加强产业链布局、实现多元化发展，③严格控制成本、提高费用使用效 率，从而实现较为稳健的经营增长，盈利能力不断提升。2）饮料行业：牛 股相对较多，①怪物饮料把握 90 年代末以来美国软饮料市场结构性机会， 通过布局功能饮料实现爆发式增长，公司具有较强的口味和营销创新能力， 且积极推进全球化，业绩表现亮眼，成为千倍股；②星座公司以葡萄酒业务 起家，通过收购做大葡萄酒主业，受益于美国葡萄酒市场扩容及自身竞争力 增强实现份额提升，此外公司还切入烈酒和啤酒等多领域，当前在美国啤酒 行业位列前三，我们认为星座公司不仅是通过兼并整合做大规模，并且还具 备较强的运营能力的清晰的战略规划，其长期以来维持的渠道关系有助于 市场扩张，同时坚持高端战略，通过剥离盈利能力薄弱的资产进一步巩固核 心业务，利润率整体提升，成为百倍股；③百富门以威士忌等烈酒为主要产 品，旗下品牌全球知名度较高，长期以来保持较高的利润率水平，2009 年 以来公司股价跑出超额收益，我们认为一方面是其费用管控得当推动净利 率提升，另一方面则是公司回购和分红力度较大，ROE 出现较为明显的提 升从而拔估值。

3. 可选消费板块

3.1. 化妆品行业

3.1.1. 行业复盘：美无极限，清洁、护理、修饰到功效进阶

美国化妆品产业起源于 19 世纪，日化、香水、护肤品类出现较早，以小作 坊为主。19 世纪下半叶，随着美国内战结束和工业化的展开，美国经济快 速发展为化妆品品类需求提供了发展土壤，但生产多为小作坊模式、价格较 高，多数品类尚未在普通消费者群体普及，其中低价清洁日化产品和受欧洲 文化、贸易影响的香氛产品更具市场。1837 年宝洁公司成立、主营香皂蜡 烛，此后推出的廉价香味肥皂大卖，并于 1890 年成为全美最大香皂制造商， 同期雅芳、Richard Hudnut 等品牌以中低端香水起家。在基础清洁需求满足 后，护肤潮流升起，1846 年旁氏推出含金缕梅成分的面霜产品，1902 年赫 莲娜成立、定位高奢护肤。

20 世纪起美国化妆品持续普及，护肤、彩妆品牌大量成立。20 世纪美国经 济进一步蓬勃发展、且本土未卷入第一次世界大战，为美国经济提供了得天 独厚的发展环境，至 1929 年大萧条前夕，美国人均 GDP858 美元、考虑通 胀后实际经济发展水平已较高，后随经历大萧条打击、但罗斯福新政后美国 经济快速恢复，整体经济发展趋势不断向上。供给端工业化降本，需求端好 莱坞以及美国广告业的发展进一步助力化妆品普及至大众，1938 年美国化 妆品产值 1.48 亿美元，1914-1938CAGR9.4%。护肤、彩妆品类多品牌成立， 如赫莲娜（1902）、蜜丝佛陀（1909）、伊丽莎白雅顿（1910）、美宝莲（1917）。 这一时期成立的化妆品品牌覆盖多层次消费群体。大众品牌如蜜丝佛陀、美 宝莲等定价较低，匹配普通消费者逐美之心；高端品牌如赫莲娜、伊丽莎白 雅顿捆绑建立同名美容沙龙，拔高品牌调性。

二战后美国经济腾飞、女性地位提升、电视普及共促化妆品业大发展，跑赢 美国 GDP。二战后美国经济快速复苏、成为主导国，1950 年美国人均 GDP1977 美元（通胀调整后人均实际 GDP16208 美元），逐步进入品牌化消 费阶段。从营销看，随电视逐步普及，依托电视节目打造爆款成为常用套路， 露华浓创始人雷夫森 1952 年为该品牌旗下红色唇膏打造的电视广告成为经 典。社会思潮方面，女权主义浪潮兴起，妇女组织推动《公平薪酬法案》废 除薪酬方面的性别歧视。稳定且快速发展的经济环境、营销模式的变化、女 性社会权利的提升对化妆品的消费起到促进作用，1966 年美国化妆品产值 25 亿美元， 1950-1966CAGR9.8% ， 显 著 跑 赢 美 国 GDP （ 同 期 名 义 GDPCAGR6.4%）。

1980s 功效护肤趋势涌现，受益经济发展与皮肤学成果转化。1978 年美国 人均 GDP 突破 1 万美元，美、日、韩、中经验数据表明，人均 GDP 突破 1 万美元后消费者对功效进阶需求涌现。此外 1980 年美国国会通过《拜杜法 案》(Bayh-Dole Act)，规定由政府资助的科研项目专利权归政府，但商业开 发权及开发收益归高校和科研机构，极大鼓励研究成果的经济转化及研究 人员积极性，皮肤学等基础学科得到大发展、成果转化及商业化不断涌现。 1980s-90s 在需求端功效进阶、供给端多皮肤学医生将成分等基础研究成果 产品化，美国功效护肤迎来大发展，欧邦琪、Murad、修丽可等强功效品牌 纷纷成立。

21 世纪以来美国化妆品行业走向成熟、不断升级，细分化、功效化趋势明 显。欧睿口径 2022 年美国化妆品市场规模 1107 亿美元，2008-2022 年 CAGR3.4%，与美国名义 GDP 增速较为匹配，已进入成熟阶段；分价格带 看，长周期维度高端化妆品增速显著跑赢大众，整体呈现消费升级趋势。分 品类看，近 5 年来美国香水、防晒等细分市场增速较快，2017-2022 年 CAGR7.4%、7.1%，功效护肤近年来增长亮眼，2022 年美国皮肤学级化妆 品市场规模 55 亿同比+20%，在社交媒体普及提升信息透明度下，全球均出 现功效化趋势。

美国化妆品市场格局较为稳定，规模化集团通过多品牌管理应对互联网新 品牌冲击。美国化妆品市场 TOP10 公司份额相对稳定，以成熟国际化集团 为主，2022 年 TOP3 欧莱雅、宝洁、联合利华份额 14%、10%、7%，零售 额 152、113、80 亿美元。2010s 以来社交媒体普及、电商渗透率提升同样 为互联网品牌提供了新机遇，新品牌不断涌现，如功效护肤 Cerave、醉象、 The Ordinary 等，IP 彩妆 Huda Beauty、Rare Beauty、Fenty Beauty 等。但整 体对规模化集团冲击较小，主因头部公司通过旗下品牌线上能力培育以及 收并购方式及时跟进，如美国护肤份额第一品牌 Cerave 为欧莱雅旗下皮肤 学级品牌，通过“便宜大碗”的定价、过硬的产品力、线下专业渠道背书以 及线上专业医生、博主等社交媒体大范围宣传快速起量，醉象、The Ordinary 则分别由资生堂、雅诗兰黛收购，因此多品牌矩阵提高了化妆品集团面对新 趋势的经营稳定性。

3.1.2. 估值复盘：长期超额收益明显，美妆具估值溢价

美护板块指数长牛，90s、00s 业绩快速增长，超额收益更显著。从标普 500 家庭与个人用品指数（主要包含美妆、日化）看，30 年长周期维度跑赢标 普 500 指数，具备超额收益，其中较为明显的阶段为 90s 与 00s，受益美国 国内经济环境稳定、消费市场较好，此外龙头公司受益全球化、开拓中国等 海外市场，1992-1997、2002-2009 家庭与个人用品指数 EPS 多年实现双位 数较快增长，带动超额收益。从重点公司看，头部美护公司雅诗兰黛、宝洁、 高露洁均长期跑赢标普 500，其中专注美妆、定位高端的雅诗兰黛长期超额 回报最显著。

美护指数估值多在 20-30x，雅诗兰黛估值溢价明显、近年多维持 25x 以上。 标普 500 家庭与个人用品指数 PEttm 估值多在 20-30x 之间，近年来在美股 市场环境较好下板块估值有所提升，2019 年后基本维持在 25x 以上。板块 内部中美妆较日化公司估值溢价更为显著，预计主因美妆品类在产品创新、 海外拓展下整体成长性更优，雅诗兰黛 2014 年以来 PEttm 多维持 25x 以 上，近两年来因盈利能力下降 PE 水平较高。

以高端美妆龙头雅诗兰黛、日化龙头宝洁为代表公司进行复盘： 雅诗兰黛：全球化、产品升级助力，营收双位数增长期间超额收益明显、享 估值溢价。雅诗兰黛 1995 年上市，上市后通过并购加强品牌矩阵建设，bobbi brown、LAMER 均于这一时期收购，带动公司营收高个位数增长、利润增 速高达 20%-30%。21 世纪后顺应国际化浪潮，雅诗兰黛进一步推进全球扩 张，2000-2008 年 EMEA 地区营收占比快速提升，带动期间公司营收多年实 现高个位数-双位数增长；2008 年后随中国市场崛起亚洲成为增长主力，亚 太区占比由 FY2008 的 15%提升至近年来 30%+。雅诗兰黛股价在 2008-2011、 2017-2021 年超额收益明显，2008-2011 年雅诗兰黛通过提价和产品组合升 级以及全球化体现出经营韧性、并在金融危机后全球流动性宽松阶段受益 高端消费复苏，2008、2011 年均实现营收双位数增长；2017-2021 年主要受 益于中国市场美妆高端化趋势，2018、2021 年营收实现双位数增长。雅诗 兰黛 PE 多年维持在 20x 以上，在早期以及 2017 年快速成长阶段 PE 达 30x 左右，2021 年流动性宽松后 PE 估值进一步扩张至 50x，目前因盈利能力受 损、PE 较高。

宝洁：营收增长提速期间超额收益明显，受内部管理及战略因素影响大，估 值相对稳定、近年来同样提升明显。宝洁业务广泛、FY2023 年营收近 6000 亿人民币，作为全球日化龙头，宝洁增长阶段受自身管理及战略因素更大。 2000-2008 年宝洁在时任 CEO 雷富礼战略引领下聚焦个护美妆、发力中国 市场拓展，迎来黄金发展时代，营收增长提速、多年保持双位数增长，期间 超额收益明显；2010 年后宝洁业务及组织冗余、创新速度减慢、面临多竞 争对手，业绩及股价表现疲软；2014 年雷富礼“回炉”再次操盘宝洁多业 务精简，业务聚焦后宝洁再次进行全球组织架构改革、推动地区放权，区域 主观能动性加大后产品创新卓有成效，2018-2021 年宝洁营收增速修复、带 来超额收益。宝洁 PE 多年来在 15-25x 左右，近年来随流动性宽松 PE 多在 25x 上下，估值较雅诗兰黛相对稳定。

3.2. 社服行业

3.2.1. 行业复盘：酒店、餐饮行业牛股频出、各领风骚

美股消费服务行业证券化进程晚于其他消费，大量上市集中在 1990 年 以 后。服务类消费位于需求金字塔上层，商业化及产业发展的成熟晚于其他必 选消费行业。美股服务类企业在 1990 年以后才迎来井喷，并逐渐从单一集 中在餐饮和主题公园，向酒店住宿、教育、体育多领域均衡发展：

