2024年潍柴动力研究报告：重卡动力总成龙头，多元化发展穿越周期

1 公司概况：二十年发展成就综合实力领先的跨国装备集团

1.1 发展历程：重卡动力总成龙头，迈向全球高端装备集团

公司是中国综合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一。公司以整车、整机为龙 头，以动力系统为核心技术支撑，成功构筑起了动力系统、商用车、农业装备、智慧物流 等产业板块协同发展的新格局，分子公司遍及欧洲、北美、亚洲等地区，产品远销 150 多 个国家和地区。 从重卡发动机龙头到多元动力总成，迈向全球高端装备跨国集团。公司发展历程可分 为三个阶段：（1）阶段一（2002 年-2008 年），发动机龙头迈向动力总成。公司 2002 年成 立，深耕柴油发动机领域，2005 年通过收购湘火炬控股法士特变速器、汉德车桥和陕重 汽，打造重卡动力总成产业链。2007 年在深交所上市。（2）阶段二（2009 年-2015 年），外 延并购，迈向海外。2009 年收购法国博杜安进军大缸径发动机，2012 年收购德国凯傲集团 成为全球叉车头部公司，2014 年收购林德液压吸收世界领先高端液压技术。（3）阶段三 （2016 年至今）多元发展，穿越周期。收购德马泰克拓展智能物流产业链，2021 年战略重 组雷沃重工进军农机设备，布局氢能等新能源领域。

逐步拓展新业务，产品覆盖范围持续扩张。公司主营业务包含动力系统业务、商用车 业务、农业装备业务、智慧物流业务、“三新”业务等。动力系统业务和商业车业务为公司 核心业务，主要产品包括发动机、变速箱、车桥、重卡等。2023 年公司销售发动机 73.6 万 台，同比增长 28%；变速箱 83.8 万台，同比增长 42%；车桥 74.3 万根，同比增长 39%； 重卡销量 11.6 万辆，同比增长 45%，重卡动力总龙头优势显著。在此基础上，公司持续开 拓农业设备业务，建设智慧物流产业链并加速构建“三新”业务格局。

1.2 股权结构：山东省国资委为实控人，保障稳定持续经营

山东国资为实控人，谭旭光执掌潍柴二十年发展之路。山东省国资委为公司实际控制 人，股权结构稳定。董事长谭旭光持股 0.67%。谭旭光 1977 年加入潍坊柴油机厂，2003 年 担任潍柴动力董事长兼首席执行官，二十年来带领公司通过内生外延方式从单一产品走向 产业链总成。2009 年谭旭光开始担任山东重工集团党委书记兼董事长，2018 年开始担任中 国重汽党委书记兼董事长。

1.3 团队激励：管理研发团队经验丰富，股权激励彰显发展信心

公司管理层及核心技术人员从业经验丰富。公司管理层及核心研发团队在潍柴集团长 期任职多年，对公司和行业具有深入理解，是业内资深的技术专家和管理专家。

研发人员占比 16.81%，持续加大研发投入。根据公司 2023 年年报，公司有研发人员 14992 人，占员工总人数的比例为 16.81%，其中硕士研究生 3965 人、本科 7975 人，大专 及以下 951 人。公司持续加大研发投入，2023 年公司研发费用 89.83 亿元，占营收比重 4.2%。 图4： 2023 年公司研发人员占总人数的 16.81%。

股权激励利润率目标高，彰显公司发展信心。2023 年 10 月，公司发布股权激励计 划：2024-2026 年营收分别不低于 2102、2312、2589 亿元，销售利润率（利润总额/营业收 入）分别不低于 8%、9%、9%。根据测算，2014-2024Q1 公司销售利润率最高 8.7%，最低 3.5%，公司设定 2025、2026 年的销售利润率目标高于近十年最高点，展现出公司对未来盈 利能力提升的信心。

