2024年中期社会服务行业投资策略报告：深巷烟火藏故事，万国风华汇一堂

1 一季度社服行业回顾

1.1 业绩回顾：社服业绩领跑，酒店餐饮率先复苏

社服需求持续回暖，营收净利润实现双增长。2024Q1社会服务行业需求持续回暖， 板块业绩明显改善，营业收入合计321.92亿元，同比增长15.99%，在申万一级行业 中排名第1；归母净利润合计13.44亿元，同比增长53.70%，在申万一级行业中排名 第3。

酒店餐饮率先复苏，旅游及景区营收尚处修复中。分子板块来看，一季度酒店餐饮 恢复情况良好，24Q1营收为19年同期的112.67%；旅游及景区营收尚未恢复至疫情前 水平，与19年同期相比，24Q1营收恢复比例为54.82%。随着疫情防控措施的优化和 经济活动的逐步恢复，商务出行和会议活动增加，带动了酒店住宿需求。同时，人 们对于餐饮体验的需求上升，家庭聚餐和朋友聚会场景增加，拉动酒店餐饮板块营 收率先恢复。相较之下，尽管国内游有所恢复，但跨境游市场复苏仍需时间，拖累 景区及旅行社业绩表现；此外，相较于餐饮等日常消费，旅游属于非必需支出，消 费者在经济不确定性较高的环境下更加谨慎，导致旅游及景区板块营收恢复进程较 慢。

1.2 行情回顾：板块整体承压，复苏充满挑战

年初至今，申万社会服务指数整体承压，跑输沪深300指数。截至6月4日，申万社 会服务指数较年初下跌15.10%，跑输沪深300指数21.88个百分点。各子板块全部下 跌，其中教育板块跌幅最大。 在居民出游意愿回暖和消费刺激政策的驱动下，今年 年初市场对社会服务业复苏抱有乐观预期。然而近半年来，社服板块面临着外部环 境严峻考验和内部结构调整的双重挑战。一方面，全球经济不确定性增加，国际环 境变化对跨境旅游复苏构成挑战。另一方面，国内经济面临需求疲软、消费信心不足等压力，直接制约了餐饮、旅游、教育等社会服务细分行业的回暖速度，尤其是 教育板块仍处于转型调整阶段，拖累了社会服务指数的表现。 尽管整体行情偏弱，但在局部时段和细分领域仍显现积极信号。五一假期期间，出 游需求的旺盛显示出消费者对于旅游的热情依旧高涨，尤其是出境游与县域旅游成 为新热点，给旅游及景区板块带来阶段性提振。此外，随着免签政策的利好出台， 入境旅游市场显露回暖迹象，为行业带来一丝曙光。行业复苏之路依旧充满挑战， 需要持续关注政策支持效果及市场需求的实质性恢复情况。

2 行业发展趋势展望

2.1 消费分层加剧，高性价比与悦己、品质型消费观并存

消费能力缓慢修复，消费意愿仍然较低。疫情期间至今，国内居民财富虽然名义值 仍在增长，但同比增速经历了一段大幅下滑再逐渐恢复的过程。收入端：经济面临 下行压力，居民人均可支配收入增速自2023年起逐渐缓慢恢复，但今年一季度同比 增速仍低于2019年同期水平。支出端：疫情后在“报复性消费”心理的刺激下民众 消费意愿高涨，人均消费支出同比增速触底反弹，2023Q2-2024Q1一年间维持在 7.5%-9%的高位水平。边际消费倾向：2020年起居民边际消费倾向急剧下滑，“黑天 鹅”因素导致民众倾向于储蓄以备不时之需；虽然2023年边际消费倾向有所回升， 但今年一季度重新回落至63.26%，居民消费意愿相对较低。

消费分层加剧，高性价比与悦己、品质型消费观并存。疫情期间居民收入增速放缓， 医疗支出增加导致财富效应下降，房贷等刚性负债高企挤压消费。根据五等分收入 划分，低收入人群受疫情冲击影响最大，2019年-2022年收入同比增速持续下滑；其余人群收入同比增速均有一定波动，总体而言收入越高波动率越小。对于居民整体 特别是低收入人群而言，收入增速下滑使得民众更加关注消费性价比；对于中高收 入人群而言，疫情冲击对收入增速影响相对较小，以及疫情后及时行乐的消费心理 抬头，使得这部分人群开始更加关注个人健康与生活品质，悦己、品质型消费迎来 快速发展。我们认为，当前消费升级与降级结构性并存，催生了“高性价比”与 “悦己、品质”两大消费观。在未来一段时间内，消费仍将加剧分层。 两大消费观的兴起都在一定程度上为旅游行业的发展提供了新的机遇。一方面，追 求性价比的“大学生特种兵”等成为游客主力为许多非旅游热门城市及目的地提供 了新的需求，促进行业及各地政府挖掘开发旅游新市场；另一方面，旅游消费的属 性仍更偏向悦己、享受型的可选消费，游客对个性化与体验感的追求为旅游产业链 上的酒店、景区等行业高端化打开了成长空间。

