2024年方盛制药研究报告：成长中的创新中药小巨头，新老产品放量在即

归核发展、聚焦中药主业

剥离非主业，明确创新中药战略地位

战略聚焦、以创新中药为核心主业。方盛制药成立于 2002 年，2009 年 完成股份制改造，并于 2014 年在上交所上市，是一家从事创新中药和仿 制药研发、生产与销售的高新技术企业。自 2021 年起，公司锐意改革、 剥离非制药主业业务，专注于创新中药核心主业，围绕心脑血管、骨科、 儿科等细分领域构建了极具市场竞争力的产品集群。

股权结构集中稳定，实际控制人张庆华合计持有公司 36.9%的股权。公 司实际控制人张庆华先生，毕业于湖南中医学院（现湖南中医药大学）， 清华大学 EMBA，具备医药和金融复合背景。公司整体股权结构较为集 中，截止 2024 年 Q1，张庆华先生直接持股 35.49%，并且通过持股平 台共生创投和开舜投资间接持股 1.40%，合计持股 36.89%。

持续优化业务结构，剥离非主营业务。自 2020 年下半年，公司意识到 前几年对于医疗服务、医药商业等领域的涉足不仅没有与工业主业形成 协调，反而子公司亏损拖累了整体业绩。2021 年起公司锐意改革，开始 对非主业务进行优化调整，先后剥离了“肾病医院”佰骏医疗、“CRO 企 业”恒兴科技，以减轻报表负担。公司自 2020 年下半年制定夯实主业 战略后，2020-2022 年医药制造业务营收年复合增长率为 23%，毛利复 合增速为 25%，增速十分亮眼；2023 年由于依折麦布片和藤黄健骨片 集采扰动，收入端有所波动。

产品矩阵丰富，布局多个治疗领域。公司整体药品品类以中药创新药为 主，化药仿制药为辅，目前主要聚焦于心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸 科和妇科等治疗领域。心脑血管科、骨科为公司的重要营收来源，在 2023 年营收占比分别达到 24%和 22%，毛利占比分别为 26%和 28%。

业务聚焦成果显著，盈利能力持续提升

营收稳健增长，子公司亏损拖累业绩。近年来方盛制药收入利润规模稳 健增长，2019-2023 年间营收复合增速为 10%，扣非净利润复合增速为 28%。其中 2022-2023 年收入增速放缓系子公司剥离所致，2022 年 3 月恒兴科技不再纳入合并报表范围，2022 年 10 月佰骏医疗不再纳入合 并报表范围，随着非主营业务的剥离，预计公司盈利能力有望得到明显 提升。

聚焦成果显著，季度盈利能力改善明显。分季度看，过去三年间公司扣 非净利率较之前有明显提升，主业聚焦的战略取得良好效果。2023 年下 半年在医药行业受外部政策冲击的情况下，公司仍然保持了较强的盈利 韧性；2024Q1 的扣非净利率更是创下近 3 年的新高。

制药主业实际经营性利润较好。过去几年，对公司利润端产生明显影响 的非经营因素主要是非主业子公司亏损、政府补助、以及股权激励费用 （公司于 2022 年 3 月推出新一期股权激励）。我们在扣非净利润的基础 上，还原子公司亏损和股权激励费用，以反应公司实际经营性利润。2020- 2023 年间，公司制药主业的实际净利润复合增速约 38%，利润率也明 显改善，从 2020 年的 6.9%提升至 2023 年的 12%，这也证明公司中药 主业的自身盈利能力较强。

与行业可比公司相比，公司利润率还有较大提升空间。以中药创新药龙 头以岭药业和康缘药业为例，在还原研发费用之后，两者近三年利润率 均在 20%以上。对标行业龙头，公司利润率提升空间较大。

乘政策春风，创新中药进入发展快车道

顶层政策支持，创新中药加速发展

政策利好频出，中医药发展上升至国家战略。近几年，多项顶层政策出 台，大力促进中药传承创新发展；2021 年，国务院《关于加快中医药特 色发展的若干政策措施》提出加快推进中药审评审批机制改革，优化具 有人用经验的中药新药、经典名方审评审批。2023 年 2 月《中药注册管 理专门规定》发布，明确了中药注册分类、研制路径和模式，建立了适 合中药体系的审批条件，进一步落实了“三结合” 中药审评证据体系。

