2024年金融工程专题报告：新“国九条”后小盘股的投资价值分析

一、研究背景：新“国九条”的发布将促进资本市场向更高质量发展

（一）新“国九条”出台背景与影响简述

“国九条”是国务院自 2004 年起，每隔十年出台的资 本市 场指导性文件，因为总是 分成 九个方面、 或一项总体要求与八个细分方面，简称“国九 条”。2024 年 4 月 12 日，《关于 加强监 管防范风险推动 资本市 场高 质量 发展 的若干 意见》（ 新“ 国九 条”）发布，明确 了新 形势 下资 本市场 建设的 阶段 目标与 发展方向。 2004 年，第一份“国九条”，即《关于推进资 本市场改革开 放和稳定发展的若 干意见》发 布；2014 年，第二份“国九 条”命 名为《关于进一 步促进资本市 场 健康发展的若干意 见》：两者 均采用了“ 推进 （具体时期下的）发展”的单一动宾结构。相对地，新“国九条”在“推动发展”之前添加了“加强监 管”“防范风 险”两个词组 ， 明确将资本市场安 全提升到 与发展统筹并举的 地位，是 对同年 3 月 15 日 “两强两严”政策的再 度强调 。从长远的角度考虑，新“国 九条”的目的是促进资 本市场 高质量发展， 提升资本市场监管 能力和有 效性，通过行政和市场 化手段 筛选优质上市公司，更 好的保 护投资者利益， 形成金融服务实体经济的良性循环，建成与金融强国相匹配的金融治理体系和市场。 就近期 市场 表现 来看 ，小 盘 股相较 于大 盘股 下跌 较为 明 显，背 后反 映的 是市 场对 近 年占优 的小 盘 风格持 续性 的担 忧。我国 公 开市场 的小 市值 股票 具有鲜 明的两 面性 ：一 方面 ，北交 所、科 创板 、创业 板作为 轻资 产科 技企 业的 孵 化场， 为追 求成 长性 的投 资 者提供 了丰 富选 择， 是多 层 次资本 市场 的必要 组分； 另一 方面 ，小 市值 股 票客观 上存 在壳 价值 比重 高 、交易 策略 拥挤 等特 征， 市 值因子 具有 一定投 机性。

对比 2024 年初受雪球敲入等影响造成的小盘股下跌，以及 之后的迅速反弹 ，此次小 盘股 下跌后反 弹趋势和迹象明显减弱。 过去由 于市 场存 在较 为严 重 的炒小 、炒 差的 投机 行为 ， 小盘股因此 相比 于大 盘股 表 现出明 显的 超 额收益 。但 由于 小盘 股在基 本面方 面存 在天 然的劣势 以 及参差 不齐 的属 性，其投 机 行为带 来的超额收 益也存在较大的波动性。与 A 股 形 成鲜明对比的是， 2010 年以来美股标普 500 长期跑赢罗素 2000，且超额 收益波动相对较小。

我们认为，未来随 着 A 股 市 场的更加成熟和规 范，投机 行为带来的小盘股 的整体超 额收益将有所 减弱， 小盘股的 超额 收益 将 更加回 归基 本面 的属 性。从 选股的 角度 上看 ，历 史上 小 盘股超 额收 益的来 源是复 杂的 ，基 本面 因子 的 贡献程 度也 存在 较大 差异， 在新的 背景环境下， 基本 面 因子在 小盘 股内部 的表现更加分化。

（二）从四类基本面因子出发解读新“国九条”精神

鉴于因子及其衍生指标的庞大数量，我们首先参考 Barra CNE-6 三级因子库，定性地 分析哪一些 与新“国九条”的联 系最为清 晰，并补充一些 Barra 模型未 定义的因子。直观 上，新“国 九条”的内容 和技术面并无太多 牵连，我 们认为其精神主要能反映到下述几类基本面因 子中： 分红类因子。分红 监管 是上 市前准 入制 度与 上市后 持续 监管两 个方 面的 组成部 分， 文件明 确表示 了“多 措并 举推 动提 高股息 率”“增 强分 红稳 定性、 持续 性和可 预期 性”。 这利好 高股 息率公 司， 利空 股权收 益不 稳定 或不 可持 续 的公司 。所 以， 我们 构造 股 息率与 股息增长率这 两个 因 子，分 别衡 量分红 的当前规模和未来持续性。

