2024年房地产行业投资策略：行业逐步筑底，市场有望边际改善

1. 政策变化：强调去库存，持续化风险

1.1 中央层面：消化存量，优化增量

2024 年 4 月 30 日中央政治局会议强调，继续坚持因城施策，压实地方政府、房 地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合 房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房 产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。 2024 年，中央政府及相关部门针对房地产市场持续推出一系列政策，重点在于化解 存量风险、消化存量房产、优化增量供给、以及推动城市更新和保障性住房建设。

1.1.1 保交楼稳房市，城市更新提品质

保交楼与风险化解仍然是核心任务。2024 年 5 月，住建部等四部门召开会议,标 志政策层面对“保交楼”工作进入一个新阶段，强调跨部门合作和地方政策的灵活性。 信贷政策的宽松不仅涉及房贷利率的调整，还包括对房企的融资渠道拓宽，如支持银 行为信誉良好的房企提供并购贷款，加速市场整合。 城市更新与保障性住房政策强化。5 月财政部与住建部联合推进城市更新，不仅 提供直接的财政补贴，还探索多元化资金来源，如引入社会资本和 REITs（房地产投 资信托基金），为城市更新项目提供更多元化的融资渠道。保障性住房方面，不仅加 快建设和分配速度，还注重提升住房质量，通过引入绿色建筑标准和智能化设施，提 升居住品质，满足民众对高质量居住环境的新期待。同时，推动租赁市场规范化，建 立长期稳定的租赁关系，为年轻群体和流动人口提供稳定居住选项。

1.1.2 因城施策，减轻税负和创新融资

坚持“因城施策”，促进市场供需平衡。政府持续强调因城施策的重要性，要求 压实各方责任，保障购房人权益，并提出构建房地产发展新模式。截至 6 月初，超过 200 个中国城市已调整政策，将首套房首付比例降至 15%，另有 250 余城取消了房贷 利率下限。 减税降费，降低供给端资金压力。2024 年 4 月 25 日，财政部与税务总局推出的 土地增值税暂免征收政策，减轻了农村集体产权转移的负担。此外，通过差异化税收 政策，如对绿色建筑项目给予税收减免，鼓励房地产行业向低碳环保转型，符合国家 长期发展目标，同时也为市场提供了新的增长点。 融资政策持续创新深化。2024 年 1 月，住建部与金监总局共同推出城市房地产 融资协调机制。国家金融监督管理总局强调稳妥化解房地产风险，并披露了大量项目 已获得银行授信与贷款发放，显示金融支持政策的实际成效。央行的降准操作及 LPR调整，为市场提供了充足的流动性，降低了购房成本，促进了市场活力。

1.2 地方层面：降低购房门槛与“以旧换新”双驱策动

2024 年多地放松住房限购。苏州、长沙、成都、杭州、西安等 23 个城市陆续全 面取消限购，北京、深圳等一线城市亦优化限购政策，包括增加购房资格、降低社保 年限要求及开放企业购房等，有望通过需求侧刺激加速房地产市场回暖。北京成为首 个在限购区域外松绑限购的一线城市，允许符合条件的购房者在五环外额外购买一 套房。政府调控政策倾向于“渐进式”调整，未来可能涉及购房补贴、购房落户等更 多维度的优化。 一线城市核心区域采用渐进式宽松政策。从限购政策的调整方式来看，各城市 “因城施策”，宽松的节奏和力度不同。二线城市及部分一线城市的外围区域全面取 消限购以激发市场活力，而一线城市中心区域则维持结构性限制，逐步、定向放宽成 为主流路径，旨在促进房地产市场稳健发展的同时防控风险。

购房门槛进一步降低。2024 年 5 月 17 日，中国人民银行发布楼市松绑政策，涉 及降首付、取消房贷利率下限、公积金贷款利率下调等，随后多城市陆续落地，一线 城市更针对性放宽限购限贷，市场情绪得到一定提振。此次政策力度较强，进一步降 低购房门槛，有望带动刚需和改善性需求释放，加速市场信心恢复。

全国超 70 城市推进住房“以旧换新”。中指院数据显示，截止 2024 年 5 月 27 日，全国已有超 70 城表态支持住房“以旧换新”，但目前仍处于探索阶段，政策覆盖 范围、规模仍然较小，主要通过国企收购、帮卖、税费补贴、旧转保四种模式刺激房 地产市场。各城市根据当地市场情况，合理使用政策工具，有望促进存量房去化，带 动改善性需求释放，同时也可以加速保障房落地。