2.2 新媒体平台发展推动行业逻辑更新迭代

互联网技术的快速发展使得人们获取旅游信息的渠道越来越丰富。尽管在线旅游网 站仍是消费者获取旅游信息的主要渠道，但抖音、小红书等新媒体平台凭借丰富生 动的内容以及来自消费者的真实体验分享，已经成为人们制定出游计划的重要信息 渠道。据巨量引擎城市研究院调研，2023年一季度，抖音平台“旅行”相关内容发 布人数占全行业比重居第二位，对比2022年同期比重同比提升7.3%；旅游相关内容 分享量同比增长62%，视频代替文字和图片成为分享的主要方式。抖音旅游兴趣用户 数量超过4亿，同比增长13%，其中女性为主力，占比达到55%，年龄段分布上以80- 90初用户群体为主，70后-80初的用户群体次之，这类人群既是社会的中流砥柱，又 是养娃大军，二者占比之和超过半数。

信息传播渠道的发展及旅游业的全面复苏推动行业的底层逻辑更新迭代，从资源服 务延伸到内容服务，年轻群体在“悦己”需求的驱动下寻求更加独特、符合个人喜 好的旅游体验，目的地价值与需求多元化为许多新兴旅游城市提供了新的机遇，从 而带动当地旅游发展。回顾2023年以来的几次旅游热点事件，我们发现行业逻辑已 经逐渐转变，由“权威推荐”转向“真实分享”，由“热门旅游城市”转向“小众目 的地”，由“游山玩水”转向“深度体验”。①新媒体平台作用显著：旅游热点的起 源不再由OTA平台进行“出游推荐”，取而代之的是抖音等新媒体平台充满生活化的 视频爆火出圈，为热点事件带来了大量流量。②小众目的地逐渐兴起：近期旅游热 点所在城市都是非传统旅游城市，游客们逐渐不满足于热门旅游城市的“计划内打 卡”，转而开始挖掘小众目的地的独特旅游体验，追求不期而遇的惊喜感。③关注 内容更加多元：游客的出游行程不再是千篇一律的“游山玩水”，深度体验以美食、 自然资源等为代表的当地特色文化成为许多人出游的主要目标，淄博的烧烤、天水 的麻辣烫、哈尔滨的冰雪文化都是热点事件中旅游体验的核心内容。

2.3 关注下沉化与多元化两条主线

目的地下沉化：低线城市旅游业增长速度更快。从“五一”假期旅游数据来看，根 据携程旅行，一二线城市旅游订单同比增速小于三四线城市，三四线城市小于县域 市场。其中，扬州、洛阳、秦皇岛等十大热门三四线目的地旅游订单平均增长11%。 安吉、桐庐、都江堰等热门县域旅游目的地旅游订单平均增长36%。从需求端来看， 游客避免“人山人海”、向往小众目的地的需求比以往更加强烈，更具性价比和松弛 感的县域市场，成为消费者旅游的新选择； 从供给端来看，随着基建完善及旅游接 待能力的提升，县城独特的风土人情与文化习俗为游客提供更多选择和更好的旅游 体验，住宿、餐饮、娱乐和购物消费的高性价比开始引起了各年龄段旅游者的关注。

需求多元化：旅游业态不断翻新迭代。从需求侧来看，游客对旅游内容的期望不再 局限于传统的自然风光，个性化体验、文化素养提升、新玩法尝试以及高品质服务 等都是更贴近当前消费群体，特别是年轻群体的需求。从供给侧来看，文旅加速融 合，新业态、新模式不断涌现，露营旅游、冰雪旅游、美食旅游、体育旅游、海洋 旅游、旅游演艺，以及近郊休闲、城市漫游等业态不断翻新迭代，旅游产品供给不 断丰富，推动人们的潜在旅游需求转变为有效旅游需求。

旅游行业覆盖面广、融合度高、拉动力强，涵盖了吃住行玩多个领域，具有“一业 兴百业旺”的综合效应，行业的发展新趋势为文旅产业链上的相关行业带来利好：

酒店：酒店赛道同时受益于目的地下沉化与需求多元化。一方面，连锁酒店龙 头在疫情期间积极布局下沉市场，随着小众目的地旅游需求的增加，连锁酒店有望迎来业绩增长；另一方面，需求多元化为酒店高端品牌提供了广阔市场， 悦己消费观的流行使得游客更愿意为高端酒店增值服务付费。