退 市风 险类因子。文件有专门 一节讨论退市监管 问题，而 4 月 30 日沪深交易所修订并发 布的“退 市新规 ”具 体落 实了 相关 标 准。我 国存 在四 类强 制退 市 情形， 其中 重大 违法 类与 规 范类的 认定 相对复 杂，而 交易 类指 标涉 及的 是 市值规 模本 身。 基本 面方 面 尤其值 得关 注的 是财 务类 指 标，新 规拟 将主板 亏损公司的营业收入要求从 1 亿元提高至 3 亿元，这对高 营收波动率、高盈 利波动率 的小盘股是利空 信号。 长 期投 资受益类因子。这些 因子与 文件 中“推 动中 长期 资金入 市” 一节有 关。 文件 主张推 动权益 类公募、保险、养老等中长 期 资金的发展，树牢理性 投资、价值投资、长期投资的“三 投 资”理念。上 述资金 的入 市可 能会 增加 对 低估值 或成 长性 良好 的股 票 的需求 ，提 升该 种股 票的 交 易流动 性， 是有利 因素。因此，E/P、CF/P、EPS 增长率和每股 营收增长率 等经典的风格因子 应纳入考 虑，前两个捕捉 低估值信息，后两个捕捉高成长信息。 偿 债风 险类因子。文件在 多 条中提 及了 公司债 违约 风险 处置问 题， 要求完 善管 理条 例与压 实政府 责任。北京证监局 5 月 13 日 召开的辖区债券监 管工作会 议上，再度重申 了强监管 、防 风险、促高质量 发展三 条主 线， 聚焦 以偿 债 能力为 核心 的信 息披 露监 管 。对债 务偿 付能 力较 弱、 资 本结构 不合 理的企 业而言 ，相 关标 准的 收紧 应 是利空 消息 。账 面杠 杆与 流 动比率 是常 见的 偿债 因子 ， 分别着 眼长 期和短 期。

二、因子筛选：小市值个股历史表现与基本面关联几何？

言及小 市值 个股 历史 表现 和 基本面 的关 系时 ，我 们事 实 上需要 回答 两个 问题 ：一 方 面，从 不同 市 值规模 之间 看， 小盘 股近 年 相对全 市场 的超 额收 益在 多 大程度 上能 被它 与大 盘股 的 基本面 差异 解释？ 另一方 面， 从同 一市 值规 模 内部看 ，小 市值 个股 相对 小 盘指数 的超 额收 益又 是否 来 自以及来自 哪些基 本面优 势？ 所以 ，在 筛选 新 “国九 条” 相关 的基 本面 因 子时， 我们 着重 观察 它们 的 两项统 计特 征：是 否在不同市值规模间有显著差异、是否在小市值规模内有充分变异性。

（一）样本说明

本部分将循上述思路，对不同市值组合 10 种基本 面因子 的特征开展定量研 究。从 2015 年 1 月 1 日开始，每月 月初筛选同时 满 足下述条件的股票 以充当该 月股票池：（1）已上市 不少于 5 个财年；（2） 该月不 处于 风险 警示 板；（3）该月 月初 有非 零流 通股本 数据、 上月 有非 零月 收盘价 数据。 随后 ，取该 月股票池流通市值分位的上 30%、下 30%分别作为大、小市值组合。基本面因 子参照年 报/季报的实 际 公告期更新。

（二）大小市值基本面特征统计分析：组间差异

首先，我们 对大 小盘 股与 新 “国九 条” 相关 的基 本面 因 子进行 对比，分 析大 小盘 的 基本面 差异。

描述性 统计 表明 绝大 部分 因 子在大 、小 盘股 上存 在持 续 性的差 异。我们 先看 分红 相 关指标 。小 盘 股的股息率一贯比大盘股低了 5%~10%，且差距自 2023 年以来呈扩大趋势 。与此同 时，从增长率看， 小 盘股 每股 股息近年来整体呈 现持 续萎 缩趋 势；大盘股的股息增长率 2019 年以后维持在 5%左右水准。

就退市风险相关 因子 而言 ，营收与 盈利 波动 率图 像揭 示 了不同 于一 般直 觉的 现象 ， 即小市 值公 司 的业绩波动未必更高。从这 两个指标来看，它们拥有 较 大盘股稳定的营业 收入，2020 年后净利润也是 如此。 然而 ，另 一个 事实 是 小盘股 的盈 利波 动率 因子 近 年大部 分月 份处 在零 点以 下 ，这表 明它 们的平 均净利 润长 期为 负。 负盈 利 是财务 退市 的重 要标 准之 一 ，鉴于退市 收紧的形 势， 可 以说市 场对小盘股 的担忧不是空穴来风。

