2024年建材行业年中策略报告：从高杠杆时代重回价值

消费建材:格局在身后，转型在眼前

2024年政策思路再转向，行情逻辑类似于22年11月，2022年为“保项目”转变为“保主体”，2024年为“做增量”转变为“去存量”。但当前龙头企业估值明显呈现优势，地产销售规模和销售价格也处于周期更低点。在行业上下游有大量的工程抵押资产拖累产业链周转的背景下，整个产业链对地产销售极度敏感，比地产销售更领先的指标可能是地产价格。

格局企稳和实质好转:16-24年的地产周期，是塑造行业格局的关键时期。16-21年地产集采带动B端行业扩张全国供应链，进一步发展工程渠道:同期棚改货币化亦带动C端零售龙头由一二线延申至广大下沉市场;而21-24年地产信用风险的暴露，各个子行业迎来了迅速且剧烈的出清。目前消费建材行业，企业崛起成为行业龙头的上升通道目前基本关闭，而信用风险出清考验最艰难的阶段也即将过去，格局的改善和稳固是最长期的投资逻辑。

水泥:龙头以涨促稳，预期有望企稳

需求预期在3月寻底。2024年受房地产投资调整、部分地区暂级重大基建项目建设以及南方降雨天气偏多影响，全国水泥市场淡旺季特征有所淡化，1-4月全国累计水泥产量同降10.3%。其中3月春节后需求启动不及预期，产量同降22%，形成了阶段性的预期低点。4-5月旺季需求弹性不明显，但降幅或边际收窄，呈现一定预期企稳特征。库存方面，02多省份新增错峰计划下库容比稳中有降，整体在65-70%维持行程平衡。价格底部特征清晰，多区域开启复价。2401水泥价格基本低位维稳，煤炭价格小幅下降，但考虑企业煤炭库存因素，行业盈利持续低位，已出现龙头毛利亏损情况。龙头进入微利或亏损的状态下，我们认为行业利润已难有再度压缩空间，底部特征清晰，5月以来价格快速提涨亦验证了判断。龙头策略转向涨促稳。2023年行业重回市场化竞争轨道后，24年龙头策略再转变，对利润关注度回归，业内复价意愿强烈。4月龙头主导华东首轮提价，步入淡旺季切换窗口，5月中下旬以来全国多区域先后再次启动大范围提价。淡季“以涨促稳”的价格策略或对行业价格预期企稳形成有效助力，为旺季打好价格基础。

市场底部徘徊，盈利预期企稳。当前实际需求状况下年内价格弹性或相对有限。但4月末以来地产政策的深化推进正持续向市场释放信心及流动性，H2资金到位情况的改善行业内有所期待，释放部分延后需求，叠加龙头价格策略转向，年内水泥价格及盈利预计得到一定支撑，我们维持年度策略判断，行业盈利预计底部震荡企稳为主。关注供给侧积极因素的出现。后期向上弹性关键在于供给格局优化。随24年4月生态环境部发布关于公开征求水泥行业碳排放核算和核查指南意见的通知，水泥行业纳入全国碳市场落地将近预期增强。同时，持续的盈亏平衡或亏损已经使部分企业产生退出意向。随行业盈利持续底部震荡，以及碳交易等供给侧措施落地，行业预期走向理性，预计行业即将重启整合，落后产能有望加速出清，改善供需失衡的态势，为行业带来向上“期权”。机会聚焦周期底部盈利韧性的龙头。行业底部阶段以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩韧性超市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、矿山、管理等方面的优势:而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，非水泥业务占比持续提升，随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动，也具备向上的弹性。

玻璃:浮法盈利环比收窄，关注差异化玻璃产品

2401玻璃延续强盈利确定性，但节后接单强度同比偏弱。2401玻璃延续了23H2低库存、高盈利态势，根据卓创玻璃行业平均吨毛利仍在300-400元/吨，盈利能力仍在历史中枢偏高位署。但3月复工后玻璃产销弱干预期，根据卓创4-6月以来玻璃库存走势，在传统旺李表现为库往高位震荡，表明实际终端订单或并未出现强有力的复苏态势，库存波动仍主要由厂家销售政策、部分中游投机性提货等短期因素驱动。纯碱强于玻璃，玻璃02盈利环比01中枢回落。2401纯碱跌价快于玻璃，但进入二季度后玻璃跌价快于纯碱，近期纯碱现货企稳且小幅反弹，带来玻璃盈利的进一步收窄。我们预计5月头部玻璃企业箱净利仍在10元左右，而行业毛利收窄至200元左右，20-30%企业开始进入账面亏损。