1.4 财务数据：长期经营业绩稳健向上，费用率管控良好

长期业绩稳健向上，跨越周期展现成长性。2023 年公司营收 2140 亿元，同比+22%， 2014-2023 年营收复合增速 11.6%。2023 年公司归母净利润达 90 亿元，同比增长 84%， 2014-2023 年归母净利润复合增速 6.7%。公司抢抓重卡行业结构性成长机遇，积极深化结 构调整，强力突破战略市场，相关产品销量呈现高速增长态势，推动业绩实现同比大幅增 长。

整车及关键零部件、智能物流为公司两大核心营收板块，2023 年整体毛利率大幅提 升。2023 年整车及关键零部件业务与智能物流业务占营收比重分别为 44%、41%，合计占 营收比重为 85%。2021 至 2023 年整车及关键零部件业务毛利率呈现上升趋势，从 16.3%提 升至 19.1%。2023 年智能物流业务毛利率大幅提升至 24.3%，环比提升 5.3pct。

利润率逐步上行，期间费用率保持稳定。2023 年公司毛利率和净利率分别为 21.1%、 5.2%，同比提升 3.3pct、2.0pct，在经历 2022 年重卡行业销量大幅下滑后，2023 年公司盈 利能力迎来提升，主要系国内重卡行业复苏，整车产品及汽车零部件产品产销量大幅上升 所致。从季度盈利能力看，2022Q3 为公司近年盈利能力低点，自 2023Q1 以来公司毛利 率、净利率同比大幅上升，2024Q1 公司毛利率、净利率分别同比+3.4pct、+1.7pct。近两年 费用率平稳，2023 年公司期间费用率 14.7%，同比+0.1pct，销售、管理、研发、财务费用 率分别同比+0.2、-0.2、-0.7、+0.8pct。

2 行业分析：重卡迎周期上行，未来三年销量有望持续增长

2.1 重卡行业大周期约 10 年，宏观经济、政策影响对行业较大

回顾我国近 20 年的重卡行业，重卡销量年度间波动较大、整体呈上升态势，约 10 年 一个周期。重卡销量分为内需销量和出口销量，内需销量相关因素包括：GDP 增速、政策 法规，出口销量主要影响因素包括国家政策等。 2005 年-2010 年，受基建地产高速发展、“四万亿”政策驱动，重卡行业经历了一轮行 业上行。2008 年受全球金融危机、南方冰雪灾害、汶川地震等影响，导致当年增速降为 12%，2008 年 11 月国家出台“四万亿”政策刺激基础设施建设，2010 年重卡销量首次突 破一百万辆。

2011-2015 年，宏观经济调控下，重卡行业下行。基建减速、地产调控及过去五年高增 长透支需求，2011、2012 年重卡销量连续两年负增长。2013 年重卡销量同比高增长，主要 系重卡国四标准于 2013 年 7 月 1 日正式实施，带动国三重卡热销，后重卡国四标准延期至 2015 年 1 月 1 日导致 2014 年重卡销量环比仅小幅下滑。 2016-2021 年，严格治超、国三淘汰、物流需求暴增等影响，重卡行业迎来行业上行。 2016 年 921 治超新政大幅降低了商用车的最高运力导致行业购车数量增加，2018-2019 年 行业销量均突破百万。2020 年初物流需求大增，叠加 2020 年底国三重卡集中淘汰，2020 年重卡销量同比增长 38%达 161.7 万辆创历史新高。 2022 年至今，需求透支、出口上行。宏观经济压力加大，2022 年重卡销量同比大幅下 滑 52%仅 67.2 万辆。2023 年受出口高增长及天然气重卡销量高增推动 ，全年销量同比增 长 36%达 91.1 万辆。

2.2 重卡行业步入复苏周期，预计 2023-2026 年重卡销量复合增速 12%

重卡行业销量有望迎来稳步复苏，预计 2023-2026 年重卡销量复合增速 12%。2022 年 重卡行业销量触底，全年销量同比下滑 52%至 67 万辆。在经济向好复苏，内需明显改善趋 势叠加国六替换国五，出口行业继续增长等因素叠加下，重卡销量有望稳步复苏，我们预 计，2024~2026 年我国重卡销量有望达 100.6、112.1、126.9 万辆，分别同比增长 10.5%、 11.4%、13.2%，2023-2026 年重卡销量复合增速 12%。