二战后（1960-1980）：行业分布单一，集中在餐饮和主题公园。本阶段 整个板块以迪士尼（1957 年上市）和麦当劳（1965 年上市）为代表的 主题公园和餐饮为主；

餐饮第一次爆发期（1981-1995）：餐饮企业集中上市。本时期内餐饮企 业迎来第一波大规模上市潮，累计上市 13 家，包括星巴克、达登饭店 等龙头；同时期众多博彩企业亦纷纷上市，累计达 8 家。

多元化阶段（1996-2010）：酒店接力餐饮，但 OTA、教育等细分领域 企业上市同样提速。酒店及度假村在此阶段上市企业快速增加，包括 万豪、洲际、华住等累计 9 家酒店集团；餐饮企业上市数量同期依然 维持高增速（12 家），百胜中国、达美乐等龙头先后在此期间上市；但 板块不再一枝独秀，OTA 领域的 Booking、Expedia、携程；教育板块 累计上市 14 家企业，中国教育龙头新当方、好未来先后登陆美股，板 块呈现出前所未有地的多元化发展趋势。

均衡发展阶段（2011 年至今）：新式餐饮引领餐饮第二轮爆发，教育、 体育及健身服务资产证券化加速。本阶段在唐恩都乐等新式餐饮带动 下，餐饮企业迎来第二波上市潮，累计上市 20 家；教育、体育及健身 服务领域证券化进度同样加速，Bright Horizons、麦迪逊花园、以及以 大批中概股教育标的在此期间上市。

1）酒店：美国酒店经历多轮周期，龙头集中度持续提升

美国酒店行业历经多年发展平均房价整体平稳向上。通过对 1982-2014 年 美国酒店行业整体平均房价趋势及震荡区间进行统计，我们发现平均房价 趋势平稳向上，CAGR（1982-2014）=2.6%，平均房价增速在-9%到+7%之 间呈震荡，震荡幅度在 12pct 以内，整体均价在 77 美元左右。 复苏-繁荣周期平均房价增幅年均 4.3%，衰退低迷期房价降幅 2.6%。 1982 年以来共经历三轮完整周期，在一个完整周期中，复苏-繁荣期（约 7- 10 年）平均房价增速为 4.3%，衰退-低迷期（约 2-3 年）平均房价降幅为 2.6%，复苏-繁荣期间房价增速经历先慢-快-慢历程，边际增速先增后减。 另外，美国酒店行业的成本转移能力很强。美国酒店 ADR 多年来涨幅与 走势基本与 CPI 及租金走势一致，表明酒店行业整体具备将成本的上涨转 移至终端房价的能力。

高星级酒店出租率受疫情冲击更显著，中低端房价提升更平稳。1999-2022 万豪集团平均房价均值为 142 美元，金融危机期间房价下滑 12%、疫情期 间房价下滑 17%，1999-2022 年平均房价 CAGR 为 1.64%；精选酒店 1999- 2022 年房价均值为 74 美元，平均出租率为 57%，1999-2022 年平均房价 CAGR 为 1.94%，相对而言万豪的房价与出租率长周期来看更高，但受疫情 等重大冲击时下探幅度更大，而精选酒店的房价提升更加平稳，出租率回撤 相对有限。

2）餐饮：顺应时代 Beta，龙头企业实现全球化扩张

美国餐饮行业在 1970-1980s 年间实现了爆发式增长。麦当劳称霸这一时期 的背后是收入提高、女性劳动参与率大幅提升、以及 1-2 人家庭数量大幅增 加推动下的外出就餐人群大幅增长。自 1940 年以来城市郊区化进程以及 1- 2 人家庭数量的大幅提高进一步推动外出就餐和汽车餐厅需求的爆发。 1900-1930 年间，美国城镇人口比例从 39.6%提升至 56.1%；自 1940 年开 始，美国开启第二轮城镇化进程，这一时期特征是城市郊区化，人口从密集 的市中心向城市附近的郊区转移，汽车加速普及，各种汽车餐厅需求兴起， 1940-1990 年间城镇化人口占比从 56.5%快速提高至 78%。同时期，美国家 庭人口数量结构也发生重大变化：1-2 人家庭的绝对数量快速增加。大量人 口涌入城市以及 1-2 人家庭数量的增加进一步催生了外出就餐需求爆发。 冷藏技术的发展也为餐饮业标准化程度提高提供了技术基础。冷冻技术的 理论基础和技术发展成熟在 1957 年完成，随着 1960s 年代航空航天技术发 展的推进，上述冷链运输和储藏技术在 1970s 年代大规模普及并商用。连锁 餐饮行业成为了首批受益的企业。冷冻技术使得连锁餐饮业标准化运营程 度进一步提升，为企业的大规模增长提供基础。

千禧一代消费：重体验、认品牌、重社交、重环保。美国人均收入增速于 1980-1990 年摆脱了滞胀时代的低迷，重回 3%以上水平。收入的高速增长 使得千禧一代在成为消费主力后，品质消费需求迅速崛起。 以麦当劳为例，将美国文化和汉堡销往全世界。 1967 年麦当劳在加拿大开设首家海外餐厅。麦当劳成立国际业务部， 当时，美国服务业的海外扩张先例并不算多，范围也多在美洲； 1971 年麦当劳扩张至日本、德国以及澳大利亚等地，首次走出美洲。 彼时，日本麦当劳采取的方式是，让麦当劳的食品看不出是美国进口 货，以本土化的方式减少消费者的抵触。这对麦当劳而言算是一次新 的尝试，以往的麦当劳扩张时采取全美式复制，在部分地区并不讨顾 客喜欢； 1972 年，麦当劳在法国巴黎郊区建立第一家分店。为迎合法国消费者 喜好，整体装修风格偏向温馨。在营销上，考虑到法国人正餐占比高， 饮食习惯上的差异，麦当劳通过安装电子点菜亭将人力用在提供餐桌 服务体验上，并辅以推出咖啡或者甜点； 2008 年麦当劳在法国的餐厅数已达到 1115 家。这也为法国成为麦当劳 全球第二大市场奠定了基调；1975 年至 1992 年，麦当劳进一步大举布 局亚洲地区，先后进驻中国台北、首尔以及北京。

3.2.2. 估值复盘：成长性高的品种享有更高估值溢价

美国餐饮及酒店龙头股价涨幅大幅超过指数，其中快餐品牌表现更优异。从美股餐饮龙头累计超额收益看，星巴克/墨式烧烤/百胜餐饮/麦当劳在 1997-2024 年累计涨幅分别为 6743/5450/3452/2314%，酒店龙头中精选国际 /洲际酒店/万豪国际累计涨幅为 2455/2200/1628%，远超纳斯达克指数的 1120%回报。 美国估值体系更关注成长性，尤其是门店扩张期保有更高溢价。美国餐饮 行业保有更高估值溢价，对于成长性关注更高，餐饮行业保有 25-30x PE。 以星巴克为例，公司 1992-2000 年门店 CAGR 达 47%，同店增速在 5%+， 该阶段保有 40-60x PE；2006-2009 年受金融危机影响同店数据下滑，门店 数量 CAGR 回归 22%。后期经营逐步回暖+进入成熟期，对于同店表现和经 营利润率的关注度提升，市盈率从 2010 年的 20x PE 回归至目前 25x PE， 2010-2023 年净利润 CAGR 为 12%，门店数量 CAGR 为 6%左右。 墨式烧烤同样在2006年上市初期通过快速开店及10%+的同店增速获得35- 45x PE，叠加快时尚及健康餐饮概念溢价更高，金融危机导致的外出就餐减 少同样导致公司估值下杀，2009 年初 PE 估值达到历史低点 12x PE，后期 随着宏观环境及经营回暖回归至 60x PE，2015 年食品安全危机再次对客流 量产生冲击，2018 年随着 CEO 换届带来一系列内部改革举措推动同店销售 快速回暖，目前估值在 40-55x PE。 酒店行业估值相对餐饮行业更加稳定，1998-2013 年基本维持在 10-20x PE 区间，2013 年后美国多轮量化宽松政策及行业并购整合周期，估值中枢提 升至 20-30x 区间，与经济周期保持更为紧密的关联。

3.3. 零售行业

3.3.1. 行业复盘：零售业态相继崛起，电商后来居上

随着美国经济发展和消费者需求的变化，美国零售业态由最初的个体杂货 店到百货商店、超市、购物中心、仓储会员点、折扣商场、线上零售店等相 继崛起。20 世纪初-30 年代，百货商店和连锁店先后引领零售业革新之路； 40-60 年代，超市快速扩张；70-80 年代，中产阶级的崛起以及人口郊区化 的趋势促使购物中心和折扣店迎来黄金时代；90 年代开始，消费者偏好平 价消费，折扣店广受大众欢迎；随后互联网技术快速发展，线上零售迅速崛 起。如今，美国零售业态已经形成了多元化、差异化、创新性的特点。未来， 随着技术的不断进步和应用，可以预期美国零售业态将继续演进和创新。

①20 世纪初-30 年代：百货商店和连锁店引领了美国零售业的革新之路

19 世纪中叶，美国的零售业态以个体杂货店形式为主。这些店铺通常是小 规模、家庭经营，由于经营规模和资金的限制，个体杂货店的商品种类相对 有限，主要以食品、日用品等生活必需品为主。由于运输不便和信息不畅， 提供的商品和服务也更加本地化。随着时间的推移，部分杂货店逐渐转型为 单一或有限品类的商品销售，从而形成了百货商店的雏形。

20 世纪初：百货商店引领美国零售业变革的潮流。在城市化进程加速和生 产流通技术进步的推动下，传统百货商店如梅西百货和赛克斯公司等在美 国的主要城市和新兴城市崛起。这些商店规模较大，商品种类繁多，不仅提 供日常用品，还销售高档商品和奢侈品。与此同时，一些百货公司开始将分 店开到市郊地区，以吸引更广泛的客户群体，并成为当时主要的零售业态。

20-30 年代：大型连锁店迅速崛起。20 世纪中期，大型连锁店如沃尔玛、塔 吉特等开始兴起。这些连锁店通过高效的供应链管理和低价位的商品吸引 消费者，改变了零售市场的竞争格局。截止到 1930 年，A&P、American、 First National、Kroger、Safeway、National Tea 合计拥有超过 30,000 家门店。 1938 年至 1929 年，A&P 连锁店的净销售额从 1.6 千万美元上涨至 2.6 千万 美元。

②1940—1960 年代：超市实现快速扩张，引领美国零售业潮流

超市的诞生（1930s）：超市的诞生于大萧条时期。为了满足人们对生活必需 品的需求，超市提供了一个一站式的购物场所，使消费者能够买到几乎所有 的生活必需品。超市具有产品多、场地大，覆盖的消费者人数几何倍数的增 加等特点，利用规模效应降低了商品的销售价格，满足了当时消费者的需求。