浮法玻璃供给仍处于高位:2022年6月行业开启大规模集中冷修，根据卓创，22H2行业冷修产能达到21320t/d，其中约11000t/d产能已经于23年重新点火复产，目前玻璃总在产产能仍在17.3万日熔量(21年行业景气高点产能最多达到18万日熔量)，供给粘滞性仍在，一方面是长期运行的大企业点火复产不受行业周期影响，另一方面二三梯队企业追赶23年旺季也导致复产高于预期，在竣工需求下行背景下，供给出清仍考时间。

头部企业浮法接单优势放大，多元化业务提供增量盈利支撑。从23年到2401加工厂接单情况看，大厂订单要明显好于小厂，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重。信义、旗滨等头部玻璃企业保持领先的产销率和浮法玻璃盈利，且大企业在向下游深加工和光伏玻璃领域转型的力度更强，有望为24年盈利提供多元化支撑。

光伏产业链盈利加速筑底。伴随硅料价格加速下行，组件及产业链盈利进一步恶化，亏损加大导致组件端开工率下行、部分停产产能增加，而玻璃作为刚性产能的环节，短期内下游开动率波动对库存和价格影响相对明显。我们判断，产业链大幅亏损情况中长期不可持续，且已经见到组件产能出清，而玻璃听证流程仍是收紧态势，拉长时间线看不存在大范围产能过剩，因此我们判断产业链加速筑底将有望带动板块走向右

W02玻璃盈利情况仍较好，成本曲线陡峭背景下继续大幅降价空间有限。市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随若新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，实际上从已经发布的23年报来看，光伏玻璃头部企业仍保持了领先行业的利润率身位，盈利能力即便和二线上市公司相比仍高出10-15pct，因此在陡峭的行业成本曲线下，当前价格水平继续下调空间有限。

市场对光伏板块的担心主要来自于需求增速中枢的下移和产业链各环节加速过剩，但光伏玻璃作为20年光伏平价之后最先紧缺的环节，实际也领先整个产业链经历了大规模产能过剩，主要过剩最为严重是21-22年。2302后光伏玻璃新增产能将持续收紧:1)从市场化角度看，行业经过21-22年筑底中小企业的资本开支在放缓，而前几年高峰期新建线已经陆续点火，因此实际在建的光伏储备线已经明显减少，后续或进入一个自然的新增产能下行周期;2)从政策方面看，目前光伏玻璃产线审核涉及听证、能环评指标、低风险预整指标等多道环节，新增产能难度增加。我们预计2024年光伏玻璃新增产能日熔量约2万吨左右，边际产能新增量将继续收窄，且增量产能中头部企业的份额将提升。

玻纤:结构性产品提价继续，直接纱中游补货暂缓

下游补货趋缓，产销环比小幅走弱:库存方面，我们预计5月行业整体产销有所放缓，3月底粗纱提价以直接纱/合股纱等通用品为主，复价驱动力一方面是玻纤厂家过低的盈利，另一方面是下游客户过低的库存，因此我们看到直接纱提价落地后3-4月玻纤厂库实现了较为快速的下降，里面叠加了下游补库和刚需环比修复的共振。进入5月之后玻纤去库将更加回归至供需关系驱动;短切等结构性产品差异化提价兑现:6月2日巨石发布提价函，其中针对风电纱、短切产品提价10%(不包含已经定价的长协)，在此前短切毡制品提价后进一步延伸至上游纱类产品。从具体对均价的影响上看，由于风电订单基本以长协为主，我们判断本次提价对风电纱整体影响偏小，而主要利好短切产品。从巨石淮安1线10万吨从原来计划风电产品转产短切亦能看出短切产品结构性景气更强。。

电子布方面，消费电子在极低基数下修复，且电子布供给格局更明确，提价基础或优于粗纱。供给侧，电子布价格从2202跌下4元/米，行业平均亏损近两年，23-24年电子布行业内均无新增产能，且24年开年以来泰玻、四川玻纤等仍有电子纱产线放水冷修，电子布亏损窗口较粗纱更长，且供给收缩更显著;②需求侧，从电子布的直接客户覆铜板环节来看，上游原材料铜箔涨价，下游PCB厂家仍是产业链上扩产“最卷”的环节，3月开始覆铜板也实现了顺利传导铜箔涨价，表明覆铜板环节压力较小，产销亦有修复，带动电子布短期有提价空间。长期供给问题仍需要时间控制和消化。玻纤本轮周期竞争面临的两个变化，一是行业内玩家背景和资金实力变强，二是通过产品差异化和往下游制品延伸带来的竞争维度多元化，导致单一的价格竞争效用变低，过去几年上行周期扩产产能需要更长时间去完全消化和控制。2024年维度来看，目前已经点火产能仅内蒙古天浩12万吨线，及5月巨石10万吨淮安产线，年内计划点火或复产的产能包括泰玻、长海、邢台金牛及国际复材。

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