餐饮：餐饮赛道主要受益于目的地下沉化。连锁餐饮门店凭借规模效应与标准 化供应有效降低了门店扩张的成本，下沉市场客流量增长为连锁餐饮企业带来 充足客源，品牌效应与口味一致性也使得游客更倾向于选择熟悉的连锁餐饮门 店就餐。

景区：旅游景区，特别是形式丰富、内容多样的人工景区主要受益于旅游需求 多元化趋势，与当地文化深入结合的演艺、娱乐服务更好地满足游客体验当地 文化、享受视听盛宴的个性化需求。此外，新业态与新市场的崛起也可能为景 区业务注入新的发展动力。

免税：随着客流日渐恢复与可选消费需求逐渐复苏，免税商品件单价预计将延 续上涨趋势，为免税零售商打开业绩成长空间。但当前行业利润主要依赖离岛 免税，免税商品性价比的优势也受到消费降级和电商平台的冲击，仍需静待政 策东风与业绩拐点。

3 精选赛道

3.1 酒店：双重利好加持，行业前景广阔

3.1.1三大酒店集团业绩大幅改善，各项经营指标回暖

三大酒店集团营收及盈利持续改善。随着线下出游和商务出行需求回暖，国内酒店 入住率逐步提高，叠加行业供给出清，驱动今年一季度业绩恢复。国内三大酒店龙 头业绩均有显著改善，其中锦江酒店及首旅酒店营收恢复至2019年同期九成左右， 华住集团业绩已超过疫前。具体来看：

锦江酒店：2024Q1公司实现营业收入32.06亿元（同比+6.77%），恢复至2019年 同期96.08%；归母净利润1.90亿元（同比+34.56%），恢复至2019年同期64.29%。

首旅酒店：2024Q1公司实现营业收入18.45亿元（同比+11.47%），恢复至2019 年同期94.95%；实现归母净利润1.21亿元（同比+49.83%），已超过2019年同期。

华住集团：2023全年公司实现营业收入30.82亿美元（同比+53.35%），归母净 利润5.75亿美元（同比+117.92%），扭亏为盈，营收及净利润均已超过2019年 同期。

酒店龙头经营数据明显改善，ADR恢复情况优于OCC。①入住率：2024Q1锦江/首旅/ 华 住 三 大 龙 头 OCC 分别为 59.92%/60.10%/77.20% ， 恢 复 至 2019 年 同 期 的 85%/78.36%/95.78%，接近疫前水平；②客单价：三大龙头2024Q1ADR分别为锦江酒 店242元、首旅酒店217元、华住集团280元，均超过2019年水平；③营收：2024Q1 三大龙头锦江、首旅和华住RevPAR分别为145.25元/131.00元/216.00元，其中锦江 酒店、华住集团RevPAR已超过2019年同期，首旅酒店恢复2019年同期95.62%。

3.1.2下沉化趋势显著，提前布局奠定增长良基

新冠疫情爆发以来，酒店业受到巨大冲击，全国酒店数量和客房数量较疫情前大幅 减少。盈利韧性较弱的单体酒店或中小酒店在疫情冲击下大量关停，客房数量也随 之减少。2021年中国酒店共拥有客房1346.86万间，较2019年减少了415.11万间， 减少23.56%。随着疫情结束，2023年情况有所好转，全国酒店拥有客房数量同比增 长15.66%至1649.80万间，恢复至2019年的93.63%。 连锁酒店逆势扩张，积极布局下沉市场。分类型：连锁酒店疫情期间逆势扩张， 2023年客房数量较2019年增长了近50%；非连锁酒店则大幅出清，2023年客房数量较 2019年减少了约26%。相对于酒店连锁集团，中小型单体酒店从产品本身到产品定价 以及分销渠道都不及大企业的实力，在行业及市场中，知名度和关注度都比较低， 处于酒店行业的弱势地位。分城市：一线城市与副省级城市酒店连锁化率增速均有 所放缓，其中2021年北上广深酒店连锁化率接近50%，较2020年仅提升不到2pct；副 省级及省会城市酒店连锁化率水平约为40%，同比有所下降。其他低线城市连锁化率 增长较快，2021年达30%左右，与2019年相比提升了约13pct。行业下沉化趋势显著， 连锁酒店积极布局低线市场，为需求恢复后业绩增长奠定良好基础。

3.1.3高品质服务需求增加，中高端酒店市场空间广阔

受益于消费升级和中产消费群体的快速扩大，近年来中高端酒店迎来行业红利时代， 连续多年保持快速发展态势，各大酒店集团向中高端品牌聚焦和倾斜。随着新世代 对产品和服务提出更高的要求，提升品牌质感成为酒店差异化竞争的方式之一。 2023年全国新开业的中高端酒店(包括中高端、高端和奢华)共808家，新增客房量 123,437间。2019年以来三大酒店龙头中高端酒店占比持续提升，其中锦江酒店中高 端布局相对领先，2023年中高端酒店数量占比达58.47%；首旅酒店与华住集团中高 端也分别提升至27.48%/8.95%。从目前国内酒店市场结构来看，中高端酒店仍有极 大发展空间，中高端酒店目前依然没有饱和，而需求量却在不断上升，未来中国中 高端酒店将迎来中长期的快速发展阶段。

