2024年凌霄泵业研究报告：美国出口拐点向上的优质红利资产

1. 塑料卫浴泵“隐形冠军”，海外业务增长强劲

1.1 国内塑料卫浴泵龙头&不锈钢泵第一梯队

凌霄泵业是国内塑料卫浴泵的龙头，不锈钢泵系列产品处于国内同行业第一梯 队。公司前身为 1977 年成立的阳春电机厂，最初专注于生产电机及家用电风扇。1985 年开始，企业转型致力于电机水泵一体化系列产品的研发与制造。1993 年伴随着国 企改革，公司改制成广东阳春凌霄（集团）股份有限公司，后续在 1997 年完成向民 营企业的过渡。2001 年公司更名为广东凌霄泵业，重点发展浴缸泵、不锈钢泵产品。 2017 年在深交所中小板挂牌上市，筹集资金 5 亿元，扩大塑料卫浴泵、不锈钢泵及 通用泵生产规模。经过 40 多年的发展，公司各类泵生产能力达到 460 万台套，产品 型号规格 300 多种，畅销全球 100 多个国家和地区。

凌霄泵业的股权结构集中，王海波和施宗梅（夫妻）合计控股 46.54%。截至 2024 年 6 月，公司控股股东和实际控制人为王海波、施宗梅，分别持有公司股份 29.57%、 16.97%，合计控股 46.54%。全资子公司为阳春市汇成机电、凌霄泵业（香港）。目 前公司已建成有广东省电泵技术工程开发中心、能效试验中心、德国 TUV 目击试验 室、美国 UL 目击试验室等领先的研发中心。

公司民用离心泵产品分为塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三个系列： 塑料卫浴泵：主要产品有浴缸泵、SPA 泵、泳池泵、化工泵、海水泵等，主要应 用于水上康体及卫浴、商业配套等场景。 不锈钢泵：主要产品有不锈钢卧式单级、卧式多级泵、不锈钢立式多级泵等，主 要应用于工业配套、污水处理、农业水利、养殖业等场景。 通用泵：主要产品有清水泵、潜水泵、潜污泵、管道泵、消防泵、深水潜污泵等， 主要应用于种植业、楼宇暖通、给排水工程、农村及城镇饮水安全工程、排洪防涝等 市政工程等领域。 目前凌霄泵业已发展成为一个集民用离心泵的设计、生产、销售及售后服务于一 体的综合服务系统。塑料卫浴泵系列产品在国内具有相当规模，在国内占有龙头地 位，不锈钢泵系列产品已经站在国内同行业第一梯队位置。

1.2 盈利能力持续提升&看好后续业绩修复

2022-2023 海外库存积压导致公司业绩短期承压，2024 年业绩有望逐渐修复。 公司营收从 2018 年的 11.0 亿元增长至 2023 年的 13.2 亿元，五年 CAGR 为 4%； 归母净利润从 2018 年的 2.2 亿元增长至 2023 年的 3.8 亿元，五年 CAGR 为 11%。 公司业绩在 2021 年前后经历先涨后跌，主要是因为 2021 年疫情使得海外客户大幅 增加库存，公司凭借拳头产品（塑料卫浴泵）的出口实现营收高速增长；2021 年公 司营业收入 20.6 亿元，同比增长 44%，归母净利润 4.8 亿元，同比增长 35%。2022- 2023 年因为海外库存的积压，海外需求放缓，公司营业收入有所下降。其中，2023 年营业收入 13.2 亿元，同比增速-11%，归母净利润 3.8 亿元，同比增速-9%。2024Q1 公司实现营收 3.2 亿元，同比增速+20%，归母净利润 0.9 亿元，同比增速+22%。我 们认为随着国内经济向好以及国外库存去化结束，2024 年公司业绩有望逐步修复。

盈利能力持续提升，费用率不断下降。2018 年以来，公司不锈钢立式泵等功率 更高、流量更大的泵类产品的销售占比提升，使得公司毛利率/净利率稳步上升，从 2018 年的 30%/20%提升至 2023 年的 38%/29%。除此之外，公司具有极致的控费 能力，期间费用率从 2018 年的 9%下降至 2023 年 4%。值得一提的是，公司期间费 用率不断下降的过程，研发费用率始终保持在 3%左右，表明公司始终重视产品创新。

