2024年中国太平公司研究：资负筑底，否极泰来

一、公司简介：牌照齐全的金融保险集团公司

（一）历史沿革：历史悠久、牌照齐全的保险集团公司

中国太平的前身“中保国际控股有限公司”于2000年在港交所上市，是我国首家境 外上市的保险公司，拥有着悠久的历史。公司的发展可以分为四个阶段，成立发展 期、海外发展期、集团经营期、成熟经营期。成立发展期（1929-1949年），太平 水火保险公司（太平保险公司前身）于1929年成立，最早主营财险业务，逐渐拓展 到寿险和再保险等业务，后续发展成为解放前我国规模最大的华商保险企业之一。 海外发展时期（1949-2000年），新中国成立之后，太平保险与新丰保险合并，归 属于中国人民保险公司，并开始停办国内保险业务，专门经营境外业务，在香港、 新加坡、马来西亚和印度尼西亚设立分支机构。集团经营期（2000-2009年），中 国保险股份有限公司在2000年设立中保国际控股有限公司，并于同年6月在香港联 交所上市，成为中国首家境外上市保险公司，2001年开始恢复内地营业。成熟经营 期（2009-至今），中保国际控股有限公司于2009年更名为中国太平控股，旗下子 公司陆续统一到公司名下，在2013年完成重组改制，公司整体上市并正式更名为中 国太平保险集团有限责任公司。截至2023年底，太平人寿的保费市占率为4.8%，位 居行业第五，太平财险的保费市占率为1.9%，位居行业第八，公司市场地位保持稳 定。

公司的股权架构稳定，中国太平集团的实际控制人为财政部，财政部持有集团90% 的股份。截至2023年底，公司通过太平集团香港持有上市主体（中国太平控股）61.25% 的股权，而太平集团香港是中国太平的全资子公司，主要从事投资控股及对下属公 司行使各方面的职能，分别持有太平人寿和太平财险75.1%、100%的股权。

公司拥有最为齐全的牌照，不同业务之间能够实现有效赋能。在我国的10个保险集 团中，仅有中国太平和中国人保具备寿险、财险、再保险和资产管理的全牌照，其 中太平的业务范围涵盖人寿保险、财产保险、再保险、养老保险、保险代理经纪、 资产管理、证券经纪、金融租赁以及非金融投资。在实际经营过程中，公司可以充 分享受牌照齐全带来的协同效应，包括：一是不同行业的特点不尽相同，寿险具备 周期性、财险具备刚需属性、再保险经营与自然灾害之间有着强相关性，因此公司 可以享受不同行业在不同时期的红利，将不同业务的风险进行对冲，实现全周期的 稳健经营；二是不同业务线之间的客户资源、投资策略等可以共享，降低展业、投 资所需的成本费用。

首先，寿险业务内含价值保持长期正增长。2010-2023年集团内含价值和寿险内含 价值的年均复合增速分别为20.3%、22.5%。其中2023年得益于新业务价值的快速 增长，集团内含价值增速由负转正，而寿险内含价值则始终保持着正增长，集团EV 和寿险EV在同比口径下分别实现了8.9%（如无特殊指定，下文均为2022年精算假 设条件下）、8.2%的快速增长。 其次，从新业务价值来看，尽管过去几年增速受疫情冲击、行业转型和产品结构转 变所拖累，但多元渠道发力推动NBV增长，2009-2023年新业务价值的年均复合增 速为13%。2023年新业务同比口径下+26%，主因一方面预定利率3.5%的旧产品退 市推动新单保费快速增长；另一方面增速终身寿险的热销也使得期缴占比提升，进 而促进新业务价值率随之提升。另外值得注意的是，太平人寿于2021年率先行业实 现了新业务价值3.6%的正增长，归因来看，虽然个险渠道新业务价值2021年同比下 降了5.9%，与行业保持相同的趋势，但是多元渠道持续发力，其中银保渠道快速增 长，新业务价值同比上升了70.1%，并且其他渠道新业务价值由负转正，大幅增长。 （如无特殊说明，本报告所有数据来源于公司财报）

（二）公司战略回顾：高潮与低谷周期变化

回顾公司近十年来的战略及经营情况分析，公司经历了三年战略造就的辉煌发展期 以及行业冲击下的低谷期。2012-2017年，中国太平借助“三年再造”（2012-2015） 和“精品战略”（2015-2017）的两个三年战略推动公司规模整体跃升，期间依靠 明确的前进目标，在每个三年战略收官之年实现了量和质的双重提升，但2018年后 因内外因素的交织，致使公司业绩出现明显下滑，其中“内因”包括管理层的频繁 变更带来的业务扰动；“外因”包括保险行业受监管趋严、疫情冲击需求等综合导 致的整体景气度下行。

1.“三年再造”战略（2012-2014年）：推动公司规模跃迁，但也为日后埋下隐患

“三年再造”战略是中国太平革故鼎新，实现规模跃迁的开端，同时也体现出了公 司积极适应外部环境改变的速度之快和效果之强。第一个三年战略的提出主要受双 重因素的影响，一方面公司内部需要一剂“强心针”，太平从2009年开始改制重组， 希望借助中国保险市场成为全球最强大、利润最高的金融机构之一，但是2011年太 平人寿的多项指标均弱于同业，其中个险渠道新单保费增速大幅下降，从2010年的 48.9%下滑至2011年的3%，增速低于2011年同期的上市险企，包括太保（19.3%） 和平安（7.3%），彼时公司仍处于重组改制期间，但公司在重组开始时所具备的活 力却有所减弱；另一方面太平人寿需要通过内生增长抵御保险行业的增速放缓，寿 险行业在2011年出现了停滞，甚至发生了负增长，人身险行业新单保费同比增速为 -22.1%，远低于前值（+26.8%）。因此公司于2012年提出三年再造一个新太平的 战略目标，相比于简单的规模扩张，“三年再造”更加注重数量和质量的双重提升。