3.1.4长短期皆有看点，行业未来可期

行业龙头持续发力，加速下沉布局。近几年来，与全国一线城市、副省级城市及省 会城市相比，低线城市酒店数量占比虽有略微下滑，但仍稳在60%以上。三大龙头酒 店集团在疫情逆境中大力拓展市场，加速下沉市场布局。2023年度锦江/首旅/华住集团新开店数分别为1407家/1203家/1647家，净增店数分别为888家/280家/859家， 在疫情加速行业整合，连锁化率加速提升，下沉市场增长潜力较大的背景下，龙头 酒店持续发力抢占低线城市市场。 行业结构性升级，供给从规模化向品质化过渡。短期来看，随着休闲旅游需求的报 复性增长和商务出行需求的平稳性回暖，国内酒店行业将迎来显著复苏，连锁酒店 龙头已提前落子布局下沉市场，下半年有望享受旅游目的地下沉化带来业绩增长红 利。中长期来看，市场对酒店行业的关注重点将从量转向质，集中度提升和结构升 级是长期趋势，在量增基础上运营效率好、盈利能力能得到提升的酒店龙头优势将 进一步凸显，重点关注龙头企业连锁化经营、品牌矩阵打造、中高端化的竞争力。

3.2 餐饮：连锁餐饮发展空间较大，旅游餐饮成为促进餐饮发展新动能

3.2.1经济承压叠加旅游偏好变化，连锁餐饮发展空间大

社零餐饮收入增速回暖，疫情后行业恢复势能强劲。2022年受疫情反复扰动影响， 餐饮需求走弱，社零餐饮收入明显下滑，仅为43,940.8亿元，同比下滑6.30%。疫情 防控放开，餐饮行业复苏，23年社零餐饮收入达52,889.70亿元，同比增长20.40%，超过疫情前的收入规模。24年1-4月社零餐饮收入达17,360.30亿元，同比增长9.27%， 是2019年同期124.67%，回暖复苏趋势明显。

行业洗牌加速，“价格战”盛行。22年由于疫情反复以及经济恢复不及预期，消费 者信心指数下跌；之后随着疫情放开经济缓慢复苏，消费者信心指数也呈现出缓慢 上升的态势，但是仍未恢复到疫情前水平。外部环境的不确定性对餐饮业的影响十 分显著，与2021年相比，2023年茶饮市场上人均消费15元以上的品牌占比从50.3% 降低到19%，人均消费10元以下的品牌占比从9.5%上升到29.6%；咖饮市场上人均消 费30元以上的品牌占比从68.3%降低到35.3%，人均消费10元以下的品牌占比从0.8% 上升到8.5%。行业洗牌加速，企查查数据显示，今年1-5月，四大一线城市新注册 餐饮企业数为5.3万家，同比下降5.8%，注吊销数为3.1万家，同比增长3.7%。其中 高端餐饮承压，近两个月里，就有包括雏Chú MODERN CUISINE、KOR Shanghai、 TIAGO、Opera BOMBANA等高端餐饮品牌相继被曝暂停营业或倒闭。面对激烈竞争的 外部环境，商家内卷加剧，“价格战”盛行。瑞幸、库迪推出9.9元咖啡，西少爷、 和府捞面等品牌将部分30多元的产品降到10元左右，小龙坎四人餐团购价降到177元。

连锁餐饮具有成本、客源优势，发展空间大。与传统餐饮相比，连锁经营不仅是餐 饮企业提高效率、降低成本的经营方式，还能帮助企业突破发展中的管理瓶颈，在 餐饮业的激烈竞争中，连锁餐饮更具有发展优势。根据艾瑞咨询调研，2021年单店 平均息税折旧前利润率在20%-30%，众多餐饮商家面临着房租高、人力成本高、原料 进货成本高、利润低的“三高一低”的困境。餐饮企业食材成本、租金成本、人力 成本占据营收的55%-75%。连锁经营顺应餐饮工业化趋势，能充分发挥产业链协同效 应和规模效应，构建成本优势、价格优势、服务优势以及品牌优势，更符合餐饮业 整体发展规律，将是我国餐饮业经营模式的主要发展方向。据英国品牌评估机构 Brand Finance发布的全球最有价值25家餐厅品牌榜单，星巴克、麦当劳、肯德基高 居前三，达美乐、赛百味等其余品牌也多有连锁化、零售化特征。

