2024年证券行业深度分析：全球视野下的被动资管发展与中国借鉴

一、国际被动资产管理起源与发展

（一）被动资产管理的起源：理论先行，逐步认可

国际上被动资产管理起步较晚，19世纪70年代英国政府发行的海外与殖民地政 府信托基金拉开了资管行业发展的序幕，而直到1965年，被动投资的理论基础有效 市场假说与资本资产定价模型才被尤金·法玛等人所提出，但是受到当时美国乃至 国际上的基金市场还是以主动管理型为主的影响，被动投资的理论并没有得到市场 的重视。 1970年前后，约翰·博格提出了共同基金的市场表现不会超过市场平均水平、 投资收益可以通过降低销售费用和管理费用来实现最大化的观点，并指出可以通过 复制跟踪市场指数的方法进行投资，并且由于该方法不用支付高昂的主动管理基金 的费用，使得投资者或者投资机构能够获得与市场指数相近的收益。

被动资管的第一个产品——先锋500指数基金的发展趋势与股市的表现和投资 者情绪相关度高。1976年，约翰·博格所创建的美国的先锋集团发行了世界历史上 第一只以标普500为标的并且面向零售市场的先锋500指数基金。但是由于时代背景 的局限性，指数基金的概念尚未被广泛接受，先锋500指数基金发行时的目标是募集 到1.5亿美元，但是最后总共只募集到0.1亿美元，被动式资管发展较为缓慢。

即便在当时被动投资的指数基金不被市场投资者认可，但是由于指数基金管理 费远低于同期主动管理式基金的成本优势，指数基金能够在当时不被看好的环境下 得以延续。随着1970年代末美国经济的不稳定和高通胀出现，以及1980年代初的经 济衰退，投资者开始寻求更为稳健的投资方式。先锋500指数基金作为跟踪标普500 指数的工具，提供了一种低成本、风险分散的投资选择，逐渐吸引了一部分寻求市 场平均回报的投资者，规模得到一定提升。 1980年开始美国股市长牛，1980-2000年二十年间，标普500指数从105点上涨 到1320点，上涨了12倍左右，此时被动资管迎来了第一个发展高峰。先锋500指数基金的规模随之增长，标普500指数的大幅上涨进一步推动了基金规模的扩张。 股市繁荣与大盘指数的快速增长等因素带来了被动资管收益的大幅上升、股市 有效性提升使得主动管理的超额收益降低等因素开始让被动资产管理逐渐获得更多 投资者的关注。被动资管的产品也不断丰富起来：1983年第二只面向零售市场的指 数基金出现，1986年第一只以债券为标的的指数基金被美国的先锋集团所推出， 1990年加拿大多伦多证券交易所推出了名为TIPs 35的世界上第一只ETF。 1990年ETF推出后，ETF的范畴在2007年贝尔斯登发行了第一只主动管理型 ETF后被改变。ETF产品包括了主动管理型与指数型两大类，其中指数型ETF又可以 分为积极指数型ETF与被动指数型ETF，而被动指数型ETF才归属于被动投资的范畴。

据Bloomberg数据，无论是在全球还在在部分主要国家的ETF市场当中，被动 ETF（被动指数型ETF）占据了90%以上的ETF规模，因此本报告近似地讲ETF产品 视为被动投资的一个主要产品。

（二）被动资产管理的发展：增量显著，增速领先

1.国际被动资产管理发展迅速：规模不断扩张，增速高于主动投资

（1）以先锋500指数基金为代表的被动资管规模发展迅速

进入21世纪后，国际被动资管进入了新的发展阶段。美国经济衰退、互联网泡 沫破裂叠加国际局势动荡的影响导致股市不断下行，全球资管行业进一步关注被动 资管、另类投资等非传统产品。本文以标普500波动率来表示全球政治经济环境的变 化，在2000-2005年，以先锋500指数基金为代表的被动资管的规模稳步增长。

2008年前后爆发了金融危机，主动管理型产品的收益效果显著下行，此时以指 数基金与ETF为代表的被动资管产品能够在风险和收益上进行平衡，使得被动资产 管理的发展进一步提速。危机后的环境中，投资者更加重视风险管理，而指数基金 的透明性和风险分散特性使其成为有吸引力的选择。到了2010年，随着经济逐渐从 金融危机中复苏，同时进入了一个低利率和流动性宽松政策的环境，投资者寻求更 高回报的资产，被动资管产品因其低成本和透明度高的特点而受到青睐。随着权益 市场在2010年后的持续上涨，被动资管的规模也随之显著增长。 2016之后发生一系列地缘政治事件，包括中美贸易战和新冠疫情的全球大流行。 尽管这些事件增加了市场的不确定性和波动性，但先锋500指数基金的规模仍然保持 增长。表明即使在市场动荡时期，指数基金作为一种风险分散工具，仍然受到投资 者的青睐。特别是在新冠疫情期间，尽管市场短期内出现了剧烈波动，但随后的快 速反弹进一步推动了基金规模的增长。

（2）被动资管行业发展势头良好，规模与收入同步增长，增速高于主动投资

首先，在整个资管行业上，国际资产管理规模与资金净流入整体增长，2022年 有所减少。据波士顿咨询数据显示，截至2022年末，全球资管总规模为98.3万亿美 元，同比下降9.48%，2022年资金净流入总额达年初AUM的1.6%，而2019-2021年 资金净流入总额均在年初AUM的3%以上，表明2022资产规模的减少主要受到新资 金流入的下降的影响。

从投资规模角度来看，2005-2022年传统主动管理规模一直高于被动投资规模， 但增速上被动投资显著高于传统主动管理。截止到2022年末，全球传统主动管理规 模达到29万亿美元，被动投资规模为21万亿美元，在2022年传统主动管理的规模大 约是被动投资的1.4倍，而在2005年传统主动管理的规模是被动投资的4.5倍，被动 投资与传统主动管理的规模差距正在不断收缩。 从投资收入角度来看，2005-2022年传统主动管理的收入显著高于被动投资，但 在增速上被动投资更胜一筹。截止到2022年，全球传统主动管理收入达到650亿美 元，被动投资管理费收入为220亿美元。但是从增速上可以看到，2005-2022年期间 被动投资的收入增速一直显著高于传统主动管理，未来随着被动投资规模的不断提 升，被动投资的规模效益相较主动投资更为显著，其收入也会继续提高。据BCG预 计到2027年，全球传统主动管理收入为670亿美元，被动投资收入达到300亿美元。

2005-2022年，全球资管行业规模变化逐渐呈现被动投资等非传统投资占比不断增长，传统主动管理占比不断下降的趋势。传统主动管理资产规模占比从2005年 的49%下降至2022年的29%；被动投资资产规模从10%上升至21%。预计到2027年， 被动投资占比或将提升至25%，而传统主动管理占比继续回落至26%。传统主动管 理产品收入占全球资管行业收入的比重也在持续下降，被动投资收入占比持续上升。 2005年传统主动管理产品收入占比约是被动投资收入的11倍，但在2022年，传统主 动管理产品与被动投资的收入占比分别为17%与6%，预计到2027年，被动投资资产 收入占比将继续保持在6%附近，而传统主动管理资产收入占比会下降在14%。

2.国际被动资产管理发展迅速的原因

第一个原因是投资者逐渐出现机构化的特征。据ICI数据，2000年末美国的共同基金 中投资者机构占比为10.37%，之后比例持续上升，在2022年末占比升至13.76%；从 机构投资者的绝对投资规模角度来看，美国的机构投资者净资产规模从2000年末 0.72万亿美元增长至2022年末的3.04万亿美元，其中股票型与货币型的贡献较大。