太平人寿以自身优势为主要抓点，双渠道并举全面提升负债端。太平人寿自内地复 业之初确立了“以个险为基础，以银保为突破，以团险为重点”的战略。经过多年 的积累，公司在银保渠道具备竞争优势，而个险渠道是未来规模与价值的主要来源，因此公司在大力发展自身优势的基础上，通过多项举措推动个险渠道的发展，全面 提升负债端。（1）注重代理人队伍的提质扩量，个险渠道从质和量两方面建设队伍， 银保渠道加强队伍建设，打造绩优团队，不断培养和引进绩优人才，实现队伍人力 稳步增长、人均产能不断提升、队伍结构持续优化；（2）通过基本法促进渠道扩张， 个险渠道通过订立明确的达标要求和奖励推动营业部自主经营，引导队伍成长，银 保渠道通过人员考核进行期交为主的价值导向转型，包括内勤建立以期交为核心的 价值考核体系，加大期交考核比重并给予相应资源，外勤引导队伍做大做强期交， 将期交作为主要考核指标，并加强人员的培训；（3）以客户需要为根本，个险渠道 建立“以健康险托业务平台，以分红险分时突破”的产品推动节奏，针对不同客户 需求开发差异化产品，银保渠道针对中高端和中低端人群、流量和存量客户销售不 同类型的产品以满足客户需求；（4）加快银保渠道的创新，包括加强与现有银行的 期交业务合作，加强与银行在私人银行领域的合作，加强联名卡领域的合作，开展 网银销售模式。

公司于2014年顺利完成了“三年再造一个新太平”的战略目标，全面高质量地实现 了预定指标的翻番，各项主要经营指标超额实现了翻一番的目标。 首先，公司在规模指标方面实现了大幅跃升，公司“三年再造”战略超额完成了总 保费、总资产和净利润方面的目标，2012-2014年集团总保费CAGR为30.8%，总资 产CAGR为32.3%，净利润CAGR为94.7%，市场份额从2011年的3.3%提升至2014 年的5.1%，是上市同业中唯一市场份额提升的公司。但是快速的成长伴随着部分隐 患，包括队伍的质量以及费用投入的增加等。 其次，在规模指标跃升的基础上，价值指标也远超同业。2011-2014年公司内含价 值年均复合增速达到了42.2%，大幅领先于同期的平安（24.9%）、新华（20.3%）、 国寿（15.8%）和太保（14.7%）；同时新业务价值也实现了快速增长，2011-2014 年CAGR为24.5%，依旧高于同期的上市同业公司，主因太平人寿通过大力推动人力 规模的增长，从5万人迅速扩张至2014年的13万人，CAGR为42.7%（同期的平安、 太保、国寿、新华的代理人规模年均复合增速分别为9.3%、5.6%、2.7%、0.7%）， 带来个险渠道新单保费CAGR为49.7%，但是预计人力的快速增长也为后续的人力规 模“虚胖”造成一定的隐患。

2.“精品战略”时期（2015-2017年）：改革深化叠加行业红利，延续高增长

“三年再造”战略收官后，公司启动第二个三年战略，即“精品战略”，以强特色、 增潜力、创精品为目标，掀开了打造“最具特色和潜力的精品保险公司”的新篇章。 第二个三年战略以打造自身特色为核心导向，多条业务线共同推进创造“精品太平”。 （1）寿险彰显价值特色，个险渠道坚持规模与价值并重，银保渠道以价值为核心， 做大做强高价值期交业务；（2）再保险彰显国际化经营特色，公司在2015年与英 国劳合社建立了战略合作关系，太平再保险取得了劳合社会籍，太平再顾问也获得 了劳合社再保经纪席位；（3）养老保险彰显健康服务特色，公司着力打造“大养老” 产业链，深入建设专业化的健康管理服务体系，不断完善“一个客户，一个太平” 的综合金融布局。 “精品战略”成效显著，多业务质量共同提升，完成打造“精品太平”的战略目标。 公司在2017年顺利完成了“精品战略”的收官，寿险方面延续了第一个三年战略的 高增长，综合实力显著提升。寿险规模方面，新单保费继续保持快速增长，从2014 年的412亿港元增长至2017年的526亿港元，CAGR为8.5%，其中个险渠道新单保费 的年均复合增速达到了24.5%；寿险渠道结构方面，个险渠道新单占比从2014年的 35.6%提升到2017年的53.8%，成为太平人寿最为主要的新单保费贡献来源，另外 银保渠道费结构得到了改善，其中新单期交占比从11.6%提高到25.9%。