驱动一：经济逐步复苏，内需向好

经济复苏对重卡行业的影响主要表现在需求的增加，特别是在基础设施投资和物流活 动频繁的背景下，工程建设和运输需求的上升直接促进了重卡销量的增长。GDP 不变价和 重卡保有量具有正相关关系；公路货运量的增加往往需要更多的重卡来满足运输需求因此 公路货物运输量影响物流重卡保有量；基础设施投资的增加，如道路、桥梁的建设，会促 进工程重卡保有量增长。

驱动二：自然更新+政策更新驱动重卡销量增长

2017 年销售的存量重卡进入自然淘汰周期。重卡作为消耗性生产物资本身具有一定生 命周期，一般来说为 7-12 年。2017 年起，我国重卡年销量连续五年超百万辆，这部分车辆 将在 2024 年左右进入自然淘汰周期，有望带动 2024 年后重卡销量增长。 国标切换带来替换需求。政策变化（如排放标准变化）也是影响重卡淘汰更新量的重 要因素，2021 年下半年开始国六 A 全面切换替代国五，2023 年起国六 B 上线，更严格标 准带来新老车型切换需求。

驱动三：出口带动销量增长

2023 年重卡出口井喷，看好重卡出口持续增长。根据中汽协，2023 年我国重卡出口销 量 27.5 万辆，同比增长 57%，占 2023 年总销量的 30%。根据罗兰贝格统计，2023 年出口 货车中牵引车增长显著，从 2022 年 6.8 万台升至 2023 年 14.3 万，成为重型货车中最大的 细分市场，其中俄罗斯为主要增量，从 2022 年 7 千多台增长至 2023 年 6 万多台，中国品 牌迅速填补欧美品牌退出后的市场。

驱动四：天然气重卡渗透加速渗透，油气价差扩大彰显经济优势

油气价差是天然气重卡相较柴油重卡的经济性来源。通常来说，一台天然气重卡成本 比一台燃油车贵 6-10 万元，2023 年随着天然气价格持续下降、柴油价格维持高位，LNG 经济性凸显，带动天然气重卡销量大幅增长。当气油比小于 70%时，天然气重卡具有优 势，当气油比小于 0.65 时，天然气重卡经济性凸显。

3 业务展望：重卡发动机龙头，多元化发展超越周期

3.1 重卡链：重卡发动机龙头垂直拓展动力产业链

3.1.1 母公司：重卡发动机绝对龙头，受益于结构性机会

母公司是上市公司营收、利润贡献主力。母公司主营发动机业务，拥有近百种发动机 产品。自凯傲并表后，母公司营收占上市公司比重低于 30%，自 2022 年雷沃并表后母公司 营收占比低于 20%，但仍然贡献了上市公司主要利润，2017 年以来保持 70%以上利润贡献 比。2023 年母公司营收占比 20%，归母净利润占比 87%。

发动机业务盈利情况良好，净利率稳中有升。公司发动机业务营业收入受行业波动影 响明显，2023 年行业复苏，公司营收 438.3 亿元。从重卡行业周期来看，2015 年行业迎周 期复苏，2015-2020 年五年的重卡上行周期中，公司的扣除投资收益的净利率由 9.8%修复 至 14.4%， 2022 年重卡销量大幅度下滑导致母公司净利率下滑至 10.5%，2023 年随着行业 复苏修复至 15.0%。根据前一上行周期判断，母公司主营业务净利率有望保持在 14%左右 的中枢水平。