养老金等长期资金不断扩张，并且养老金专业机构投资者比例提升。随着全球 退休人口的增加，养老金正在逐渐成为资本市场的重要参与者，这些资金通常具有 长期投资的特质，需要在数十年的时间跨度内实现资产的保值增值，而被动资管产 品非常符合这一定位。其次，养老金专业机构投资者比例的提升带来了投资管理的 专业化和规范化。这些机构投资者不仅提高运作效率，而且更加注重投资的长期价 值和可持续发展，尤其对被动资管中的生命周期基金、目标风险基金等产品更加关 注。

根据美国指数基金资产的来源角度来看，美国指数基金的总资产规模的稳定增 长离不开养老基金的支持，养老基金对指数基金的扩张有较大贡献。2000年雇主赞 助的退休计划（如401(k)计划）和个人退休账户（IRAs）对指数基金的需求强劲，表 现出美国退休储蓄者越来越倾向于通过指数基金进行长期投资。

第二个原因是因为被动资管的产品例如指数基金与ETF的管理费要明显低于同 期的主动管理型基金，特别是资管行业竞争日益加剧的背景下，低费率能够大大降 低被动资管产品的成本端压力，在面临低收益的市场环境下，低费率所带来的低成本优势将会更为凸显。以美国市场为例，在不同时间段中，主动管理产品的费率一 直远远高于ETF与指数基金等被动式资管产品，，虽然整体上资管产品的管理费率呈 现不断下降的趋势，但是在主动资管产品费率高基数的影响下，很长一段时间内主 动与被动资管的费率差异依旧明显。

第三个原因是主动型资管产品越来越难以获得高于被动资管产品的超额收益。 以美国主动型基金对比被动型基金为例，晨星在2022年根据不同风格和不同时间情 况下分析了按类别划分的主动型基金成功率，只有在短期内部分风格的主动型基金 超过同期同类型的被动型基金的概率超过了50%，长期来看成功率均较低。并且这 种能够跑赢被动型基金收益率的主动型基金产品具有一定的随机性，对于个人投资 者而言无法做到连续准确地挑选出这些能够跑赢被动型的基金，因此主动资管产品 在收入端的优势逐渐消失也让被动型资管产品越来越受到欢迎。

第四个原因是金融科技的迅猛发展，尤其是智能投顾的兴起，显著改变了普通 投资者接触被动资管产品的渠道。金融科技利用先进的算法和自动化技术，为投资 者提供低成本、高效率的资产管理服务，使得投资被动资管产品变得更加方便。

3.美国成为国际被动资管发展的领头羊

从被动资管起源到发展到如今的规模，美国市场一直是国际被动资管发展的第 一梯队。从全球资产管理市场的地区份额上来看，北美地区占比最大。北美地区的 资产管理规模在最近十几年当中出现大幅度的增长，从2005年末的19.1万亿美元上 升到2022年末的46.5万亿美元，年均增长率为5.07%，同一时间段欧洲地区的资产 管理规模年均增长率为3.98%，并且美国又占北美管理资产规模90%以上。另外从存 量上来看，北美和欧洲市场的资管行业发展相对更为成熟，存量远高于其他发展中 市场，其中又以美国存量为首。

美国共同基金规模从1991年末的1.4万亿美元增长至2022年末的超过22万亿美 元，占世界共同基金总规模的比例虽然一直在不断下降，但是一直维持在35%以上的占比。截止2022年末，美国共同基金规模占世界共同基金总规模的比例为36.8%， 彰显出美国共同基金在全球投资领域的影响力地位。

美国被动资管（指数基金与ETF）占整个资管规模的比例正在不断扩大，被动 资管发展较为迅速。在1993-2022年近三十年的发展时间中，美国的被动资管产品的 规模占美国资管规模比例增速明显，指数基金从1993年末的278亿美元规模、占比 1.85%上升到2022年末的4.84万亿美元规模、占比20.33%，ETF从1993年末的4.64 亿美元规模、占比0.03%上升到2022年末的6.48万亿美元规模、占比27.20%。其中 ETF在资管规模的占比增速最为明显，表明美国的被动资管发展迅速，ETF产品规模 快速崛起。

美国基金产品规模整体增长，被动基金增速长期高于主动管理基金。从主动管 理基金与被动管理基金的规模对比以及增速对比可以发现，尽管在2022年之前主动 管理基金在规模上长期领先于被动管理基金。但是增速上来看，被动管理基金的增 速一直高于主动管理基金10个百分点左右，因此到了2022年美国被动管理基金的规模也首次超过了主动管理基金。

从美国主动管理型基金与被动管理型基金的资金流向来看，在过去的十年内， 资金呈现出显著的从主动管理型共同基金流向ETF和指数型基金的趋势，其中ETF 资金变化表现为正向的强劲增长，达到了2000亿美元左右，而指数基金资金变化也 呈现出积极的资金流入，相比之下，主动管理基金资金变化则遭受了超过2500亿美 元的资金外流。

具体以ETF角度来看，美国市场是ETF产品的发达市场。全球ETF市场主要分布 在美国和欧洲，其中美国的交易所在全球市场中占据显著的领先地位，据ETFGI数 据，纽交所以60460亿美元的ETF规模位居榜首，而纳斯达克交易所则以14250亿美 元紧随其后。2023年，全球11.61万亿美元的ETF市场中，美国ETF市场规模达到了 8.11万亿美元，占比近约70%。 此外值得注意的是，伦敦证券交易所的股票交易额在全球交易所中仅排第12位， 但是其ETF市场规模达到了7271亿美元，在全球排第3位，表明英国ETF市场发展速 度较快，在交易所中的比重也在不断上升。而芝加哥交易所以5894亿美元的ETF规模位列第四，但其年交易额却以712亿美元位居第224，这表明ETF的流动性和交易 活跃度并不总是与其市场规模成正比。

纽交所（NYSE）成为ETF规模与交易遥遥领先的交易所的原因不仅是凭借其成 立历史悠久的品牌和深厚的市场根基，还与纽交所制定了一套较为完整与ETF设立、 交易有关的规程有关，从而为投资者提供了一个高效、透明且具备高度信任度的ETF 交易平台。首先，NYSE的规章制度为ETF的上市设立了明确的标准，这些标准涵盖 了从初始上市要求到持续上市合规性的各个方面，确保了上市ETF的质量和服务提 供者的专业性。其次，NYSE的交易规则为ETF的市场运作提供了坚实的基础。这些 规则包括订单执行机制、价格波动限制、以及市场监控等，旨在确保交易的公平性 和效率。此外，NYSE不断推动产品创新，支持发行商推出新型ETF，满足投资者不 断变化的需求，从传统的指数跟踪ETF到更为复杂的策略ETF，NYSE的创新友好政 策吸引了全球投资者的目光，推动了ETF市场的多元化发展。