改革深化叠加代理人资格考试的取消，公司新业务价值继续领跑行业。精品战略期 间（2015-2017年），公司继续坚持以人力驱动业务增长，恰逢2015年代理人资格 考试取消，代理人门槛大幅降低，公司代理人规模从2014年的13.4万人扩张至2017 年的38.4万人，年均复合增速高达42.2%，远高于同业，即太平（42.2%）>太保 （36.5%）>平安（29.6%）>国寿（28.5%）>新华（19.1%）。人力的迅速扩张带 来了新业务价值的快速增长，且新业务价值的年均复合增速大小基本与人力扩张的 年均复合增速大小趋同，即太平（46.6%）>平安（45.3%）>太保（45.2%）>新华 （34.9%）>国寿（28.6%），公司继续领跑行业。2015-2017年间，各险企均通过 人海战术驱动业务快速增长，我们认为这是时代下的必然选择，但是人力的快速扩 张必定会导致代理人队伍质量存在参差，预计扩张速度越快的公司，队伍中虚有人 力的占比增长越快，而后续人海战术的失效使得个险渠道迎来了阵痛期。

3.经营调整期（2018-2020年）：行业景气度下降，战略调整效果不及预期

公司多项经营指标在两个三年战略之后迅速回落，行业进入下行周期，叠加管理层 的频繁变更导致的战略摇摆，内外因素交织导致这个阶段经营指标的下滑。 首先，三年内管理层的三次变更在一定程度上影响了业务的发展。2018-2020年公 司历任三届领导班子，董事长历经王滨先生、罗熹先生和王思东先生（现任），整 体经营战略也发生了多次调整。其次，监管持续趋严，行业启动高质量转型等，2017 年底监管发布134号文限制快返型产品，拉开行业监管趋严的大幕，并且行业人力规 模高速扩张阶段已经过去，过去粗放式的代理人制度难以为继，行业纷纷启动队伍 转型。

公司经营业绩受内外环境的改变而明显回落，叠加此前高速增长带来的隐患也在逐 渐暴露过程中，导致公司经营在这个阶段业绩弱于其它上市险企。2018-2020年太 平人寿新业务价值年均复合增速为-18.5%，低于国寿（8.6%）、新华（-13.3%）、 平安（-17.2%）。从归因来看，本阶段太平的新单保费的CAGR为-13.3%，下滑幅度大于同业，如新华（32.6%）、国寿（6.5%）、平安（-6%），同时NBVM的变 化幅度分别为国寿（+1.2pct）>太保（-4.8pct）>平安（-10.4pct）>太平（-11.4pct）> 新华（-28.2pct）。

2018年后保险行业的景气度整体大幅下滑，人口红利的消失使得过去的人海战术难 以为继，个险渠道的增长动力开始从规模扩张转变为质量提高。2012-2017年间， 太平人寿依靠提高手续费及佣金迅速扩大代理人队伍规模，手续费及佣金的年均复 合增速为32.9%，远高于太保（28.5%）、国寿（18.5%）、新华（18%），并且从 投入产出比（手续费及佣金/新业务价值）来看，2012-2017年平均比例分别为太平 （158.2%）>新华（148.4%）>太保（119%）>国寿（116.1%）>平安（101.6%）。 虽然人海战术为公司带来了高速增长的业绩，但是粗犷发展所留下来的风险也在 2018年行业发生转向后逐渐暴露，即队伍中虚有人力的占比过大，增速回落在预期 之中，但“人力驱动业务增长”的核心观念已经深入人心，因此频繁调整的战略均未达 到公司的预期，导致2018-2020年公司的经营发展明显弱于同业。

4.改革深化时期（2021年-至今）：疫情冲击，改革深化

经历行业下行周期及公司管理层的动荡后，公司现任领导班子和经营战略已基本保 持稳定。公司现任管理层于2021年制定了高质量发展战略，坚定走价值成长的发展 道路，其中太平人寿锚定价值成长的目标，以人力增长为核心，推动渠道专业化经 营持续升级，一是个险渠道坚持以长期主义为队伍成长策略，走内外结合的专业化 经营路线，同时推进有效人力和规模人力同步增长，推动代理人队伍量质并举；二 是银保渠道做大高价值核心业务，推动有效人力、高产能人力持续增长；三是网电 多元渠道面向融合新布局，推动网销、电销渠道融合；四是坚持产品多元化供给和 客户差异化经营，深化医康养生态圈建设，打造客户服务权益体系特色和优势，加 快推动产品和服务的供给升级。 目前因居民无风险偏好的转向和竞品收益率的降低导致储蓄型保险需求高涨的影响， 叠加个险渠道代理人改革效果的持续释放以及更加丰富的销售场景建设，行业景气 度反转，太平人寿深蹲起跳态势明显。2023年公司新业务价值同比口径下大幅增长 26%，低于主要同业主因同比高基数和推动旧产品退市力度的差异。站在当前时点， 公司改革效果开始逐渐释放，而过去的改革深化及行业景气度的下滑导致公司估值 已下探至历史低位，极具配置性价比，我们认为公司有望顺应行业东风实现深蹲起 跳。

二、寿险：集团经营的核心助推器，困境反转

寿险业务从2009年至今始终是公司主要的保费和经营净利润贡献来源，2023年寿险 业务保费和经营净利润的贡献分别为75.9%、91.6%。公司寿险业务主要由子公司太 平人寿、太平人寿（香港）、太平人寿（澳门）和太平新加坡共同经营，其中太平 人寿占公司寿险业务的主导地位，因此后续主要分析太平人寿的经营情况。而在经 历了经营战略的调整和行业景气度变化的周期后，我们认为太平人寿有望深蹲起跳， 否极泰来。

