2024年有色钢铁行业长期投资逻辑专题研究：围绕新“国九条”，分红、优特钢与新材料有望迎新机遇

一、分红：资本开支走稳，有色与优特钢行业分红水 平有望提升

新"国九条"关于分红的核心导向是强调分红、注重分红、强制分红，是对于市场风格所做的长周 期的积极引导，将市场的关注点从公司能够赚多少钱，引导到公司是否能够为投资者带来稳定的 分红。分红方面，有色钢铁属于上游大宗行业，格局趋于稳定，未来资本开支有望下降，其中或 具备长期潜在高股息的行业和企业。

1.1 资本开支：全球金属商资本开支进入较平稳阶段

17-22 年铁矿石与铜资本开支走势较为平坦，故我们认为 24-26 年铁矿石供给缺乏弹性，而铜 24 年预计有部分项目投产，但是后续 25-27 年供给将缺乏弹性。我们回溯历史，2017 年至 2022 年， 铁矿石、铜、黄金等金属的资本开支处于历史低位，而大部分矿山的开采需要 3-5 年不等的时间 进行前期的布局与投资建设。

24-26 年铁矿石供给缺乏弹性，铜于 24 年供给放量后，预计 25-27 年供给将缺乏弹性。从供给端 角度考虑，结合 3-5 年的资本开支前置，预计 24-26 年铁矿石供给缺乏弹性，铜 24 年预计有部分 项目投产，可达到近几年供给高峰，而后续 25-27 年供给将缺乏弹性。

全球金属商 13-16 年资本开支普遍下行，且后续资本开支走势均较低。根据彭博最新统计，全球 铜、铝、锌、铅、钼等金属生产商自2013年至今资本开支出现显著下降，且长期处于较低位置。 故我们判断未来 3-5 年全球金属产能未能出现明显增量，随着库存周期转向，上游金属价格中枢 或逐步抬升，有色行业有望在未来 3 年维持较高行业景气度。

当前有色钢铁行业股息率仍有较大提升空间，随着金属供应商资本开支走平，有色与优特钢行业 分红水平有望提升。根据申万行业一级行业分类，我们选取行业中所有公司 23 年已宣告分红 /2024 年 5 月 30 日当日总市值得出行业平均股息率。从申万分类 27 个行业来看，行业股息率位 列前五分别为银行、通信、家用电器、纺织服饰、食品饮料，其中钢铁行业位列第 10 ，有色金 属位列第 15。 对于有色行业，整体金属行业扩张期为 2000 年至 2012 年，全球金属供应商处于资本开支不断扩 张阶段，但是近 10 年来看，金属供应商资本开支走低且进入较为平稳阶段，随着资本开支逐步 稳定叠加供给刚性带来金属价格中枢上移，我们判断未来有色行业上市公司年度累计分红总额或 逐步上行，未来分红与股息率均有望上行；对于钢铁行业，我们判断，随着行业公司业绩出现分 化，在分红端未来优特钢企业相较普钢会更具看点。

1.2 高分红：未来有色与优特钢行业分红与股息率有望上行

1.2.1 有色：行业整体景气度上行，行业累计分红逐年提升

2020 年起，大宗商品以及贵金属相继进入上涨区间，受到供给刚性影响，有色板块盈利中枢逐步 上行，板块上市公司经营性现金流明显改善，自 18 年起逐步上行，且伴随着盈利水平的提升， 有色行业年度累计分红出现显著上涨。2023 年，申万有色金属行业上市公司实现归母净利润 1340.76 亿元，同比下降 28.4%，相较 20 年行业盈利水平显著提升；23 年行业经营性现金流加总为 2376.13 亿元，同比下降 6.59%，相较 20 年行业整体现金流出现显著改善。23 年，有色金 属行业累计现金分红总额为 476.18 亿元，同比增长 0.65%，相较过去五年行业累计现金分红总 额出现显著上涨。