从美国ETF规模来看，2003-2023年美国的ETF市场规模从0.12万亿美元增长至 3.24万亿美元，增长了近27倍，截止到2024年1月美国ETF市场规模已经达到了3.29 万亿美元。美国ETF市场的扩张也得益于全球投资者对于美元资产的持续需求，以及 美国市场相对稳定的经济和政治环境。 从美国的ETF交易量来看，ETF交易占美国股票每日交易量的数据显示了ETF在 美国股市中的活跃度非常高。2013-2022年平均每天ETF占美国股市交易总量的份额 保持25%以上，表明美国的投资者与投资机构对ETF交易热情较高，市场对ETF的关 注度高。ETF在美国股市交易量中的占比增长，可能与美国的宏观环境与SEC对ETF 监管有关，具体有以下两点原因： 第一，从宏观经济的角度来看，美国经济的稳定性和增长预期对ETF市场产生 了积极影响。在经济扩张期间，投资者倾向于寻求与市场同步增长的投资工具，而 ETF提供了一种便捷且成本效益高的方式。另一方面，全球经济的不确定性，特别是 在欧洲和一些新兴市场，这促使投资者寻求避险，而美元资产，尤其是美国ETF，被 视为相对安全的避风港。 第二，监管环境的支持对ETF市场的健康发展至关重要。SEC对ETF的监管提供 了必要的市场环境，确保了投资者保护和公平交易。SEC主要在注册与披露要求、 投资公司法、市场监管、流动性和市场结构、风险管理与产品创新等方面对ETF进行 了一系列监管，监管规则不断完善有利于市场的透明度和信任度的提升，能够为美 国ETF市场进一步发展提供了制度保障。

二、国际被动资产管理的主要产品

（一）指数基金与 ETF 对比：费用低廉并且透明度高

被动资产管理作为一种避免主观预测，着眼于长远，致力于获得与市场指数相近的基准回报的一种管理策略，包括了ETF产品、指数基金等产品。其中指数基金发 源较早，规模不断扩张，而ETF产品则是在近些年发展起来的，二者都具有费用低 廉、透明度高，能够进行风险分散的特点。整体上对比来看，指数基金与ETF产品都 是被动投资的核心产品，但二者仍具有一定差异。

此外，指数基金和ETF产品有各自特有的特征。例如美国的Vanguard 500 Index Fund，它通过持有与标普500指数成分股相同的股票来复制指数表现。这种基金允 许投资者以较低的成本获得市场多元化的投资，同时提供了每日NAV（净资产值） 定价，使得投资者可以在每个交易日的结束时以近似公平的价格买入或赎回份额。 相比之下，ETF则是一种在证券交易所上市交易的投资工具，如SPDR S&P 500 ETF Trust，它跟踪同样的标普500指数，但允许投资者在全天交易时间内以实时市场价 格买卖份额。并且ETF的市场价格可能会因市场供需关系而出现溢价或折价，这与指 数基金的NAV定价机制不同。对于ETF产品而言，估值便捷性是它最独有的特征。 ETF通常实时跟踪其基准指数，其价值与市场表现紧密相连，且持仓信息公开透明。 因此投资者可以利用实时市场数据和历史数据快速评估ETF的净值。 ETF虽然起步晚于指数基金，但是ETF的种类发展目前已经覆盖到各个角度的 投资策略，能够满足广大投资者的需求。ETF根据不同的划分标准有不同的分类。按 资产类别可以将ETF产品分为股票ETF、债券ETF与商品ETF；按策略可以将ETF产 品分为被动管理ETF与主动管理ETF两类。

（二）指数基金与 ETF 发展现状：指数基金规模更具优势

1.指数基金的发展现状：发展历史更长，增长速度较快

全球指数基金的规模在过去几十年中经历了快速的增长，标准普尔500指数作 为美国乃至世界股市的重要基准，其表现与指数基金规模的增长呈现出较为明显的 正相关关系。指数基金通过提供与市场表现基本同步的回报，满足了投资者追求市 场平均回报的需求。 全球指数基金规模的增长或受到了全球低利率环境的正向影响。在低利率环境 下，固定收益领域的回报吸引力不断变弱，促使投资者寻求更高回报的替代投资工 具。由于指数基金能够跟踪市场指数，有着相对较高的名义回报和潜在的资本增值。 此外，低利率环境降低了借款成本，为投资者提供了更多的资金用于投资。

由于美国市场是全球共同基金占比最大的市场，因此以美国为代表分析指数基金的资金流入与资产情况： 第一，美国指数基金的资金流入波动与市场周期、经济事件或投资者情绪的变 化有关。2013-2017年期间指数基金资金净流入的显著增长与市场牛市阶段相吻合， 而在2020年出现明显的指数基金的净流出以及2021-2022年期间指数基金资金低净 流入情况或与新冠疫情带来的投资者避险情绪增强有关。因此，美国指数基金的资 金流动趋势是一个重要的信号，它能够反映出美国以及全球的宏观与资本环境的变 化，从而可以观察出市场对指数基金的需求强度。另外权益型和债券与混合型指数 基金的资金流动方向与幅度具有明显的差异。权益型指数基金的资金流入与股市表 现有较强的联系，而债券与混合型基金的资金流动主要受到利率环境和市场风险偏 好的影响。

第二，指数基金净资产与数量稳定增长。2000-2022年期间指数基金在净资产与 数量基本呈现稳中向前的趋势，从净值看2022年较2021年有所下滑，但是数量上 2022年却有所增长，表明即使净资产下降仍有不断的新指数基金成立，表明净资产 的短暂减少是由一些外部系统性因素导致，而指数基金内生增长依旧良好。

2. ETF产品的发展现状：起步较晚但发展速度更为迅速

ETF产品的规模正在不断壮大，其对被动资管以及整个资管行业的影响也在不 断扩大。首先，全球ETF资产规模从2005年末的4530亿美元增长至2022年末的超过 10万亿美元，增长幅度超过了500%。其次，ETF产品在被动资管产品中的比重从 2005年的11.33%增长至2022年的45.37%。这一变化不仅表明ETF在被动投资领域 中的主导地位逐渐凸显，也反映了投资者对于被动投资策略尤其是ETF产品的偏好 日益增强。

从资金流入来看，近两年全球ETF资金净流入较大。整体上2023年全球ETF大 幅净流入达到9749亿美元，同比增速13.86%。权益ETF依然是ETF重点资金流向目 标，达到5324亿美元，增速13.86%；商品类ETF资金净流出额为156亿美元，变化 不大；债券类ETF资金净流入2717亿美元，增长较为突出，同比增加351亿美元，增 速达到了14.84%。债券ETF资金流入反映出市场与投资者对于利率变动的预期偏悲 观，以及在全球低利率环境下寻求相对稳定收益的需求。随着经济周期的变化，债 券ETF可能会继续吸引那些寻求资本保护和现金流的投资资本进一步流入。

权益类ETF是ETF产品的核心种类。从ETF所属的资产类别来看，权益类ETF规 模占比持续占据主导地位，多类别ETF共同发展。权益类ETF在全球市场中占比接近 四分之三，这与全球股市的长期上升趋势相吻合。此外，债券ETF提供了固定收益投资的工具，特别是低利率环境下，能够为投资者提供追求稳定收益和风险分散的有 效工具。而商品ETF则为投资者提供了对冲通胀和市场不确定性的方式，尤其是在全 球宏观经济波动和货币政策变动的背景下，大宗商品往往是一种良好的避险资产。

具体到权益类ETF来看，由于ETF市场中权益类ETF占据了绝对的份额，并且权 益类ETF又是所有ETF品类中发展历史最久、发展最为成熟的ETF，因此权益类ETF 占股票总市值的比例能够反映全球ETF市场的当前发展程度和未来成长空间。2023 年全球主要市场当中，美国的权益类ETF规模最大，为6.4万亿美元，占美国股票市 场总市值的比例达到13%，凸显了美国金融市场与被动资管发展的成熟度。而亚太 地区权益ETF规模为1万亿美元，亚太股票市场总市值为22.2万亿美元，占比仅为 4.5%，但亚太地区的增长潜力不容忽视。其中中国权益ETF规模为0.24万亿美元， 股票总市值为11.8万亿美元，权益类ETF占比为2%，远远低于美国ETF市场水平。