（一）太平人寿业务概览

中国太平是我国历史最为悠久的保险公司，起源可以追溯至二十世纪二三十年代， 并于1934年开设人寿保险部，正式从事人寿保险业务，营业范围逐渐扩展至全国； 1938年受《保险业法》的限制，太平寿险部被取消，而太平人寿正式改组成立；在 1956年暂停国内业务后，开始将经营重心转移至海外；后在原保监会的批准下，太 平人寿于2001年开始在境内复业，分公司相继在北京、广州、成都开业。 从集团2009年重组以来十五年的发展情况来看，通过多年的战略经营，太平人寿的 保费规模从2009年的216亿港元提升至2023年的1875亿港元，年均复合增速达到 16.7%，高于行业12.3%的年均复合增速，同时市场份额从2.8%提升了2pct至4.8%， 排名从第七名提升至第五名，目前稳居行业第一梯队。

（二）渠道结构：个险渠道为主，多元渠道为辅

太平人寿的销售渠道包括个险渠道、银保渠道和多元渠道，在多年的行业及公司的 转型发展后，公司的渠道结构形成了以个险渠道为主，多元渠道为辅的稳定结构， 2023年个险渠道、银保渠道和其他渠道新单保费占比分别为59.2%、35.4%、5.5%。 其中在2018年，公司顺应行业整体发展趋势，主动调整银保渠道缴费结构，压缩趸 交产品的投放，因此个险渠道大幅提升28.8pct至82.6%，成为绝对主导的新单保费 收入来源；而后随着2020-2022年个险渠道受疫情冲击及产品结构切换的影响，银 保渠道占比缓慢提升，但个险渠道仍是最重要的新单保费来源。

1.个险渠道：人力清虚不改深蹲起跳的态势，新业务价值增速领跑行业

首先，从代理人规模维度，太平人寿代理人队伍规模经历了大开大合的发展趋势， 先从2009年的6万人增长至2018年巅峰时期的51万人，CAGR为26.7%，后逐渐萎 缩至2023年的23万人，CAGR为-14.5%。

在“大开”的发展期间（2009-2018年），太平人寿的代理人队伍总共经历过两次爆 发式的增长，主因公司经营战略的刺激和外部环境的改变。第一次爆发式增长是从 2012年的6万人增长至2013年的11万人，同比+94.9%，“三年再造”战略开关之年注 重个险渠道的规模增长，认为人力的持续增长是未来个险业务做大做强、持续健康 成长的保证；第二次爆发式增长是从2014年的13万人增长至2015年的23万人，同比 增长了73.3%，主因保险代理人资格考试的取消，代理人入行门槛降低，公司开始 通过推动人力迅速扩张实现保费规模的快速增长。 在“大合”的发展期间（2018-2023年），太平人寿的代理人队伍规模变化相较于 同业存在显著差异，2018-2023年同业在此期间开启队伍高质量转型，人力规模持 续下降，截至2023年底，国寿、平安、太保、新华的代理人队伍相较巅峰时期分别 下降60.7%、75.5%、76%、55.5%，但虽然2021年高质量战略提出后，公司开始着 力打造“高素质、高品质、高绩效”的“三高”代理人队伍，同时清除部分虚有人 力，但是彼时新冠疫情反复，公司为了施行“让队伍活下来”的战略，预计降低了 队伍的考核标准或者考核频率，但是疫情政策优化后，公司开始提高队伍的考核标 准或者频率，2023年在主动清虚下同比大幅变动-40%，降幅高于已经进行清虚的同 业上市保险公司。

其次，结合代理人“量”的变化阶段来看，太平人寿代理人队伍的人均产能表现出 了先升后降再震荡的趋势。在队伍规模“大开”阶段，第一个五年计划中（2010-2013 年）真正做到了代理人的“提质扩量”，主要是由于公司在“三年再造”期间不仅注重 人力规模的增长，同时还注重质量的提高，通过基本法的实施加强了代理人队伍的 考核，各机构主动清理连续3个月挂零人员，带动了产能的有效提升公司代理人队伍 的人均产能年均复合增速高达15.9%，远高于国寿（7.7%）、新华（-7.2%）和平安 （-9.4%），而后续阶段（2013-2018年）受人力的继续扩张产能开始有所，公司代 理人队伍的人均产能复合年均增速为-9.5%，导致个险渠道新单保费增速（23.5%） 低于人力规模复合增速（35.4%）。

在队伍规模“大合”阶段中（2018-2022年），太平人寿人均产能受人力驱动保费 增长的理念影响大幅下降，而同业开启高质量转型，因此公司产能下滑幅度高于同 业；而在2021-2022年间，虽然人均产能被动提升，但受“队伍存活优先”的观念所影 响，公司代理人队伍的清虚力度相较同业更小，产能提升幅度低于同业。站在当前 时点（2023年），公司不再坚持“队伍存活优先”的理念，寿险改革成效开始释放， 代理人人均产能快速提升32.5%，而由于同业先于公司进行大力度的人力清虚工作， 因此公司产能提升幅度低于同业，分别为平安（109.8%）、太保（87.5%）、新华 （74.2%）。