超市的发展（1940s-1950s）:随着经济的发展和人口的增长，人均可支配收 入不断上升，超市业态迅速扩张，细分市场和新的业态不断涌现。这一时期 的超市开始提供更多种类的商品和服务，满足消费者多样化的需求。同时， 超市开始注重品牌建设和市场营销，提高自身竞争力。 超市的繁荣（1960s）:二战后美国经济快速发展，进入黄金时代。1940-1979 年，美国 GDP 从 1029 亿美元增至 26321.4 亿美元，CAGR 为 8.44%，人均 GDP 超过万元。伴随着城镇化发展、“white flight”,超市业态爆发发展，并 且规模向大，店址由中心城区向郊区转移。1939-1977 年，美国超市数量从 1699 家增至 30831 家，CAGR 为 7.9%，相比 1939 年增长了 18 倍。美国超 市巨头沃尔玛即诞生于这一阶段。

③1970—1990 年代：购物中心和仓储会员店先后进入发展“黄金时代”

1960 年代购物中心崛起，在 70-80 年代步入黄金增长期。在购物中心的发 展过程中，经历了多次变革和创新：郊区化的发展推动了购物中心向郊区扩 张，中产阶级崛起带来充足购买力，高速公路建设为购物中心迅速发展提供 良好的基础设施条件。美国购物中心的数量从 1960 年的 4500 个增长到 1988 年的 32563 个。1990 年一项盖洛普民意测验（Gallup poll）发现美国 人平均每一个月光顾购物中心四次。

1980-1990 年代初，仓储型超市销售额占比不断上升。美国仓储超市的品类 构成主要包括食品、日用品和家居用品等，其中约 50%为食品，50%为其 他商品。经营特征以会员制度为基础，采用大型仓储式经营、低价策略、自 有品牌、限制品种和高效服务等手段来吸引顾客，提高经营效率和市场竞争 力。由于经营模式相对简单，因此仓储超市的竞争格局十分激烈，发展至今 则由山姆仓储式商店与 Costco 的仓储式商店所垄断。

购物中心和仓储会员店在经营模式、目标客户和服务等方面存在明显的差 异。经营模式上，购物中心由多个零售商组成，而仓储会员店是会员制零售 业态。目标客户上，前者是广泛的消费者群体，后者的目标客户主要是家庭 消费者和企业客户。商品种类上，购物中心提供各种类型的商品，包括服饰、 家居、家电、餐饮等。而仓储会员店则主要集中在食品、日用品、家居等商 品上。

④1990 年代至今：折扣店崛起成为美国零售业发展的新兴力量

平价消费需求增长，折扣店销售占比提升。1970-90 年代，因世界形势变化、 美国 GDP 增速中枢下移，消费者对品牌性价比的需求提升，折扣业态迎来 快速发展时期。折扣店的诞生顺应了理性消费趋势下价格至上的心理需求， 迅速抢占市场份额。在美国排名前 100 位的零售商中，折扣店占前 100 位 销售总额的比例在 80 年代末起不断提高，到 90 年代后期达到 17%。

Outlets 是美国折扣店中的绝对龙头，90 年代后迅速扩张。其最早是“工厂 直销店”，后来慢慢形成大型 Outlets 购物中心，并逐渐发展成为一个独立 的零售业态。奥特莱斯有超过 400 个品牌，包括近百家欧美奢侈品牌、国 际大牌和一些中档消费品牌。它的定位较为中高档，商品品质和服务质量相 对较高，价格也比较实惠。具有大品牌、小价格、近距离的特点。

奥特莱斯主要从供应链端和门店端驱动折扣零售最终降价。从上游的原料、 工厂加工，到中游的分销、物流、仓储，再到下游门店端的定位、选址、运 营，均会对整个产业链条造成影响。供应链改革由浅入深，不断提升供应链 效率。供应链的低价来自于三类：软折扣、缩短经销环节、自有品牌降价。 门店端提效则是通过业态创新驱动，运营优化，提升库存效率和周转水平， 系统性地改变影响门店成本和效率。

⑤20 世纪末至今：互联网电商强势崛起，实体零售面临挑战

随着互联网技术飞速发展，网络零售迅速崛起。在技术发展、便捷性、个性 化需求、成本优势和全球化机会等多种因素共同作用下，全球网络零售额占 零售总额的比重由 2016 年的 8.6%上升至 2023 年的 21.1%。从总量来看， 2016 年美国网络购物市场规模已突破 26000 亿美元，近年来的增速均维持 在两位数增长。随着跨境购物需求增长以及智能化服务优化，美国网络零售 总额有望持续提升，市场份额有望持续扩大。

美国网络零售领域竞争格局“一超多强”，亚马逊龙头优势显著。目前来亚 马逊所占的市场份额从 2011 年的 23.3%上升至 2022 年的 37.8%，与其他对 手的差距进一步拉大。亚马逊凭借其强大的物流体系、技术实力和品牌影响 力，不断推出创新性的服务和产品，吸引着越来越多的消费者。eBay 排名 下滑，从原本的第二下滑至第四名，零售巨头沃尔玛开通电商业务之后增长 势头强劲，目前位居第二。

美国电商渗透率低，市场空间广阔。美国电商市场起步较早，至今依然是全 球最大的电子商务市场之一。根据 Statista 的数据，2021 年美国零售电商收 入估计约为 7680 亿美元，Statista 数字市场展望预测，2025 年将超过 1.3 万 亿美元。美国的电商起步比中国早，但电商渗透率低于中国，根据 Euromonitor 2021年的数据，美国电商渗透率为20.63%，低于中国的28.53%， 市场空间十分广阔，是跨境卖家的优质目标市场之一。

3.3.2. 龙头估值：沃尔玛、塔吉特、Macy’s、亚马逊、Costco

我们选取美国零售业巨头沃尔玛（Walmart）、塔吉特（Target）、梅西百货 （Macy’s）、亚马逊（Amazon）和好市多（Costco）从 1997 年 5 月至 2023 年 12 月的股价变化情况，与标普 500 超级零售中心指数走势进行对比。沃 尔玛、塔吉特、亚马逊和好市多的股价走势与标普 500 超级零售中心指数 走势基本保持一致，2011 年至 2015 年期间出现明显涨幅，2019 年至 2022 年期间大涨。其中，好市多股价 2021 年开始出现迅速增长，并跑赢市场指 数。

零售巨头的股价增长得益于电子商务的持续增长、强劲的季节性销售，以 及成本控制和效率提升。沃尔玛、塔吉特和好市多等传统零售商通过扩张店 铺、提高运营效率以及优化供应链管理等方式实现了收入和利润的增长。亚 马逊则通过其在线零售业务、亚马逊 Prime 会员计划以及亚马逊云计算服 务等业务不断拓展收入来源。自 2010 年代初开始，零售商为了保持优势或 跟上竞争节奏，延长了正常营业时间，沃尔玛、塔吉特和好市多等零售巨头 通过加码黑色星期五等促销活动，提供优惠折扣和季节性商品，增加了销售 额。

沃尔玛的低价战略是其成功的关键之一，该战略的核心思想是通过高效的 供应链、规模化采购和精简的运营成本为消费者提供最低价格的商品。沃 尔玛与供应商建立紧密的合作关系，并利用其规模化采购的优势获取更低 的成本。此外，沃尔玛还实行了价格匹配政策，承诺与竞争对手的价格相匹 配，从而确保消费者能够以最低的价格购买商品。沃尔玛的毛利率通常保持 在 23%-25%，虽低于塔吉特等竞争对手，但通过低价战略占取的高市场份 额使其能够在美国零售行业保持领先地位。

零售仓储的另一巨头好市多的表现领先于蓬勃发展的市场，营业收入逐年 稳健攀升。好市多 2023 年营业收入达到 2423 亿美元，同比增长 9.69%。自 2021 年开始，好市多的股价超过了标普 500 超级零售中心指数，其 2021 年 营业收入达到 1959 亿美元，同比增长 10.72%，在市场不确定性时期依然实 现高速稳健增长。

好市多的强劲表现得益于其会员制度带来的额外收入。沃尔玛和塔吉特在 美国市场的会员制度为消费者提供满一定金额减免配送费的服务，对消费 者是否拥有购物资格则没有限制。而好市多的经营模式与山姆会员店更为 类似，顾客需支付会员费才能购物，会员年费根据不同的权益限制，最低为 60美金，最高为120美金，且好市多在美国市场的会员续约率能够达到93%。 这种模式为好市多带来稳定的额外收入，并促使顾客更多地购买，以充分利 用其会员权益。

疫情期间强大的供应链网络表现、燃料收入增长，以及电子商务的发展也 是好市多自 2021 年表现强劲的重要原因。好市多的战略之一是专注于狭窄产品种类，它销售约 4000 种商品，而 其他零售商可能提供数万或数十万种商品，这使得好市多在疫情期间 仍能够发挥强大供应链网络的作用保持库存并以最低价格提供商品， 这是在疫情期间让 1.12 亿会员感到满意的一个重要原因，并推动了创 纪录的销售额和利润。 好市多的另一重要收入来源于汽油燃料收入，好市多的汽油价格往往 比同一地区的传统加油站平均便宜约 0.2 美元，并在 2020 年疫情期间 进一步下调其汽油价格。得益于美国消费者习惯于以家庭形式开车至 大型零售中心购物的传统，很多顾客在好市多消费后会前往好市多加 油站加满一箱汽油。在全国平均汽油价格已达到每加仑 3.32 美元的 2021 年，好市多的低价汽油对消费者尤其有吸引力。此外，好市多持续加大对电子商务的投资，2021 财年电子商务销售额 同比增长 44.4%。2020 年，好市多不断改进其电子商务应用程序，并 开始推广好市多信用卡试点。好市多联合花旗银行推出的无年费信用 卡为顾客提供现金返利及好市多加油站优惠，在好市多购物可获得更 高返利，有利于进一步扩大好市多会员群体并刺激消费。

亚马逊（Amazon）是全球最大的电子商务和云计算公司之一，自 2015 年 开始股价持续攀升，2020 至 2021 年期间实现高速增长。亚马逊由杰夫·贝 索斯（Jeff Bezos）于 1994 年在美国华盛顿州成立。亚马逊的发展历程可以 概括为以下几个关键阶段： 创立阶段（1994-1999 年）：1994 年，杰夫·贝索斯辞去自己的金融工 作，创建了亚马逊公司，最初以在线书籍销售为主；1995 年 7 月，亚 马逊网站正式上线销售书籍，并很快开始吸引了大量用户；1997 年， 亚马逊进行了首次公开募股（IPO），筹集了约 2500 万美元的资金，成 为纳斯达克上市公司。 扩张与多元化（2000-2009 年）：2000 年，亚马逊开始扩大业务范围， 进入音乐、视频、电子产品等其他产品类别；2006 年，亚马逊推出了 云计算服务 Amazon Web Services（AWS），这成为公司后来的利润增 长引擎；2007 年，发布了第一代 Kindle 电子书阅读器，开启了电子书 市场的新篇章。 内容与硬件扩展（2010-2019 年）：2011 年，发布了 Kindle Fire 平板电 脑，进一步扩大了硬件产品线；2013 年，收购了在线漫画服务 ComiXology，进军数字漫画市场；2017 年，宣布收购全食超市（Whole Foods Market），进军实体零售领域；2019 年，亚马逊首次在 Interbrand 全球品牌价值排行榜上排名第一。 全球扩张与技术创新（2020 年至今）：亚马逊在全球范围内持续扩张， 进入新的市场和领域，如医疗保健、人工智能、自动驾驶等。