根据申万有色行业二级行业分类，我们选取行业中所有公司 23 年已宣告分红/2024 年 5 月 30 日 当日总市值得出行业平均股息率。从数据可得，申万有色金属近 12 个月股息率平均值为 1.69%，其中能源金属、工业金属、小金属、金属新材料、贵金属的平均股息率分别为 3.15%、 1.57%、1.55%、1.20%、1.11%。

分个股看，139 只个股中，89 只个股在近 12 个月进行或宣告过要分红，其中 25 只个股股息率高 于 2%，14 只个股股息率高于 3%。有色行业股息率（截至 2024 年 5 月 30 日）排名前五的个股 分别为天齐锂业、亚太科技、永兴材料、海星股份、藏格矿业，股息率分别为 8.17%、8.14%、 6.85%、6.12%、6%。

1.2.2 钢铁：普钢与优特钢走势出现分化，关注制造用钢景气度提升带来 稳定分红

随着房地产市场增速步入平稳期，我们判断螺纹钢需求将逐步下行。建筑业需求萎靡或更多在 24、 25年体现，直接表现为建材钢企减产/破产。考虑到从建筑材切换到板材和特钢难度越来越大（竞 争&投资），预计今明年铁水产量或持续低迷，铁矿、焦炭价格或承压。 国内设备更新、海外库存周期上行或成为催化剂。制造业各产业链库存目前仍处于低位，我们预 计设备更新&降息，或成为边际催化，使得库存周期走向上行，从而进一步拉动需求周期。

从行业年度累计归母净利润来看，近两年优特钢表现显著优于普钢。22、23 年受到房地产行业 景气度下行影响，普钢行业累计归母净利润均为负值，同比下降 117.21%、16.33%。相反，优 特钢企业表现较优，22、23 年行业累计归母净利润分别为 312.09、301.58 亿元，仍维持较高的 盈利水平。 从行业经营性净现金流来看，优特钢表现亦优于普钢行业。22、23 年普钢行业经营性现金流量 净额分别为 554.28、351.20 亿元，行业现金流出现明显下行。相反，优特钢行业经营性现金流 净额 22、23 年分别为 832.86、500.39 亿元，现金流较稳定。在 16 年至 21 年期间，普钢行业累 计经营性现金流均高于特钢行业，近两年出现拐点，我们判断后续随着房地产行业景气度下行， 制造业景气度回暖，优特钢企业的盈利水平与现金流水平会与普钢行业逐步拉开差距。

从行业年度累计分红来看，优特钢表现仍优于普钢行业，追根溯源，我们判断本质上还是行业景 气度决定行业的累计分红绝对值。分析历史分红情况，从分红累计现金额看，特钢行业年度总分 红均高于普钢行业，21-23 年，普钢行业分红年度累计现金额为 230.03、31.40、22.46 亿元，其 中 22、23 年出现明显下行，而特钢行业分红年度累计现金额为 284.3、141.3、142.9 亿元，整 体表现较稳定。

根据申万钢铁行业二级行业分类，我们选取行业中所有公司 23 年已宣告分红/2024 年 5 月 30 日 当日总市值得出行业平均股息率。从数据可得，申万钢铁近 12 个月股息率平均值为 2.37%，其 中特钢、普钢的平均股息率分别为 3.50%、0.78%。

分个股看，申万钢铁行业 43 只个股中（剔除主营业务已不为钢铁的广东明珠与鄂尔多斯），26 只个股在近 12 个月进行或宣告过要分红，其中 11 只个股股息率高于 2%，7 只个股股息率高于 3%。钢铁行业股息率（截至 2024 年 5 月 30 日）排名前五的个股分别为友发集团、常宝股份、 南钢股份、华菱钢铁、中信特钢，股息率分别为 5.4%、4.99%、4.85%、4.54%、3.72%。

