2024年社服零售行业中期投资策略：格局改善，服务景气

格局改善先于需求回暖

就业及房价均波动，居民现金流及资产负债表受损，修复仍需较长时间。 地产新政有助于稳定抵押品的资产价值企稳，居民现金流量表和资产负债表的修复进程已经开启。 但个所税1-4月累计-7%，消费税1-4月累计+8.3%，社零整体增速持续放缓。

激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。 社服零售板块投资回报率2006-11年为上升周期，见顶后下降。2020-2022年后有所恢复，但不改趋势。 18-22年的加速下跌更核心原因是服务消费业低进入门槛，导致竞争加剧，2020-23年供给侧有所出清。 2016年开始，营业收入每增加1元所需要的营销费用增量投入趋势性提高，但2023年后回落。

龙头稳定融资，谨慎投资，追求盈利。 消费和服务业固定资产类资本开支少，主要为行业投资和营销费用投放。 社服及零售板块上市企业充分利用自身权益和信用优势，在2014-22年阶段充分融资。 但投资端经历了14-18年的新零售热潮后，明显偏谨慎。2018年后零售和社服上市公司投资大幅放缓。

本轮改善来自龙头规模经济和效率优势，利润释放持续性会更强。 已经改善的细分赛道：教育（新东方）、本地生活（美团）、OTA（携程/同程）、生鲜零售（叮咚买菜）、本地出行（滴滴出行）。 上述细分领域龙头24Q1典型受益格局改善，在景气度相对稳定情况下，效率优化+营销投放ROI提高，利润率提升明显。 相比于2020-22年的被动出清，本轮改善核心驱动力，主要来自龙头效率优势。多数平台再次证明是有壁垒的稳定现金流生意。

监管明确、线下复苏、素养转型，三要素驱动培训市场企稳向上。 2021年“双减”政策后教培行业进入规范调整期，合规化是大趋势。受益：①政策执行层面明确处罚规则与监管主体，进入常态化分类监管，回归规范 发展；②线下授课场景恢复，存量高中业务受益竞争格局优化稳步恢复；③素养转型，牌照下发新业务稳步增长，三因素驱动教育培训市场规模企稳向 上。 教培需求旺盛且具备韧性，具备抗周期的能力。根据弗若斯特沙利文“双减”前预测数据，预计2022年K12学科类培训市场为6010亿规模；考虑“双减”影响后我们测算对应市场规模缩减至664亿规 模；素质教育需求补位渗透率提升，根据多鲸教育研究院预测数据，预计2023年素质教育市场规模达4787亿元，市场快速扩容。 受益行业供给出清及转型成效，龙头业绩稳步修复。 供给侧大幅出清，学科类培训机构压减九成；各教培公司关停剥离K9学科培训业务，合法合规经营的龙头企业在手现金充沛，管理层质地优秀，围绕职 业教育、素质教育、硬件、直播带货等方向积极转型。高中及素养类培训新业务，受益行业供给大幅出清带来的竞争格局改善，网点回归有序增长，门店 经营杠杆释放驱动业绩超预期修复。与双减前比，行业进入门槛显著提升。

教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周期属性。 根据Sadaba在2020年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮 衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多 人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女性与18-24岁群体中反应更加强烈，波动性更高；从美国1997年以来消费及服务价格变动显 示，教育服务价格涨幅显著跑赢通胀大盘，体现出较明显的抗周期特征。

素养转型，牌照下发稳步扩容。 “双减”政策落地后，受家长教育观念转化及多省市逐步将音乐、美术等艺术相关学科纳入中考及学生综合素质评价体系等因素影响，学科培训规模大幅 缩减为素质教育腾出市场；各地非学科类教培机构办学许可证逐步审批下发，机构积极转型，素质教育市场稳步扩容。

国考报名过审人数创历史新高，职业考培龙头受益份额提升可期。2024年国家公务员考试招录人数3.96万人/yoy+6.7%，自2019年以来延续扩招趋势； 报名过审人数303.3万人/+16.8%，创历史新高，报名录取率由2023年的1.43%下降至2024年的1.31%。价格端呈现K型分化：①上岸意愿强烈的生源对 较高单价的基地班付费意愿提升；②轻量级、客单价较低的线上产品表现较优；③高单价的保过班产品份额由优质口碑、更强性价比的线上线下融合小班 产品取代。外部就业压力较大的环境下，公务员考试竞争加剧，龙头公司有望持续受益，行业集中度提升。

随着2021年以来高退保过协议班规模持续显著缩减调整，粉笔、华图教育及中小机构瓜分市场份额；考虑到围绕名师的中小机构产能相对有限，易陷入 口碑与规模的平衡掣肘较难做大规模，同时缺乏持续迭代的教研更新支持，预计行业格局仍将进一步往口碑优质、有较强教研实力支撑的头部机构集中。