亚马逊电子商务自 2016 年以来增长迅速，占领主要市场份额，是其股价保 持增长的主要原因之一。随着互联网技术的发展和电子商务的兴起，亚马逊 电子商务业务自2016年迎来高速增长，2016年实现23.71亿美元的净收入， 同比增长 297.82%，是亚马逊电子商务高速增长的转折点。2021 年达到 333.64 亿美元的净收入，同比增长 56.41%。虽 2022 年受到疫情等原因的冲 击，但 2023 年电子商务净收入迅速回升，达到 30.42 亿美元。其市场份额 稳定保持在 40%以上，相比于另一零售巨头沃尔玛 5%左右的市场份额，亚 马逊已在电商领域建立起稳定市场地位。

AWS 业务的逐渐成熟为亚马逊在 B2B 业务领域确立领先地位。亚马逊网 络服务（AWS）是亚马逊公司提供的一个全球性的云计算平台，于 2006 年 推出。旨在提供各种云计算服务，以便企业和个人能够以更灵活、成本效益 和可靠的方式构建和扩展他们的应用。AWS 在全球范围内建立了多个数据 中心和可用区，提供多层次的安全性保护，确保用户数据的安全和隐私。同 时，AWS 采用按使用量计费的模式，用户只需支付实际使用的资源，无需 预先投入大量资金，可有效降低成本。AWS 的收益自 2015 年以来渐显重要 地位，在亚马逊产品中的收入占比迅速提高。2023 年，AWS 收入已达到 907.57 亿美元，在亚马逊总收入中的占比达到 17.36%，并保持稳健增长的 态势。AWS 业务的逐渐成熟为亚马逊在 B2B 业务领域确立领先地位，是其 股价自 2015 年以来快速增长的重要原因。

3.3.3. 行业估值：百货、专卖店、超市业态估值仍存提升空间

为深入探究美股零售板块的估值演进，我们选取了美国标普 500 多渠道指 数（用以替代百货指数，以下简称标普 500 百货指数）、标普 500 专卖店指 数、标普 500 超级零售中心指数（用以替代超市指数，以下简称标普 500 超 市指数）作为核心零售指数，分别反映美国百货行业、专卖店行业、超市行 业的市场表现。其中百货指数和专卖店指数产生于 1989 年 9 月，每季度末 披露，由于各年的数据披露日期存在细微差异，我们将选取每年 12 月 29- 31 日以定义该年度的行业指数；超市指数产生于 2003 年 12 月，每年年末 披露，我们选取每年 12 月 29-31 日作为固定日期。

从核心零售指数的视角，可一窥美国零售业估值的涨跌趋势：

①百货行业：胜者为王

1989-2006，标普 500 百货指数上涨约 787%。90 年代起，美国百货行业抵 抗住传统行业转型、亚马逊侵蚀实体零售的压力，分别于 1993-1998 年、 2003-2006 年经历了并购热潮：以联合百货、五月百货为首的龙头企业兼并 收购了部分经营状况不佳的企业，行业竞争格局大为优化，集中度提升到较 高水平。同时，以 TJX 为代表的平价百货崛起，连锁门店扩张迅速。因此， 百货指数也水涨船高，由 1989 年的 69 点涨至 2006 年的 615 点，行业估值 增速较快。

2007-2008，百货指数下跌约 38%。受次贷危机的负面影响，梅西百货、科 尔士、TJX 均大幅跳水。百货指数于 2008 年震荡下跌至 281 点，但仍显著 高于 67 点的历史最低位。 2009-2017，百货指数上涨约 612%。次贷危机后，美国人均收入同比大幅 下滑，罗斯百货、TJX 等高性价比的折扣百货迎来春天。即使经济回暖，消 费者对高性价比的追求仍在持续，罗斯百货、TJX 的营收呈高速增长。因此 百货指数整体呈上行趋势，其中科尔士、梅西、罗斯、TJX 均跑赢标普 500，行业估值有所提升。 2018-2021，百货指数上涨约 108%。疫情期间，受益于政府补贴、居家需求 的正面影响，叠加科尔士、TJX 等龙头试水电商新业态的因素，百货指数韧 性强劲，仅在 2020 年疫情开始之初小幅滑落，于 2021 年强势回暖至 1469 点的峰值，较 2011 年、2019 年同期分别上涨近 198%、54%。 2022 年至今，百货指数实现触底反弹。2022 年，伴随着通胀居高不下、美 股持续低迷的趋势，同时科尔士、塔吉特等巨头发布的季度业绩也远低于投 资者预期，百货指数滑落至 1193 点的低位。截至 2023H1，伴随宏观经济回 春、电商化转型成功，TJX、罗斯百货等公司表现超出市场预期，百货指数 强势回暖至 1509 点并有望延续涨势，行业估值未来可期。

②专卖店行业：复苏已至

1989-2000，标普 500 专卖店指数下跌约 36%。专卖店业态诞生于二战后的 美国，泛指经营特定品类的垂直零售店，其背景离不开国民收入的提高、多 元化及品质化消费的新趋势。90 年代后，随着居民消费观回归理性，沃尔 玛和塔吉特等一站式购齐的大卖场以更低廉的价格、丰富的品类“终结”了 专卖店在特定领域的统治地位。截至 2000 年，以玩具反斗城为代表的部分 专卖店已经失去了其领域内的第一零售商的地位。专卖店行业扩张速度放 缓，行业估值存在下滑趋势。 2001-2006，专卖店指数上涨约 78%。主因为家得宝、玩具反斗城、全食超 市等专卖店在 2000 年前后成长为市值百亿美金的巨头，并在大卖场的价格 战下不断下调价格，维持自身竞争力。2006 年，专卖店指数到达 161 点的 高峰，行业估值整体走高。 2007-2017，专卖店指数下跌约 26%。次贷危机后，行业估值泡沫破裂，其 中玩具反斗城营收连年下滑，最终破产。加之在大卖场及新兴电商的分流下， 行业景气度承压，专卖店指数常年绕约 95 点的中枢值浮动，行业估值增速 不显。 2018-2021，专卖店指数上涨 116%。主要原因在于：千禧一代逐渐成为消费主力军，更加注重产品性价比，偏爱个性化产品。全食超市、家得宝等专卖 店积极倡导有关新生活方式的零售理念，提供独特的线下体验，深受消费者 青睐。 2022 年至今，专卖店指数触底回升。21-22H1，美股零售板块整体大跌，其 中专卖店指数由 181 点的历史最高位下跌至 134 点，主要系经济前景不明 朗的情况下投资者信心低迷所致。得益于通胀降温、美联储紧缩政策接近尾 声、新业态红利持续释放，专卖店指数迎来拐点。截至 23H1，专卖店指数 已回升至 160 点附近，行业估值有望显著抬升。

③超市行业：涨势喜人

2003-2009，标普 500 超市指数上涨约 6%。超市行业尚在整合期，因此超 市指数整体呈缓慢增长态势，行业估值水平稳定。 2010-2014，超市指数上涨约 71%。主要原因系沃尔玛、塔吉特、好市多等 龙头企业对行业估值的牵引作用较可观：2010 年后，行业整合基本完成， 进入垄断竞争阶段，格局趋于稳定。 2015-2021，超市指数上涨约 198%。超市指数一路高歌猛进，由 2015 年的 155 点涨至 2021 年的 463 点。主要原因在于电商倒逼以沃尔玛、好市多为 首的超市巨头与时俱进，利用线下渠道资源及供应链优势加速线上线下整 合，拓展电子商务；同时大量商超转向严选＋自有品牌的业务模式，消费者 忠诚度大为提高。 2022 年至今，超市指数强势反弹。2022 年，沃尔玛、塔吉特、克罗格利润 大幅下降，加之美联储的紧缩政策，市场预期的消费情况不容乐观，超市指 数下跌至 409 点。2023 年以来，随着宏观经济回暖，沃尔玛、塔吉特业绩 得以修复，投资者信心提振，超市指数重回高位。 短期来看，虽疫情带来的宏观经济萎靡、龙头业绩承压对零售行业估值的影 响不可忽视，但随着宏观经济回暖，疫情对基本面的干扰相对短期，行业指 数均回升至高位且远超疫前水平。长期来看，美国零售行业估值估值的变化 来自于市场对业态成长性的判断。

对于超市行业而言，在行业格局趋于稳定、增速整体放缓的背景下，行业估 值的增加通常得益于新业态的试水及商业模式的转变。以沃尔玛为例，2013 年后电商倒逼沃尔玛加速线上线下整合，聚焦数字化转型。转型初见成效后， 对行业估值上涨贡献巨大。 对于专卖店行业而言，90 年代后，随着中产阶级没落、消费迈向理性消费 时代，专卖店随之衰退。2018 年至今，行业估值前景良好，主因专卖店凭 借倡导新生活方式的零售理念、独特的消费体验及以会员制留存客户的服 务理念的新业态，深受新一代消费者青睐。 对于百货行业而言，在行业集中度较高的形势下，折扣化及电商化转型再次 打开了估值成长空间。主要原因为：1）理性消费时代，性价比为消费者的 首要追求；2）通过电商业务强化竞争力，争夺市场份额。

3.4. 家电行业

3.4.1. 行业复盘：品类普及程度高，规模稳健增长

美国核心家电品类普及时间较早，20 世纪 90 年代起已经进入成熟期。从家 电产品的渗透率周期来看，美国大部分偏刚需属性的传统大家电品类自 1990 年起已经进入成熟期。而冰柜、烘干机、洗碗机等衍生需求品类近 40 年来一直保持保有量提升的趋势。

20 世纪 90 年代之前美国各类家电保有量快速提升。回顾美国经济表现，无 论是二战后的经济腾飞期，还是进入 1970 年代后面对经济滞涨困局，家电 产品的保有量依旧以较快速度提升。 耐用消费品需求与人均可支配收入水平存在正向的线性关系。经过 1929 年至 1933 年美国经济大萧条以及二战结束后，美国人均可支配 收入开始随经济发展快速提升，从而从根本上带动了汽车、家电等商 品的需求，尤其像空调、电视在当年属于非必需品的需求； 妇女从家庭走入职场，催升家电普及率。参考《女性的崛起——当代 美国的女权运动》一书，二战后大量妇女涌入劳动力市场，保守的性别 意识和发展中的社会经济之间的矛盾，导致了美国女权主义在 20 世纪 60 年代复活。大量美国妇女从家庭走入职场，妇女角色的部分转变也 意味着家庭劳动任务的再分工以及要求家庭劳动效率的提升，从而也 加速了洗衣机、吸尘器等家电产品的普及速度； 美国家电需求同样与地产表现高度相关。1960-1985 美国新建住房销售 增 长 率 迎 来 高 峰 ， 1971 、 1976 、 1977 、 1983 年 分 别 同 比 +35%/+18%/+27%/+51%。在地产后周期的需求传导作用下，各类家电 产品在美国实现了快速普及。