小市值股票的估值 因子情况相较于大盘股同样明显弱势 一些。从估 值角度讲 ，相较于大盘股小 盘股股 价缺 乏充 分的 财务 基 本面支 撑； 从成 长性 角度 讲 ，负市 盈率、负 市现 率意 味 着缺少 内部 融资和 流动性来源 ，诸 多小 市值 公 司的增 长应 是不 可持 续的 。在新“ 国九 条” 倡导 长期 投 资理念 、引 导长期 资金入市的背景下，小盘股 整体上明显处于劣 势。

从每股 盈利 增长 率与 每股 营 收增长 率来 看， 小盘 股相 较 于大盘 股表 现出 一定 的劣 势 。近年 、尤 其 是 2020 年以来的，大市值公 司的业绩增长明显 要优于小 盘股，它们五年间 基本维持 着 4%以上的营收 和利润增长。相对 地，除去 2020 年底至 2022 年中 EPS 增速短暂持平大盘股 的时期， 小盘股无论是营 收或利润规模一直 在萎缩。

最后，对于 偿债 类指 标而 言 ，小盘 股相 较于 大盘 股倒 没 有表现 出明 显的 劣势 ，这 似 乎是小 盘股 唯 一胜过 大盘 股的 一类 因子， 即前者 具备 较低 的金 融杠 杆 、更充 足的 流动 性资 产。 但 是，杠 杆比 率是极 具两面 性的 财务 指标 ，其 背 后反映 的是小市 值公 司融 资 能力与 投资 机会 的缺 乏。同 样杠杆 比率 的情况 下，小盘股的偿债 风险一般 要高于大盘股，而 小盘股内 部相对高杠杆的股 票则风险 程度更高。 综上所 述，大小 市值 基本 面 的组间 分析 表明，大 部分 新 “国九 条” 相关 的因 子小 盘 股具有 明显 的 劣势。如若 在小 盘股 内部 挖 掘基本 面相 对较 优的 公司 ， 需要我 们对 小盘 股内 部的 基 本面因 子的 差异性 进行进一步分析。

（三）大小市值基本面特征统计分析：组内差异

本着在 小盘 股内 部实 现“规避风险 ，追 求超 额”的思路，因子 在小 盘股 内部 的差 异 特征越 明显 ， 我们越 是容 易精 选出 对应 的 组合。 例如 ，假 若我 们希 望 在投资 小盘 股的 同时 、防 范 其分红 普遍 不足造 成的监 管风 险， 就必 须找 到 足够的 具备 高分 红特 征的 小 盘股， 或者 说不 同于 小盘 股 典型情 况的 若干个 股。此 外， 某一 因子 的组 内 差异越 大， 新“ 国九 条”背 景下就该因 子在 未来 越容 易促成小 盘股 未来市 场表现的两极分化。 统计学 中常 用横 截面 标准 差 与横截 面均 值的 比值 ，即 截 面变异 系数 来度 量组 内相 对 差异。

能同时 满足 “绝 对值”和 “ 稳定性 ”两 项要 求的 基本 面 因子非 常有 限， 几乎 只有 股 息率这 一种 因 子。小盘股股息率的变异系 数维持在 1.6 倍左右，始终超过同期大盘股，表明小盘股在分红规模上有 长期的组内差异。若股息率与小盘股历史收益有明确相关关系，则可作为 小盘指增 策略的排序因子。

仅满足 单项 条件 的三 种因 子 是营收 波动 率、 账面 杠杆 和流动比 率。它们 十年 间在 小 盘股样 本上 的 变异系数分别在 0.7、0.25、0.8 左右，相比股息率明显 地偏 小。不过，从时间序列上 看，其统计特征比 较稳定，仍适宜作为 前置 过 滤因子 （在 运用 排序 因子 之 前，先 根据 过滤 因子 筛除 一 定百分 比的 个股） 加入选股模型。