二、优特钢：钢材需求分化，优质钢企估值有望提升

钢材需求分化，船舶用钢等制造业用钢有望维持高景气度。普钢下游需求主要集中于建筑领域， 建筑用钢占比超 50%，而特钢下游需求主要集中于汽车、工业制造、金属产品、发电等高端制造， 其中汽车占比超 40%。伴随库存周期见底转向补库，中游利润或更多分配给制造业用钢企业，船 舶用钢等制造业用钢出口需求有望维持高景气度。

汇总：根据冶金工业规划研究院显示，预计 2023 年我国钢材消费量为 8.99 亿吨，同比下降 2.4%， 2024 年我国钢材需求量为 8.83 亿吨，同比下降 1.8%。其中机械、汽车、能源等行业钢材需求逆 势增长，预计 2024 年钢材需求量降幅收窄。冶金工业规划研究院副院长肖邦国分析称，随着工 业稳增长政策的效应显现，推进新型工业化持续走深走实，以光伏、风电等新能源、特高压输变 电、绿色制造、智能制造为代表的高端制造业将持续带动制造业投资增长。

未来，随着我国经济结构的不断转型升级，用钢结构也会随之改善，制造业对钢铁需求的支撑作 用将逐渐增强。受到房地产行业增速放缓影响，钢铁需求整体面临下行，但是部分品种却出现逆 势上涨的趋势。其中新能源相关领域最为明显，新型能源的大规模发展带动了相关用钢需求，为 高性能风电用钢、水电用钢、高耐蚀光伏用钢、高牌号新能源电工钢、输氢管线等产品提供了发 展机遇。

当前，全球造船业大景气周期已经启动，中国船厂高附加值船型接单占比不断提升。根据东方证 券研究所国防军工行业 2023 年 8 月 30 日发布的报告《船舶大周期启动，结构升级利好国内头部 船企》显示，新造船指数连续 2 年上行，造船业大景气周期已经启动。从上一轮周期见顶，经历 十余年休整后，造船行业景气度已见底回升。新造船价格指数较 20 年 11 月的历史低点已增长 35%，四大船型手持订单占比相继触底，全球头部船企普遍排单至 26、27 年，扬子江、三星等 船厂已率先出现盈利拐点。造船板块，全球造船业大景气周期已经启动，船舶用钢需求景气度有 望在 26 年前仍维持高位。 

世界造船中心正从日韩往中国迁移，中国船厂高附加值船型接单占比不断提升。根据报告显示， 中国造船业崛起于上一轮周期，并分别于 2008 和 2010 年在载重吨指标上超过日本和韩国，但油 轮、气体船、大型集装箱船等高附加值船型的占比一直较低。这一状况在本轮周期中已有明显改 善，从 2021 年开始中国新接订单量已超过全球 50%，三类高附加值船型占全球市占率从 16 年的 13%提升至 22 年的 44%，尤其是在难度系数最高的 LNG 船领域，22 年中国新接订单达到 481 万 CGT（+480%），创历史新高。此外，2015 年中船集团通过收购瓦锡兰填补了国内低速柴油 机的技术短板，在本轮船舶新能源化的大周期中确保了全球竞争力。

中国宝武、中信特钢、南钢股份等优质优特钢企脱颖而出。当前中国钢铁企业面临转型挑战，过 剩的低端产能或逐步转移至东南亚、印度等发展中国家，而国内钢企产品结构或逐步转型。在众 多钢铁企业中，中国宝武、中信特钢、南钢股份等优质优特钢钢企成功转型，产品竞争力在全球 钢铁企业中位列前列。

优特钢企业盈利能力普遍高于普钢企业，南钢股份估值有望进一步改善。以中信特钢、抚顺特钢、 南钢股份为代表的优特钢企业的 ROE（TTM）近五年来显著高于普钢企业，其中截至 24Q1，中 信特钢、抚顺特钢、南钢股份、华菱钢铁 ROE（TTM）仍为正值，南钢股份 ROE（TTM）达到 8.63 %；从毛利率角度看，以中信特钢、抚顺特钢、南钢股份为代表的优特钢企业的毛利率也显 著高于普钢企业，其中南钢股份 24Q1 毛利率达 10.3%，处于行业高位。