ETF规模效应显著，大规模的ETF产品往往占据着ETF市场中大比例的份额。 从ETF规模占ETF市场规模比重的角度来看，以美国与日本为例，美国规模最大的ETF产品是道富标普500ETF，在上个世纪末一度占据了美国ETF市场规模的90% 以上的比重，进入2000年后，尽管道富标普500ETF的规模也在上升，但是由于 ETF市场增速更大，道富标普500ETF的占比不断下降，截止到2023年，道富标普 500ETF的规模达到了4935亿美元，占比为6.38%。日本最大的ETF产品NEXT FUNDS TOPIX发展情况与道富标普500ETF类似，也是经历了规模不断壮大，占 比不断减少的发展过程，但是日本的占比稳定在25%左右，远超美国的6%。

比照国际市场的最大ETF发展情况，中国的头部ETF产品发展或将也面临规模 持续扩张，占比持续下降而后趋于稳定的发展路径。由于美国是ETF发展的较早且 较为成熟的市场，日本的ETF发展较晚，因此整体上美国头部ETF产品的规模占比 下滑的时间更长。参照美日两国的ETF发展情况，美国头部ETF稳定在6%附近，中 国的头部ETF华泰柏瑞沪深300ETF从10%一路下降到5%附近，因此未来中国的头 部ETF占比还有一定的上升空间。

目前美国最大的ETF占美国股票总市值的比例为1%，代表单只ETF所能发展 到的稳态规模水平。通过将美日中三国的2023年最大ETF除以股票总市值进行对 比，目前美日中三国的最大ETF所占比例分别为1.0%、2.3%、0.2%。目前中国最 大ETF占股票市值的比重与美日相比仍然有一定的增长空间，未来中国的头部ETF 增长潜力依旧较大。

（三）指数基金与 ETF 的发展趋势：ETF 增长前景更为广阔

1. 指数基金的发展趋势：规模继续扩大，创新产品不断涌现

一是指数基金在股票市场中的占比呈现出显著的增长趋势，表明流入指数基金 的资金有部分来自于权益市场。以美国市场为例，美国指数基金在美国股票市场中 的占比持续上升。特别是在2009-2021年期间，指数基金在美国股票市场中的占比扩 大速度明显，累计增长了14%，未来随着全球投资者对低成本、高效率投资工具的 需求增加，指数基金的透明性和成本效益不断凸显后，全球指数基金在未来可能会 继续吸引更多来自权益市场的资金流入，特别在新兴国家的市场会更为明显。

二是不同类型的指数基金平均费率均呈现下降趋势，表现出指数基金竞争的加剧和指数基金成本端管理能力的提升。以美国市场为例，股票型指数基金的平均费 率下降了0.22%，债券型指数基金的平均费率下降了0.16%。指数基金费率的降低使 得指数基金的成本端水平进一步下降，指数基金整体的收益率压力也会相应减少， 未来特别是寻求长期资产配置投资的投资者会进一步扩大在指数基金上的配置。此 外指数基金费率的降低也能够推动其他例如主动管理型基金的费率结构进行调整， 对整个资管行业降低费用，管理提效上有积极效应。

三是跟踪美国大盘指数与半导体等新兴科技策略的指数基金成为全球指数基金 的龙头产品，未来更多的与经济发展稳定、增长强劲的国家市场指数、前沿科技领 域相关的指数基金或将被继续推出。例如。资管规模第一和第五的指数基金都是追 踪费城半导体指数，而追踪美国标普500指数、纳斯达克100指数的指数基金在资管 规模前十的指数基金中就占了四个。发达国家大盘指数与科技领域的指数基金规模 不断壮大的同时，投资者未来也会寻求多元化的投资机会，能够高回报潜力的市场 指数与新兴行业领域也具有较大的发展指数基金的潜力。

2. ETF产品的发展趋势：或将由部分龙头垄断ETF市场，创新成为新ETF核心要素

一是大型、低成本的ETF产品继续主导市场，其在美国大盘股和固定收益领域 表现更为突出。据彭博数据，SPDR标普500ETF信托以近500亿美元的净流入量与 超过5300亿美元的资产规模占据榜首，Vanguard标普500ETF和iShares安硕核心标 普500ETF分别以425.19亿美元和380.99亿美元的资金净流入位列第二和第三。此外， iShares安硕20年期以上美国国债基金和iShares安硕核心美国综合债券ETF的净流 入量较大，体现出在当前经济环境下，固定收益类ETF产品作为风险对冲工具的重 要性。 二是ETF市场集中度较大，资金净流入和资产规模的前10名ETF产品主要集中 在几家大型资产管理公司，如贝莱德、先锋集团等，这些反映出市场对这些公司品 牌和产品的认可，同时也表明规模经济在发展ETF中的重要性。

三是市场对ETF产品的费率具有一定的敏感性，低成本ETF产品例如Vanguard 的ETF，因其较低的费用比率而吸引了大量资金，市场越来越注重费用对长期投资回 报的影响，且在相似的产品和服务中寻求更为显著的成本效益。

四是ETF产品正在不断创新与多样化，尽管大盘股ETF仍然占据主导地位，但特 定策略和主题ETF的相关产品也出现在全球ETF资金净流入前十的榜单当中，如 iShares的Edge MSCI美国质量因素ETF，表明市场对于特定投资策略和非传统资产 类别的兴趣日益增长，同时也推动了ETF提供商在ETF产品开发上的创新。

ETF产品的创新中，有一些产品的规模并不大，但是具有鲜明的特色，例如， 比特币ETF作为一种创新的金融产品，为投资者提供了一个直接、受监管的途径 来投资比特币，而无需直接购买和持有加密货币本身。这种基金的推出标志着比 特币在传统金融市场中的进一步合法化和主流化，同时也降低了投资者进入加密 货币市场的门槛。截止2024年4月，全球市场上规模最大的比特币ETF是贝莱德 旗下的iShares Bitcoin Trust，目前的资产规模达到了156.81亿美元，遥遥领先 于其他同类型产品的规模。

三、国际被动资产管理的代表性机构分析

根据2023年一季度全球资管规模排名数据，前10大资产管理公司的资产管理规 模合计已经达到了42万亿美元。其中贝莱德、先锋集团与富达投资分别位于前三名。 本报告将以贝莱德与富达投资为代表分析全球被动资管公司的发展情况。具体原因 包括以下几点： 第一，贝莱德公司作为全球资产管理规模的领头羊，不仅在总体规模上位居第 一，同时也在被动资产管理领域上独占鳌头。贝莱德的发展历程始于被动资产管理 产品的业务，并始终专注于这一领域。通过不断扩大被动资产管理的规模以及丰富 业务种类，贝莱德已经发展成为一家以被动资产管理为核心业务的超级资产管理公 司。贝莱德的iShares系列ETFs在全球市场上享有盛誉，以其低成本、高效率的特点 吸引了大量投资者，成为被动投资的重要工具。 第二，与贝莱德的发展路径形成鲜明对比的是富达投资公司。从资产管理规模 的绝对量来看，富达无投资疑是全球资产管理行业的龙头之一，然而富达投资的发 展轨迹与贝莱德有着显著的不同。富达投资最初是以主动投资业务起家，并且长期 以来一直将主动资产管理作为公司的核心业务。随着近年来被动资产管理的快速发 展，富达也开始逐步拓展其在这一领域的业务。尽管富达在被动资产管理领域的起 步较晚，但其凭借在主动管理领域积累的品牌影响力和客户基础，迅速在被动市场 占据了一席之地。目前，富达的被动资产管理规模增长到了一定水平。