我国餐饮行业连锁化进程加速，较成熟市场仍有提升空间。连锁化扩张是餐饮行业 实现收入快速增长的重要路径，中国餐饮市场连锁化进程不断加速。美团数据显示， 从2018年到2023年，中国餐饮市场连锁化率从12%提高到21%，六年增长了9个百分点。但我国餐饮连锁化率较成熟市场仍有较大差距，规模化程度不足，2022年，美国和 日本的餐饮连锁化率已经达到59%和58%。

3.2.2旅游餐饮相互促进，特色美食刺激旅游业发展，带动餐饮业增长

地方特色美食吸引游客，带动旅游业发展。“民以食为天”，地方特色美食既贴近大 众生活，也是当地文化的生动展现，逐渐成为吸引外地游客探索游玩的契机。2023 年，淄博烧烤火爆出圈，“淄博”一词的百度指数在4到6月达到峰值。在此期间淄博 旅游人数大幅增长，2023五一假期，去哪儿网报告显示淄博热度环比增长最高，涨 幅为605%；美团、大众点评数据显示淄博旅游订单同比增长2000%；淄博市委宣传部 预估将有超12万人前往淄博。2024年3月，天水麻辣烫同样在网络上掀起讨论，“天 水”一词的百度指数在3到5月显著升高。甘肃文旅局统计，3月1日到4月30日，天水 市已累计接待游客1047.8万人次，旅游花费达到60.8亿元。

旅游业发展带动餐饮收入增长。旅游业的蓬勃发展同样带动了消费市场特别是餐饮 市场的发展，实现了旅游与餐饮的“双向奔赴”。根据淄博市统计局数据，2023年淄 博共接待国内游客6114.9万人次，比上年增长67.6%；实现国内旅游收入630亿元， 增长68.4%。全年实现社会消费品零售总额1418.1亿元，比上年增长9.6%；限额以上 餐饮业营业额增长25.8%。企查查数据显示，2023年1月1日至今，新增“淄博烧烤” 相关企业928家。根据甘肃统计局数据，24年一季度受“天水麻辣烫”火爆出圈效应 的辐射带动，全市社会消费品零售总额99.18亿元，同比增长7.9%；餐饮收入15.72 亿元，增长14.5%。企查查数据显示，2024年1月1日至今，新增“天水麻辣烫”相关 企业307家。

旅游餐饮具有发展潜力，成促进餐饮发展新动能。从国际国内旅游发展历程来看， 居民出游率呈“S”型曲线变化。人均年出游低于3次的大众旅游早期阶段，旅游业 增速缓慢，游客以观光为主，对于餐饮的需要停留在吃饱的初级阶段，“在家里吃好， 在外面玩好”。人均年出游3-5次的大众旅游全面发展阶段，旅游业增速较快，游客 需求多元，出游在外，不仅要吃饱，还要吃好。人均年出游超过5次的大众旅游成熟发展阶段，旅游业增速趋缓，游客需求升级，行程中对美食的需求快速而广泛地增 长，广大游客既要领略行程中的美丽风景，也要体验旅游目的地的美好生活。据文 旅部数据，2023年我国内出游人次48.91亿，入出境出游人次1.9亿，人均出游次数 约3.6，处于大众旅游全面发展阶段。旅游业增速较快，游客对于美食的需求逐渐显 现；未来随着人均可支配收入的增长和旅游业的进一步发展成熟，旅游餐饮需求有 望快速广泛增长，成为餐饮行业发展的新动能。

3.3 景区：自然景区复苏亮眼，人工景区业绩恢复空间与成长性更大

3.3.1 旅游需求持续释放，自然景区业绩超额修复

旅游需求持续回暖，2024年自然景区业绩表现优异，营收超越疫情前，人工景区仍 有恢复空间。2023年，随着防疫硬约束解除叠加暑期和节假日刺激，过去三年积累 的居民出行意愿快速释放，旅游需求快速回暖，旅游市场复苏迅猛，上市景区公司 业绩快速恢复，其中自然景区客流率先行修复，业绩弹性更大。2024年，国内旅游 市场繁荣发展，县域旅游火爆出圈，尔滨冰雪、天水麻辣烫走红点燃人们出行热情， 国内出行旅游意愿明显提高；入境游方面，免签“朋友圈”持续扩容并延期，国际 航班班次增加，加速入境游市场复苏发展。按可比口径看，24Q1自然景区和人工景 区营业收入的恢复比例分别为123.63%、76.44%，其中自然景区的营收已经超过疫 情前的水平，人工景区仍有恢复空间。

一季度多个景区公司业绩恢复态势强劲，自然景区公司超额修复。景区公司成本多 为刚性成本，利润变动主要取决于客流量。今年一季度，由于积压的旅游需求持续 释放，旅游市场回暖，上市景区公司的业绩水平迅速回升，其中，部分头部自然景 区公司业绩超额修复，表现优异。自然景区上市公司中，除桂林旅游外，其他上市 公司24Q1营收水平均超过或接近2019年同期，过半数归母净利润已超越19年。人工 景区上市公司中，大连圣亚、曲江文旅营收超2019年同期但利润表现不佳，相较自 然景区而言，人工景区一季度恢复水平未达预期，仍有改善空间。

