2024年家用电器行业中期策略：继续看多家电核心资产及出海龙头

24 年厚积薄发：把握核心资产布局的 beta 及高景气出海链

家电板块投资展望

1) 作为家电行业的领军企业，白电龙头公司展现出了核心资产的显著特征：竞争格局稳 定、盈利能力强劲、全球需求持续增长以及基本面驱动力强劲。白电龙头企业还具备 较高的股息率和合理的估值。随着中国经济向高质量增长转型，随着经济和政策环境 的边际改善，家电核心资产有望获得市场偏好的提升。基本面的积极表现和资金面的 积极反应，预计将成为推动家电核心资产估值中枢上升的关键因素。 2) 家电行业的出口市场依然保持较强的增长势头。我们认为特别值得关注的是清洁电器 领域，在海外市场，中国品牌份额和产品升级方面展现出较大的潜力。随着全球消费 者对家居清洁和健康生活的追求日益增长，清洁电器的创新和品质提升将为其在国际 市场上赢得更多份额。此外，随着体育赛事大年的到来，我们认为电视出口将迎来新 一轮的增长机遇，体育赛事的全球关注度将刺激高清、大屏电视的需求，为电视出海 带来积极的市场催化。 3) 新兴家电领域持续迭代，中国宏观经济长期增长及人均消费能力的提升是新兴领域 不断成长的重要支撑。其中，专注于产品多样化和细分市场创新的小家电企业，以 及在技术领域保持领先地位并能够跨行业应用其优势的上游零部件供应商，展现出 较大的发展潜力和市场空间。

家电消费是否还具备配置价值？

（1） 中国经济实力有望维持增长，人均消费能力为多元家电耐用品需求提供广阔空间 中国经济的整体规模或人均消费能力保持上行的趋势，有望继续推动耐用品消费。国家统 计数据显示，2023 年中国一二三线城市人均 GDP仅相当于美国 1979-1993 年水平，而 1970 之后 30 年间，美国经历了经济规模稳步增长、大量可选耐用品消费意愿提升、新兴的家电 产品消费持续渗透，我们认为家电国内消费依然具备广阔空间。

（2） 家电消费行业配置价值持续突出。 过去 10 年中，申万家电板块跑赢沪深 300 指数 7 次（仅在 2014、2018、2021 年跑输）， 大白电龙头稳定的竞争格局、优异的盈利能力、较高的分红水平，有望继续支撑板块龙头 的市值增长，我们预计家电板块的行业价值持续提升，家电核心资产或是未来板块配置比 例提升的重要标的。

家电出海如何看待？

家电出口额同比增速在 24 年 1-5 月保持较高水平，虽有全球家电制造产能重新配置，但海 外家电的生产效率仍不高，对于中国家电上游产业链依赖度较高。短期来看，家电直接出 口增长仍较强，基于市场成熟度及需求弹性变化，我们认为清洁电器和电视的出口进攻性 高于其他品类。 而长期来看，中国企业在成本管控、技术沉淀、产业链能力外溢上的突出优势或让中国家 电企业通过出海继续强化海外本土化能力，提升中国品牌海外认可度，并让中国企业在本 轮周期中走的更远。 回顾美国、日本部分代表性家电企业的发展历程：20 世纪 80 年代后，美国家电市场已经 非常成熟，惠而浦（WHR US,未覆盖）主动求变，通过兼并和收购开始全面拓展海外市场， 惠而浦公司的营收规模和市场份额迅速扩大，奠定了其全球行业龙头的地位。

20 世纪 90 年代，在日本本土市场行业景气下行周期中，大金工业（6367 JP,未覆盖）加大 中长期战略布局。一方面，拓展海外市场，发掘海外增长空间。另一方面，优化内销产品 结构、提升效率，应对行业波动。虽然面临日本本土经济增速下行，公司利用日元升值契 机，积极布局海外市场，提升海外本土化制造、销售能力。同时，公司对内优化制造效率， 进一步完善 PDS 生产体系，生产周期从 15 天缩短为 3 天，以适应生产量的短期波动与生 产模式的变化，不断强化了其在全球暖通空调领域的竞争力，并成长成为全球暖通的龙头 企业之一。