2. 重点企业：基本面持续承压

我们根据 2024 年 1-5 月销售额排名选取了 20 家房企作为样本，其中包括 10 家 A 股上市公司和 10 家港股上市公司。

2.1 财务表现：盈利延续下行，企业持续分化

头部房企营收恢复增长，归母净利润降幅收窄。TOP20 房企 2023 年实现营业收 入 4.2 万亿元，同比增长 3%，2022 年同比下降 2.4%。实现归母净利润 1104 亿元， 同比减少 17.2%，降幅收窄 17.5pct。具体分企业来看，滨江集团、融创中国、旭辉 集团营业收入增幅较大，同比分别增长 69.7%、59.4%、51.4%；保利置业、招商蛇口 归母净利润增幅较大，同比分别增长 77%、48.2%。

房企盈利能力持续下滑。TOP20 房企 2023 年平均毛利率为 13.2%，同比降低 1.8pct，平均净利率为 3.7%，同比降低 1.2pct。具体分企业来看，仅绿地控股、中 国铁建、大悦城、旭辉集团 4 家房企毛利率有所改善，其余 16 家均有不同程度下降。 净利率方面，2023 年华润置地、中海地产分别为 14.9%、13.4%，降幅均低于行业平 均水平。 头部房企经营活动现金流量净额保持高速增长。TOP20 房企 2023 年少数股东损 益总和为 452 亿元，同比下降 32.5%，降幅扩大 25.4pct；经营活动现金流量净额总 和为 3501 亿元，同比增长 41%，增速拓宽 6.4pct。具体分企业来看，少数股东损益 主要受万科、龙湖的影响，2023 年同比分别减少 66、42 亿元；经营活动现金流量净 额方面，华润置地、中海地产同比分别增长 461、458 亿元，而融创中国、中国铁建 同比分别减少 365、357 亿元。

剔除预收款后的资产负债率有所改善，但现金压力持续加剧。我们选取 10 家 A 股房企，2023 年平均现金短债比、净负债率、剔除预收款后的资产负债率分别为 130.2%、57.3%、69.6%，同比分别-25.6pct、4.4pct、-1.0pct。按照三道红线分档 来看，2023 年 10 家房企中，共 5 家处于绿档，4 家处于黄档，1 家处于红档。

房企融资规模同比持平，融资方式主要为信用债和 ABS。根据中指院数据统计， 2023 年地产板块总融资额为 7223 亿元，同比基本持平，但较 2021 年的 17652 亿元 降幅仍然较大。分类别来看，信用债、海外债、信托、ABS 分别为 4233、219、297、 2473 亿元，同比分别+21.8%、+24.6%、-69.4%、-6.8%。2023 年信用债和 ABS 占融资 总额的比例为 92.8%，而 2021 年仅为 53.9%，房企融资渠道减少。

房企偿债峰值已过，但压力仍在。根据中指院数据统计，截止 2024 年 2 月底， 房企债券规模为 24554 亿元，其中信用债和海外债分别为 15597、8957 亿元。从债券 期限来看，2023 年到期债券总额为 9580 亿元，2024 年到期债券总额为 5968 亿元， 其中海外债和信用债分别为 1738、4231 亿元。随着融资协调机制的逐步落地，预计 房企资金面有望得到改善。

2.2 经营表现：销售结构优化，拿地态度谨慎

头部房企销售均价有所提升。根据中指院数据，2024 年 1-5 月 TOP20 房企权益 销售金额为 7017 亿元，同比下降 40.3%，权益销售面积为 3940 万平方米，同比下降 44.8%，销售均价为 17811 元/平方米，同比增长 8.2%。销售均价上升，主要是因为 销售结构的调整，房地产市场观望情绪浓厚，购房者决策时会更注重地理位置、项目配套等因素，而房企也相应地推出更高性价比的产品。

部分房企深耕高能级城市战略，项目品质较高。2024 年 1-5 月，TOP20 房企中， 从销售金额来看，绿城中国同比下降 5.6%，降幅最小，金地集团同比下降 59.4%，降 幅最大；从销售均价来看，保利发展同比涨幅最大，为 55.4%，中国铁建降幅最大， 为 34.3%。整体来看，房企在项目去化、产品质量方面仍在持续分化。