1990 年以后，美国整体经济仅在 2007-2010 美国次贷危机期间出现过相对 明显的衰退下滑，而房地产市场则是在：1）1980 年代末“储蓄贷款协会危 机”后，1990-1991 年美国成屋销售数均出现下滑形成较小的地产周期调整； 2）次贷危机影响下，房地产市场于 2006 年稍早反应出现下滑，一直持续至 2009 年的调整。 大趋势上，美国经济从复苏转向温和增长，人口数量及人均可支配水平稳步 提升。美国人口 1990 年至 2022 年从 2.50 亿增长至 3.33 亿，人均可支配收 入 1995 年至 2022 年从 2 万美元提升至 5.28 万美元。 家电市场，1990 年以来基本呈现持续增长的趋势，仅在 2008 年前后有较明 显的下滑。结构上看，大部分偏刚需属性的传统大家电品类已经进入相对成 熟阶段，销量规模相对稳定，依靠产品结构升级实现均价及市场规模的提升； 冰柜、烘干机、洗碗机等衍生需求品类以及小家电、清洁电器等新兴品类作 为行业增量。

美国家电行业市场成熟，至今仍稳健提升。根据欧睿国际数据，2022 年美 国家电整体市场规模达到 1175 亿美元，折合人民币 8358 亿元，近 10 年复 合增长率达 5.7%。整体家电销量规模达到 6.5 亿台，近 10 年复合增长率为 1.8%，表明市场规模的成长主要依靠结构升级、产品迭代下的价格提升。另 外，参考中国电子信息产业发展研究院数据，2022 年我国家电市场零售总 额为 8352 亿元，基本与美国市场规模持平，但美国人口仅约占我国人口 1/4， 人均家电消费支出符合其人均可支配水平，显著更高。 在各品类中，依旧是大家电的成长性更强，近 10 年中大家电销额 CAGR 达 6.8%，小家电为 4.4%。洗衣设备、洗碗机增速依旧客观（10 年 CAGR 分别 为 8.5%、8.4%）。

市场集中度相对分散。根据欧睿国际数据，2022 年美国大家电市场 CR5 达 70.5%，小家电市场 CR5 达 37.0%。整体相较我国集中度偏低，这主要是来 自于两国渠道格局的差异： 中国：渠道层级较多，龙头企业自身渠道掌控力更强。国内白电龙头 发展历程中，对于多层级经销商和代理商的掌控力是其规模扩张的关 键因素，国内龙头企业一方面加以返利政策或加强与经销商的利益捆 绑，另一方面也不断进行自有专卖店渠道的建设，实现广覆盖度与深 度下沉。当前阶段，各企业陆续完成渠道改革削减层级，进一步加强 DTC 零售能力。同时各类新兴渠道崛起，渠道结构的不稳定性也使得 家电企业对于整体流通环节的掌控力加强。 美国：渠道格局固定，深度绑定家装建材商。美国大型家装零售巨头 Home Deport 和 Lowe’s 是家电企业最为关键的渠道之一，根据 Euromonitor 数据，家居建材渠道在家电渠道结构中的占比已达到 30% 以上。因此渠道龙头相较家电企业拥有更强话语权。这也导致了新品 牌在没有渠道基础的情况下难以打开局面。除此之外，从具体品类上 看，美国中央空调安装比例达到 60%以上，所对应工程渠道也十分重 要，其对于产品质量的严格要求与较长的审核周期也使得该渠道准入 门槛较高。 因此在美国家电渠道更强的话语权下，家电企业集中度相对更为分散。

海外品牌陆续进入美国大家电市场，获得较高份额。从大白电领域看，当前 美国市场前五大品牌中仅惠而浦（Whirlpool）一家本土企业，原排名第二的 通用家电（GEA）已经在 2016 年被我国企业海尔智家所收购并表，海尔系 2022 年已经超过惠而浦成为第一大份额品牌。韩系品牌 LG、三星在美国市 场开拓顺利，合计占到 15~20%的市场份额；伊莱克斯则属于欧洲企业。

3.4.2. 估值复盘：以惠而浦为例，龙头估值波动区间较大

参考美国家电行业本土上市公司，经历过完整经济周期，且上市时间在 2008 年次贷危机之前的企业仅有美国白电龙头惠而浦（WHR.N）以及个护电器 及美容家庭用品制造商海伦特洛伊家电（HELE.O）两家。同时由于缺乏美 国家电行业相关指数，因此我们选择相对最具有代表性的美股家电龙头惠 而浦作为复盘对象。 惠而浦 Whirlpool：世界大型家用电器制造商，创立于 1911 年。惠而浦旗 下 拥 有 Whirlpool, Maytag, KitchenAid, Jenn-Air, Amana, Brastemp 和 Bauknecht 等众多知名国际品牌，业务遍及全球 170 多个国家和地区，在全 球拥有 47 个生产基地，26 个研发中心和 4 个设计中心，其产品涉及洗衣机 /干衣机、微波炉、冰箱、空调、热水器、灶具抽油烟机、洗碗机、油热汀 及家庭厨房垃圾处理机等 9 大系列。

布局海外+多元并购奠定惠而浦近 30 年收入增长基础。自 1980 年代开始， 美国大家电市场日渐趋于成熟，公司开始将业务逐步拓展至南美、欧洲以及 亚洲等海外市场。另外公司通过收购兼并逐渐成长为世界家电龙头：1986 年 收购霍巴特公司的“厨房帮手”(KitchenAid)分公司，1989 年收购 Roper 品 牌，从而实现高端、大众、性价比并存的品牌梯度，1991 年进一步收购飞 利浦大型家电业务。1988-1998，依靠公司的海外并购战略，营收规模及市 场份额迅速提升，营收从 44 亿美元提升至 103 亿美元。2006 年惠而浦美国市场占有率高达 70%，在这一年惠而浦成为唯一一家专注白色家电进驻世 界 500 强的创新型企业。 美国次贷危机期间，经济下行，欧美核心市场家电需求大幅受损。2008/2009 年公司营收分别同比-3%/-10%，其中 2009 年北美、欧洲市场公司营收分别 同别-11.0%/-16.9%，拉丁美洲以及亚洲市场相对表现平稳。此后公司收入端 一直维持在 180-210 亿美元区间，2009-2019 年公司收入 CAGR 1.8%，低于 美国家电行业增长水平，可能系海外拓展策略不及预期以及产品多元化节 奏放缓有关。2020 受疫情影响，公司营收同比-5%，2021 年受益美国消费 刺激及地产复苏迎来收入恢复性增长，同比+13%，达到历史新高 219.85 亿 美元。

盈利方面，公司 EBIT Margin 自 1990 年代以来长期维持在 3~5%，次贷危 机期间下滑明显。2019-2021 依靠降本提效以及价格驱动逐步提升至 7~10%。 而 2022 年，通胀压力导致物价上行压制需求，造成库存积压及减值计提， 同时成本端大宗生产成本大幅上行和海运成本高增中断供应链，造成了公 司较大亏损。 当前惠而浦市值 67 亿美元，已回调至 2006 年水平。近 20 年间，惠而浦平 均估值中枢在 13~15X PE。以标普 500 日常消费指数作为行业情绪指标， 分为以下两大调整期： 2007-2009：次贷危机期间，公司盈利预期大幅下调，PE 估值倍数自 2007 年中 20.3X 持续下杀至 2009Q1 5.2X，市值至 87 亿下滑至 22 亿 美元，缩水近 75%。 2020 年初：因疫情影响，短期内估值从 2019 年末 8.7X 下降至 4.5X。 而在 2013、2015 年上半年公司业绩预期向好，叠加美股强势时期，公司估 值达到上限近 25X PE。

3.5. 汽车行业

3.5.1. 行业复盘：美国汽车消费曲折向上，现已进入存量阶段

20 世纪初，流水线生产模式的出现使美国中产阶级购买汽车成为可能。1908 年福特汽车公司推出 T 型汽车，其为历史上首次采用流水线方式生产的车 型，标志着汽车制造新纪元的开启。流水线生产模式使汽车的生产成本显著 下降，生产效率大幅提升，中产阶级购买汽车成为可能。按照当时福特工厂 的薪酬 5 美元/日计算，普通工人购买一辆 T 型汽车（售价 360 美元）仅需 不到半年工资。

导入阶段（1908 年-1930 年）：汽车消费开始普及，销量快速提升。1916 年 美国汽车销量突破 100 万辆，1920 年美国汽车销量突破 200 万辆，1929 年 美国汽车销量突破 500 万辆。30 年的发展使美国成为当时全球最大的汽车 产销国，其中年销量远高出第二名德国（约 300 万辆）。 衰退阶段（1930 年-1945 年）：经济大萧条与第二次世界大战致美国汽车市 场出现短暂衰退，期间多年出现销量负增长。经济大萧条与第二次世界大 战严重影响了当时美国居民的人均可支配收入，美国居民的汽车购买力大 幅减弱，1933 年美国居民的人均可支配收入仅为 369 美元，而当时在美国 购买一台汽车的花费通常在 500 美元以上。1930 年-1945 年期间美国汽车 年销量规模多处于 500 万辆以下，且多个年份出现销量负增长。

成长阶段（1945 年-1973 年）：二战后美国经济飞速发展，汽车购买力增强， 销量迎快速增长。美国经济在二战后迅速腾飞，居民人均可支配收入的快速 提升带来汽车消费热潮。此外，美国在 1960 年前后迎来婴儿潮与公共道路 快速建设周期，进一步帮助美国汽车消费市场扩容。在此阶段，美国汽车销 量整体保持快速增长趋势，其中 1965 年美国汽车销量突破 1000 万辆，1973 年美国汽车销量提升至 1457 万辆，50 年代末与 60 年代末美国汽车销量出 现小幅萎缩，主要系期间遭遇两次经济危机。

震荡上行阶段（1973 年-2000 年）：经历三次石油危机，汽车年销量有所波动，但整体呈上行趋势。1972 年、1978 年、1986 年三次石油危机提升了美 国汽车的生产使用成本，美国汽车消费受到一定影响，汽车销量虽在此期间 有一定波动，但整体仍随着人均可支配收入提升呈上行趋势。截止 2000 年， 美国汽车销量达到 1781 万辆，创以往历史新高。

存量阶段（2000 年-至今）：美国汽车千人保有量达高位，汽车年销量持续 徘徊在 1700 万辆左右。截止 2000 年，美国汽车千人保有量达 800.3 辆，处 于较高水平，美国汽车市场开始进入存量阶段。2000 年后美国汽车年销量 基本维持在 1700 万辆左右，其中 2008 年、2020 年分别受金融危机、新冠 疫情影响销量有明显下滑。