展望未来，太平人寿持续加强个险渠道的改革深化，加大了队伍的分级培养管理， 通过“抓两头，带中间”的方法加强代理人队伍的建设，并且正在积极推进山海计划 2.0，以“扩团队、提技能、抓赋能”为主要方向。首先，对于绩优人力和高级主管，公司针对中高端客户推出了“TP-EMP卓越管理人才培养计划”，通过宽广的职涯发展 通道、专属的创新培养模式、更具竞争力的政策支持和强大的生态圈平台支持，在 增员、培训、晋级、展业等各个环节帮助队伍高质量发展，同时公司为了满足高净 值客户的需求，打造了“太平1929家族办公室”，实现精准的差异化服务。其次，对 于新人和基层主官，公司先后推出了“犇”计划、“山海计划”，通过基本法的实施加强 了新人的培养，2023年个险渠道主管层级和新人月均人均产能分别同比提升了7.3%、 10.4%。再次，考虑到过去公司代理人清虚幅度相较同业较小，预计短期内人力规 模将继续下降。但是值得注意的是，尽管公司代理人队伍规模出现了下滑，但是与 同业在价值指标上有着明显不同的表现，即同业在进行主动清虚时，个险渠道新业 务价值始终为负增长，而公司虽然从2023年初开始主动清虚，但个险渠道2023年上 半年的NBV增速却能够快于队伍规模已经基本企稳的国寿（23H1代理人规模环比年 初-1%），侧面印证了公司业务大多是由队伍中实有人力所达成的，虚有人力的脱 落对个险渠道NBV的影响较弱。我们认为虽然公司代理人清虚仍将继续，但是考虑 到虚有人力的业务达成有限，预计虚有人力的脱落影响较弱，个险渠道NBV仍有望 继续领跑行业。

2.银保渠道：期交新业务价值率触底回升，专业化队伍建设效果显著

太平人寿银保渠道的缴费结构和期限结构随着监管的引导和公司战略的变更在十五 年中发生了较大的改变，而缴费结构和期限结构的演变则导致银保渠道新业务价值 表现出了先升后降的态势。 首先，从缴费结构看，2017年太平银保期交占新单保费比重持续在30%以下，但2018 年公司主动调整缴费结构，聚焦期交产品，期交占比由2017年的25.9%提升至2018 年的99%。其次，从期交结构看，短年期保单（1-9年）占比持续提升，从2010年的 5.3%提升至2022年的92.2%，几乎贡献了全部的保费，导致银保渠道期交NBVM迅 速同比下滑至2018年的3.9%，再逐渐提升至2022年的5.6%。需要注意的是，2018 年后各险企纷纷注重银保渠道的建设，而一家商业银行网点在同一个会计年度内最 多只能与三家保险机构合作，市场竞争加剧，因此预计费用超支的影响同样对银保 渠道期交NBVM产生了负贡献。

受经营战略导致的缴费结构和期限结构变化的影响，2014-2023年间银保渠道期交 NBV年均复合增速为-0.1%。具体来看，2018年缴费结构的巨大改变导致NBV断崖 式下跌，同比-80.3%；而在2021年下半年，太平人寿为了抵御疫情产生的负面影响， 开始持续聚焦高价值业务，同时提高费用投产效率，表现形式为虽然2021年新单期 交保费同比下降了10%，但是10年期以上保单占比同比+8.8pct，推动期交NBVM同 比提升4.7pct至9.3%，银保渠道期交NBV同比大幅增长70.1%。

站在当前时点，太平人寿持续推进银保渠道的队伍建设，通过打造绩优团队和提升 专业化能力拉升队伍产能。公司运用基本法进行人员的严格考核，同时鼓励优秀机 构发展人力，以“财富500强”为抓手，持续扩大绩优人力的规模。在公司战略的引 导下，银保渠道的队伍更具专业化，2023H1期交百万人力同比大幅提升87.7%至 4097人，同时月均人均保费同比大幅提升83.1%至18万元/人，而人均保费收入的提 高也有望提高销售热情，进一步刺激产能的提高，同时吸引更多的优秀人才加入到 队伍中，形成良性循环。 展望未来，我们认为当前太平人寿银保渠道首年期交中短年期占比已至历史高点， 银保渠道期交NBVM有望触底回升；另外监管下发《关于规范银行代理渠道保险产 品的通知》，要求做到“报行合一”，预计将使银保渠道短期承压，但手续费及佣 金的下降有望提高银保渠道期交NBVM，因此公司银保渠道有望受益于“量稳价升”逐渐成为未来整体寿险新单保费规模及新业务价值贡献的一大增量。

（三）产品结构：需求导向及优良的业务品质保障了未来的经营稳定

1.产品结构：由单一的产品结构逐渐发展成为均衡的产品结构

随着监管政策的引导以及公司战略转型的发展，太平人寿的产品结构逐渐回归保障 本源，贯彻“保险姓保”的要求，从2012年分红险一家独大的产品结构逐渐变化为 2023年的均衡产品结构。2013年以前受预定利率较低的背景下，公司分红险占比均 高于90%，但原保监会于2013年8月出台了《关于普通型人身保险费率政策改革有 关事项的通知》，预定利率上调至4.025%，因此年金险的吸引力大幅提升，公司顺 势加大年金险产品的销售，年金险占比提升至2014年的26.3%，但分红险仍占据 65.2%；随后受监管倡导行业回归保障本源，以及疫情冲击等综合因素，居民对于 “稳稳幸福”的传统险的需求明显提升。当前公司的产品结构较为均衡，2023年公 司分红险、长期健康险、传统寿险和年金险的占比分别为17.2%、19.5%、38.3%、 19.2%，均衡的产品结构不仅有利于公司满足不同客户的需求，同时还能够保障公 司的持续稳定经营。