塑料卫浴泵营收占比约 50%，主要出口美国。公司的核心产品为塑料卫浴泵， 主要出口美国、法国、德国等，其中美国为最大贸易地。2018-2023 年塑料卫浴泵平 均营收占比约 50%，不锈钢泵营收占比约 30%，通用泵约 20%。从毛利率角度，不 锈钢泵毛利率最高，平均约 36%，主要是因为生产工艺难度较大，技术水平要求较 高产生溢价。通用泵的毛利率最低，平均约 27%，主要是因为产品标准化，同质性 严重，竞争激烈。而塑料卫浴泵的毛利率介于两者之间，但更接近于不锈钢泵的毛利 率，平均约 32%。一方面是因为塑料卫浴泵相对于通用泵需要定制化设计，相对于 不锈钢泵加工难度更低，因此毛利率居中；另一方面是因为塑料卫浴泵主要用于出口， 而海外毛利率高于国内，因此毛利率接近于不锈钢泵。

国外营收占比约 50%。2018-2022 年公司国外营收占比不断提高（2019 年持 平）。2023 年国外营收 6.6 亿元，同比增速-25%，主要系海外客户仍处于消耗库存 阶段；而内销相对平稳，营收约 6.5 亿元，同比增长 8%。2018-2023 国内外毛利率 的变化与销售产品结构高度相关，其中国外销售产品主要为塑料卫浴泵和不锈钢泵 （平均毛利率分别为 32%、36%），国内销售产品主要为不锈钢泵和通用泵（平均毛 利率约 36%、27%）。2023 年原材料价格下降&高附加值产品增加，塑料卫浴泵、不 锈钢泵、通用泵毛利率均有不同程度提升，分别为 38%、38%、30%，国内综合毛 利率约 35%，国外综合毛利率约 40%。

2. 经济回暖&国产替代，泵业开启千亿赛道

2.1 离心泵：2024 年国内市场空间约 1450 亿元

泵是仅次于电机的第二大最常用的工业设备，该设备将原动机的机械能转换成 液体的动能和势能，实现液体输送或增压。按照工作原理可分为叶片式、容积式和其 他形式。

（1）叶片式，适用于低压力和大流量：依靠叶轮的旋转将能量传递给液体，流 量随着压力变化而变化。叶片式一般不具备自吸能力，需要灌引水（泵启动后不能抽 除管路的空气吸入液体），适用于低压力和大流量。按照流道结构可分为离心泵、轴 流泵、和旋涡泵等。 （2）容积式，适用于高压力和小流量：依靠容积周期性变化产生能量传递给液 体，液体流量几乎不随着压力变化（转速或者泵速不变时）。容积式具有自吸能力， 适用于高压力和小流量。按照工作元件的运动形式可分为往复泵和回转泵。 （3）其他形式：以其他形式传递能量，如射流泵依靠高速喷射、水锤泵依靠水 位抬升，电磁泵依靠电磁作用。

离心泵是最常见的叶片式泵，其中 95%应用于民用领域。据美国商务部的数据显 示，全部泵的销售额中约 70%为动能泵（主要是叶片式泵），30%为容积泵。而离心泵 是最常见的叶片式泵，占比约 70%-80%，即离心泵在水泵中占比约 50%-60%。离心泵 按照应用领域又可分为民用离心泵和工业用泵，其中约 95%的离心泵应用于民用领域。 2024 年国内离心泵市场空间约 1450 亿元，全球占比约 50%。随着全球城市化和 工业化的不断推进，离心泵在城市基础设施建设中的应用持续增加。2022 年全球离 心泵市场空间约 2600 亿元（382 亿美元，按 6.9 计算），其中中国的离心泵市场空间 约 1300 亿元，市场份额约 50%。根据《The World Market for Centrifugal Pumps》， 2023-2028 年全球离心泵市场空间的年复合增长率约 5.4%，预计从 2023 年约 2700 亿元（397 亿美元）增长到 2028 年约 3500 亿元（515 亿美元）。我们假设中国离心泵 市场空间的年复合增速与全球相近，则 2024 年国内离心泵市场空间约 1450 亿元。

我国离心泵最大出口贸易地为美国，其中凌霄泵业的塑料卫浴泵也主要出口美 国。我国离心泵主要出口贸易地为美国、俄罗斯、印度尼西亚等国，其中美国为最大 贸易地。例如，2023 年 1-4 月出口额排名前三的贸易地为美国 1.66 亿美元、俄罗斯 1.28 亿美元、印度尼西亚 0.6 亿美元。