板块回顾：盈利稳步增长，估值修复积极

业绩复盘：收入盈利增长积极

2024 年一季度，家电板块实现营业总收入 3693.55 亿元，YOY+8%，实现归母净利 261.1 亿元，YOY+10.6%。行业基本面表现积极，不断吸引资金关注。

1Q24 原材料价格仍相对稳定，但部分清洁电器、小厨电企业受到海外需求拉动，出口占比 提升，单季毛利率同比有所下降；大厨电在地产弱周期中，毛利率表现也较弱。

行情复盘：基本面支撑下，估值积极修复

2024 年以来家电指数上行积极，市场对于低估值高红利的大白电板块偏好度提升，且基本 面表现不俗，整体明显跑赢大盘。2024年初，家电板块 PE TTM为12.4倍（截至2024/1/5）， 处于过去 5 年 4.13%的分位点。而随着市场风险偏好下降、高股息标的受到市场青睐，且 板块出口维持积极表现、内销需求（尤其以大家电为主）明显恢复，24 年一季度行业淡季 不淡，叠加以旧换新政策影响，板块估值有较明显回升。截止 2024 年 6 月 7 日，家电板 块 PE TTM 恢复至 14.0 倍，但仍仅为过去 5 年 21.65%分位数。

2024 年 1-5 月，家电（申万）板块涨幅约+14.8%，在 30 个申万子行业中排名第 3 位，仅 低于银行及煤炭板块，相对上证综指及沪深 300 均有较大的超额收益，各细分板块中，白 色家电整体涨幅最大，为+25.8%。

板块在 24 年初出口带动下，家电板块开始表现，且随着以旧换新政策预期提升，板块表现 持续上行，而随着年报及一季报披露，板块龙头表现积极，推动板块再次上行。

内外销回顾：国内需求小幅修复，出口拉动力显现

内销：24 年 1-4 月家电社零同比增 5.5%，生活电器零售表现更优

2024 年以来，家电社零表现（1-2 月同比+5.7%、3 月同比+5.8%、4 月同比+4.5%）好于 23 年 11 月、12 月，家电内销热度回升。

618 大促助力线上市场修复，家电品类零售表现分化明显。近期在 618 大促首周开门红带 动下，线上零售景气度回升，但奥维云网周度高频数据仍显示出国内家电零售市场累计仍 以温和增长为主，部分新兴品类（如扫地机、洗地机）继续有更为积极表现，而部分传统 品类（如净化器、养生壶等）在低基数效应下，增速有较明显恢复。 品类上看，大家电线上零售额自 24W16（4 月中旬）后有所承压，5 月在 618 年中大促活 动首周预售中，大家电市场单周仍有高增表现，但可比错期影响较大，整体累计零售额表 现不强。 厨房大电，地产后周期影响依然较为明显，24 年仅消毒柜线上零售额在低基数下实现恢复 性同比增长。

生活电器，24 年以来整体线上零售较强，除吸尘器线上累计零售额同比持平，其他品类均 实现同比增长，且扫地机、洗地机、净化器累计同比增长较强。清洁电器的新兴品类仍受 益于渗透率的提升，其刚需属性已经得到消费者广泛认可，种类及功能也越来越丰富，为 家庭清洁带来的便利和舒适成为年轻人解放双手的标配，仍有望成为新消费时代的重点品 类。 小家电分化明显，2024 年部分低基数品类（如微波炉、养生壶）置换周期临近，实现线上 零售额同比增长，而电炖锅属于近年热门新品类，其功能契合消费者需求，24 年线上零售 额同比增长较强。

出口：24 年 1-5 月家电人民币出口额同比+17.8%

海外家电需求 23 年恢复，补库带动下 24 年家电出口持续维持高增速。2024 年 5 月，家用 电器出口量 41021.4 万台，同比+30%（1-5 月累计同比+24.6%）,出口金额（人民币）640 亿元，同比+23%（1-5 月累计同比+17.8%）。 家电出口延续增长表现，大家电中，冰箱、洗衣机产品出口增长较强，而电视出口额在面 板价格回升的影响下，均价提升带动出口好转，各类小家电产品中，清洁电器表现积极， 包括其他电动类（主要为扫地机和洗地机驱动）以及吸尘器均实现较高增长。