中药新药进入发展快车道。随着中医药利好政策的陆续出台，特别是《药 品注册管理办法》及《中药注册分类及申报资料要求》的发布实施，为 中药新药的研发和上市创造了有利条件。与此同时，企业抓住政策契机， 加大中药创新药的研发投入。根据国家药监局发布《2023 年度药品审评 报告》，2023 年药审中心受理中药注册申请 1163 件，同比大幅增长 176.25%；审结中药注册申请 878 件，同比增长 131.05%；创新中药进 入井喷式发展阶段。

基药目录调整在即，中成药占比有望提升

中成药占比提升，基药“986”政策有望助力创新中药放量。2018 版基 药目录总品种数量由原来的 520 种增加到 685 种，其中西药 417 种、中 成药 268 种，中成药占比提升至 39%。2019 年 10 月，国务院办公厅发 布的《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》提到，要逐步实 现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配 备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%，优化和规范用药 结构。“986“政策从国家层面明确基药的配备使用比例，考核医院基药 使用情况，也将进一步推动相关产品的放量。

适应症匹配基层需求+强销售能力是基药放量的关键。根据中康数据，进 入基药目录后，中成药的整体销售放量明显。从等级医院销售情况看， 近 90%中成药品种已实现放量，其中实现 2 倍以上的放量品种占 54%。 米内网数据显示，2018 版国家基药目录新增的独家中成药中有 25 个产 品 2022 年在公立医疗机构终端的销售额比进入目录前（2018 年）增长 超过 1 亿元。以芪苈强心胶囊（心脑血管）、金振口服液（儿科）、乌灵 胶囊（神经系统）等为代表的品种，均实现了翻倍以上的增长。适应症 匹配基层需求叠加公司的强销售能力，是基药品种实现快速放量的关键。

多个产品放量在即，经营杠杆有望释放

“338”产品集群蓄势待发，着力打造中药大单品。公司围绕创新中药主 业，重点布局骨科、儿科、呼吸、心脑血管等疾病领域，提出打造销售 收入过亿单品“338 工程”的产品集群目标。“338 工程”即 5-10 年内， 助力打造 3 个 10 亿元大产品、3 个 5 亿元大产品和 8 个超亿元产品。

骨科：玄七+藤黄，新老品种齐发力

骨科用药需求年轻化，院内用药地位逐渐凸显。据 2022 年新华社报道， 我国骨关节患者已超 1.3 亿，其中约 1/3 的患者是中青年，并且骨关节 炎在我国呈持续增长且年轻化趋势。2022 中国公立医疗机构终端中成药 中骨骼肌肉系统疾病用药金额为第四，仅次于心脑血管疾病用药、呼吸 系统疾病用药和肿瘤疾病用药。

骨科用药市场规模稳健扩容。米内网数据显示，骨骼肌肉系统疾病中成 药市场规模近几年保持稳健扩容，2023 年公立医院、零售药店端骨骼肌 肉系统疾病中成药的规模分别达到 281 亿、110 亿，其中消肿止痛用药 占据的市场份额均在 60%以上。

骨科为公司第二大板块，新老品种齐发力。公司骨科产品线布局丰富， 包括藤黄健骨片、玄七健骨片、三花接骨散、元七骨痛酊、跌打活血胶 囊等。2023 年公司骨科产品实现销售收入 3.6 亿，同比小幅下滑系骨科 核心品种藤黄健骨片集采观望情绪所致，2024 年为藤黄健骨片集采后首 年，看好集采后加快放量。此外，公司于 2021 年获批的中药 1.1 类新药 玄七健骨片，获批次年便经谈判纳入《2022 版医保目录》，有望凭借医 保迅速放量，为公司骨伤科产品板块注入新动能，与藤黄健骨片形成协 同效应，提升公司在骨伤科用药市场的整体竞争力。