民用离心泵上游漆包线和硅钢片成本占比约 70%，下游大而分散。离心泵制造行 业是通过对上游硅钢片、漆包线、不锈钢、铝锭、塑料、铸铁件等。按照凌霄泵业 2016 年原材料采购成本，漆包线/硅钢片在离心泵中的成本占比最高，约 38%/32%。离心 泵可以广泛应用于国民经济各个领域，其中能源化工和电力为离心泵最重要的下游 应用领域，分别占比 33%和 14%。 按照凌霄泵业招股说明书划分方式，民用离心泵可划分为塑料卫浴泵、不锈钢 泵和通用泵三个系列，其中通用泵包含剩余的所有水泵类型。

2.2 塑料卫浴泵：受益于美国地产回暖&补库周期

塑料卫浴泵属于家居建材，与地产周期高度相关；同时具有消费品属性，更新周 期约 2-3 年。塑料卫浴泵主要应用于水上康体及卫浴设施（按摩浴缸、SPA 浴池、游 泳池等）、商业配套清洗、建设工程等民用领域，因此其行业景气度与地产周期高度 相关。塑料卫浴泵可以作为新建工程的配套设施，也可以作为已建工程的升级消费， 其市场空间包括新增和存量市场。一般而言，塑料卫浴的使用周期是 2-3 年，但会因 保养和维护需求缩短更换周期，使得塑料卫浴泵具有消费品属性。 凌霄泵业的塑料卫浴泵主要出口美国。欧美国家的生活习惯相比国内对按摩浴 缸、SPA、泳池频率等卫浴设施需求更旺盛，因此塑料卫浴泵主要出口到欧美国家， 尤其是美国。凌霄泵业作为塑料卫浴泵龙头，约 70%的塑料卫浴泵用于出口，且最大 贸易地为美国。

美国的制造业 PMI 重返枯荣线 5 个月，成屋和新屋销售量持续回升，利好家居 建材出口。美国制造业 PMI 自 2022 年 10 月份以来，连续 14 个月处于收缩区间，其 修复曲线自 2023 年下半年开始触底回升，于 2024 年 1 月重返枯荣线。根据最新经 济数据，美国 5 月制造业 PMI 为 51.3，连续 5 个月位于扩张区间，这意味着美国制 造业的复苏趋势明朗。根据美国成屋和新建住房销售量，2023 年 12 月新建住房销售 量开始反弹，环比+7.0%，销售经季节调整后年率达到 650 千套，并持续小幅回升； 2024 年 3 月销售达到 665 千套，环比+5.4%。2024 年 1 月成屋销售量也开始回升， 环比+3.1%，销售经季节调整后年率达到 400 万套；2 月实现环比+9.5%，恢复趋势明 显；3 月销售略有下降，环比-3.7%。 根据市场预期，未来美联储将较大概率降息，其中部分银行已经开始降息操作。例如，高盛旗下消费银行马库斯三年多来首次降低了其高收益储蓄账户的利率，将年 利率从 3 月份的 4.5%下调至 4.4%。美国运通将其高收益储蓄账户利率从 4.35%下调 至 4.30%。美国地产销售同利率相关性较高，降息有望拉动地产以及家居建材消费。

美国整体处于被动去库存阶段。2022 年 9 月以来，美国实际库存同比增速高位 回落，正式步入去库存阶段。2023 年 6 月美国 PMI 数据企稳回升，需求有所回暖， 同期美国库存水平持续下降，步入被动去库阶段且持续至今。

我们认为美国建筑材料即将进入主动补库周期。 （1）美国建筑建材仍然加速去库。从美国零售细分行业来看，大部分行业均已 到达库存周期底部。与地产周期有关的家具陈设、电子产品和电器、建筑材料和园林 设备等库存同比增速历史分位数（1998 年以来）均已低于 25%，其中 2024 年 1 月库 存增速历史分位数为 4.8%。（2）中国出口美国建筑建材同比增速向好。从中国出口美国建筑建材金额来看， 2022 年 8 月至 2024 年 1 月均同比下滑，凌霄泵业海外收入 2022H1 同比上涨 36%， 2022H2 同比下降 50%，2023 年海外收入同比下滑 25%，其收入增速整体趋势与建筑 建材出口数据保持一致。 2024 年 1-2 月，中国出口美国建筑建材同比增速持续向好，但美国建筑建材行 业仍在加速去库，且库存增速历史分位数为 4.8%，我们认为美国需求旺盛，当前为 被动去库末期，即将进入主动补库周期。 美国房地产行业景气回升叠加库存主动补库，塑料卫浴泵等家居建材销量有望 迎来新一轮增长。