从个险渠道首年期交保费结构来看，中长期保障型产品占比由2010年的17.6%上升 至2022年的63.1%。太平人寿个险渠道从2019年开始主动压缩长期储蓄型保险的规模，大力推动长期保障型产品的销售，首年期交中长期储蓄型保险占比由2019年的 32.6%迅速下降至2022年的1.8%，而长期保障型产品则由31.9%提升至63.1%。保 障型保险产品占比的提高，既能够提高公司的新业务价值率，同时也能够促使公司 提高死差益和费差益，降低对于利差益的依赖，在长端利率下行的背景下保障长期 稳定的发展。

2.业务品质：冠绝行业的继续率

太平人寿注重续期业务的发展，继续率稳居行业前列。太平人寿保费部于2006年正 式设立，第三条业务线-续期业务线的成立，各层级管理干部及首续期业务队伍从上 到下均专注于实现高继续率的目标。另外公司于2014年成立“品质管理委员会”，由 太平人寿总经理亲自担任主任委员，进一步加强了各业务线品质的统一协调管理， 从内勤与外勤上加强继续率的管控，包括在内勤上以继续率为考核标准，加强业务 品质的提升，将继续率与管理干部晋升、加薪、考核挂钩，并严格执行“一票否决” 制度；另外在外勤上通过理念宣传和教育改变代理人的观念并提高代理人的质量， 从源头把控业务品质，将业务品质管理推上了新的高度。 太平人寿对续期业务多年的管控，公司个险及银保渠道继续率自2017年开维持在90% 以上，且长期优于同业，即便是2020-2022年疫情冲击居民的收入，同业继续率大 幅恶化，但公司继续率都在90%以上。如2023年公司个险和银保渠道25个月继续率 分别为90%、95.9%，远高于平安（85.8%）和太保（84%）的25个月继续率。继 续率是公司长久经营的重要指标，而高继续率不仅表明公司代理人的业务品质较高 且产品具有竞争力，还表明公司在展业时注重以客户需求为导向，而不是一味追求 规模，最后导致退保率有所提高，体现出了公司稳健和以客户为导向的经营特点。 我们认为公司强劲的续期业务能够保障CSM摊销比例保持稳定，同时还能够为内含 价值中的其他差异项提供正向贡献，有利于公司的可持续发展和内含价值稳定增长。

（四）价值：NBV 增速有望领跑行业，推动 EV 增速逐渐修复

1.NBV：受益个险渠道改革，增速有望持续领跑

受益于经营战略的引导，太平人寿2009-2023年新业务价值年均复合增速为13%， 远高于同业，包括平安（7.2%）、太保（5.8%）和国寿（5.4%），并且近三年新 业务价值的CAGR领跑行业。 太平人寿新业务价值始终以个险渠道为主，多元渠道为辅。2020年以前个险贡献90% 以上的新业务价值，在疫情后队伍的下滑以及居民需求的变化，个险渠道新业务价 值占比下滑至2023年的81.5%，而银保提升至13.3%。

太平人寿主要通过新单保费的快速增长拉动新业务价值迅速增长，公司2009-2023 年新单保费（不包括银保趸交）CAGR为15.8%，远高于同业，包括平安（8.4%）、 太保（5.7%）、国寿（1.5%），另外公司NBVM在2009-2023年间累计下滑了6pct， 而同业分别为平安（+5.5pct）、太保（-3pct）、国寿（+7.1pct）。

展望未来，太平人寿有望受益于“量价齐涨”继续保持新业务价值增速位居行业前列 的水平。首先，随着个险渠道代理人队伍规模的缓慢下降与质量的大幅提升，以及 银保渠道合作银行对于中收的渴盼和专业化队伍的持续建设，叠加负债端景气度的 提升，有望共同推动新单保费快速增长。其次，从价值率的维度来看，2023年公司 个险渠道价值率仅22.2%，低于主要的上市同业，仍有一定的提升空间，并且银保 渠道受益报行合一推动的手续费及佣金下滑，同时加大对费用的管控，有望推动价 值率的提升。

2.内含价值：寿险EV受投资收益率差异影响波动较大

太平人寿的内含价值基本维持稳定增长，2009-2023年CAGR高达22.9%，从内含价 值增长因子分析来看，其他经验差异项及汇率影响导致EV增速波动。预期回报贡献 稳定的EV增长，而新业务价值受近年来增速下滑，贡献EV增长的幅度有所收敛，但 仍高于主要上市同业，其次其他经验差异项及汇率是影响EV波动的核心因素，包括 投资偏差、营运偏差及汇率影响。 展望未来，负债端拐点已至，而公司新业务价值受益于供需两端改善有望实现大幅增长，推动内含价值预期回报和新业务价值贡献增长，另外宏观经济的回暖有望推 动资产端边际改善，叠加公司冠绝行业的继续率，其他经验差异项及汇率影响的贡 献预计逐渐回暖。

（五）产融服务：医康养领域的“保险+”赋能

重中轻并举的医康养生态圈已基本形成，太平人寿着力打造体现太平特色的领先保 险生态模式，为公司业务形成有效赋能。 “保险+大养老”方面，公司最早于2014年以重资产的形式建设位于上海的太平小 镇·梧桐人家，自此开始了“医养+康养+旅养”生态圈的持续建设。太平人寿主要 通过重资产的方式自建养老社区，通过轻资产的方式与第三方达成合作，持续扩容， 截至2023年底，“自建+合作”项目已经增至50家（包含建设中），基本实现东南 西北中全覆盖，包含22省40市。而医康养生态圈的建设为公司实现了“保险+”的 有效赋能，比如2022年养老社区带动了55.9亿元的个险新单首年保费，占个险新单 首年保费的26.7%。当前公司正积极探索居家养老的形式，杨浦福象养老院已取得 居家养老服务资质，并且太平通已经上线了“居家养老平台”。我们认为公司养老 社区的建设已经初见成效，未来有望成为个险保费的第二增长曲线。