钢铁估值或面临分化，优质钢企估值有望进一步改善。随着中国钢铁行业的逐步转型，我们认为 普钢与优质钢企的估值将出现逐步分化。目前特钢典型标的，抚顺特钢 PB（LF）达 1.79，中信 特钢 PB（LF）达 2.06，南钢股份 PB（LF）达 1.24，其余钢铁企业并未出现明显估值分化。待 下游需求分化逐步明确，优质优特钢企估值有望进一步提升。

三、新材料：智能化、绿色化、轻量化趋势下，相关 功能性材料及方案综合供应商或受益

3.1 智能化：关注客户壁垒较高的软磁粉芯和高端铜合金环节

智能化趋势对算力提升要求增强，软磁及导电铜材用量强度及性能要求有望提升，客户门槛相对 较高。在芯片和连接器领域，主要客户多为海外发达国家企业，对供应商资质管理较为严格，已 进入供应商名录的企业有望随着下游需求放量率先受益。 随着高性能计算系统，特别是 AI 服务器的市场规模不断扩大，其核心处理器，包括 CPU、GPU、 NPU、ASIC、FPGA 等，以及内存、网络通信等芯片元器件的性能和功耗水平都在提升，这对 电感的性能和数量提出了更高、更多的要求。如搭载英伟达新款 Blackwell 架构加速芯片的 AI 服 务器功耗高达 1000W~1200W，电感用量较一般服务器增加 2~3 倍，同时，由于功耗明显增加， 需要的电感规格更高，使得平均单价与一般服务器相比，高出 5~8 倍。另外，由于 DDR5 渗透率 逐步提升，必须搭配更多、更好的电感。 合金软磁芯片电感比传统铁氧体电感承受更大电流、节省空间，随着芯片功率逐渐提升、工作电 流逐渐增大，在 AI 服务器领域有望替代铁氧体。铂科新材基于多年来在金属软磁粉末制备和成型 工艺上的深厚积累，区别于传统一体成型工艺，采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出 具有行业领先性能的芯片电感，可广泛应用于服务器、GPU、FPGA 等领域，其芯片电感已批量 用于英伟达 AI 芯片 GPU-H100。东睦科达为东睦股份子公司，在磁粉芯领域销量稳居全球同行业 市场前三位。

国内生产高端连接器铜合金材料的企业主要包括博威合金、斯瑞新材。在光芯片基座领域，钨铜 合金散热能力好、具有低膨胀特点，能够适应高低温长期工作，为 InP 激光器很好的金属底座材 料，斯瑞新材开发的钨铜合金材料，具有低膨胀更高导热特性，不同成份的钨铜合金可以满足 400G、800G、1.6T 光模块需求。在光模块屏蔽件领域， 高速光模块速率倍增，其调制方式及整 体电路越来越复杂，高频率光模块更易产生 EMI（电磁干扰）泄露问题，博威合金高强高导为代 表的特殊合金材料在半导体芯片引线框架、先进封装所用的 Socket 基座、高速服务器所用的屏蔽 器件、光模块所用的屏蔽器件，5G 智能终端所用的高速连接器及散热器件等场景有广泛应用。

3.2 绿色化：鼓励节能降耗和循环利用，关注高壁垒环节

绿色化趋势主要体现在节能降耗、材料循环等方面，水冷散热材料、以及金属资源循环市场等需 求有望持续提升，并且技术壁垒相对较高。 水冷散热方案越来越多元化，这要求相关材料供应商在客户研发时就得配合切入，华峰铝业在水 冷散热方面布局较为前沿。在汽车冷板材料上，目前业内主要采用的是铝合金，铜的导热效果更 好，但成本要贵得多，所以不是主流方向，冷板设计的重心基本就集中到了提高冷板与电芯的接 触面积、调整流道设计，提高流体自身的效果上来。不同充电功率所需冷却效果（综合换热系数） 对应不同的适用设计方案，也对材料提出了不同的要求。AI 服务器领域同样的，风冷芯片级散热 功耗上限在 800W 左右，为了提高单一机柜的功率密度，数据中心近些年开始普遍使用液冷方案。