藤黄健骨片：公司核心产品之一，疗效优势明显。藤黄健骨片处方源于 国医大师刘柏龄教授的经验方“骨质增生丸”，具有补肾、活血、止痛、 改善骨质疏松、镇痛和降低血黏度的作用，为全国独家剂型国家医保目 录品种。藤黄健骨片针对肝肾亏虚型膝骨关节炎适应症，获得多个指南 和专家共识推荐，其中《膝骨关节炎中医诊疗指南（2020 年版）》推荐 缓解期和康复期膝骨关节炎患者使用藤黄健骨片，《藤黄健骨片治疗膝骨 关节炎临床应用专家共识》（2021 年）明确藤黄健骨片可用于治疗发作 期、缓解期、康复期膝骨关节炎。2022 年，《真实世界藤黄健骨片联合 非甾体抗炎药治疗膝骨关节炎》论文的发表，为藤黄健骨片的临床合理 用药提供依据。充分的临床依据以及确切的疗效支撑藤黄健骨片过去几 年的稳健放量，公司公告显示，藤黄健骨片销售量从 2018 年的 3.6 亿 片提升至 2021 年最高超过 4.8 亿片，2022-2023 年受疫情及集采影响， 销量有所下滑。

看好藤黄集采后放量，片剂有望抢占胶囊剂型的份额。2022 年 9 月，全 国中成药联合采购办公室发布《全国中成药联盟采购公告（2022 年第 1 号）》文件，开启了全国范围首次中成药集采。2023 年 6 月，全国中成 药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示，方盛制药的藤黄健骨片和 7 家藤黄健骨丸厂家拟中选并获得首年采购量。藤黄健骨片拟中选价为 20.46 元，拟降价幅度为 42%，相对温和。医药魔方数据库显示，2022 年片剂、胶囊剂、丸剂院内销售占比分别为 61%、37%、2%，由于本次 集采胶囊剂未入选，片剂和丸剂有望抢占胶囊剂型的份额。藤黄健骨丸 剂生产厂家众多，而片剂为方盛独家剂型，我们预计 2024 年集采执行 首年，藤黄健骨片有望实现快速放量。

玄七健骨快速入院，骨科增长新动能。玄七健骨片是公司骨科板块另一 个主导产品，为骨关节炎 1.1 类中药创新药，用于轻中度膝骨关节炎中 医辨证属筋脉瘀滞证的症状改善。玄七健骨片于 2021 年获批，获批次 年便经谈判纳入《2022 版医保目录》，并入选卫健委制定的《中国慢性 创伤后疼痛诊疗指南（2023 版）》，作为“慢性肌肉骨骼损伤后疼痛”用 药推荐。2023 年玄七健骨片首年销售突破 3000 万元，而 2024 年一季 度玄七销售收入就已达 2100 万元，预计全年有望实现翻倍以上增长， 即将成为公司骨科领域新的增长点。

小儿荆杏止咳颗粒：儿科潜力大品种，正处于快速放量期

儿科药受到政策大力鼓励支持。近年来，国家鼓励儿童药发展和解决儿 童药短缺的政策不断出台，对儿童药设置优先审评审批、不受“一品两 规”和药品总品种数限制等政策。2018 年的第五版基本用药目录中，国家就专门整理出了儿科药大类。2023 年 5 月 10 日国家卫健委召开的药 政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为 2023 年的 重点工作任务。

儿科用药市场快速扩容，院内院外齐发力。米内网数据显示，中国公立 医疗机构终端中成药市场，儿科用药的销售规模于 2022 年升至 96 亿 元；与此同时，2022 年城市药店儿科中成药规模达 65 亿元，整体儿科 用药市场正在快速扩容。

儿科中成药大品种频出。从儿科中成药的细分类别来看，止咳祛痰用药 和感冒用药是儿科中成药实体药店市场的销售主力，合计市场份额达 65% 左右。中成药具有副作用较小、药性更温和等特点，在儿童群体中应用 广泛。也正因此，儿科中成药领域培育了小儿豉翘、金振口服液等 10 亿 以上的重磅大品种。

小儿荆杏处于快速放量阶段，有望带动儿科板块较快增长。小儿荆杏止 咳颗粒为公司自主研发的中药 6 类新药，属于全国独家品种，处方来自 全国知名儿科专家、湖南中医药大学第一附属医院欧正武教授的临床经 验方，用于小儿外感风寒化热轻度急性支气管炎引起的咳嗽、咯痰、痰 黄、咽部红肿等。该产品于 2019 年取得药品注册批件后，即进入 2020 年医保谈判并成功纳入医保，2021-2023 年小儿荆杏止咳颗粒销售量复 合增速达到 119%，放量十分明显。截止 2023 年底，小儿荆杏止咳颗粒 已累计覆盖等级医院近 900 家、基层医院约 400 家，2023 年实现营业 收入近 6000 万元。随着公司入院工作的推进，我们预计未来几年小儿 荆杏仍将处于快速放量通道。