剩余六 种因 子， 或者 与净 利 润、净 现金 流有 关， 或者 是 某种增 长率 ，它 们的 变异 系 数均不 稳定 。 由于存 在正 负号 ，这 些因 子 集中在 零点 附近 波动 的时 期 ，部分 股票 的小 幅盈 利变 动 就能对 组内 离散程 度造成 巨大 影响 ，致 使变 异 系数频 繁跳 跃。 尤其 是四 种 基于净 利润 或净 现金 流的 因 子，离 散特 征相当 紊乱，有些时期偏小，有些时期又十分巨大， 在时间序 列上的选股能力可 能不一致 。譬如 E/P 因子大 量落到负区间时 ，缺乏明确 的经济意义，不 便用来指导 选股。2019 年以来小盘股负盈利、负增长的 市 场环境 下，上述 因子 面临 较 大失效 风险 ，在 考察 它们 的 历史表 现、 并根 据过 去经 验 开展投 资时 ，应当 关注因子评判的可 持续性问 题。

（四）小市值内基本面因子历史收益表现

进一步我们测试这些基本面因子在小盘股内部的历史收益率表现。 我们统计基本面因子从 2015 年 1 月至 2024 年 5 月在小市值样本上的 IC 值和累积 IC 值，从而评 判它们 是否 有持 续的 因子 收 益；另 外根 据这 些因 子每 月 的十分 位数 对小 市值 样本 再 次分组 ，计 算十个 子样本在时间序列上的历史平均收益。

候选排序因子，即股息率的 历史 IC 趋势在所有因子中也 是最显著的。自 2016 年 8 月以来，它在 约三分之二的月份中拥有正 IC，累积 IC 呈现出明显单调 性。分组收益表明股息率 因子在 整个十分位数 上存在选股 能力，不 分红 或分红较 低的 股票 均有 偏低 的 历史收 益， 符合 先前 “低 股 息率对 小盘 股是利 空指标”的判 断。我们 认为股 息率因子在小盘股 中历史上 已经表现出一定的 选股能力，在新“国九条 ” 的背景下，未来因子有效性将会持续。

候选过滤因子中，营收波动率的 IC 同样具有 一定的显著 性。它不仅具备超 过-1 的累 积 IC，并且 排除劣质股的能力较强，上 10%分组历史平均收益仅 0.8%，远低于其他九组，符 合“高 业绩波动对小 盘股是利空指标”的判断。 当然，对 L 组至 9 组的小 盘 股而言，营收波动 率的预测 性能比较有限。如 前所说 ，这 一因 子的 组内 差 异偏小 ，两 家公 司相 关特 征 的些许 区别 可能 并无 经济 意 义。将 它作 为选股 模型的过滤因子是相对合理的。

账面杠杆的 IC 值符号不显 著 ，但其分组收益有 一定探讨价 值。我们看到，账面杠杆居于 上 30%的 个股平均收益都相当低，大致在 1.1%~1.2%，显示出过高的账面杠杆对小盘股可能是不利因素。如前 所说， 账面 杠杆 指标 有两 面 性，高 杠杆 公司 易陷 入财 务 困境， 而低 杠杆 又表 明外 部 融资的 不足 ，因此 优质公 司的 杠杆 可能 是折 中 的。另 一方 面， 财务 困境 往 往是比 融资 不足 更强 的利 空 信号。

与账面杠杆不同，流动 比率无 论从 IC 或分组收益都看不 出 方向性。我们不考虑将 其加入 选股模型。

最后， 我们 在第 二小 节说 明 了在小 盘股内部和净 利润 或 净现金 流有 关的 统计 指标与 各种增 长率 指 标不太 稳健 。如 上所 示， 它 们历史 上的 选股 能力 也缺 乏 持续性，盈 利波 动率 、CF/P、每股 营收 增长 率 的累积 IC 从未超过 0.6，也没有明确的头部或尾部效应，可以直接排除。股息增长率、E/P、每股盈利 增长率在 2018 年以前存在过持续时间不一的正 IC， 然而 其预测能力近年也 都消失了 。

（五）从事件分析角度看基本面因子在小市值内的表现变化

新“国 九条 ”固 然已 发布 一 段时间 ，但 从月 频尺 度看 ， 它仍是 一份 很近 期的 文件 。 所以， 前三 小 节基于月频数据的描述性统计主要反映的是新“国九条”前的因子有效性。那么，以 2024 年 4 月 12 日为分 界点 ，哪 些原 本平 庸 的因子 可能 会在 政策 冲击 下 脱颖而 出， 主导 今后 的小 盘 股市场 呢？ 我们通 过事件研究法度量所选基本面因子的短期表现。