2.3 不锈钢泵：设备以旧换新加速铸铁泵存量替换

泵的能源消耗约是全国发电量的 20%，不锈钢泵相比铸铁泵更节能环保。铸铁和不锈钢都是制造水泵的原材料，具有抗腐蚀、耐磨损、耐高温、稳定性好的特点，常 用于化学工业、农业灌溉、水利工程等领域。其中不锈钢水泵流道非常光滑，可避免 水质的“二次污染”，水力效率较高，比同类铸铁泵省电约 10%～20%，属于节能泵。 但是不锈钢泵的购置成本比铸铁泵贵 20%～30%，因此存量市场中节能泵占比依旧较 低，不到三分之一。其中我国东部三、四线城市及中西部地区应用得相对较少，存在 较大替代空间。 万亿国债加速推进重大水利工程建设，利好不锈钢泵更新替换。近年来，现代化 水利基础设施体系加快构建，2023 年全年水利建设投资 11996 亿元，较 2022 年增长 10.1%。2023 年第四季度中央财政增发国债 1 万亿元，重点支持灾后恢复重建和提升 防灾减灾救灾能力，其中水利基建是重中之重（占比约 50%）。而水泵是水利工程建 设的重要设备，在防洪调度过程中起到重要的作用。我们认为水利建设的整体提速、 投资规模的快速增长利好于不锈钢泵等设备的更新替换。

国家以旧换新政策叠加更新替换周期，不锈钢泵有望加速替代铸铁泵。水泵是 一个国家的基础性工业，涉及到多个产业，因此国家一直对水泵行业采取扶持态度。 2024 年 2 月 23 日《政府工作报告》拟推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造, 鼓励和推动消费品以旧换新。3 月 27 日，工信部、国家发展改革委等七部门联合印 发《推动工业领域设备更新实施方案》，以提高技术、降低能耗、排放为导向,促进产 业向绿色、低碳、可持续方向发展。在国家政策和替换周期的双重驱动下，绿色节能 的不锈钢泵有望加速替代传统的铸铁泵。

国外 CR10 市场份额约 50%，主要集中在高端市场。全球有数千家离心泵生产企 业，主要集中在以美国为代表的美洲地区，以德国、英国为代表的欧洲地区和以中国、 日本为代表的亚洲地区三大板块。如丹麦的格兰富（Grundfos）、德国的克斯伯（KSB）、 法国威乐（Wilo）、日本的荏原（EBARA）等。根据 McIlvaine 公司《泵业市场资讯》， 全球水泵行业的 CR10 市场份额约 50%，且以海外厂商为主。由于离心泵是主要的泵 类型（占比约 50%-60%），我们认为离心泵的全球 CR10 约 50%。

中国企业 CR10 约 15%，份额加速集中利好头部企业。中国的离心泵企业数量众 多，但规模普遍较小，技术水平和产品质量参差不齐，主要集中在中低端市场。根据 中国通用机械工业协会泵业分会发布的《2022 年中国通用机械泵行业年鉴》，2021 年国内泵业营收约 2000 多亿元。再根据 2021 年中国泵业前十企业的营业收入，我 们认为国内水泵 CR10 企业在中国市场份额约 15%（凯泉泵业 2.9%、东方泵业 2.7%， 南方泵业 2.0%、上海连成 2.0%、利欧股份 1.8%等）。国内竞争格局尚未形成，我们 认为在万亿国债和以旧换新政策下，头部企业有望凭借规模效应和品牌效应淘汰小 型企业，使得头部集中趋势加快。

3. 美国出口链优质标的，高股息优质资产

3.1 产品：塑料卫浴泵是美国出口链优质标的

塑料卫浴泵显著受益于海外订单需求。塑料卫浴泵是公司核心产品，2018-2023 年平均营收占比约 50%。2021 年因为疫情的特殊情况，海外水泵市场倾向于囤积库 存保证自身正常生产，塑料卫浴泵出口订单大幅增加，成为公司业绩高增的主力军。 2021 年营收 20.6 亿元，同比增长 44%，其中塑料卫浴泵营收 12.5 亿元，同比增长 80%，占全年营收约 60%。2022 上半年公司出口维持了增长态势，但下半年由于客 户库存和市场疲软，出口和销售同步下滑。2022、2023 年塑料卫浴泵分别营收 7.9、 5.6 亿元，同比增速-37%、-29%。 塑料卫浴泵受益于美国地产后周期和库存主动补库，海外订单需求有望恢复。 公司塑料卫浴泵在美国市场享有显著的出口份额，其客户为美国 Jacuzzi、美国美标、 美国科勒等全球水上康体设施及卫浴制造商巨头。2023 年第三季度、四季度，公司 的海外订单以及国内销售已经有所回升。我们认为 2024 年美国房地产复苏以及库存 进入主动补库阶段，塑料卫浴泵有望再次受益海外订单需求增长。