重卡发动机龙头，2020 年以来市占率不断提升。潍柴重卡发动机连续多年保持行业第 一，2023 年销售重卡发动机 30.6 万台，同比增长 96%，装机率 40.9%，同比提升 8.8pct。 天然气供给充足、油气价差扩大等因素驱动天然气重卡渗透率提升，公司天然气重卡发动 机市占率 65%，同比提升 6pct；在大马力高端产品领域，公司持续推动研发能力提升与战 略市场拓展，500 马力以上 6x4 牵引车发动机市占率 35.9%，同比提升 21.1pct。公司重卡 发动机呈现强劲竞争力，近年来基本维持 30%以上市占率，2023 年市场份额达到 34%。 2023 年重卡发动机销量在公司发动机总销量中占比达 42%，重卡发动机占比趋势回升。

天然气重卡发动机市占率第一，受益于天然气重卡渗透率提升。公司处于天然气重卡 发动机行业领先地位，市占率长期排名第一，2023 年市占率 65%。天然气重卡发动机销售 价格比普通柴油发动机价格贵 2-3 万元，具有更高的毛利率。随着油气价差拉大，天然气 重卡经济性优势突出，天然气重卡渗透率从 2022 年的 3.8%提升至 2023 年的超过 18%，随 着天然气价格日趋稳定、加气站等基础设施逐步完善及环保政策持续推进，公司天然气重 卡及发动机市场仍存在进一步发展空间，持续扩大公司领先优势。

3.1.2 变速箱：法士特重卡变速箱为行业龙头，盈利能力逐步修复

重卡变速箱领域龙头，盈利能力逐步修复。陕西法士特汽车传动集团有限责任公司为 潍柴动力 51%子公司，是全球最大的商用车变速器厂商， 2021 年变速箱占据国内 72.4%的 市场份额。公司变速箱业务周期性波动影响明显，2023 年营收大幅回升至 143.85 亿元，销 量 83.8 万台，分别同比增长 40.20%、42.03%。2023 年净利率呈现回升态势达 5.58%，单 台净利上升至 957 元。

3.1.3 整车：陕重汽是国内重卡头部公司，受益于行业复苏盈利能力逐步提升

陕重汽是国内重型汽车制造前五公司。陕西重型汽车有限公司（简称“陕重汽”）成立 于 2002 年，其中湘火炬拥有陕重汽 51%股权，之后由于潍柴动力收购湘火炬，使陕重汽成 为潍柴动力子公司。陕重汽由潍柴和陕汽集团分别持股 51%、49%，重卡市占率常年维持 在行业前五。陕重汽涵盖载货车、牵引车、自卸车、搅拌车等 20 个车系。

陕重汽受重卡周期影响大，盈利能力预计随市场复苏迎来上行。陕重汽市占率长期稳 定在 10%-14%水平，2023 年市占率达 12.7%。受重卡行业周期影响，最近一轮的景气下行 导致陕重汽 2021 年亏损，但公司 2022 年已实现扭亏，我们预计未来随行业景气进一步恢 复，陕重汽净利率有望回归 2%左右。

3.2 液压：打造液压动力总成产业链，近年来营收持续增长

液压业务保持强劲势头，配套工程机械涨势良好。2014 年公司收购林德液压，致力于 打造“潍柴发动机+德国林德液压”液压动力总成黄金产业链，全面突破工程机械和农业装备 高端市场，产品差异化优势显著。近年来潍柴液压业务营收持续上行，2023 年业务营收 9.8 亿元，同比增长 51%。配套机械设备收入进一步增长，2023 年挖掘机、农业装备、推 土机配套收入分别增长 147%、57%、77%。

3.3 大缸径：布局高端动力发动机，打造增长新引擎

大缸径发动机打造增长新引擎。博杜安为法国最大的船用发动机及动力系统供应商， 主要从事发动机及传播动力系统的制造与销售，2009 年 2 月被公司收购，吸收了博杜安大 缸径发动机技术，产品 M 系列大缸径高功率密度发动机在全球数据工程中心高端市场实现 历史性突破。大缸径发动机营收持续增长，2022 年增速达 109.22%，创造营收 29.5 亿元， 已成为营收增长的新引擎，2023 年增长态势持续，M 系列发动机销量 0.8 万台，同比增加 37.6%，海外收入占比 72.4%。