市场得知新“国九条”消息，是在 4 月 12 日（星 期五）下午 3 点 10 分左右，当天股 市已收盘， 其后两天周末休市。所以，我们 将 根据 2024 年 4 月初的因子数据对小市值个股进 行分组，做 多上 30%、做空下 30%股票，用等权重、市 值加权两种标准，分别计算 这些投资组合从 4 月 1 日到 4 月 26 日的累积日频收益率。再利用组合从 2023 年 4 月初至 2024 年 3 月末的收益数据 ，估计其正常 收益率，从而 作差得到 4 月 1 日到 4 月 26 日 的累积日频异常收益率。

大多数基本面因子在新“国九条”发布前后展现出了一定的收益趋势。 股息率组合在 4 月 15、16 日两天的等权重日度异常收益 高达 3%，明显超越了事件前异常收益， 体现出 市场 对高 分红 公司 的 追捧。需要 注意 的是，使 用 市值加 权的股息 率异 常收 益 不那么 显著 了。

第三小节说明过股息增长率在过去远不如股息 率有效。然 而，它对新“国九条 ”的反应 非常敏感， 4 月 15 日、16 日累积了 1%左右的异常收益，占据整个 时间 窗异常收益的八成。可见 事件 冲击发生后， 投资者 对股 息增 长率 的态 度 是正面 的。 新“ 国九 条” 不 仅强调 分红 的规 模， 更重 视 分红持 续性 ，股息 增长率在未来成为一个重要的选股依据是可能的。

退市类因子在 4 月份也有 过 持续的异常收益， 但与分红 类因子不同，它们 的收益趋 势早在事件前 8 个交易日就已经存在，事件 中也几乎没有加速 ，不能轻 率 认为与事件有必然 联系。我 们发现营收波动 率在 4 月 15、16 日有约-0.4%的累积异常收益，整个时间窗内异常收益最多超过-1%， 表明其作为利 空因素的地位没有改变、甚至可能更加巩固。 比较意 外的 是盈 利波 动率 的 正异常 收益 。鉴 于该 因子 历 史表现 无明 显特 征， 且小 市 值公司 当前 以 亏损为 主、 净利 润统 计性 质 不稳健 的事 实， 我们认为 该 因子的 异常 收益 缺乏 解释 性 ，亦不 纳入 后续选 股的考量。

估值因子，即 E/P 与 CF/P 的 异常收益方向不出 意外。E/P 在时间窗内累积异常收益最多达 3.5%， 仅 4 月 15、16 日两天就有 2%的异常收益，事件冲击 效应 显著。CF/P 在整个两个 交易 日内的异常收益 虽然相对有限，但以 4 月 12 日为分界，我们看到其事后异常收益约 0.8%，是事前异 常收益的两倍， 可以认为新“国九条”对这一因子起到正向作用。 高 E/P、高 CF/P 代 表着优秀 的财务基本面，在倡导长期 投资的背景下脱颖 而出是正 常的。尽管如 此，中 短期 来看 小市 值企 业 净利润 、净 现金 流指 标不 稳 定的判 断没 有改 变，参考 该 类指标 进行选股时 应注意。

接下来 是衡 量成 长性 的两 个 长期投 资受 益类 因子 。每 股 收益增 长率 的异 常收 益比 较 有限， 上界 约 0.2%、下界约-0.6%，且收益趋势不太确定，不 能认为新“ 国九条”对它有明 确影响。相 对地，营收增 长率在 4 月 15、16 日有 1%左右的异常收益，大致与 整个时 间窗上的异常收益 相当；事前 和 17 日以后 的异常收益均不显著。可以说营收增长率因子受事件正向冲击的证据比较清晰。

账面杠杆 4 月 15、16 日两天的累积异常收益不 到-0.1%，无显著方向性。不过，流动比率因子在 4 月 12 日后累积了约 1.75%的异常收益，与事前 8 个交易日构成鲜明对比，可能受到了新“国九条” 收紧偿债监管的正向冲击。

三、策略构建：构建小盘股基本面精选组合

（一）基本面因子选股策略思路

第二部 分中 我们 通过 测试 小 盘股中 不同 因子的表 现， 阐 述了哪 些因 子在 小盘 股中 历 史上表 现出 一 定的收益预测能力。然而，我 们认为单从 IC 角度看因子 表 现可能会丢失很多 有价值的 信息。比如某些 因子在 小盘 股内 不具 有选 股 单调性 ，但 是其 头部 或尾 部 特征可 能较 明显 。所 以， 在 构建基 本面 精选组 合之前，我 们首先通过热 力图 的形式进一步分析 10 个基 本 面因子在小盘股中 的收益贡 献特征，并 总结 出相应因子的使用策略。