2024 年以来，家电出口热度（1-3 月累计出口额同比+15.9%）依然较高，仍将是板块未来 数月的主要拉动力。

需求趋势：国内需求或修复，出口整体景气度较高

国内需求：以旧换新夯实家电内销置换需求，地产政策扶持稳固内销中枢

24 年以来，国内居民消费倾向逐步企稳，展望 24H2，我们认为，内销恢复的预期仍偏乐 观，且各地以旧换新活动高频推出，有望巩固家电内销增长中枢。且华泰宏观团队认为 （《2024 下半年中国宏观展望：名义增长或将温和修复》，2024/6/3），2024 年消费增长有 望从 2022-23 年 2.3%的复合增速上升至 4.9%的同比增长，具体来看 2024 下半年零售 增长可能达到 5.5%左右，高于上半年 4.2%的预测值。且随着地产成交的下行速度放缓， 通胀预期修复，对消费倾向“正常化”修复亦形成支撑。 我国家电产品渗透率高，保有量规模大，存量置换需求在目前家电消费中占比已经处于较 高水平，广泛宣传的家电以旧换新政策不断提升消费者对于换新的认知，配套产业链企业 的换新补贴，以及线上回收、直接换新补贴等便利化操作的上线，消费者换新体验有望不 断优化，我们认为国内成熟大家电产品消费或较为明显的受益。 另一方面，地产政策托底或改善地产相关新增需求，地产后周期相关家电产品需求或加速 恢复。国家统计局数据显示，在家电存量置换需求拉动力占主导的情况下，2024 年 1-4 月 家电社零规模同比+5.5%，而同期商品房住宅销售、竣工面积仅分别同比-23.8%、-21%， 若政策托底带动地产销售及竣工的景气回升，或进一步巩固消费信心，并推动家电消费景 气度恢复。

出口韧性较强，支撑家电出海表现积极

家电出口链有望拥抱海外补库需求改善，且华泰宏观团队（《出口增长进一步加速且景气度 上升》，2024/6/7）认为总体来看，随着全球制造业周期回暖、同比基数走低以及出口竞争 力结构性提升，后续出口有望延续较高景气度。从 5 月全球制造业 PMI 及新订单指数来 看，全球制造业延续复苏态势，外需有望进一步回升。我们认为中国家电产品性价比、质 价比推动下，出口市场同比表现或维持积极态势。 中长期周期来看，一方面，海外消费分层及跨境电商渗透影响海外消费习惯，全球家电销 售额占比仍明显低于中国市场，未来或有赖于海外主流电商平台的继续成长及中国跨境电 商（Temu、TikTok 等）的继续海外拓展，有望带动中国家电品牌的直接出口，并逐步提升 海外品牌业务占比，进而优化盈利水平。另一方面，中国企业在成本管控、技术沉淀、产 业链能力外溢上的突出优势或让中国家电企业通过出海继续强化海外本土化能力，提升中 国品牌海外认可度，并让中国企业在本轮周期中走的更远。

出海关注方向： （1）大白电出口，整体看多中国产业链优势外溢，空调产品向广阔的东南亚市场和南美发 展中国家市场推进，未来中国企业出口依然前景广阔；冰箱产品欧洲市场保持积极态势； 洗衣机产品在亚洲“一带一路”沿线机会凸显，欧洲有望巩固优势。 （2）扫地机器人、洗地机等产品正受到海外用户追捧，未来该品类的成长性或最为积极； 且扫地机器人、洗地机等中国企业把控产业链核心技术，推动出口产品继续升级，强化中 国品牌高端定位，有望攫取产业链两端丰厚的利润。 （3）影音类出口，体育大年催化下，电视海外需求积极，中国电视品牌及代工企业在全球 份额提升态势积极，通过海外建厂，不断巩固拉美及东欧“桥头堡”，并向周边国家加速渗 透。MiniLED 背光技术迭代，提升中国品牌产品力及品牌影响力，中高端份额成长可期。