从市场格局来看，美国汽车市场初期集中度高，福特、通用、克莱斯勒三分 天下。早期美国汽车市场上的车型配置及功能较为单一，因此消费者较为容 易对市场上的产品进行优劣排序，这就使得优质车型的垄断地位非常明显， 市场格局较为集中。其中福特汽车凭借 1908 年上市的 T 型汽车疯狂收割市 场，一举成为当时美国汽车市场的绝对龙头。此外，通用汽车、克莱斯勒也 凭借出色的车型取得一定市场份额，美国汽车市场初期形成三足鼎立格局。 石油危机后日系车开始抢占美国本土市场。1973 年石油危机后，美国油价 与排放标准均有大幅度提升，而美国三大车企未能及时应对，导致主打燃油 经济型小车的日本车企丰田、本田、日产等快速抢占市场。自此美国市场格 局开始趋于分散，日系车成为美国汽车市场上不可忽视的部分。

从消费习惯来看，20 世纪 50 年代美国汽车倾向于更低、更长、更宽的设计 理念，家庭式旅行车成为市场青睐车型。受到火箭及喷气式飞机设计的影 响，汽车车型设计趋向于更低、更长、更宽，其中福特雷鸟为该类车型典型 代表。此外，二战后美国经济迅速腾飞，美国人民生活富足，消费者也倾向 于购置宽大奢侈张扬风的车型，家庭式旅行车（Station Wagon）因此成为当 时美国汽车市场的主流。

20 世纪 60 年代美国汽车消费者转向实用主义，小型经济车与肌肉车成为 新宠。60 年代美国汽车消费者开启实用至上新风潮，70 年代爆发的石油危 机亦起到了推波助澜的效果，以甲壳虫为代表的小型汽车开始流行。此外， 一些价格合理的小尺寸运动车（肌肉车）如福特野马、道奇挑战者等也好评 颇多。

20 世纪 80 年代日美车企竞争孕育出新型车—小型厢式车，即未来 MPV 的 前身。80 年代起日本车企陆续在美国本土建厂，与美国车企开始正面竞争， 其中克莱斯勒为取得竞争优势首次推出新型车型—小型箱式车(Minivan)， 其外型接近于普通小汽车，但在车厢后部增加了物品放置的空间，约占车厢总面积的 1/3。

20 世纪 90 年代美国消费者对于大尺寸车型的需求再次兴起，SUV 与皮卡 市场爆发。90 年美国结束海湾战争后油价开始下降，大尺寸车型再次流行， 其中 SUV 与皮卡车型兼具越野与货物运输功能，并在当时的美国归类为卡 车（燃油标准低于小型乘用车），因此需求量得到大幅提升。

2020 年后美国汽车消费者环保意识越发强烈，并注重科技感，以特斯拉为 代表的新能源车型开始流行。2020 年后，美国开启环保风潮，消费者也更 加注重具有科技感的车型，新能源车市场开始扩张，其中以特斯拉为代表的 新势力凭借先进的造车设计理念迅速获得市场，而美国传统车企福特、通用 等虽也在进行新能源转型，但进度较为缓慢。根据 Cox Automotive 数据， 2023 年美国电动车销量为 118.9 万辆，渗透率约为 7.6%，其中特斯拉占据 约 55%的市场份额。

3.5.2. 估值复盘：以福特汽车为例，PS/PE 估值经历多轮波动

考虑到美国汽车市场格局较为集中，且稳定上市标的较少，故仅选取行业 龙头福特汽车评估美股汽车板块估值情况。 福特汽车估值历经多个阶段： 第一阶段（1982 年-1987 年）：1982 年美国车市刚刚摆脱第二次石油危机的 阴霾，年销量触底后开始持续上行，其中福特汽车在此阶段充分受益行业增 长红利，股价快速上涨，股票收益率可观。 第二阶段（1987 年-1991 年）-估值持续下降：1987 年第三次石油危机爆发， 美国汽车销量开始逐年下滑，一直持续到 1991 年。另一方面，80-90 年代 日本车企开始迅速抢占美国本土车企市场，福特汽车遭受到较大经营压力。 此阶段，福特汽车收入与股权均呈现先增后降走势，但收入整体复合增速高 于股价，致 PS 估值持续下行，由 0.26 降至 0.15。 第三阶段（1991 年-1998 年）-估值快速提升：1991 年海湾战争结束，油价 开始下行，美国车市再次复苏，销量呈现持续上行趋势，福特汽车持续受益。 此阶段，福特汽车收入规模持续稳步提升，股价迎爆发式上涨，PS 估值快 速提升至 0.50。 第四阶段（1999 年-2009 年）-估值急速下降：进入 21 世纪美国汽车千人保 有量达到高位，美国汽车市场进入存量阶段，年销量提升动力不足。此外， 2008 年美国爆发金融危机，汽车消费遭受进一步打击，销量出现显著下滑。 此阶段，福特汽车保持良好表现，收入规模平稳波动，仅在 2008 年金融危 机后出现明显负增长，但股价呈现急速下降趋势，杀估值明显。2008 年 PS 估值降至 0.04。 第五阶段（2010 年-2022 年）-前期迎来估值提升，中后期在围绕 PS 0.3 大 幅波动：2010 年起美国车市再次迎来复苏，年销量规模持续上行并最终徘 徊在 1700 万辆左右，此阶段，福特汽车收入规模整体保持上行趋势，但存 在一定波动性，股价则在 2010 年-2011 年、2020 年-2022 年期间迎来快速上 涨，中间时段则保持相对稳定，致 PS 估值呈现先提升，后围绕 0.3 大幅波 动的走势。

3.6. 服装行业

3.6.1. 行业复盘：90 年代以来趋于理性，服装消费注重性价比

美国服装行业发展可划分为以下四个阶段： 1）19 世纪末-20 世纪 20 年代：美国服装产业蓬勃发展，采购成衣渐成趋 势。一战爆发使得英国出口陷入低迷，纺织服装产业链逐步向劳动力相对充 足且资源丰富的美国迁移，纽约成为服装的制造中心，美国服装产业蓬勃发 展。随着百货业态兴起，服装消费由原先的定制向采购成衣趋势转变。同时，这一时期妇女获得选举权，地位得到提升，女性服装由传统的厚裙撑款式向 色彩鲜艳、松弛贴身的款式转变，例如纽约最早批量生产的是 Shirt Waist（一 种上身长衫、下着长裙的款式），该款式在美国风靡一时。

2）20 世纪 30-60 年代：大众消费时期。随着美国经济发展以及居民消费水 平的提升，原本由上层社会垄断的文化加速向大众化发展，同时好莱坞等影 视催化时装行业发展。尽管二战期间为节省开支，“男军装女工装”一度成 为行业主流趋势，但在二战结束后，美国经济逐步走向繁荣，中产阶级逐步 崛起。迪奥等国际大牌推出诸如“New Look”系列时尚服饰（即新风貌， 以复古潮的裙装为主），成衣公司纷纷效仿此类高级时装缝制出亲民的平价 服饰（例如百货公司一件成衣仅需 6-10 美元），并深受中产阶级的喜爱。根 据美国经济分析局，1930-1970 年美国服装价格指数由 25.62 提升至 64.50， 物量指数由 7.55 提升至 16.97，价格指数/物量指数 CAGR 为 2%/2%。

3）20 世纪 70-80 年代：服装品牌化时期。随着美国贫富差距加大，消费享 乐主义盛行，高收入阶层热衷于品牌消费，以此向他人炫耀自己的审美、收 入水平及社会地位。在此期间，诸如 Nike、拉夫·劳伦等品牌凭借优质的 产品、出色的营销手段得到消费者青睐，业务快速发展，Nike 和 VF 集团均 于 1980 年成功上市，并开启黄金成长期。

4）20 世纪 90 年代以来：理性消费时期。在几次经济危机的影响下，美国 贫富差距明显扩大，同时收入较低的千禧一代逐渐成为消费主力军，因此 90 年代以来美国居民消费逐渐回归理性，更加注重服装的实用性和性价比。根据美国商务部普查局数据，20 世纪 90 年代至 2019 年美国服装零售额保持 稳健增长，但价格整体呈下降趋势。在此期间，轻奢品牌比重奢更受消费者 青睐，以 Coach 为代表的轻奢品牌快速发展，其母公司 Tapestry 于 2000 年 上市。

行业规模：美国鞋服市场广阔，中低端市场占比提升。根据 Euromonitor， 2009-2023 年美国鞋服市场规模由 2849 亿增长至 4200 亿美元，CAGR 为 3%，预计 2024-2028 年市场规模有望稳步增长超过 5000 亿美元。其中 2023 年中低端鞋服市场份额达到 87.2%，较 2014 年提升 2.8pct。

竞争格局：集中度持续提升，Nike 份额遥遥领先。从竞争格局来看，美国 鞋服行业集中度持续提升，2014-2023 年 CR10 由 17%提升至 21%，其中运 动品牌 Nike 份额稳居第一，2023 年市占率为 6.5%，远远超过第二名 Gap （市占率 3.0%）。

3.6.2. 估值复盘：伴随宏观经济与行业基本面呈现周期波动

以美国标普 500 纺织与服装行业指数为例： 第一阶段（1989-1998 年）：美国经济持续复苏，轻奢及运动服饰品牌快速 发展，随着 Nike 等公司收入及利润规模提升，美国标普 500 纺织与服装行 业估值中枢由 10 倍左右提升至 50 倍以上。 第二阶段（1999-2008 年）：美国经历 20 世纪末亚洲金融危机、2008 年全球 金融危机等的冲击，Nike 等服饰公司的收入及盈利受到负面影响，因此板 块整体估值明显回落至 10-20 倍区间。 第三阶段（2009-2016 年）：Lululemon 收入及利润保持相对强劲增长， FY2009-2016 收入/利润端 CAGR 分别为 29%/31%；Nike 进行 DTC 转型， 渠道精细化管理能力提升，收入/利润端 CAGR 分比为 8%/14%；其他几个 品牌则收入增速逐渐趋缓，Tapestry 利润甚至出现明显下滑。因此整体板块 估值处于震荡上行状态。 第四阶段（2017-2021 年）：FY2018Nike 业绩大幅下滑拖累板块业绩表现， FY2019 业绩有所修复，因此板块估值存在一定波动性。2020 年新冠疫情爆 发，品牌销售一度承压，但随着 2021 年业绩回暖，板块估值迅猛上涨至 60 倍以上。 第五阶段（2022 年至今）：2022 年品牌积压了一定库存，导致 2023 年去库 压力较大，业绩增速放缓，板块估值逐渐回落至 20-30 倍区间。