“保险+大健康”方面，太平人寿积极拓展医疗健康资源、搭建大健康平台、促进产 业之间的协同，构建差异化的竞争优势。公司通过太平医疗健康科技公司持续推进 大健康服务的建设，与园和医疗和大专家等公司达成合作，围绕“乐享健康”品牌 提供大健康资源，目前已累计为500万客户匹配服务资格。除此之外，公司还通过股 权投资的方式深化产业布局，依托跨境医疗服务体系构建独居太平特色的国际化医 疗健康生态，截至2022年底，公司已完成9个项目的投资，涵盖生物医药、医疗器 械、生物科技等多个行业，并与日本倍乐生、新加坡莱福士达成建立战略合作关系。 我们认为医疗领域的构建将成为险企打造医康养生态圈的核心壁垒，预计公司平台 化、跨行业、国际化的特色能够让公司实现生态圈建设的新突破。

三、其他保险：多元化业务线共同推进

（一）财险：深耕境内财险业务，盈利能力有望逐渐提升

1.财险业务概况

中国太平最早于1930年成立，主要业务以水险、火险、船壳保险和汽车保险等为主， 同时酌量办理“玻璃”、“邮包”、“行动”和“茧纱”等险种，总部设立于上海，并且在开业 初期便分别在南京、汉口、天津、广州、济南、郑州和哈尔滨7个地区设立了分公司， 分支机构和代理网点遍布在华南各大城市，进而涉足南洋市场，成为华南保险业中 规模最大的民营公司；随后于1956年开始停办国内业务，专营海外业务；而后从2000 年开始先后对香港、澳门、新加坡、欧洲地区的产险机构进行整顿改革，走向全球 经营战略；后在原保监会的批准下，太平财险于2001年开始在境内复业。当前公司 财险业务分为境内与境外两部分，其中境内财险由太平财险进行经营，而境外财险 则是由海外分公司管理运营，包括太平香港、太平澳门、太平英国、太平新加坡和 太平印尼。 公司财险业务相较寿险业务来说规模较小，且主要以境内财险为主。公司财险总保 费规模从2009年的59亿港元提升至2023年的385亿港元，年均复合增速为14.4%。其中境内财险一直是公司财险业务的主要保费贡献来源，境内财险保费规模从51亿 港元扩大至334亿港元，CAGR为14.4%，2023年境内财险占比为86.8%。

太平财险整体经营保持稳健，但市场份额仍相对较低，从2009年的1.5%逐渐提升至 2023年的1.9%，市场排名从第十一位上升至第八位。由于我国财险市场在发展中呈 现出“强者恒强、弱者恒弱”的经营特点，市场份额向头部集中，“老三家”（人 保财险、平安财险、太保财险）占据市场六成以上的市场份额，压缩了公司的保费 扩张空间，因此公司的市场份额自2013年后长期保持在2%左右。其中2023年的市 场份额较2020年下降了0.2pct至1.9%，主因2019年商车费改导致定价系数浮动范围 进一步扩大，加剧了车险市场的竞争。 太平财险主要以经营车险业务为主，车险保费规模从2009年的42亿港元提升至2023 年的206亿港元，CAGR为12%，同时推动非车险业务迅速增长，CAGR为20.4%， 高于车险业务，因此非车险占比从2009年的18.7%逐渐提升至2023年的38.4%。其 中在2019年车险市场竞争加剧时，公司主动推动非车险快速发展，逐步提高非车险 业务的占比，由2019年的26.7%迅速增长至2023年的38.4%。

太平财险2009-2023年间平均综合成本率为100.9%，高于平安（96.8%）和太保 （98.1%），2011-2019年间一直维持承保盈利的状态，2022年公司通过主动优化 业务结构，COR同比大幅优化6.4pct至99.5%，达到境内复业以来最优水平。

（二）再保险：受疫情及巨灾影响，业务结构优化有望推动价值贡献回暖

中国太平最早于1933年参加华商分保组织，并且在同年承保一家瑞士保险公司的部 分国外保额，然后于1934年与其余8家公司共同组成了中国船舶保险联合会，进行 相互分保，而后于1936年与伦敦市场的劳合社、世纪、Willis Faber&Dumas等保险 集团签订了互惠分保合约；随后于1942年与上海联合宝隆、大业等保险公司组成太 平分保集团，成员公司逐渐拓展至19家；中国太平在2000年下半年将集团属下中国 国际再保险有限公司和华夏再保险顾问有限公司重组。成立了中保国际控股有限公 司，当前太平再保险已经在中国香港经营了30年，拥有稳固的市场地位，并且连续 多年获得国际权威评级机构的A级评定。当前公司再保险业务由太平再保险及其全资 附属公司太平再保险（中国）营运，其中太平再保险主要从事亚太地区的短尾财产 再保险业务及长期人寿业务等，而再保险（中国）则是覆盖国内的再保险业务，是 我国继中再集团后第二家中资再保险公司。 再保险业务整体保持较快的增长速度，由2009年的18亿港元提升至2023年的163亿 港元，复合增长率达到16.9%，2023年同比-8.4%预计主要受到了地缘政治关系紧张 的影响。公司再保险业务主要以非寿险（一般业务）为主。