白电：竞争格局稳定，核心资产属性突出

白电龙头行业竞争稳固，重拾“核心资产”逻辑。空、冰、洗为主的白电行业市场集中度 较高，寡头竞争格局基本形成，且需求进入平稳增长阶段，龙头在成本控制、技术研发、 品牌和渠道的竞争优势作用愈发明显，市场主体行为也更趋于理性，产能的有效性与产能 的规模效应具有排他效应，行业资本开支集中于产业链价值重构，提升数字化及自动化能 力，经营性现金流支撑分红保持高位、净利稳步增长持续消化估值。2024 年以来，北上资 金再度提升家电板块持股比例，将带动资金偏好形成共振。

乐观因素： 1）大家电消费渠道优势突出。空冰洗领域龙头企业在行业内销市场把控力强（2023 年， 空调内销量 CR3 为 71.6%、冰箱内销量 CR3 为 64.4%，洗衣机内销量 CR2 为 68.3%）， 分销渠道充分下沉，覆盖网络已经较为全面，经销商忠诚度领先，且与厂商的利益一致， 在行业需求缓和期，成为企业收入波动的缓冲器。同时，龙头企业定义线上标杆产品与流 量产品，与线上渠道合作互惠互利，更强化了竞争格局的整体优势。 2）高股息支撑估值。当前的市场环境下，高股息板块值得长期配置。政策对于分红也在积 极引导，有望提振高股息板块估值。

清洁电器：关注扫地机、洗地机国内产品升级+需求复苏及出海热潮

扫地机、洗地机等新兴产品全球渗透率提升逻辑顺畅，消费者体验不断升级。多元渠道扩 张了清洁电器产品的客户覆盖面，加速了爆款产品在短时间内传导。清洁电器产品功能升 级，扫地机、洗地机产品保持价格优势的情况下，继续提升产品配置，消费者接受程度进 一步提升。奥维云网（AVC）推总数据显示，2024 年 1-4 月，清洁电器销额 87 亿元，同 比+15%（其中，扫地机 31 亿元，同比+22%；洗地机 32 亿元，同比+16%），销量 729 万 台，同比增+17%（其中，扫地机销量 102 万台，同比+17%；洗地机销量 143 万台，同比 +37%）。

乐观因素： 1）新时代人群对解放双手的清洁需求持续提升，多元渠道的有效下沉使得新兴产品的触点 大幅扩张，社交网络的全面覆盖也在加速消费者教育，因此整体上提升了品类的增长天花 板； 2）24 年一季度新品迭代明显，“加量不加价”的策略下，各个细分品类中均有爆款出现； 3）品牌出海热潮此起彼伏，海外市场的产品渗透和品牌渗透同步前进，短期虽有竞争格局 的波动，但中国产业链的一体化优势下，我们认为中国产品和中国品牌的全球份额提升水 到渠成

细分领域爆款层出，关注细分领域具备产品创新力、品牌营销力与渠道广覆盖的公司。清 洁电器产品上消费者尝鲜的动力更强，产品通过新功能升级和优化，大幅提升消费者体验， 持续提升了产品增长空间。国内市场产品迭代迅速，用户对于能够真正解决需求的好产品、 好体验消费愿意更高。而在国内企业不断“卷”产品力的背景下，国内市场经验成为中国 企业在海外市场降维打击的利器，扩大全球产品渗透率及市场份额是中国清洁电器继续在 行业扎根成长、搏击出海的重要方向。

电视：关注体育大年催化及产业链盈利改善

电视需求受体育大年催化，出口预期积极，盈利能力受到产业链制约减弱。海关总署数据 显示，2024 年 1-4 月，电视出口额 329 亿元，同比+14%，销量 3200 万台，同比增+2.9% （累计出口均价同比+12%）。 乐观因素： 1）24 年，体育大年叠加海外补库，我们认为电视出口拉动力仍较充足。节奏上看，体育大 年一般在二季度末到三季度实现出口高速增长，这对于未来一段时间的出口量提升明显。 2）中国电视企业有望继续向海外市场的纵深发展，而在新技术上的持续投入和全产业链一 体化的比较优势，或继续强化中国电视产业地位，新技术产品(MiniLED 背光)的快速批量生 产，中国品牌企业在成本、产品力、产品定价优势凸显，这个是中国企业的加速提升中高 端市场份额机会，并通过获取中高端市场份额不断优化海外盈利。 3）液晶面板是电视最重要的成本，面板价格上涨对于电视企业一季度的盈利有压制，2024 年 6 月面板价格或将迎来平稳阶段（根据 TrendForce 最新调研数据，2024 年 6 月上旬， 各尺寸电视面板价格环比持平），对于盈利的压制或有明显缓解。 4）长期来看，消费升级带来的电视平均尺寸与分辨率的提升在中长期内依然能支撑行业需 求。部分龙头企业在面板与电视产业协同能力显现，不断强化产业链整体盈利能力。