土地供应量减少，房企拿地态度谨慎。根据中指院数据，2024 年 1-5 月 TOP20 房企权益拿地金额为 1107 亿元，同比下降 45%，权益拿地面积为 1263 万平方米，同 比下降 24.9%，拿地均价为 8768 元/平方米，同比下降 26.8%。供给端，各地政府优 化土地供应，强调按需供地；需求端，受市场信心不足的影响，房企拿地态度谨慎， 拿地均价降幅明显。

大悦城、滨江、绿城拿地积极，其他房企拿地较少。2024 年 1-5 月，TOP20 房企 中，权益拿地金额方面，中粮大悦城、滨江集团、绿城中国分别为 29、144、157 亿 元，同比分别增长 58.7%、22.3%、8.3%；万科、金地集团、保利置业均未拿地（2023 年分别拿地 384、87、104 亿元）。拿地均价方面，仅建发房产实现增长，拿地均价为 11795 元/平方米，同比增长 9.6%；其他房企均有不同程度的下滑。

头部房企拿地强度微降。2024 年 1-5 月，TOP20 房企拿地强度为 15.8%，同比下 降 1.4pct，2023 年全年拿地强度为 29.5%。具体分企业来看，2024 年 1-5 月滨江集 团、建发房产、中国铁建、大悦城拿地强度分别为 66.2%、47.7%、42.4%、34.9%，同 比分别增长 36.7、13.5、13.7、20.2pct。整体来看，房企拿地强度略有下降，但分 化较大。

10 家销量排名靠前的房企竣工面积同比基本持平。我们在销量排名前 30 的房企中选择 10 家公布竣工数据的房企，2023 年竣工总面积为 17829 万平方米，同比减少 0.2%，但较 2021 年高点仍有一定差距。具体来看，2023 年世茂集团、首开股份、中 海地产同比分别增长 19.1%、15.1%、13.7%，万科、保利置业同比分别减少 13.7%、 10.9%。

房企新开工面积持续承压。我们在销量排名前 30 的房企中选择 8 家公布新开工 数据的房企，2023 年新开工总面积为 4189 万平方米，同比下降 40.2%，相比 2019 年 高点降幅达 77.1%。具体来看，保利置业新开工面积降幅最小，为 19.6%，首开股份 新开工面积降幅最大，为 75.9%。在市场下行期，房企开工意愿减弱，或暂缓去化率 不确定的项目开工。

3. 行业供需：筑底有望加速完成

市场信心不足，基本面仍然承压。销售端，2024 年 1-4 月全国累计商品房销售 面积和金额同比分别下降 20.2%和 28.3%，主要是因为 2023 年基数较高导致。投资 端，受市场需求低迷和房企投资意愿不足影响，1-4 月全国商品房累计新开工面积同 比下滑24.6%，累计开发投资金额同比下降9.8%，累计房屋施工面积同比下滑10.8%， 累计竣工面积同比下滑 20.4%。资金端，1-4 月全国商品房到位资金累计值同比下滑 24.9%。

房价指数持续筑底，需求仍然低迷。国家统计局数据显示，截止 2024 年 4 月， 全国 70 个大中城市新房价格指数持续环比下跌 11 个月，二手房价格指数持续环比 下跌 12 个月。同比来看，2024 年 4 月，新房、二手房价格指数同比分别下跌 3.5%、 2.8%，跌幅均有所扩大。分城市级别来看，部分二线城市在限购方面的政策落地较快， 房价指数表现优于一线、三线城市。我们认为，随着政策的持续发力，市场预期有望 得到改善，房价指数或将迎来边际修复。

短期来看，核心一二线城市跟进降首付、降利率政策，预计下半年成交量稳中有 升。长期来看，政策助力房地产发展新模式加速落地，有望带动市场企稳。

3.1 中性情景下，2024-2030 年商品房年均销售面积为 8.1 亿平方米

商品住宅的需求主要来自三方面：1）城镇化驱动需求：随着城镇化率的提升， 城镇人口增长带来的刚性需求；2）改善性需求：随着人均居住面积的改善，以小换 大带来的置换需求；3）拆迁改造需求：城中村改造带来的存量房拆迁改造需求。