3.3.2 一季度旅游市场高开稳增，供需两端齐发力

旅游需求持续释放，24Q1旅游人次及收入同比较快增长。积压的旅游需求持续释放 对一季度旅游淡季的提振弹性较大，叠加政策利好频现，2024Q1整体出行维持高热 度，旅游市场快速复苏，国内旅游人次及旅游收入 同比较快增长。据文旅部数据中 心测算，2024Q1国内旅游总人次为14.19亿，同比增长16.70%；实现旅游收入1.52万 亿元，同比增长17.00%。

2024年假期旅游人次和收入均创新高，旅游市场跑出复苏加速度。据文旅部数据中 心测算，2024年春节假期全国国内旅游出游4.74亿人次，同比增长53.90%，恢复至 2019年同期的114.22%；实现国内旅游收入6326.87亿元，同比增长68.34%，恢复至 2019年同期的123.11%。劳动节旅游市场延续春节、清明增长趋势，全国国内旅游出 游合计2.95亿人次，同比增长7.66%，按可比口径恢复至2019年同期的151.28%；实 现国内旅游收入1668.90亿元，同比增长12.72%，按可比口径恢复至2019年同期的 141.83%，出游人次和旅游收入持续向好，且均超过2019年同期数据。节假日旅游市 场景气度进一步上行，旅游人次及收入恢复比例均大幅提升。

出游意愿高涨，客单价恢复向好。在政策、供给、宣传等因素催化下，今年以来城 乡居民出游意愿高涨，客单价持续提升，2024年春节/清明节/劳动节国内旅游客单 价相较于2019年同期恢复度分别为107.79%/106.03%/93.75%，随着利好旅游行业政 策和扩消费政策持续发力，预计客单价仍有提升空间。受益于政策持续松绑及交通 基础设施不断完善，23年至今节假日旅游出游半径对比22年显著扩大。

出入境政策持续加码。2024年我国在出入境政策方面采取了一系列措施以促进国际 旅游业发展。1月28日，中国与泰国签署了互免持普通护照人员签证协定，两国公民 持有指定的有效护照或国际旅行证件可以在对方国家或地区享有通常为30天的免签 证停留权。2月9日，中国政府扩大了部分国家人员免签入境海南的事由，允许部分 国家人员因商贸、访问、探亲、医疗、会展、体育竞技等需要（工作、学习事由除 外）免签入境海南停留不超过30天。3月7日，中国对瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地 利、比利时、卢森堡6个国家持普通护照人员试行免签政策，以上国家持普通护照人 员来华经商、旅游观光、探亲访友和过境不超过15天可免签入境。4月29日，中国与 格鲁吉亚签署了关于互免持普通护照人员签证的协定，免签“朋友圈”进一步扩大。 政策加持下入境游强势复苏。出入境免签政策持续加码，有利于提高我国旅游业的 发展水平，吸引更多外国游客来华旅游观光。根据国家移民管理局数据，今年一季 度我国出入境人员超1.41亿人次，同比上升117.8%，其中外籍人员1307.4万人次， 同比上升305.2%。随着各项政策的推出与服务质量的提升，入境游有望成为推动我 国服务业发展的重要力量。在经济上，入境旅游的繁荣能在旅游服务、酒店管理、 交通运输等领域创造大量直接和间接就业机会，有效带动交通、住宿、餐饮、购物 等多个领域相关产业链发展；在文化上，大量外籍游客的涌入促进了文化的交流与 传播，有助于提升我国的国际形象，增进世界各国人民对中国文化的了解和认识。 预计未来入境游将得到签证便利化、旅游产品多样化、国际营销策略的升级等更多 政策支持和市场创新，提升中国作为国际旅游目的地的吸引力，促使入境旅游市场 迎来新一轮的快速增长期，进一步巩固和提升中国在全球旅游经济中的地位。