总体来看，贝莱德和富达投资这两家公司在全球被动资产管理领域的发展各有 特色，它们通过各自的战略和创新，不断推动着被动资产管理行业的进步。贝莱德 以其在被动管理领域的深厚积累和创新能力，继续保持着行业领导者的地位。而富 达投资则通过其在主动管理领域的强大实力和对被动管理的积极布局，展现了其在 资产管理行业中的灵活性和适应性。随着全球金融市场的不断演变和投资者需求的 日益多样化，贝莱德和富达投资都将继续在被动资产管理领域扮演重要角色，引领 被动资管行业的未来发展。

（一）以被动资管为核心业务的机构——贝莱德

1.贝莱德的发展历史与现状

（1）贝莱德的发展历史

自我内生增长与积极外延并购相结合是贝莱德发展过程中最大的亮点。根据贝 莱德的发展状况可以依据时间将其发展历史分为起步期、发展期与成熟期三个阶 段。其中贝莱德在起步期与发展期的战略重点是提升内生增长，而到了成熟期后外 延并购成为贝莱德新的战略目标。 1988-1994年是贝莱德的起步阶段，这一阶段贝莱德立足于被动投资。1988年， 创始人拉里▪芬克联合其他人并依托黑石集团所提供的信贷资金成立了贝莱德公司 的前身“黑石财务管理公司”。创立伊始，公司的主营业务是为个人投资者与机构投 资者提供固定收益为服务，资管规模在12亿美元左右。到了1992年，黑石财务管理 公司便成为了涵盖固定收益类、封闭式基金、信托及养老金等多产品体系的资管公 司。1992年，拉里▪芬克带着黑石财务管理公司从黑石集团独立出来并更名为贝莱德 集团，开始进行内生式独立发展阶段。到了1994年贝莱德集团的资管规模已经增长 至530亿美元，同时在1994年，黑石集团将持有的贝莱德集团股份出售给了PNC。

1994-2005年是贝莱德的发展阶段，这一阶段贝莱德在被动资管业务之外不断 扩充业务条线，并且打造了诸如阿拉丁等一些特色服务产品，初步树立了品牌。PNC 成为贝莱德大股东之后，PNC将自身的资源和分销网络提供给贝莱德。凭借PNC的 背景贝莱德进入了快速发展期，并在1999年成功与美国纽交所上市。2000年，贝莱 德推出了Black Rock Solutions风险管理及技术服务，并同时研发推出了阿拉丁 （Aladdin）系统。在新的风险管理及技术服务以及阿拉丁系统的帮助下，贝莱德集 团的资管规模在2004年末继续攀升到3420亿美元。 2005年至今是贝莱德的成熟阶段，这一阶段贝莱德开展了较为密集的并购，并 购领域涵盖了从传统投资到新兴的另类投资以及金融科技相关业务。2005年开始， 贝莱德集团开始不仅仅依靠自身的内生增长，同时也开启了外延式并购。2005年贝 莱德集团进行了它的第一次收购，以3.25亿美元现金和5000万美元股票收购道富研究与资管公司及SSR Realty，开始拓展权益共同基金产品业务。之后的几年，贝莱 德集团先后收购了美林投资管理公司、巴克莱全球投资部门等，其中巴克莱全球投 资部门还拥有全球规模最大的ETF——iShares。通过不断的收购，贝莱德集团的外 延式并购扩张卓有成效，业务版图大幅扩张，资管规模也在2009年末达到了3.35 万 亿美元，成为了全球第一大资产管理公司。 2010年后，贝莱德集团并购的主要方向开始向另类投资、金融科技等一些新兴 领域转变。在2010-2024年期间，贝莱德后收购主营抵押证券资产业务的Helix、美 国数字财富管理股务商 Future Advisor等，保持其全球资管第一大公司的位置。

（2）贝莱德的发展现状

贝莱德集团的资管规模在2010年之后保持着稳步上升的趋势，但增速有所放缓。 2010-2023年，贝莱德资管规模从2010年的3.56万亿增长至2023年的10.01万亿美元， 年化增速为7.66%，期间只有2011、2015、2018和2022年增速为负，其余均稳定增 长。 另外分季度看贝莱德主动与被动风格资管规模的变化，被动风格的的资管规模 一直占据着整个资管规模的大部分。伴随着全球资本市场有效性的不断提升，被动 投资愈发成为世界资管机构的主要资产配置方向。截止到2023年末，贝莱德集团的 主动风格投资规模为2.62万亿美元，占比28%，被动风格投资规模为6.62万亿美元， 占比72%；而在2017年一季度，贝莱德集团的主动与被动风格占比分别为31%与69%， 体现出贝莱德被动资管规模比重不断增长的趋势。

贝莱德被动投资产品持续增长，ETF规模与占比不断提升。贝莱德被动投资规 模的增长主要依靠ETF产品与指数基金的增长贡献，其中ETF产品占比有所增长。截 止至2023年四季度，贝莱德旗下ETF产品资产规模为3.50万亿美元，占比28%，指 数基金资产规模为8.94万亿美元（贝莱德指数基金统计中包含了部分主动投资风格 的基金，因此会大于纯被动风格的指数基金），占比72%；在2018年一季度，ETF 产品资产规模为1.77万亿美元，占比20%，指数基金资产规模为7.05万亿美元，占比 80%。因此从2018-2023年，从季度数据来看，ETF产品资产规模增长了1.73万亿， 占比增长了8%。 从贝莱德旗下ETF产品分种类来看，股票类ETF依旧是ETF产品中最主要的产 品，但固收类ETF与另类投资ETF占比稳步提高。2017年一季度到2023年四季度， 股票类ETF资产规模从1.05万亿美元增长至2.53万亿美元，在ETF产品中的占比从 74.46%下降至72.38%，但依旧占据着ETF产品中的绝大部分；固收类ETF资产规模 从3379亿美元增长至8984亿美元，在ETF产品中的占比从23.9%上升至25.7%，占 比扩大了近2%；另类投资ETF资产规模从201亿美元增长至591亿美元，在ETF产品中的占比从1.42%上升至1.69%，比例有小幅提升。

2.贝莱德的客户结构分析

贝莱德的客群结构主要由零售客户、机构客户以及其自身的iShares ETFs三者 构成。机构与零售客户2023年占比分别为56%与9%，较2013年分别下降10个百分 点与3个百分点，而贝莱德的iShares ETFs占比显著提升，占比由22%上升至35%。 从绝对量上看，贝莱德在个人和机构投资者领域上的资管规模均保持了较为明显的 绝对量上升，未来随着金融市场的不断变化和投资者需求的演进，贝莱德其自身的 iShares ETFs将会受到更多关注。

通过对贝莱德在2013年至2023年期间不同客户类型对其产品投资规模的变化 进行对比，从相对投资占比来看，2023年末零售客户对被动型产品的投资规模占据 了零售客户投资规模的63.3%，表明零售投资者对被动投资工具的青睐度不断提升。机构客户端对被动型产品的投资同样占据了较大比例，2023年末达到了57.8%，表 明机构投资者越来越倾向于采用成本效益更高的被动投资策略。

3.科技能力助力贝莱德被动资管业务持续发展

随着时代的进步与金融科技的应用不断开拓，科技能力在被动资管公司的作用 愈发凸显，本文以阿拉丁系统来展示科技能力如何助力贝莱德被动资管业务发展。 阿拉丁系统（Aladdin）名字来源于资产（Asset）、负债（Liability）、债务（Debt）、 衍生品（Derivative）、投资网络（Investment Network）首字母的缩写。阿拉丁系 统于2001年被推出，其核心优势在于其高度的可定制性和模块化设计，使得投资团 队能够根据自身需求定制风险模型、投资组合构建和管理流程。阿拉丁系统整合了 市场数据、投资决策、交易执行等功能，实现了资产管理的全流程自动化。