投资展望

趋势一：家电核心资产受资金追捧

国家统计局数据显示，在家电存量置换需求拉动力占主导的情况下，2024 年 1-4 月家电社 零规模同比+5.5%，而同期商品房住宅销售、竣工面积仅分别同比-23.8%、-21%，若政策 托底带动地产销售及竣工的景气回升，或进一步巩固消费信心，并推动家电消费景气度加 速恢复。 我们认为北上资金加速布局家电核心资产，将带动资金偏好形成共振。历史来看，家电行 业深受北上资金偏爱，长期北上持股比例在各个申万子行业中排名领先，在 2024 年以来， 北上资金持股比例有所恢复。

以中国家电龙头企业的特点来看，在过去激烈的市场竞争中，龙头企业不但发展起了核心 制造产业链的控制能力，同时也发展起了与分销渠道紧密的合作及利益分享关系，使得龙 头兼具了规模化制造与产业链零售端定价的能力，较大地巩固了家电龙头的市场地位，护 城河深厚，配置价值在中长期依然突出。且板块龙头估值仍不高，在较长时间维度内稳健 的收入及净利增长持续消化估值。

1）海尔智家：前瞻性全球化布局进入收获期，对内提效、经营效率仍具优化空间

公司持续的全球化三位一体市场布局下，已经成为全球核心市场的大家电行业龙头。我们 认为全球家电市场的可拓展空间依然广阔，公司高中低产品覆盖全面，有望通过差异化产 品占据增量市场空间，并有望顺应核心市场的结构性品质升级机遇。我们认为公司仍在积 极优化供应链及自身数字化能力，顺应未来的全方位竞争。公司具备前瞻性的市场洞察力， 我们认为公司未来收入增长前景可期，且经营效率仍具备持续优化空间。

2）格力电器：股息率优势明显，估值性价比突出

公司空调主业领先优势稳固，我们认为空调存量置换需求占比已经处于较高水平，且各地 以旧换新活动高频推出，公司率先响应，更新量具备弹性。同时公司在工业制品及绿色能 源业务上积极开拓，强化产业布局，或受益于新兴需求增量。公司收入端稳健增长，利润 率保持行业领先，且低估值、高股息，提供充足安全垫。

趋势二：强产业受益全球周期，出口推动出海

中国家电产业链的规模化、成本、技术创新等是中国制造业的底色，且走在市场化前沿， 以竞争促发展。我们认为家电出海有望拥抱海外补库需求改善，短期内出口拉动力较强， 市场情绪修复、外资回流，家电作为外资重点关注领域，家电出海估值修复与规模提升均 值得关注。中长期周期来看，家电产业不断打造全球化品牌，率先成为中国制造的一张“名 片”，本轮周期中家电出口已回升，重新进入景气周期，海外耐用品库存触底，或继续对出 口增长形成支撑，而中国企业在成本管控、技术沉淀、产业链能力外溢上的突出优势或让 中国家电在本轮周期中走的更远。

1）石头科技：内外销双轮驱动，技术奠定全球高端品牌地位

出海内销双轮驱动积极，技术实力巩固全球份额。我们认为随着全球消费者对于扫地机等 新兴清洁电器产品认知度进一步提升，以及公司在海外渠道和本土化产品的配合，新兴清 洁电器仍具有较广阔的全球前景。且公司持续推动技术升级及产品迭代，不断以优质产品 释放用户需求，在产品技术的领先性和先锋的品牌形象或能进一步强化市场份额，实现规 模和利润的较高增长。

2）海信视像：看好全球中高端份额提升与盈利改善

体育大年，奥运会、欧洲杯等有望促进海外电视需求回暖，公司深度布局北美、欧洲、日 本等海外市场，围绕多品牌精准布局，且不断冲击海外中高端市场，收入有较强弹性。而 面板成本在 24H1 过后或会有逐步改善的迹象，盈利改善预期提升。 长期看，公司 1+(4+N)大显示产业布局与混改变革，产品创新，不断深度布局 ULED、Mini LED 等新兴显示技术，依托产品力提升的海外发展路径，不断强化海信多品牌护城河，公 司未来有望持续挖掘全球市场份额与盈利空间。