跨境成本波动，但政策有支撑，产业有优势

5月外贸数据延续向好因基数效应、抢出口等，对美国、东盟等地出口增速显著回升。 按美元计，1-5月我国出口同增2.7%、较1-4月+1.2pct，进口同增2.9%、较1-4月-0.3pct；5月单月出口同增7.6%、环比+6.1pct，进口同 增1.8%，环比-6.6pct；因上年低基数、美国加征关税导致抢出口行为升温及外需延续偏强(全球PMI为50.9%，越南/韩国出口仍佳)。 分国家，对拉美、金砖、东盟增速显著改善，同比增幅超10pct；对美国、欧盟、非洲增速亦改善；4)分产品：资本品表现最佳，中间品/恢 复正增，船舶57%、集成电路28%、家电18%、汽车17%、家具16%等增速较快，纺织、服装、玩具等降幅收窄。

义乌出口数据延续亮眼表现。1至4月，义乌市进出口总值达2010.6亿元，同比增长22.0%；其中出口1763.8亿元，同比增长19.9%；进口246.8亿元，同比增长39.5%， 进出口、出口和进口值占全省份额分别为12.3%、14.7%和5.6%，占比分别提升1.6、1.7和1.2个百分点。 1至4月，义乌市通过市场采购贸易方式出口1429.9亿元，同比增长28.1%，占义乌市出口总值的81.1%，拉动义乌市出口增长29.4个百分 点；通过一般贸易进出口452.8亿元，同比增长2.7%。

海运价格上涨是Q2-3的最大不确定因素，头部公司推进头/尾程配置优化 。4月底起海运涨价节奏快且幅度高，SCFI运价指数年初至今上涨68%、较去年涨幅翻倍以上；我们预计运价上涨对货值高、产品体积小的公 司影响相对较轻；此外，依托规模优势形成的长协大客户即便面临附加费的收取，所受的影响较中小客户或相对较轻。 2023Q2汇兑收益相对较高(人民币对美元贬值约5.4%)，2024Q2汇率相对稳定。 外部环境的扰动对出海Q2业绩端形成拖累，Q3后望缓解。

九部门新政落地。 6月11日，商务部、发改委等9部门联合发布《关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见》；此前于5月24日，李强总理主持召 开的国常会审议通过该《意见》。 该《意见》提出积极培育跨境电商经营主体、加大金融支持力度、加强相关基础设施和物流体系建设、优化监管与服务、积极开展 标准规则建设与国际合作等五方面共15条意见。

人均创收、存货周转率这两项核心指标均在改善。人均创收：2023年精品类公司人均创收高于泛品类公司，其中致欧科技、安克创新人均创收最高。华凯易佰人均创收299亿元/+55%、三态 股份220万元/+42%、赛维时代354万元/+37%增长位居前列（备注：焦点科技作为B2B不适用该项指标）。部分公司人均创收较2020年仍 有一定的差距，随着内部组织体系进一步优化，看好人均创收保持提升趋势。 存货周转率：多数公司存货周转率达到近5年最佳水平（备注：焦点科技作为B2B不适用该项指标） ，如安克创新、赛维时代、致欧科技 等，虽然营收规模稳步增长，但存货管理效率进一步提升，一方面因数字化系统提质增效，另一方面各公司经历过去3年行业外部环境震动 后，目前均将存货管理纳入核心考核指标。随着亚马逊调整入仓配置费、行业集中度提升，看好头部公司存货周转率进一步提升。

情绪消费结构增量，旅游高基数仍增长

携程集团：高线出行心智优势明显，出境及海外贡献增量。 OTA中期内（3-5年内）竞争格局不会恶化。发展成熟经历多轮价格战，格局稳定集中度高，重置成本高ROI低（1000亿净佣金市场）。携程优势明显，利润持续性强且确定性高。比拼场景心智供应链和服务，携程资源维护最好，产品最全面，服务和体验最好；交通和酒店格 局稳定，飞猪不投入后份额下降，而抖音短期对OTA态度保守，短期没有竞争对手。因此携程利润持续性和稳定性高。 海外业务是看涨期权：1）东南亚市场是目前重点；2）海外竞争并不激烈，缺少综合旅游平台，且利润率高，海外机票是3-4%的佣金率， 酒店是15%佣金率；3）会避免和booking和expedia的竞争，将主要交通业务导流，通过酒店业务实现盈利。

同程旅行：低线旅游消费加速，整合供应链建立场景心智。 市场判断：下沉市场刚完成拉新和渗透率提升，消费习惯不稳定，需要通过优质供给推动，目前并没有进入到和美团直接竞争的节点。• 短期目标：提升消费频次和客单价。这需要：清晰的场景探索，有效的运营和促活，供给侧保证。 长期目标：建立限制认知和差异化的供应能力。这需要：1）独立的品牌露出和品牌认知；2）供给侧提供足够高效率且有特色的供给。 理解同程战略：1）自有APP流量多元化；2）向上整合供应链：孵化酒店品牌、整合和做大旅行社。3）强绑定营销场景，定位低线城市的 商旅、长途出游、周边游场景。

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