3.1.1 城镇化驱动需求

相比发达国家，我国城镇化起步较晚，仍有较大的上升空间。联合国数据显示， 2023 年日本、美国、韩国的城镇化率分别为 92%、83.3%、81.5%，中国仅为 66.2%， 预计未来可以有 15-20%的提升空间。分阶段来看，城镇化率从 60%提升至 70%，韩国 用了 6 年，加拿大用了 12 年，而城镇化率从 70%提升至 80%，韩国用了 14 年，加拿 大用了 42 年。

预计中国城镇化率在 2030 年接近 70%。2023 年我国城镇化率为 66.16%，同比提 升 0.94 个百分点。假设在城镇化率达到 70%之前，每年城镇化率的提升幅度逐渐降 至 0.5 个百分点。城镇化率超过 70%后，提升速度逐渐降至 0.25 个百分点，到 2050 年，我国城镇化率将超过 75%。

3.1.2 改善性需求

城镇人均居住面积逐步放缓。随着居民生活条件的改善，人均住房面积得到了快 速提升。根据《中国人口普查年鉴》数据，我国城镇居民人均住房面积 2010 年为 30.3 平方米，2020 年为 38.6 平方米，提升了 27.3%，平均每年增加 0.83 平方米。相比世 界其他国家，我国人均居住面积已达中上水平，随着人口增速下滑和老龄少子化，预 计人均居住面积增速将放缓，假设 2024-2030 年城镇人均居住面积年均增长 0.4 平 方米。

3.1.3 拆迁改造需求

城中村改造持续推进。根据中指研究院《中国房地产 2023 年市场总结&2024 年趋势展望》数据，2020 年 22 个超大特大城市城中村住宅建筑面积约 9.6 亿平方米， 假设 50%拆迁改造、50%货币化安置，则城中村改在带来的住宅需求约为 2.2 亿平方 米。假设这部分需求在悲观、中性、乐观情形下分别在 10、8、6 年内释放，则平均 每年增加 0.22、0.28、0.37 亿平方米的住宅需求。 3.1.4 商品房需求面积测算 综合以上三部分需求，我们对 2024-2030 年的商品房需求进行测算，计算方法 为：1）城镇化驱动需求=（当年城镇人口-上一年城镇人口）×当年城镇人均居住面 积；2）改善性需求=（当年城镇人均居住面积-上一年人均居住面积）×当年城镇人 口；3）拆迁改造需求=城中村改造带动住宅需求/预期释放所需年份。 核心假设：城镇化率增速分阶段逐步放缓；城镇人均居住面积每年增长 0.4 平 方米；拆迁改造需求在悲观、中性、乐观情景下分别需要 10、8、6 年内释放，对应 年均住宅需求分别为 0.22、0.28、0.37 亿平方米；总和生育率在悲观情景下持续下 滑，在中性情景下缓慢修复，在乐观情景下快速修复。 经过我们测算，2024-2030 年住宅年均需求面积在悲观、中性、乐观情景下分别 为 5.55、6.29、7.07 亿平方米。

住房空置率较高，房屋置换选择丰富。根据甘犁的《2017 中国城镇住房空置分 析》，2017 年中国城镇地区住房空置率为 21.4%。根据“2022 年中国城市高质量发展 智库论坛”数据，2022 年中国住房空置率已达到 15%，部分省份和城市可达 25%-30%， 而国际空置率标准为 5%。考虑住房空置率分别为 10%、20%、30%，2024-2030 年中性 情景下年均住宅需求面积分别为 6.99、7.86、8.98 亿平方米。

考虑到住房需求中有部分需求并不会通过商品住宅销售来释放，如农转非自带 房入城，城镇流入人口返乡置业等。测算未来住宅需求总面积时，需要考虑有效需求 漏损率，计算公式为商品住宅需求=（1-有效需求漏损率）×考虑空置率下的住宅需 求面积。假设有效需求漏损率为 10%，在空置率为 20%时，2024-2030 年悲观、中性、 乐观情景下年均商品住宅需求分别为 6.24、7.07、7.95 亿平方米。