NIKE 估值复盘：美国运动鞋服龙头，估值中枢显著抬升

第一阶段（1999 年以前）：1988 年 NIKE 市占率反超锐步，跃居美国第一， 此后陆续收购 Cole Haan、Bauer 品牌，并推出子品牌耐克 Golf，业务进入 快速成长期，公司 PE 中枢由个位数提升至 20-30X 区间。 第二阶段（1999-2012 年）：NIKE 陆续收购 Hurley、匡威、Starter、Umbro 等品牌，但部分品牌经营效果不及预期，后将 Bauer 和 Starter 出售，估值 中枢回落。FY2006-2012 公司收入及利润 CAGR 为 8%/8%，估值中枢落在 10-20X 区间。 第三阶段（2012-2017 年）： NIKE 陆续出售 Umbro、Cole Haan，专注于四大核心品牌运营，同时进行 DTC 转型，推出线上销售渠道，收入及利润实 现靓丽增长。FY2012-2017 收入/利润 CAGR 为 8%/14%，估值中枢回升至 20-35X 区间。 第四阶段（2018 年至今）：FY2018 北美市场大量百货公司闭店造成消费低 迷不振，叠加美国颁布新的税改法案的影响（2017 年 12 月 22 日颁布），公 司额外所得税开支增加 20 亿美元导致业绩出现下滑。FY2019 以来公司在 中国加大线上布局、加强与消费者链接、推进数字化建设和会员管理，尽管 FY2020 疫情期间业销售及业绩出现一定波动，此后 FY2021 业绩显著修复， FY2018-2021 收入/利润 CAGR 为 7%/44%，估值中枢曾一度升至最高 60- 70X，目前随着销售及盈利平稳发展，估值中枢恢复至 30X 左右的水平。

纺服可比公司估值情况： Lululemon：FY2023Q1-3 收入同增 20%，净利润同增 20%，销售及盈利表 现领先行业。分地区来看，中国市场增长强劲，收入同增 53%，美国及加拿 大市场双位数增长。品牌库存明显优化，经营表现好于管理层此前指引，公 司上调全年收入指引和业绩指引。目前 PE 中枢为 40X 左右。 拉夫·劳伦：FY2024Q1-3 收入同增 3%，净利润同增 13%，保持良好增长 态势。目前 PE 估值中枢为 20X 左右。 TAPESTRY：FY2023 收入持平略降，净利润同增 9%，业绩表现稳健； FY2024H1 收入同增 2%，利润同比下滑 1.5%。当前 PE 估值中枢为 10X 左右。 VF：过去几年公司业绩总体呈下滑趋势，FY2024Q1-3 收入同比下滑 9%， 利润端出现亏损，目前公司正重新调整 Vans 市场定位，调整优化成本并积 极提升运营效率。历史上 VF 的平均 PE 中枢为 10-20X。

3.7. 轻工行业

3.7.1. 行业复盘：强渠道驱动下的美国家具消费实现内生增长

美国是全球家具第一大消费国，消费趋势基本随地产波动但更具韧性。2022 年美国家具市场消费达 2352.14 亿元，占据全球约 34.11%份额，与其余国 家显著拉开差距。地产仍是驱动家具消费的最主要变量之一，20 世纪 60 年 代起美国家具消费支出变化基本与新建住房销量增速保持一致波动，但对 经济波动的反应程度相较于地产行业更加平缓。1973 年及 1980 年前后的滞 胀和衰退打击对家具消费的影响相对较低，2008 年金融危机过后家具消费 也先于地产销售实现修复回升。整体来看美国消费体量庞大且在经济波动 周期中具备韧性。

城市化率提升和人口增长是早期驱动力。1950-1971 年期间美国城市化进程 加速，由最初的 64%迅速提升至 74%，基本完成第一阶段城市化发展。1970- 2000 年期间城市化进程渐近攀升，于 2003 年起达到 80%水平。早期城市化 率的快速提升驱动家具消费实现高速增长。二战结束后的美国在 1946-1964 年间迎来婴儿潮，18 年间人口增量高达 7600 万人，带动个人家具消费支出 持续正向增长。1993 年后出生人口增长放缓，家具消费波动周期拉长，基 本维持低个位数水平增长。

存量房主导背景下量价仍有提升空间。美国已形成存量房主导模式，成屋 销售占比自 1999 年以来稳定在 85%左右，2009 年后达到 90%以上水平。 存量房主导下的美国家具消费并未受到严重冲击，层出不穷的更新需求为 行业规模增长提供支撑。随着经济发展和个人消费能力的提升，美国在家具 和家用设备方面的个人消费实现价格层面的波动上升，每一轮经济增长暂 歇都是提升家居生活归属感的良机，预计随着人们对居家生活舒适度的认 知逐步强化，未来家具消费在量价角度均有提升空间。根据 Euromonitor 数 据，美国家具零售市场规模经历 Covid-19 实现快速增长，2021 年起逐步消 化后预计将于 2024 年开启新一轮上行，预计 2027 年美国家具零售市场将 达 2271 亿美元，2023-2027CAGR 约 3.5%。

成本驱动及全球化分工驱动美国家具制造两轮外迁。①第一轮要素禀赋驱 动国内迁移：19 世纪中叶起供给主导市场，厂商抓住城市化进程初期迅速 扩大生产，成本优势和硬木等资源禀赋驱动第一轮制造转移，由最早的东北 部地区（纽约、宾夕法尼亚、新英格兰）向中西部地区、再向南部地区转移。 降本主导下的制造转移也导致消费人群与生产基地分离，厂商只能通过直 销的方式聚焦局部区域市场。②第二轮国际分工驱动海外迁移：第二轮制造 转移发生在全球化的背景下。1996-2007 年间美国家具及零件进口由 94 亿 元增长至 339 亿元，其中从中国进口额由 11 亿元增长至 162 亿元，中国在 美国家具进口金额占比持续攀升，2009-2018 年间维持近半水平。近年来随 着全球制造产业链逐步向东南亚及墨西哥等地转移，中国占比略有下降，但 依然以绝对领先优势成为美国家具最主要的供应国。

制造业的外迁催生了美国家具行业独特的渠道体系。美国线下销售渠道主 要分为专营和综合两类，其中专营渠道以家具产品为主，其中又分为专卖店 和混营店两种模式，综合渠道则包括大型商超、仓储会员店等。由于制造环 节被转移至海外，因此对于美国家具商而言，最重要的莫过于及时洞察消费 者需求以及迅速铺店提升知名度这两件事，因而制造商开始搭建自身渠道 网络，同时以整合销售为主的零售商规模渐起。 与中国经销渠道相比，美国零售商承担了选品、营销、售后等综合功能。区 别于国内家具厂商进驻红星美凯龙、居然之家等卖场模式，美国家具制造商 已基本形成通过零售商（Retailer）渠道销售产品的成熟体系。零售商本身 就是渠道的拥有者，一方面会代理销售部分品牌，另一方面会委托 ODM/OEM 贴上自己的品牌进行销售。

买手是连接制造商与零售商的重要桥梁，也是核心渠道资源所在。由于零 售商主要面对 C 端消费者，因此挑选合适的供应商成为核心重要工作，以 个人能力为背书的买手模式兴起。销售代表通过向制造商拓展渠道资源和 向零售商遴选优质供应商赚取佣金，同时也形成了以个人能力为基石的信 誉背书。与优秀的销售代表合作能够提升制造商与零售商之间的供需匹配 效率，制造商的美国业务负责人在丰富的人脉网络支持下也成为保全与开 拓零售渠道的核心人物。 从行业竞争格局来看，美国家具逐步走向集中，马太效应显著。根据 YipitData 数据，2023Q2 美国家居零售商 CR3 达到 37.3%。2021 年 TOP10家具店 2021 年营收 277 亿元，2022 年+12.3%增长至 311 亿美元；TOP100 家具店 2021 年营收 611 亿美元，2022 年-0.8%至 606 亿美元。头部企业如 Ashley、Ikea、Mattress Firm 市占率排名基本稳定，部分尾部企业逐步出清， 产能及品牌被龙头公司并入旗下，行业整合进程全方位启动。在 2023 年 TOP100 家具店榜单中，专卖店的表现整体优于传统家具店，从销售额角度， 专卖店销售额+14.4%，而传统家具店销售额-12.2%；从门店数量角度，专卖 店增加 160 个门店/+2.3%实现更大幅度增长，传统零售商增加了 34 个门店 /+0.7%；从份额占比角度，传统家具店占比 52%有所下滑，专卖店占比 48%/+4pct。

由于商业模式的差异，零售商和制造商采取了不同的竞争策略。零售商早 期快速铺店，长期注重提升坪效。复盘美国头部零售商，早期多以快速铺店 扩大影响力为主，1980s 以 Home Depot、劳氏为首的建材零售商率先开启 大规模扩充门店，通过齐全的产品线和价格优势打造连锁经营模式，取代传 统区域零售店铺。1997 年 Ashley 首家门店开业，2019 年已在全球拥有超过 1050 家独立零售门店。1981 年 Home Depot 在全美仅有 8 家门店，1999 年 已迅速扩张至 900 余家，美国最大床垫连锁经营商 Mattress Firm 在 1999 年 仅有 250 家门店，通过快速并购 2014 年门店数量扩充至近 2000 家。大型 混营零售商店铺中通常具备各类风格的成品家具， Restoration Hardware 和 Home Depot 独立店面积在 1500 平方米以上，但对选品和门店运营能力的 要求更高。头部公司率先通过加强渠道管理、数字化建设等方式优化坪效， 1981 年 Home Depot 门店坪效仅 102 美元，1999 年已达到 384 美元实现近 4 倍增长，2021 年坪效提升至 605 美元，多年来保持稳健增长。 与零售商相比，制造商更聚焦产品力提升及品牌营销。由于美国买断式的 经销模式，制造商得以专注提升产品性能和卖点，早期以与强影响力买手建 立合作进入大型卖场渠道为目标，中长期通过开设直营店方式逐步建设自 有渠道。零售商的品牌背书能够为制造商提供与消费者建立联系的机会，功 能沙发品牌 La-Z-Boy 持续通过高研发投入开发新品，先后推出 ReclinaRocker 躺椅、卧铺沙发等多款爆品，顺应职业女性占比提升的趋势开发适 合女性体型的产品，并通过在老友记中植入广告强化品牌舒适度认知。即使 在经济环境承压的背景下 La-Z-Boy 依旧保持较高的广告费用投入，逐步凭 借多年积累的产品口碑建设自主 FG 渠道。

电商渗透率持续提升，消费习惯仍在培育。根据 Statista 数据显示，2022 年 仍有 53%的消费者偏好在线下商场购买家具产品。以 Wayfair 为代表的电商 企业通过专业的供应体系、精准的运营管理和自有物流系统形成了良好的 品牌效应。预计未来电商渠道消费占比将持续提升，2027年有望达到41.1%， 成为线下销售模式的有效补充。

3.7.2. 估值复盘：美国家具行业股价与估值走势历经三大阶段

选取包含 Tempur、La-Z-Boy、Ethan Allen 、Mohawk 和 Leggett & Platt 五 家头部公司的标普超级综合家具指数 (S15HOMF)进行分析，行业股价与估 值走势可基本分为三大阶段，其中又可分为六段区间。