金属资源循环利用不仅对回收渠道要求较高，回收技术在大宗价格日益抬升的背景下也越来越重 要，建议关注再生铝保级利用的明泰铝业，以及铂族金属回收利用的贵研铂业。截至 2023 年底， 我国汽车保有量达到 3.4 亿，报废回收量高峰期或已来临，18-21 年我国报废汽车回收量 CAGR 达到 14%，今年以来不断落地的汽车“以旧换新”政策或进一步拉动汽车拆解回收规模，并带动 相关上游材料回收市场。以国际再生铝巨头 Novelis 为例，Novelis 与福特、沃尔沃等主机厂合作 开展“汽车板—冲压废料 —汽车板”的闭环回收体系建设，将主机厂冲压废料和回收的报废汽车 板生产汽车板供应客户，可 以显著减少对于原铝的需求和合金元素的添加。通过建立闭环回收系 统，Novelis 能够将福特皮卡 汽车车身 90%的金属废料回收并重新利用。明泰铝业是国内保级再 生铝领域技术水平和规模均具有领先优势的龙头企业，有望受益汽车行业“材料减碳”的大趋势。 贵研铂业可从失效汽车催化剂中回收铂钯金属，21 年 12 月公告投资建设贵金属二次资源富集再 生现代产业基地项目，以处理失效汽车催化剂为主来生产 20 吨铂族金属，目前产能正在逐步释放。

3.3 轻量化：钛、镁得到重视，需求有望释放

轻量化趋势下钛合金、镁合金等金属材料的开发有望得到重视，需求有望迎来高增。钛合金的比 强度（强度/密度之比值）是常用工业合金中最大的，比强度是不锈钢的 3.5 倍，铝合金的 1.3 倍， 镁合金的 1.7 倍。而镁是最轻的结构金属材料之一，比强度和比刚度也均较高，在应用上有较大 挖潜空间。 钛合金在智能手机上的应用逐渐打开局面，国内民用钛材加工企业主要包括宝钛股份、天工股份、 铂力特、银邦股份、悦安新材等。近期有多款热门手机产品均使用了钛合金材料应用，苹果 15 pro 采用全新钛金属机身；小米 14 pro 推出钛金属特别版，采用 99%的钛金属中框；荣耀发布轻 薄大内折旗舰手机荣耀 Magic Vs2，采用鲁班钛金铰链等创新材料。钛合金具有较强的物理与化 学性能，越来越多的 3C 厂商有望采用钛合金。

镁合金领域在新能源汽车零部件渗透率也在不断提升，宝武镁业为国内镁产业链龙头公司，在规 模和技术实力上均具有领先优势。镁合金一般被认为是取代铝合金部件的良好替代物。当镁和铝 的比价在 1.5:1 以下时，镁部件和铝部件的成本大致相同。当镁和铝比价为 1.3:1 甚至更低时，从 理论上讲汽车工业对镁压铸件的需求没有限制。当前镁价高位回落，镁铝比价重回 1.5 以下，镁 替代具备经济性。

节能减排要求下汽车轻量化需求凸显，对标海外有 1 倍以上提升空间。中国轻量化技术发展路线 图规划中已明确 2025 年镁合金整车占比目标 2%，较 2020 年提升 1 倍。据《AM 系镁合金成分 优化、静动态力学性能及腐蚀行为研究》，欧洲正在使用和研制的镁合金汽车零部件有 60 多种， 单车用镁合金 9.3-20.3kg；北美正在使用和研制的镁合金零部件有 100 多种，单车用镁合金 5.8- 26.3kg。

编辑：火腿肠