小儿荆杏疗效突出，临床支撑院内推广。相较于同类可比产品，小儿荆 杏止咳颗粒完成了Ⅱ、Ⅲ期临床试验，具有更为明确的临床适应症，适 用于治疗小儿急性支气管炎风寒化热证，有利于院内学术推广高效开展。小儿荆杏临床研究显示，其对主要临床症状咳嗽、肺部体征、咳痰，全 部恢复比例达到 28.57%，而对照组全部恢复者仅为 0.85%，临床研究 验证了小儿荆杏能较好地改善中医证候相关症状如咳嗽、咯痰、流涕、 咽部痒痛、咽红等症状。

强力枇杷膏：疗效确切、打造 OTC 标杆性产品

止咳平喘类药物市场疫后规模稳步扩张，念慈庵一家独大。米内网数据 显示，2023 年中国实体药店及城市公立医院终端止咳祛痰平喘中成药销 售额超过 290 亿元，同比大幅增长 25.5%，院内、院外市场平分秋色。 从竞争格局来看，京都念慈庵的蜜炼川贝枇杷膏稳居龙头，多年来市场 份额均在 10%以上。

收购滕王阁药业，获得中药大品种强力枇杷膏。2021 年，公司完成对滕 王阁药业 100%股份的收购，获得中药大品种强力枇杷膏（蜜炼）。完成 收购以来，公司抓住强力枇杷膏在镇咳效果与口感两方面竞争优势，组 建呼吸系统专营销售团队，全面布局三大市场终端。2023 年滕王阁药业 实现销售收入 1.84 亿元，净利润超 3000 万元，净利率亦实现大幅提升， 从收购前的 8%提升至 18%。

三大终端齐发力，打造 OTC 标杆性产品。强力枇杷膏（蜜炼）为全国独 家品种，具有医保和基药双重优势。目前强力枇杷膏已在全国 1000 多 家等级医院使用，其镇咳作用和安全性得到了临床医生和患者的广泛认 可，并被《咳嗽中医诊疗专家共识意见》列为推荐用药。区别于院外同 类产品，强力枇杷膏含有枇杷叶、罂粟壳等确证性有效成分，同时在定 价上处于行业中游水平，兼顾了终端价格接受度以及销售渠道的利润空 间，有利于产品的推广销售。随着公司销售策略的进一步明确、产品品 牌价值得到认可，预计强力枇杷产品有望对标念慈庵的蜜炼川贝枇杷膏，成长为 5-10 亿级别的大单品。

诺丽通颗粒：上市在即，瞄准头痛用药市场

又一 1.1 类新药上市在即，瞄准紧张型头痛市场。诺丽通颗粒是一种 1.1 类中药创新药，基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升 陷汤”的加减配方而成，能够直接升提气血至头部，改善脑供血不足情 况，迅速缓解头痛、头晕症状，多年应用于临床治疗反复发作性紧张型 头痛。2022 年 6 月，诺丽通颗粒发布的三期临床研究总结显示，诺丽通 颗粒具有减少头痛发作天数、减少头痛发作次数及时间、降低头痛强度、 减少止痛药使用的趋势，是治疗频繁阵发性紧张型头痛所致头痛隐隐， 反复发作，遇劳加重，头晕，头脑昏沉，记忆力减退，神疲，乏力，短 气，心悸等症的有效方剂，且安全性良好。

对标头痛用药龙头产品，有望成为下一个重磅单品。目前国内市场上治疗头痛用药主要有布洛芬片、正天丸、养血清脑颗粒、镇脑宁胶囊等。 西药以布洛芬为代表，根据米内网数据统计，2020 年布洛芬片内服剂型 在我国三大终端的销售额约为 12 亿元，主要生产厂商包括上海强生制 药有限公司、中美天津史克制药有限公司、珠海润都制药股份有限公司 等。中药以天士力的养血清脑颗粒为代表，米内网数据显示其近几年收 入规模在 8 亿左右，主要以院内销售为主。对标养血清脑颗粒，我们看 好诺丽通颗粒成长为下一个 5-10 亿级别的大单品。

编辑：火腿肠