2002-2008 年：股价震荡，盈利维稳。2002-2005 年行业利润率基本维持稳 定，EPS 稳中有升，地产端新建房屋销售维持高个位数增长，家具消费在 2003-2004 年期间增速更快，板块股价伴随估值震荡波动。过剩的流动性催 生房价泡沫，2006 年起成屋销量迅速下行，家具消费受到拖累，行业盈利 与估值遭遇双杀，股价持续走低。 2009-2017 年：前期估值修复驱动，后期盈利拉动股价持续抬升。经历地产 冲击后家具消费缓慢复苏，2011-2013 年期间板块盈利小幅回升，股价大幅 上涨主要由估值拉动。2013 后地产端企稳，家具板块盈利以更高斜率提升， 拉动板块股价快速上涨并持续至 2017 年。 2018 年至今：盈利弹性短期推高股价，整体走势与估值一致。美国出生率 自 1991 年起再遇向下拐点，传导至 2018 年导致 27 岁具备刚需家具消费属 性人群缩量。因而尽管 2018 年下游地产景气度较佳，但家具消费增长相对 乏力，行业竞争加剧，企业盈利受损。2020 年全球爆发疫情后居家时间的 增加使人们更加重视家具舒适度，阶段性拉动产品更新及消费升级需求， 2020 年起股价受板块盈利显著提升有所拉高，整体与估值走势保持一致。

①Home Depot：精准把握变革趋势，营运效率稳健提升

历经四十余年发展，家得宝已成为全球规模最大的家装零售商。家得宝 （Home Depot）自 1978 年成立以来，已由 DIY 向 DIFM、PRO 业务拓展， 成为世界上规模最大的家装零售商，产品涵盖建筑材料、家庭装修产品、花 园草坪等多种类别。伴随业务规模扩大，公司进一步拓展包括装修安装和工 具设备租赁等附加服务，并积极拓展线上渠道，持续巩固其家装领域的绝对 龙头地位。截至 2023 财年，公司已在美国、加拿大、墨西哥经营 2322 家店 铺，门店面积达到 241488 平方英尺。

阶段一：1986-2000 年。家得宝营收保持高速增长，主要得益于美国地产市 场高景气支撑下的 DIY 需求迅速提升，1986-2000 财年公司营收复合增长 率达到 33%，净利润复合增长率达到 50%，毛利率维持在 28%左右。 阶段二：2001-2008 年。受到宏观经济和次贷危机的冲击，家得宝营收和利 润有所下滑，公司自 2000 年起加大对 PRO 计划的推进力度，增加对专业 客户的覆盖，同时公司加大对于 Home Depot Supply 模式运营，重点发展 MRO（维护、维修和操作）、Builder（建造）和 Professional Supply（专业供 应）业务，通过绑定粘性更高、消费能力更强的客户度过景气承压周期。 2001-2008 财年公司营收和净利润复合增长率 8%，毛利率得到显著提升， 2010 年前后稳定在 34%左右。 阶段三：2009 年至今。美国经历次贷危机后地产市场复苏，住宅数量和价 格有所回暖，公司借机重新梳理业务模式，于 2009 年关闭 EXPO 设计中 心、THD 设计中心、Yardbirds 和 HD Bath 业务，重新聚焦零售市场，通 过优化供应链的方式提升经营效率，2009-2023 财年公司营收复合增长率达 到 6%，净利润复合增长率达到 13%，毛利率整体维持稳定。

推进全球扩张，坪效改善明显。2000 年前家得宝门店数量快速扩张，进入 21 世纪后公司开启全球化扩张，2001 年进入墨西哥市场，2006 年进入中国 市场，2007 年前每年保持百家以上的净开店数量。2012 年公司美国、加拿 大、墨西哥业务布局基本成型，门店数量趋于稳定，坪效和单店销售额持续 增长，公司门店坪效由 2010 财年的 280 美元提升至 2023 财年的 630 美元，复合增长率达到 6%，同店销售额维持中个位数增长。

顺应消费趋势，加大线上布局。家得宝早在 1999 年推出在线平台，于 2014 年推出直销中心支持线上业务发展，2015 年通过供应链同步计划加强智能 算法在配送中的应用，使用信息技术改善用户购物体验。伴随 COVID-19 期 间居民逐步培养线上消费习惯，公司线上收入占比由 2020 财年的 9.3%提 升至 2023 财年的 14.2%，进一步加强对用户群体的覆盖。

复盘家得宝过往业绩和股价表现，我们认为其市值稳健增长的背后是公司 经营效率的持续优化和把握变革机遇的能力。2000 年前美国地产红利快速 释放，公司紧抓 DIY 兴起趋势扩大经营规模；面临经济增长压力和次贷危 机，公司将战略重点由 C 端向 B 端迁移，通过发展 PRO、DIFM 业务度过 行业景气下行期；在业务规模全面铺开后，公司重新理顺战略，一方面通过 建立全球集采发挥规模优势，另一方面优化物流体系提升消费者购物体验， 运营效率持续提升，公司龙头地位进一步夯实。2008 年末公司股价 15.88 美 元，2019 年末达到 198.33 美元，复合增长率达到 26%。新冠疫情期间公司 在线上渠道的多年积累迎来收获期，营收稳健增长，2023 年末股价达到 346.55 美元，2019-2023 年复合增长率 15%。

②LA-Z-BOY： 创新夯实品牌力，渠道整合优势凸显

LA-Z-BOY 是全球功能性沙发创始企业。1927 年公司由密歇根州门罗的两 位表兄弟 Edward Knabusch 和 Edwin Shoemaker 共同创立，以生产躺椅起 家，在 1983 年推出第一款功能沙发，并将业务重心转移至软体家居品类， 1998 年 LA-Z-BOY 和汽车、电视机一起入选《时代周刊》“20 世纪影响人 类生活的 100 项伟大发明”。目前公司已在全球 65 个国家和地区拥有近 6000 家门店，仅在美国就有 400 多家面积超过 1500 平方米的独立店，全球销量 名列前茅。

创新引领+积极营销，公司营收高速增长。在 1983-1999 年美国经济复苏期 间，人均可支配收入快速增长，居民消费意愿和消费能力都持续加强，公司 持续对产品展开研发创新，推出多款引领时代的热销单品，并借助媒体加大 营销，提升品牌知名度，多重积极因素共同发力下，公司作为功能性沙发领 军者实现营收端快速增长，1997 年公司收入突破十亿美元大关，1987-2001 年收入复合增长率达到 13%。

行业下行期间公司聚焦主业，进行渠道整改。2002-2010 年美国地产泡沫逐 步破灭，经济增长承压显著导致公司营收下滑，利润端有所承压。在此期间 公司战略偏谨慎保守，在精简品牌的同时关闭部分工厂，相继出售 Pilliod、 American of Martinsville、Sam Moore、Clayton Marcus 和 Pennsylvania House 等品牌，并逐步进行渠道端整改，削减 VIE 渠道，由“直营+VIE Store+经 销”的销售网络转变为“展示店+专卖店”模式，并重点提升旗下 Furniture Gallery 展示店自营比例，进一步加强对终端渠道的掌控能力。 FG 门店增长和供应链优化拉动毛利率提升。FG 渠道除了为公司品牌推广 提供支撑以外，在利润端也持续做出贡献，公司于 2014 年提出“4-4-5”增 长战略，即在 5 年内实现单店销售 400 万美元、门店扩展至 400 家。公司 在全球多个国家及地区布局生产基地，亚洲主要负责原材料、零部件的采购 管理，墨西哥主要负责切割和缝纫，美国以加工组装为主，全球化的分工合 作能够以最大限度发挥各地的资源禀赋，成本控制和交付能力保持领先。综 合来看，FG 渠道的快速增长和供应链的持续优化拉动公司毛利率稳步提升。

LA-Z-BOY 的成功来自于两大核心能力。复盘 LA-Z-BOY 成长经验，其业 绩和股价受行业景气波动影响相对较大，2002-2009 年股价承压主要受业绩 拖累，但经历整合后公司经营能力仍能够快速修复，市场对龙头公司受益于 竞争格局改善存在正面预期，业绩与估值支撑下公司股价实现复苏。总结其 成功经验主要为两点：1）直击痛点的产品创新能力。与家得宝等零售商不 同，LA-Z-BOY 作为深耕细分品类的品牌商，需要依靠过硬的产品力提升市 场份额。公司产品研发始终契合消费趋势，以躺椅为核心打造 Reclina-Rocker 等爆款，抓住女性消费能力提升的机遇针对其体型推出适宜的产品， 开发 iClean 系列提升面料的抗污和舒适性。完整的产品矩阵和持续的研发 创新推动 LA-Z-BOY 品牌影响力持续提升。2）强大的运营周转能力。公司 通过在全球布局生产基地加强资源整合，根据当地资源禀赋进行精准分工， 形成了“亚洲采购+美国生产+墨西哥组装”的供应链体系，在控制成本的同 时保证高质量快速交付。公司在渠道方面加大自营比例，持续为品牌推广和 利润提升做出贡献。

③Tempur Sealy：并购拓宽业务范畴，领军地位再度强化

泰普尔-丝涟是全球最大的床上用品供应商之一。2013 年泰普尔完成对弹簧 床垫龙头丝涟的收购，，2023 年 5 月泰普尔-丝涟以价值 40 亿美元的股票加 现金收购美国最大床垫零售商 Mattress Firm，并将其旗下的 2300 余家商店 和电子商务网站纳入麾下，进一步巩固其市场地位。

复盘泰普尔-丝涟成长历程，前期得益于核心技术驱动下的产品推广，后期 依靠行业整合成长为领域巨头。Tempur-Pedic 成立于 1991 年，主要产品包 括记忆绵床垫和枕头，1992-2007 年公司在弹簧床垫主导的市场中打造差异化竞争，在 NASA 等机构授权认证的背书下锚定高端市场，并逐步将版图 由北美向全球扩张。2008 年起行业受到次贷危机影响景气度下行，但公司 依靠前期夯实的品牌壁垒和扎实的经营基础实现稳健经营，并借助专业床 垫渗透率提升趋势扩大市场份额。2013 年公司收购 Sealy 后拓宽产品品类， 实现弹簧床垫、乳胶床垫等多类产品覆盖，受 Sealy 并表的影响导致毛利率 在近年来有所稀释，但经历行业整合后公司依旧仍凭借渠道和成本端的协 同实现稳健成长。

业绩改善推动公司股价上行。从股价表现角度，公司股价在 2012-2018 年震 荡上行，市盈率实现快速增长，2013-2016 年间 PE 平均 25 倍，2017-2023 年 PE 回落至 14 倍，其间 EPS 由 0.82 提升至 2.60 美元，进一步推动股价 快速增长，2018 年末公司股价 11.15 美元，2023 年末为 14.43 美元，2018- 2023 年股价年均复合增长率 5%。目前美国床垫市场高度集中，收购 Mattress Firm 后公司渠道触达能力显著提升，通过对亚洲、欧洲等市场的持续开拓， 公司有望充分受益于综合性能床垫渗透率提升，营收和利润有望实现稳健 增长。通过对泰普尔-丝涟的分析能够借鉴其在建立品牌优势的基础上通过 并购整合扩充业务规模的发展经验。

编辑：火腿肠