3.4 智能物流：打造营收新支柱，盈利能力加快修复

工业车辆和供应链解决方案领域全球领先，盈利状况逐渐稳定。2012 年，潍柴以 4.67 亿元认购德国凯傲集团 25%的股权，2014 年凯傲并表，此后潍柴陆续增资至目前持股 46.52%。凯傲集团是智慧物流领域的全球领先供应商，致力于为全球 100 多个国家和地区 的工厂、仓库和配送中心等提供智慧物流解决方案。凯傲集团主营业务包括工业车辆及服 务、供应链解决方案两大业务，2023 年营收占比分别为 74%和 26%。工业车辆及服务主要 子公司包括林德、宝骊等，供应链解决方案收入主要来自子公司德马泰克。

凯傲经营稳健，盈利能力进入恢复通道。2014 年在整合德马泰克的自动化仓储及供应 链能力后，凯傲营收从 2014 年的 200 亿元逐步增加到 2023 年 875 亿元，复合增长率 18%。2023 年凯傲为公司营收贡献比为 41%。2022 年受到德马泰克部分不良订单影响了凯 傲净利率。2023 年凯傲净利率从 2022 年 0.6%修复至 2.4%，未来有望恢复至历史均值 4% 左右净利率水平，为公司贡献较高利润弹性。

3.5 农业装备：雷沃是国内农机装备领先企业，聚焦智能农机、智慧农业

潍柴雷沃是国内农机领先公司。潍柴雷沃是潍柴集团重要的战略业务单元，旗下收获 机械、拖拉机等业务连续多年保持行业领先，是国内少数可以为现代农业提供全程机械化 整体解决方案的品牌之一，聚焦智能农机与智慧农业两大战略业务。2023 年农机市场出现 阶段性深度调整，在排放升级、粮食价格等多重因素叠加、农机市场大幅下滑的大背景 下， 潍柴雷沃农业装备业务逆势而上，营业收入 146.93 亿元，利润逆势增长至 7.72 亿 元，净利率由 2022 年的 4.5%提升至 2023 年的 5.3%。

3.6 新能源：加速氢能产业布局，拓展发展新业态

氢能产业发展提速，行业前景可观。据 YH 研究统计 2022 年全球氢气市场规模约 9777 亿元，未来预期持续保持平稳增长态势，到 2029 年市场规模达 13694 亿元，六年 CAGR 为 1.7%。分地区来看，中国为全球最大的氢气消费国，2022 年需求量约 2800 万吨 占比 31%。氢能行业未来仍存在较大发展空间，行业前景较好。

我国积极推进氢能产业发展，提供政策支持。2023 年国家部委发布氢能相关政策（包 括重要会议指示）共 52 项，多部委联合发布涉氢政策达 18 项，旨在对应当前氢能产业发 展的实际需求。国家发改委发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035）》预计到 2025 年燃料电池车辆保有量达到 5 万辆，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，形成较为完善 的氢能产业发展制度政策环境。

公司响应政策号召，全面领跑氢能赛道。2016 年公司收购苏州弗尔赛能源，着手布局 新能源领域，致力于绿色新能源技术包括氢能、天然气等气体能源的综合利用。2018 年与固体氧化物燃料电池技术全球领导者英国锡里斯签署战略合作协议，同年认购全球氢 燃料电池龙头企业巴拉德 19.9%股份，通过战略合作强化新能源多业务布局。根据公司公 告，目前公司已发布全球首款大功率金属支撑 SOFC 商业化产品，热电联产效率高达 92.55%，创全球最高纪录；多款燃料电池产品实现批量配套，产品寿命达 3 万小时，在氢 燃料电池领域实现了核心技术与产业化的全球引领。

编辑：火腿肠