从盈利能力来看，公司再保险业务整体维持着承保盈利，再保险业务中的非人寿保 险在2009-2022年间平均综合成本率为98%。其中综合成本率自2015年以来一直保 持着震荡上升的趋势，2020-2022年综合成本率均超过100%，主因疫情和巨灾损失 频繁，一是疫情对全球商业的经营产生了较大的冲击，反复的疫情使得经营中断频 繁发生，加大了再保险的赔付压力；二是全球气候变暖导致巨灾损失近年来呈现上 升趋势，频繁且损失金额巨大的巨灾损失给再保险公司的经营带来了巨大的压力， 综合成本率居高不下。因此公司为应对不利因素选择加快优化业务结构，强化风险 管控能力，但受自然灾害造成的损失逐渐上升的影响，2023年COR仍同比继续提升 0.9pct至95.6%。我们认为随着公司业务结构优化的不断推进，盈利能力有望提升。

四、投资端：价值稳健优先，资产端筑底回升

（一）集团内保险资金：整体投资风格稳健，有望实现筑底回升

1．资产配置结构：固收类资产配置比例较高

公司坚持价值投资理念，整体投资风格稳健。受益于公司保费的快速增长，集团内 保险资金规模从2009年的0.1万亿港元提升至2023年的1.3万亿港元，年均复合增速为20.1%。公司资产配置结构主要以固定收益类资产为主，在稳健的基础上根据资 本市场的形势主动改变投资策略，如在2015年权益市场牛市的背景下，大幅增配公 开权益类资产以获得超额受益，股票+基金类资产占比同比+3.2pct至10.4%。近年来 受长端利率下行，同时负债久期被持续拉长的背景下，公司继续提高固定收益类资 产的占比，公司继续加大长久期资产的配置，债券占比由2020年的50.4%提升至 2023年的68.7%。

横向比较看，公司贯彻稳健投资的理念，2013-2023年固收类资产平均占比77.8%， 2023年占比高达78.3%，高于平安（72.3%）、国寿（72.8%）和新华（75.6%）， 但低于太保（81.4%）；权益类资产（不包含长期股权投资）方面，2013-2023年平 均占比为15.5%，低于其他上市险企，其中2023年权益类资产占比为18.4%，低于 国寿（24%）、新华（22.3%）、平安（22%），持平太保的15.5%。

2．投资收益率：优大于市，但投资能力稍弱于上市险企

公司息类资产回报率低于同业。2011-2023年公司平均净投资收益率仅为4.3%，略 低于同业，包括国寿（4.4%）、新华（4.7%）、太保（4.9%）和平安（5.1%）， 预计主要是公司过去现金及等价物的占比高于同业，导致整体息类资产的收益率相 对较低。公司固定收益类资产安全性较高，国债、政策性金融债等高信用等级债在 2022年合计达到99.9%，但息类资产的整体收益率较低。

从总投资收益率来看，2011-2023年平均总投资收益率为4.7%，处于上市险企中游 水平，低于太保（5%）、新华（4.8%）、平安（4.8%），高于国寿（4.4%）。其 中公司于2022年成立了投资研究中心，加强了战术操作与品种选择，2023年整体权 益组合表现优于沪深300指数，且高分红港股组合大幅高于恒生指数（含息）18.5pct， 总投资收益率大幅提升1.5pct至2.7%，属于行业中位水平，低于平安（3%），高于 太保（2.6%）、国寿（2.4%）、新华（1.8%）。

（二）资产管理业务：资管规模迅速增长，第三方资金推动质的飞跃

太平资产（香港）于1996年成立，而太平资产则于2006年正式成立，两者共同运营 集团的资产管理业务，为集团内资金及第三方资金提供资产管理服务，通过专业化 的运作、强大的投资团队和严密的风险控制体系，不断提升整体投资收益，迅速壮 大集团实力。 公司资产管理业务的资产规模自2010年起始终保持两位数的增长，由2010年的0.1 万亿元提升至2023年的1.5万亿元，年均复合增速高达22.7%。从资产管理业务的资 金来源结构来看，太平资产和太平资产（香港）自2013年起开始大力推动第三方资 金管理业务的发展，第三方资金规模由2013年的482亿港元提升至2023年的10900 亿港元，CAGR为36.6%，远高于集团内资产的8.4%，专业化运营初见成效，推动 第三方资产占总资产管理规模比重由2013年的19.1%快速上升至2023年的70.4%。 横向对比下，公司第三方资金占资产管理规模的比重远高于同业，包括太保（23%）、 和平安（10.5%），有助于公司降低资产管理规模的增长对于系统内资金的依赖， 保障管理规模实现稳定增长。

资产管理业务带来的管理费及顾问费收入由2015年的8.3亿港元提升至2023年的 18.9亿港元，CAGR为10.9%，其中集团管理费及顾问费收入在2023年同比-11.9%， 主因集团外的收入同比-13.8%，预计主要受权益市场波动所影响。从管理费及顾问 费收入的结构来看，集团内外的收入结构基本保持均衡，其中集团外收入在 2015-2023年间平均占比为55.2%，最高占比达到了67.7%，是集团资产管理业务收 入的重要贡献来源。从全球保险资管龙头安联保险的发展历史可以看出，第三方资 产管理业务的发展是受托管理资产规模实现质的飞跃的核心驱动力，因此我们认为 在大资管时代下，太平资产和太平资产（香港）有望凭借第三方资产管理的优势， 依靠母公司长久期资产投资的差异化竞争能力，实现收入与利润的快速增长。

编辑：火腿肠