我们认为凌霄泵业的塑料卫浴泵全球市占率约 60%-70%，率先受益需求增长。按 照 IBISWorld 数据，2013-2017 年全球按摩浴缸市场对塑料卫浴泵的年均需求量约 70 万台、SPA 水疗池 20 万台、泳池 140 万台，合计 230 万台。2013-2017 年凌霄泵业的 塑料卫浴泵平均营业收入约 3.3 亿元，按照单价 300 元/台计算,销量约 110 万台， 市占率约 50%。经过公司多年的产品研发和销售渠道拓展，我们认为现在凌霄泵业塑 料卫浴泵的全球市占率约 60%-70%，主要是因为： （1）国外售价约是凌霄泵业的 2-3 倍，不具备价格优势：美国 Aquaflow 和美 国 Waterway 是国外两大卫浴泵品牌，但是两者的生产成本较高，我们预计售价是凌 霄泵业的 2-3 倍。由于国外产品不具备价格优势，凌霄泵业有望获得外溢订单。（2）国内凌霄泵业的离心泵年产能约 460 万台，具有规模和品牌优势：塑料卫 浴泵单价不高，在终端产品的成本占比较低，约 6%（按摩浴缸约 1700 美元/套，一 套配 2 个塑料卫浴泵），因此需要有足够的生产规模和品牌效应才能获得超额收益。 首先，凌霄泵业拥有 30 多年的专业电机生产经验，2023 年各类型民用离心泵产能 460 万台，规模效应明显。其次，公司是全球知名企业的主要供应商，如美国 Sundance、 美国 Masco、美国科勒（KOHLER）、法国 ACIS 等。规模效应和品牌优势有助于凌霄泵 业稳固龙头厂商的客户粘性。

3.2 盈利：直销保持高毛利&极致的控费能力

直销毛利率比经销高约 1%-2%，2024 年直销比例有望回升。公司产品的销售 模式是以直销为主，经销为辅。整体而言，公司直销毛利率高于经销约 1%-2%，例 如 2023 年分别为 38.6%、37.5%，而 2021 年直销毛利率比经销低（31.1%/32.1%） 主要是因为原材料上涨导致直销的塑料卫浴泵毛利率降低为 28.1%。从营收比例来 看，2021 年以前公司以直销为主，2021 年后因为海外库存消化尚未结束，出口的塑 料卫浴泵大幅减少导致直销比例下降。我们认为 2024 年直销比例会随着国内外经济 修复而回升，进一步提高公司毛利率。

极致的控费能力使得公司净利率显著高于同行。2021-2023 公司核心产品塑料 卫浴泵的海外需求疲软，但公司却能实现毛利率/净利率的大幅提升，从 2021 年的 31.5%/23.4%提升到 2023 年的 37.9%/29.2%。与国内头部泵企业相比，公司毛利率 处于中上水平，2022-2023 年领先行业，但整体分化不大。不同的是，公司净利率明 显优于同行，2023 年的净利率（29.2%）相比于大元泵业（15.0%），几乎翻番。这 主要是得益于凌霄泵业优秀的控费能力，2018-2023 年凌霄泵业人均创收/薪酬比远 高于同行。例如，2023 年凌霄泵业人均创收约 130 万元/年，人均薪酬约 7.4 万元/ 年，人均创收薪酬比约 18 倍，远高于中金环境/大元泵业/泰福泵业的 5/5/7 倍。

3.3 分红：连续 7 年现金分红保持高股息

连续 7 年现金分红，2023 年股息率为 93.2%。公司上市以来连续 7 年实施现金 分红，累计现金分红 18.98 亿元，近三年累计分红达 10.73 亿元。2021-2023 年公 司每股分别派发股利 1/1/1 元，股利支付率分别为 74.0%/84.8%/93.2%，股息率分 别为 3.6%/6.0%/5.8%。 2024 年股利支付率有望维持高位。公司资本开支主要是用于生产泵的设备和场 地费用。目前公司各类型泵产能 460 万台套，未来五年民用离心泵年产能计划达到 800 万台套（实际产能会根据市场需求变化调整）。但是公司目前已经将 800 万台水 泵生产能力的场地建成，后期只需要部分资金用于购买生产泵设备，无重大投资成本。 根据《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》，上市公司属成熟期且无重 大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应 达到 80%。因此我们认为 2024 年公司现金分红比例有望维持高位。

编辑：火腿肠