通过贝莱德的技术和风险管理收入来大略估计科技能力对贝莱德的贡献程度。 根据彭博数据，在过去几年中贝莱德的技术和风险管理收入呈现出显著的增长趋势， 从2017年3月的1.58亿美元增长至2023年12月的3.8亿美元，六年年均复合增长率达到了15.7%，直接反映出贝莱德在科技和风险管理领域的战略投入产生了可观的效 益。尤其是在被动资产管理业务中，金融科技的应用已经成为提升效率、降低成本、 优化风险控制的关键因素。

在2008年金融危机期间以及新冠疫情期间，贝莱德的阿拉丁系统展现了其在风 险管理方面的强大能力，帮助公司在市场动荡中保持稳定。这些强调了科技能力在 资管公司风险控制和危机管理方面的重要性。

4.贝莱德旗下明星产品——iShares ETFs

贝莱德的iShares ETFs是全球领先的交易所交易基金（ETF）品牌，自1990年 代末推出以来，iShares ETFs系列已经发展成为贝莱德资产管理业务的核心组成部 分，其产品在全球多个交易所上市提供广泛的投资产品，产品包括了股票、固定收 益、商品等多个市场，覆盖从传统的市值加权指数到特定主题策略的多种资产类别。 iShares ETFs正在不断成为对贝莱德公司总资产规模贡献的主力业务。首先，iShares ETFs资产规模的增长表明iShares ETFs系列基金能够做到不断吸引新投资 进入并且保持现有资产。其次， iShares的市场规模在2002-2004年期间占比上升了 19.2%，2017-2018年期间占比上升了12.6%，iShares的快速增长主要受到其低成本、 高流动性以及iShares自身的品牌影响力所驱动。

iShares安硕核心标普500 ETF是iShares ETFs系列的明星产品，以3371亿美 元的资产管理规模位居榜首。根据iShares ETFs资管规模排名前10的基金数据可以 看出：第一，股票型ETF依然是iShares ETFs最主要的产品，资产规模前十的产品中 九个是属于股票型ETF；第二，iShares系列基金正在发展成多样化投资，例如iShares 安硕核心美国续会债券ETF以922亿美元的AUM排名第四；第三，国际多元化投资是 iShares ETFs发展的另一个方向，排名前10的iShares ETFs包含了日本市场的ETF； 第四，iShares ETFs也在特定投资策略上发展良好，iShares安硕罗素1000成长型 ETF和iShares安硕核心标普小盘股ETF分别以792亿美元和756亿美元的AUM位列 第五和第七，表明iShares ETFs对于成长型和小盘股市场策略有一定关注。

iShares安硕核心标普500 ETF是iShares ETFs系列当中规模最大，成立历史最长的ETF之一。iShares安硕核心标普500 ETF成立于21世纪初，2015年之前该 ETF虽然增速较高，但是由于前期规模基础较低，整体资管规模并没有出现快速的突 破。2015-2021年期间，该ETF的资产规模经历了显著的增长，从703亿美元快速突 破3000亿美元大关，2021年末达到3371亿美元，2022年规模有所下滑，到了2023 年末规模又攀升至4000亿美元左右，增速也保持在较高水平。iShares的成功得益于 其前瞻性的市场定位和战略布局。在金融危机期间，贝莱德把握机遇，通过战略性 收购BGI的ETF部门，迅速扩大了资产管理规模，确立了其在ETF市场的领导地位。 其产品线的多元化和创新，尤其是核心宽基指数产品的先发优势，为iShares赢得了 显著的市场份额和流动性。此外，公司积极拓展全球市场，尤其是对中国市场的关 注，以及通过投资组合销售模式和超低成本产品推动增长的策略，进一步巩固了其 在全球资管行业的领先地位。这些因素的综合作用，使得iShares在产品创新和市场 扩张上取得了成功，成为全球ETF领域的佼佼者。

（二）以主动管理为特色，兼顾被动管理——富达投资

1.富达投资的发展历史与现状

（1）富达投资的发展历史

富达投资（Fidelity Investments）是全球知名的投资管理公司，以其广泛的共同基金 产品和先进的投资技术而著称。自1946年成立以来，以共同基金起家的富达投资已 经成为主动管理为特色，兼顾被动管理的金融服务提供商，提供包括退休规划、财 富管理、机构投资服务等在内的一系列金融产品和服务。

由于富达投资暂未上市，因此无法根据其股票相对市场的超额收益来划分发展 阶段，本报告根据富达投资发展历史过程中的资管规模与股市、无风险利率变化富 大致将富达投资的发展历史分为三个阶段。

创立与早期发展（1946-1970年）：富达投资成立于1946年，初始的资管规模只 有1300万美元。在这个阶段，公司主要专注于为个人和机构客户提供股票经纪服务。 随着美国共同基金行业的兴起，富达迅速抓住机遇，推出了自己的共同基金产品。 富达通过提供多样化的基金产品和优质的客户服务，逐渐在美国投资界建立了声誉。

多元化与技术创新（1970-2000年）：1970年，面对日益增长的老龄化社会和随 之而来的养老资金需求，美国开始进行养老金体系的重大改革从而大量机构资金涌 入资本市场，富达投资凭借其前瞻性的业务策略，成功捕捉到了养老金业务扩张的 历史性机遇，从而在美国养老投资和账户管理领域占据了领先地位。进入1980年代 后，富达投资开始多元化其业务，一个重要创新是推出了指数基金，特别是1976年 推出的富达500指数基金，这使得公司开始兼顾被动投资管理领域。

全球化与数字化转型（2000年至今）：进入21世纪，富达基金进一步全球化其 业务，通过收购和合作伙伴关系进入新的国际市场。富达的数字化转型在这一阶段 达到高潮，公司推出了移动应用和更先进的在线投资平台。同时2000年后以标普500 指数为代表的权益市场快速发展，以十年期美债收益率代表的无风险利率不断下行 等多因素促使市场上更多的资金流入进权益市场进行交易，在这样的大资金体量的 背景下，被动投资得以快速发展。于是富达投资在2003年推出了其第一支ETF，标 志着富达正式进入指数和量化投资的市场。此外在2018年，富达推出了“零费率” 系列的指数基金产品用来吸引投资者，这一颠覆性举措在一定程度上改变了被动投 资行业的竞争格局，拓展了其在被动投资领域上的业务规模。

（2）富达投资的现状

从富达投资的资产来源分布来看，从2009年至2022年，富达投资的投资资产来 源整体上经历了显著的增长。在这期间，各类资产来源对富达投资资产规模的贡献 呈现出不同的趋势和特点。DC资产在富达投资的资产来源中占据了大部分的份额， 从2009年末的4524亿美元增长到2022年末的9878亿美元，其中在2020年首次破万 亿美元，达到了10363亿美元，一直保持了相对稳定的占比。DB资产在2009-2022年 期间无论从规模绝对值还是占比整体均较为稳定，截止2022年末，来源于DB资产的 规模为555.4亿美元。而其他资管规模来源的规模相对较小，其中来源于基金的资产 虽然规模不大，但是增速水平较高，从2009年末的2.47亿美元增长至2022年末的 45.73亿美元，增长了近20倍。