各地政府持续加码文旅投资，文旅产品供给更为丰富。旅游产业是一个覆盖面广、 融合度高、拉动力强的综合性产业，涵盖了吃住行玩多个领域，可以创造大量就业 岗位，具有“一业兴百业旺”的综合效应。各级地方政府越来越重视旅游业的发展， “万亿产业”、“经济支柱”、“世界级旅游目的地”在各省市地方政府的旅游业“十 四五”规划中成为高频关键词。2023年，全国多个省市相继发布一系列旨在促进文 化旅游产业发展的政策，通过“真金白银”的政策激励，提振文旅消费，为文旅产 业注入强劲动力。政策发力主要分为三大方向：一是项目带动引领。如浙江省重点 推进泰顺华东大峡谷、龙泉瓯江文化休闲康养中心等项目建设，培育省级以上生态 旅游示范区20个以上，并优先保障文旅重大项目土地、资金等要素；福建省重点支 持各地各部门系统性谋划开发一批主题鲜明、具有地方特色、产业整合度高、示范 性强的文旅产业项目。二是培育优质市场主体，壮大区域发展。如湖南省在培育本 土文旅“千亿企业”和“百亿企业”目标的基础上，鼓励世界500强旅游企业或中国 旅游集团20强企业投资湖南，给予每家最高不超过500万元的一次性资金奖补。三是 重视“旅游+”发展。通过“旅游+”融合演艺、体育、非遗等，推出一系列体验丰 富、备受游客青睐的活动和产品。

3.3.3 需求多元化背景下人工景区长期发展空间更大

从疫情前上市公司收入来看，人工景区维持较快增速，自然景区一度陷入增长瓶颈。 2014-2019年，自然景区增长有限，营业收入仅由64.90亿元提升至75.04亿元，CAGR 仅为2.94%，其中2018年后同比增速转负。同一期间，人工景区收入爬坡上涨，由 122.47亿元增长至211.69亿元，CAGR为8.85%，人工景区收入年复合增速明显高于自 然景区。从近年年度收入增速看，除了14年自然景区增速高于人工景区外，15-19 年人工景区增速始终高于自然景区，凸显更强成长能力。

短期来看，在经济弱复苏背景下，各地政府将发展旅游行业作为提振经济的重要抓 手，预计各类鼓励旅游消费的政策仍将持续，旅游产品的供给也更加丰富，居民的 旅游消费习惯有望得到进一步培养，旅游人次和旅游收入将继续保持增长，部分景 区上市公司业绩仍有复苏空间。长期来看，人工景区具备更大的成长性。供给端： 自然景区依托稀缺的自然资源，缺乏异地复制的能力，而人工景区可多地复制，随 着居民财富增长和休闲旅游意识提升，业绩增长空间更大。需求端：自然景区位置 固定且多偏远，依赖于全国客流 ，所提供的旅游产品内容较为单一，而人工景区依 托城市周边游的兴起和旅客消费习惯的改变，丰富灵活的内容安排能够满足游客多 元化、个性化的体验需求，经济复苏后业绩弹性更加可期。

3.4 免税：离岛免税及机场免税有序恢复，市内免税拥有较大的发展空间

3.4.1离岛免税有序恢复

2024年一季度海南离岛免税市场持续增长，件单价上扬、客单价下行。2024Q1海南 离岛免税购物金额127.64亿元，同比增长3.55%；购物件数1322万件，同比减少 6.85%；购物人数达213.32万人次，同比增加34.85%。一季度为海南传统旅游旺季， 旅游需求集中释放，境内跨省游迅速恢复,同时出境游尚未完全恢复，对赴岛客流的 分流作用尚不显著，带动海南离岛旅游人次增加，助力海南离岛免税销售额增长。 均价方面，2024Q1离岛免税件单价为965.19元，同比增长12.58%，延续较快回升趋 势；客单价为5983.38元，同比下滑20.69%。消费分层现象明显，全球旅游零售业 复苏带来的报复性消费导致部分高单价精品（如腕表、箱包）爆款，件单价持续上 行；同时消费者购物金额受到经济下行收入压力限制，影响了销售额及客单价。 随着出境游逐步恢复，海南离岛免税面临口岸免税和境外免税的竞争，规模仍未恢 复至2021年水平。长期以来，因地理、气候环境相似，海南与东南亚旅游市场“互 为对手”。随着出境游的有序恢复，消费者的旅游热情被重新点燃，海南离岛免税业 务面临口岸免税和境外免税竞争。数据显示，虽然疫情放开后消费复苏，但离岛免 税业务由于分流影响，规模仍低于疫情期间的2021年。2024Q1，离岛免税购物金额 为2021年同期的94.05%，购物件数为2021年同期的74.51%。

海南封关后，岛内居民可以按免税价格进行购物。“封关”是指让海南全岛成为一 个“境内关外”区域，海南岛内可以享受零关税等优惠政策，实行“一线放开、二 线管住、岛内自由”货物进出口管理制度。到2025年，海南岛将初步建立以贸易自 由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港制度体系，实行全岛封关，执行大部分 进口货物零关税政策。对消费者而言，岛内消费者可以以较低价格购买国际商品， 人员开放也将面向更多国家实行更加开放的免签政策，为海南带来更多高素质人才 和就业岗位。