商品住宅占比略有下滑。从商品住宅占商品房销售面积的比例来看：1999-2013 年，商品住宅占比在 89%附近波动；2014 年，随着经济增速放缓以及商品住宅高库 存，占比下滑至 87%； 2017 年，在限购政策调控下，住宅占比下降至 85%；随后逐 步修复至 88%，2022 年市场预期下行，占比下降至 84%。假设 2024-2030 年商品住宅 销售面积占商品房销售面积的比例为 87%，空置率为 20%，悲观、中性、乐观情景下 年均商品房需求分别为 7.17、8.13、9.14 亿平方米。

3.2 中性情景下，2024-2030 年年均新开工面积为 6.4 亿平方米

3.2.1 新开工面积

土地成交规划建面持续下滑。从历史数据来看，新开工面积和商品房销售面积的 增速趋势基本保持一致。但新开工面积和商品房销售面积比值逐渐下降，2019 年为 1.32，2023 年降至 0.85。据中指院数据统计，近三年来房地产市场销售低迷，企业 拿地意愿降低，土地成交规划建面从 2020 年的 24.4 亿平方米降至 2023 年的 16.24 亿平方米，年均降幅 12.7%。

商品住宅库存及去化周期仍处高位。根据易居研究院数据，截止 2024 年 4 月， 全国 100 个代表城市可售住宅面积约 5 亿平方米，较 2022 年末下降 4.9%，但仍处于 近五年来高位。去化周期方面，截止 2024 年 4 月，1000 城去化周期约 26.5 个月， 较 2023 年末增加 3.9 个月。

综合考虑房企拿地面积、库存水平及去化周期，我们假设新开工面积/商品房销 售面积在悲观、中性、乐观情景下分别为 0.75、0.85、0.95，且每年衰退 0.02，空 置率取 20%，住房需求漏损率取 10%。经测算，2024-2030 年年均新开工面积在悲观、 中性、乐观情景下分别为 4.97、6.44、8.14 亿平方米。

3.2.2 竣工面积

2023 年竣工面积有所改善。受建设规模大、施工周期长等因素影响，2014 年以 来房屋竣工面积呈波动式下滑。2023 年“保交楼”工作持续推进，竣工保持修复态 势，竣工面积近 10 亿平方米，同比增长 17%。从房屋面积竣工率来看，2023 年为 11.9%，较 2022 年提升 2.4 个百分点，但相比 2005 年的 32.2%仍处低位。2013 年开 始竣工面积与销售面积的滞后差（第 n 年竣工面积-第（n-3)年销售面积）转负，在 2022 年达到-8.5 亿平方米。

现房销售占比持续提升，项目周期有望缩短。从商品房销售结构来看，期房贡献 主要的销量，2020 年销售面积占比达 87.3%。随着房地产市场预期下行，购房者对现 房的需求偏好逐步提升，2023 年现房销售面积占比提升至 22.5%，有望促进房企加快 项目竣工进程。

随着“保交楼”政策的进一步落实，叠加现房销售比例的提升，竣工面积有望得 到进一步修复。同时两会工作报告再次提出，要“一视同仁满足不同所有制房地产企 业合理融资需求”，预计房企资金端有望边际修复，支撑项目竣工逐步改善。我们假 设在悲观、中性、乐观情景下，竣工面积与销售面积的滞后差以不同的速度逐渐改善。 经测算，在悲观、中性、乐观情景下，2024-2030 年年均竣工面积分别为 6.19、7.26、 8.52 亿平方米。

3.2.3 施工面积

预计 2024-2030 年施工面积将缓慢增长。通过公式“施工面积=（第 n-1 年施工 面积）-（第 n-1 年竣工面积）+（第 n 年新开工面积）”测算 2024-2030 年施工面积 变化，在悲观、中性、乐观情景下，年均施工面积分别为 75.95、78.79、82.08 亿平 方米，增速中枢分别为-2.3%、-1.5%、-0.6%。

3.2.4 房地产开发投资完成额

从历史数据来看，房地产开发投资完成额增速与施工面积增速相关性较高。 2018-2023年房地产开发投资完成额平均增速为3.94%，施工面积平均增速为2.31%。

我们假设 2024-2030 年，房地产开发投资完成额增速与施工面积增速比值固定 为 1.71。通过测算的施工面积增速，可以得到悲观、中性、乐观情景下，房地产开 发投资完成额的年均增速分别为-3.9%、-2.6%、-1.0%，对应年均房地产开发投资完 成额分别为 9.36、9.97、10.70 万亿元。

编辑：火腿肠