美国DC投资于富达的规模水平稳定在总规模水平的10%附近。从绝对值来看，美国DC资产投资于富达的规模在不断上升，从2009年末的4524亿美元增长至2022 年末的9878亿美元，增长了近一倍。从占比来看，2009-2014年期间，美国DC资产 投资于富达的规模占比不断下降，2014年之后开始反弹，到了最近两年保持稳定在 10%。

从富达投资的各类资产规模分布来看，开放式基金和综合基金作为主要的资产 类别，占据了较大比重，其中开放式基金资产规模达到了3.3万亿美元。ETF和其他 产品占比不大，其中ETF产品的资产规模为44亿美元。

富达投资是一个以主动管理为特色的资管机构，因此主动管理产品一直是富达 投资的特色产品。而富达投资在被动投资行业相较于行业其他机构起步较晚，前期 发展不够重视，但是后期通过低费率乃至零费率产品快速抢占被动市场份额。从整 体角度来看，2003年以来，富达投资的被动管理产品规模增速长期高于主动管理产 品。富达投资的被动投资规模的增长也得益于自身产品的低费用结构，吸引了一批 寻求成本效益的投资者。

从具体主动管理产品角度来看，富达对冲基金、富达成长企业基金和富达蓝等 成长基金是富达投资主动管理产品中的前三大基金，其中富达对冲基金在2013年就 突破了1000亿美元。市场对于主动策略仍具有特定需求，例如富达对冲基金的规模 遥遥领先领先表明投资者寻求通过对冲策略来实现风险管理和资产保值。富达投资 中规模最大的三个被动产品分别是富达500指数基金、富达总市场指数基金和富达 美国债券指数基金。其中富达500指数基金不仅是规模最大的被动投资产品，还是富 达投资在1988年的第一只发布的指数基金，是市场上继先锋和道富后第三只面向个 人投资者的标普500指数基金，在2020年富达500指数基金规模接近3000亿美元。

通过将富达投资、贝莱德和先锋领航进行被动公募产品的数量与规模对比，富 达投资的被动风格公募产品无论在数量还是在规模上都较低于同业其他机构的水准。 具体来看，截止2024年4月，富达在被动投资上的产品数量与产品规模分别是97只与13000亿美元，所占比例分别为9.7%与33.3%，而先锋领航在被动投资上的产品数量 与产品规模分别是190只与57000亿美元，所占比例分别为45.0%与83.8%。

2.富达投资的组织结构特色推动公司不断发展

富达投资实行基金自持，将员工利益与基金业绩绑定。晨星认为，基金经理持 有基金份额，与股东一起投资，基金业绩会较“零持有”的基金表现更好，且风险暴 露概率更低。根据晨星数据统计，入选的头部150家基金公司中，基金自持比例中位 数为20%。十家管理规模最大的资产管理公司中，7家基金自持的比例均高于行业中 位数，Vanguard、State Street、DFA等主动管理型基金占比较小的基金公司自持比 例较低。而其中富达投资的自持比例为36%，超过了基金自持比例中位数水平，表 明富达投资在基金自持上超过了行业一般水平，有助于富达投资获得更好业绩水平。

富达投资实行员工持股，将核心员工与公司业绩绑定，采取家族管理与员工 持股制度。富达基金创始人Johnson 家族把握公司行政管理权，迄今三代管理人 均来自 Johnson 家族。创始人家族Johnson Family持有富达基金母公司FRM LLC 49%的股权，富达基金约110名员工持有该公司51%股权。但核心投票股权 保持在Johnson家族，由集团继承人Abigail Johnson及家族信托基金持有。

此外，富达还会采取多元化方式激励基金经理，并通过外部主体兑现激励。富 达表现突出的投资经理，可以从富达母公司FRM控股的F-Prime Capital Partners专 属的风险基金投资中获得利润分红和股票。基金由Johnson家族和公司内部人士运 营，受奖励的基金经理可以获得利润分红，或直接获得基金派发的投资公司股票。 如基金经理Will Danoff曾在私人慈善基金会提交报告中披露其受到4.6154万股阿里 巴巴股票，成本为平均每股7美分，这反映了F-Prime对阿里巴巴早期的投资。

3.富达投资旗下明星产品——富达标普500指数基金

富达标普500指数基金是富达投资旗下的一款旗舰产品，成立于1988年，它通 过被动管理的方式，旨在精确复制标普500指数的表现。该基金的投资组合由标普 500指数成分股按相同比例构成，涵盖了美国股市中市值最大、最具代表性的500家 公司，因此富达标普500指数基金能够给投资者与标普500市场相近的回报。 将富达标普500指数基金的规模与标普500指数的历史走势进行对比，富达标普 500指数基金的规模在过去几年中呈现出显著的增长趋势，从1988年末的3640万美 元快速增长至2023年末的4719亿美元。富达标普500指数基金的规模增长与标普 500指数的整体上升趋势大体一致，表明富达标普500指数基金整体上受到市场行情 的影响，二者呈现一定的正相关关系。

从整体角度上富达标普500指数基金的净值保持与标普500指数走势相近的增 长趋势。富达标普500指数基金的规模增长，一方面得益于其紧密跟踪的标普500指 数的市场贝塔。另一方面也归功于公司在产品创新、投资者教育、以及低费率策略 等方面的积极举措，成功吸引了大量寻求被动投资和长期增值的投资者。

四、国际被动资管对国内的启示与借鉴

（一）行业层面：升级业务模式，优化规模效应

1.资管业务模式需要升级，构建主动+被动+创新业务组合

在当前资管行业利润空间不断受到压缩的背景下，需要升级资管业务模式，构 建出以主动资管为主体，被动资管、另类投资等的多元化投资管理模式，降低单一波动风险，提高多元化竞争优势。 资管行业需要不断创新产品与服务。在市场竞争日益激烈的情况下，仅仅依靠 传统的产品和服务已经无法满足客户的需求，更需要面向未来趋势进行创新。可以 通过开发新型的投资产品、提供定制化的投资方案以及整合金融科技提升投资者服 务体验等方面。通过持续的创新，资管机构可以更好地适应市场变化，并为客户创 造更多价值。例如富达投资在2023年推出的加密货币投资基金——Wise Origin Bitcoin Index Fund，该基金旨在为机构投资者提供比特币的敞口。

2.被动资管的规模效应与先发优势显著

被动资管市场已经进入了“提速换挡期”。尽管未来几年被动资管的增速可能 放缓，但被动资管市场开启稳步增长的格局已经成为全球资管行业的共识。为了抓 住这一发展机遇，资管机构需要充分认识到不同客户群体的需求差异，设计面向机 构投资者和个人投资者的被动资管产品。对机构投资者，应提供更加专业化的服务， 满足其交易和对冲套利需求，同时通过提供高度透明的投资策略和风险管理工具， 满足机构投资者对风险控制和收益增长的需求；对个人投资者，则应推出更具特色 配置功能的产品，例如在不同市场时点推出多样化主题类ETF，吸引其参与被动资管 并提升其投资收益。 被动资管的发展的核心在于其规模效应和先发优势。 被动资管产品通常跟踪市场指数，其管理成本相对较低，因此规模越大，单位 成本越低，竞争力越强。在这一领域，行业集中度较高，大型资管机构往往能够通 过规模经济降低运营成本，提高市场竞争力。例如美国先锋集团凭借其庞大的管理 规模，能够有效地分摊固定成本，从而在费率上具有竞争优势。因此，对于国内资管 机构而言，要想在被动资管领域取得成功，须把握先发优势，形成规模效应，以降低 单位成本，提高产品的吸引力。 先发优势在被动资管发展中同样重要。美国先锋集团的成功案例表明，早期进 入市场并建立起品牌影响力的资管机构，能够在长期内保持其市场领先地位。先锋 集团于1975年发行的跟踪S&P500指数的基金，不仅开创了指数基金的先河，而且通 过长期的市场运作，积累了丰富的经验和良好的声誉。目前，全球前10大开放式指 数基金产品中，先锋集团独占9席，这一成就与其早期的市场布局密不可分。因此， 国内资管机构在发展被动资管业务时，应抓住时机，尽快开拓市场，建立起品牌优 势，以确保在未来的市场竞争中占据有利地位。