免税牌照或将仍是稀缺资源，长期深耕有望受益政策东风。海南与香港所处地理位 置较近，为了维持海南自贸港的吸引力，不排除封关政策参考香港的情况进行制定。 参考香港每人每年5000元入境免税额度，免除关税、增值税和消费税。此时，保持 离岛免税特许经营牌照，离岛免税牌照仍然为10万额度，免征三项税收，离岛免税 牌照不具价格优势，但额度优势仍在。此时持牌免税零售商依然可以凭借额度优势 吸引大批来岛旅客的消费，享受海南自贸港建设的红利。假设出现了最悲观的情况， 离岛免税牌照的价格和额度优势全都失去，免税行业龙头依旧具有规模优势和关键 商圈的渠道优势，有望吸引高端奢侈品牌与精品配饰等高值产品入驻免税店，海南 地区业务可能会被分流，但依旧可以保持相当的盈利能力。 情况一：参考香港每人每年5000元入境免税额度，免除关税、增值税和消费税。 此时，保持离岛免税特许经营牌照，离岛免税牌照仍然为10万额度，免征三项 税收，离岛免税牌照不具价格优势，但额度优势仍在。 情况二：海南封关后，购物免征关税，消费税与增值税等税费合并简化，整体 税率高于三税全免，购物额度提升至与离岛免税相同额度。此时，仍然保持离 岛免税特许经营牌照，离岛免税仍然免征三税，额度优势不再仅剩价格优势。 情况三：取消离岛免税特许经营牌照，所有岛内消费免征关税，消费税与增值 税等税费合并简化，购物限制一定额度，离岛免税不再具备任何优势。

3.4.2机场免税客流稳步恢复

出入境航班数及客流量均大幅回升，机场免税客流有望恢复。2024年一季度上海机 场、白云机场和厦门机场出入境航班分别为42,673.00架/23,209架/4810架，同比增 长177.35%//133.02%/170.22%；出入境客流分别为620.56万人次/307.72万人次 /69.09万人次，同比增长544.80%/285.52%/203.03%，出入境航班数及客流量恢复迅 猛。对比2019年一季度，出入境航班数及客流量已恢复至80%左右，预计2024年底 能够完全恢复，为机场免税带来客流恢复。

机场租金上行短期内带来经营压力，随着客流增加压力有望缓解。疫情流行以来， 出行受限致机场等渠道免税店客源同比大幅萎缩，租赁协议中根据销量或客流量调 整的可变佣金也随之下降，此外部分机场特许经营租金有所减免。疫情形势转好后， 在出入境客流还未完全恢复的情况下，机场租金上行，在短时间内对免税公司会造 成一定的经营压力。但随着出入境航班和客流的逐渐恢复，机场免税将为口岸免税 企业贡献业绩增量。如免税板块龙头企业中国中免2019年机场口岸免税收入为310 亿元，占比高达64.58%，但因为疫情期间出行受限叠加离岛免税政策出台，其机场 渠道收入同比大幅下降，2020和2021年分别同比下降36.45%/14.32%至197/169亿元。 后续随着出入境航班和客流增加，中国中免机场口岸免税收入也会逐渐恢复，带动 整体业绩相应增长。

3.4.3市内免税静待政策东风

静待政策落实，未来发展空间较大。当前，市内免税牌照主要针对外国人离境和出 境人员归国的免税品消费，对于离境国人的市内免税政策暂未放开。2020年国家发 改委等23部门发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提 出完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店，鼓励有条件的城市对市内 免税店的建设经营提供土地、融资等支持。2022年年初，国务院发布《关于进一步 释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，意见中再度提及“完善市内免税政策，规 划建设一批中国特色市内免税店”，如果政策落实，国内市内免税渠道规模将迎来指 数型增长。伴随免税消费刺激政策持续发力，市内免税牌照的类型、数量和限购金 额或将放宽，未来国内出境游客也有望参与市内免税购物。目前，我国市内免税政 策仍然存在较大发力空间，未来随着政策的进一步放开，市内免税店将迎来更广阔 的成长空间。

中国市内免税尚处于起步阶段，若政策松绑，市场规模有望较快增长。自韩国开设 第一家市内免税店以来，韩国政府不断放宽免税政策，增加购买限额，免税市场规 模增长迅猛，2019年市内免税销售总额已经达到韩国整体免税收入的85%，约180亿 美元。相比于韩国市场，我国市内免税市场依然处于起步阶段，根据弗若斯特沙利 文的统计数据显示，2020年我国内地市内免税市场规模为6亿元，占比仅为2%。为引 导消费回流，我们认为当前市内免税政策存在三大松绑空间：首先，当前市内免税 仅对离境外国人和归国人员开放，国人离境的市内免税购物牌照仍未放开，第二， 市内免税购物的商品品种和额度有限制，第三，目前我国经营市内免税的门店数量 较少。如果政策能松绑，预计我国市内免税渠道规模有望较快增长。

编辑：火腿肠