3）海信家电：看好经营提效，推动实现高质量增长

公司持续推动全球化战略的落地，自主品牌占比不断提升。且多期激励计划建立健全长效 激励机制，助力公司行久致远。公司积极寻求内部协同、供应链优化、数字化改造，以实 现有效率的家电主业增长。并在此基础上，综合发展汽车综合热管理等业务，以产业链优 势强化海外市场布局，我们继续看好公司保持规模增长优势与效率提升能力。

4）兆驰股份：继续看好电视代工增长及 LED 产业链放量

电视产业+LED 全产业链条双轮驱动增长。公司为电视 ODM 龙头之一，既有体育赛事催化， 又有面板成本的优化，同时受益于大客户在北美市场的并购拓展。而在 LED 全产业链上， 公司一体化、流程优化及工艺优化能力突出，构建起了成本领先的竞争优势，并受益于 MiniLED 背光电视需求增长及 COB 直显的份额提升。我们认为公司电视代工全年出货或保 持积极增长态势，而 LED 产业链的一体化能力将持续赋能各项业务，有望打开长期成长空 间。

5）新宝股份：海外需求释放积极

公司在厨房小家电产品上，生产研发能力处于全球领先水平，具备品类全、产能规模大、 型号覆盖面广等特点，公司善于发掘客户潜在需求，依托多品类拓展实现了海外长期较高 增长，并战略性强化现有品类份额，有望在海外需求释放的市场环境下以自身能力优化海 外增长。目前公司内销市场已经进入 OBM 模式，渠道上顺势而为，“爆款产品+内容营销” 策略运用娴熟，看好公司综合竞争能力的不断提升。

趋势三：关注成长 Alpha

从长期维度看，中国宏观经济长期发展的动能充足，人均消费能力的提升将持续催化新兴 家电品类规模扩大。且新兴家电品类的成长往往呈现非线性，新技术迭代、功能升级、长 尾品类拓展等产品周期性成长，让新兴家电品类成长具备 alpha 特点。同时，部分家电企 业通过优势的传统主业加速渗透多元市场，利用主业与汽零等新产业底层技术的相通性和 产品协同性快速切入，开拓第二增长曲线。

1）小熊电器：聚焦细分精品，驱动小家电规模持续增长

公司为业内领先的线上小家电公司，主打创意研发与产品快速迭代，并融入年轻人喜爱的 时尚个性元素，与互联网渠道深度融合，在众多长尾小家电市场具备较强品牌影响力。小 熊具备快速捕捉市场需求的能力，并始终寻求差异化发展，定位凸显性价比，目前公司更 为聚焦细分精品，强化多渠道品牌力。且公司年初发布股权激励计划草案，与核心员工形 成利益共同体。后续随着国内小家电行业需求复苏，公司收入及净利增长或将迎来改善。

2）飞科电器：双品牌运作，全力打造高速吹风机第二成长曲线

自 23 年下半年以来，公司全面推进“飞科”和“博锐”的双品牌运作并进行了产品区隔， 展望今年 3、4 季度，我们认为产品结构调整的阵痛期将接近尾声。同时，年初以来公司的 高速吹风机快速起量，借助 618 大促该业务有望加速迎来成长拐点，从而带动整体经营效 益的改善。综合来看，公司动态估值已回落至历史底部区域，建议左侧布局。

3）盾安环境：聚焦与重生，新兴业务发展可期

公司多年深耕制冷领域，覆盖领域从制冷配件/设备向汽车热管理拓展。短期来看，公司受 益于制冷行业需求积极恢复以及产业链能力输出，并不断提升技术能力，巩固国内行业龙 头地位。长期来看，空调相关产品全球成长性突出，公司核心优势在于制冷配件领域的垂 直一体化，以及在多元相关领域的不断技术积累，并有望向海外及商用高毛利率领域继续 拓展，而汽零业务的积极进展也有望让公司再度实现收入端的较高成长。

编辑：火腿肠