3.整体费率逐年降低成为被动资管行业发展的主要趋势

ETF已经成为被动资管行业一个关键的增长领域，ETF的快速发展为投资者提 供了更为便捷和低成本的投资选择。 低费率策略有助于吸引更多的机构投资者与个人投资者。在当前投资者日益关 注成本效益的今天，费率的高低直接影响到产品的吸引力。较低的费率意味着投资 者可以保留更多的投资收益，从而提高其对被动资管产品的兴趣。此外，随着投资 者对于费用结构和长期投资成本的认识加深，低费率产品更容易获得市场的青睐。 国内资管机构发展被动资管时设置低费率有利于与国际接轨。近年来，国际上 权益和债券ETF的费率均呈现出明显的下降趋势。低费率策略能够提升国内资管机构在全球市场的竞争力。在全球化的资管市场中，投资者越来越多地比较不同国家 和地区的产品费率。通过设置与国际市场相匹配的低费率，国内资管机构可以更好 地吸引跨境投资者，扩大其市场份额。

（二）机构层面：聚焦头部，打造特色，运用金融科技

1.做大做强头部被动资管机构

被动资管领域的发展并非没有门槛，它不仅依赖于资管机构的先发优势和规模 效应，同时也依赖于资管机构的科技基础设施，尤其是资管机构的数据管理和运营 能力。针对这一门槛，国内发展被动资管应当考虑优先支持头部资管机构，通过做 大做强头部机构来推动国内被动资管的整体发展。 一方面，头部资管机构通常具备较强的销售渠道和品牌影响力，例如贝莱德与 先锋，贝莱德作为全球最大的资产管理公司，其品牌影响力体现在其广受认可的 iShares ETF品牌、广泛的全球业务覆盖和强大的市场地位，其销售渠道的广泛性体 现在其产品分销网络，覆盖个人和机构投资者，并通过多种渠道如银行、独立财务 顾问、在线平台等进行销售；而先锋领航作为另一家全球领先的资产管理公司，以 其低成本指数基金而闻名，拥有强大的直销渠道，并通过其品牌影响力吸引了大量 投资者，特别是那些寻求长期投资和被动投资策略的客户。这使得它们在扩大被动 资管规模并形成规模效应方面具有先天优势。 另一方面，头部资管机构往往拥有更为完善的科技基础设施，特别是在数据处 理和运营效率方面。经过近些年金融科技的快速发展与广泛应用，国内资管头部机 构大都能够有效地利用大数据、人工智能等先进技术，提高自身产品和服务的质量， 降低运营成本，从而在激烈的市场竞争中占据有利地位。

2.深化费率结构改革，优化收入来源

通过对比一些国际头部资管机构的净利润变化情况，以及它们的利润率（净利 润/收入）与费率（收入/资管规模）情况。可以发现尽管在2008年金融危机后各大资 管机构都出现负净利润，但是整体而言头部资管机构的净利润呈现逐步增长的趋势。 从利润率角度来看，以被动投资为主的贝莱德的净利润/收入比率较高且更为稳定， 表明其在资产管理费用和运营效率方面具有优势，以及被动资管的重要性，这对于 追求可持续增长的资管机构来说至关重要。从费率角度来看，费率下行是不同资管 机构的共有特征，并且贝莱德依旧以其低费率的表现更为亮眼。 因此，中国的资管机构应考虑调整和优化其费率结构，以提高长期盈利能力。 可以通过引入基于绩效的费率模式，提供差异化服务以吸引高净值客户，或者开发 低成本的指数跟踪产品以吸引对费用敏感的投资者。同时，中国的资管机构应加强 风险管理和投资策略的创新以提高回报率，在保持竞争力的同时增加盈利。

3.重视金融科技与被动资管的融合

当前，金融科技（FinTech）的融合与应用已成为推动金融各个行业创新和提升 服务效能的关键因素。特别是在被动资产管理领域，金融科技的渗透不仅能够提高 运营效率，还能够引领业态变革，为投资者提供更加高效、低成本的服务。然而， 国内被动资管机构在金融科技的运用上仍处于起步或发展阶段，与国际先进水平相 比存在一定差距。 以国际资管巨头贝莱德为例，该公司通过与金融科技公司的深度合作、收购以 及提升内部创新能力等多种方式，不断扩展其金融科技实力。贝莱德收购了自动化 投资顾问平台Future Advisor，还收购了Scalable Capital等公司，这些金融科技公司 的并购未来不仅能够为贝莱德减少人力成本，还能够增加其ETF产品的分销渠道，提 高了市场竞争力。因此，国内资管机构必须高度重视金融科技与被动资管的融合， 以促进国内资管行业的整体升级和发展。

（三）产品层面：选择性引入创新型国际被动产品

国际被动产品不断创新，国内资管机构可因地制宜选择性引入。全球被动资管 产品的创新步伐从未停歇，这些创新产品为投资者提供了更为丰富和精细的投资工 具。对于国内资管机构而言，借鉴和引入国际上的创新被动资管产品，不仅是提升 自身竞争力的有效途径，也是满足国内投资者多样化需求的重要手段。 具体上看，目前国际的创新型被动产品主要体现在：一是加密货币ETF，此类 ETF专注于加密货币及相关资产的投资，如比特币、以太坊等数字货币，代表性产 品包括ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO) 和Valkyrie Bitcoin Strategy ETF (BTF)；二是去中心化金融（DeFi）指数基金，主要投资于去中心化金融领域的代 币和项目，捕捉DeFi生态系统的增长潜力，代表性产品包括Index Cooperative的 DeFi Pulse Index (DPI)；三是创新主题ETF，这些主要聚焦于前沿科技和未来趋势 的ETF，例如元宇宙、量子计算、基因编辑等领域，代表性产品包括Roundhill Ball Metaverse ETF (META) 和ARK Genomic Revolution ETF (ARKG)；四是碳中和 和气候变化ETF，这些ETF专注于投资那些致力于减少碳排放和应对气候变化的公 司，iShares MSCI ACWI Low Carbon Target ETF (CRBN) 和 Invesco MSCI Sustainable Future ETF (ERTH) 是市场上的主要产品；五是替代数据驱动ETF， 通过利用替代数据源（如社交媒体数据、卫星图像等）进行投资决策，提供独特的 市场洞察，例如VanEck Vectors Social Sentiment ETF (BUZZ) 便是使用社交媒体 情绪数据来选择投资标的；六是AI驱动的ETF，这是利用人工智能和机器学习技术 进行股票选择和投资组合管理，提高投资决策的智能化和自动化水平，AI Powered Equity ETF (AIEQ) 是一个利用AI技术进行股票选择的ETF。

同时鉴于国内外市场的差异，国内资管机构在引入国际创新型被动资管产品 时，应结合国内市场的特点和投资者的实际需求，进行选择性的引入和本地化改 良，注重行业差异化、战略政策导向。总体上鼓励国内资管机构通过引入、合作或 自主研发等方式，将国际上成熟的被动资管产品引入国内市场，并根据国内投资者 的需求进行适当的本地化调整，提升国内资管机构的国际化水平与产品创新能力。

编辑：火腿肠