具体地，在 2015 年 1 月至 2024 年 5 月共 113 期的时间窗 内，我们在每个截 面小市值股 票池上筛 选上 N%收益 的股票（N 从 5 到 95 不等 ），统计这些 个 股上一月的因子特 征，观察 它们是否超过上一 月小盘股全样本的 对应因子 均值。最后，将特定 N 下 特 定因子跑赢全样本 的期数绘 制为热力图。如果 因子在 N 较小处高热或 高暗 ，代表它具备持续的选 择优质 股能力；在 N 较大处高热或 高暗，代表它具 备持续的过滤劣质 股能力。

（二）国证 2000 基本面精选组合

基于前 面的 分析 ，这 一小 节 将说明 基本 面增 强策 略的 具 体流程 ，并 进行 历史 回测 。我们小 市值 增 强策略的基准是国证 2000 指数，回测窗口期为 2015 年 1 月至 2024 年 5 月。每月根据当期的国证 2000 成分股，选择 100 只高股息率、低营收波动、低杠杆的股票。 首先，我们仍需根据下述基本条件对国证 2000 成分股 做第一轮筛选 ：（1）已上市 不少于 5 个财 年；（2） 该月不 处于 风险 警 示版；（3）该月 月初 有非 零 流通股 本数 据、 上月 有非零 月收盘 价数 据。经 过这一必要的处理后，我们分别用两种因子组合过滤月股票池： 使用 E/P：（1）剔除账 面杠杆 最高的 30%个股；（2）剔除 E/P 最低的 40%个股；（3）剔 除营业收入 波动率最高的 50%个股；（4）保留股息率最高的 100 只个股。 不使用 E/P：（1）剔 除账面杠 杆最高的 30%个股；（2）剔除 营业收入波动率最 高的 50%个股；（3） 保留股息率最高的 100 只个股。

回测结果显示 ，两类方案均 可 以获得明显的超额 收益。除 2021 年 5 月至 8 月、2022 年 5 月至 8 月 两段下 滑期较长 外， 其余 时 间即使 下行 也很 少维 持两 个 月以上。另 外，三因 子方案在九年 半的回测期 内共有累积收益 189.1%（超额收益 103.3%），与四因子方 案的累积收益 171.6%（超额收益 91.0%）相 比，优势固然不算 巨大，但差距自 2019 年 11 月已经产生并持续拉开。股 息和 E/P 的共线性、或 E/P 在 2019 年以后选股性能的失 效都是所述现象的 可能解释 。总之，E/P 的加入 对模型表 现的提升并没有 明显的益处。 综上所 述， 新“ 国九 条“ 相 关基本 面因 子经 过合 理的 筛 选后， 确实具有 明显 的使 用 价值； 但诸 如 E/P 这类 在描述性统 计阶段特 征比较模棱两可的 因子，可 不 作使用。此外 ，需要 说明的是 ，该组合旨在 从新“ 国九 条” 角度 精选 未 来可能 风险 更低 而超 额收 益 更高的 小盘 股， 而非 纯历 史 因子挖 掘角 度的小 盘指数增强。

（三）新“国九条”后环境下模型表现持续性评估

固然选股策略在回 测期内有 过优异的表现，然而，一个 令 人关切的问题是，新“国九 条“出台后， 我们展 示的 超额 收益 是否 依 然有持 续性 ？笼 统地 看， 选 股业绩 的来 源主 要是 股息 率 、营收 波动 率、账 面杠杆三个因子，前两 者在事 件窗口内的异常收 益方向与 其过往 IC 方向吻合，而后者 无显著异常收益 。 据此似 乎有 理由 认为 ，这 些 因子在 新形 势下 非但 不会 失 效，选 股性 能还 可能 进一 步 增强。 为了 更具体 地支撑这一观点 ，下面以 三因 子方案为准，罗列回测期最 近 48 个月间超过 40 个月入选股票池的 10 只 代表性股票，概述它们的这 段时期的财务特征 。

在分红 监管 、退 市标 准等 因 素不断 收紧 、小 盘股 面临 较 大政策 风险 的环 境下 ，以 具 备长期 投资 价 值的高 分红 、低 营收 波动 、 低杠杆 成熟 中小 企业 为主 的 组合配 置不 仅在 回测 期内 有 突出表 现，基于上 述理论依据和经验 证据的情 况下，我们认为其 未来超额收益将相对具有持 续性。

编辑：火腿肠