2024年建材行业中期投资策略：地产链静待曙光，非地产关注玻纤药包材等

1. 复盘 2024H1：建材跑输沪深 300，机构重仓延续低配

1.1 行情回顾：2024H1 建材跑输沪深 300，地产政策催化阶段反弹

2024H1 建材指数较沪深 300 超额-11.7%，地产政策催化阶段反弹。2024H1(截止 2024/06/07，下同)，建材板块累计涨跌幅为-7.5%，跑输沪深 300 指数 11.7pct；涨 幅位于 30 个板块中第 16 位。细分领域来看，2024H1 建材子板块均下跌：水泥（- 11.0%）、玻璃玻纤（-4.4%）、装修建材（-7.9%）。复盘 2024H1 建材板块整体行情走 势，1 月中上旬，受到 2023 年底及 2024 年 1 月初以来密集的地产政策影响，建材指 数较沪深 300 有小幅超额收益；1 月下旬后，地产需求基本面持续在筑底、企业 2023 年年报及 2024 年一季报业绩增长动能偏弱，建筑指数持续跑输沪深 300，1 月下旬、 2 月-3 月初、4 月中旬-5 月中旬阶段受到地产相关政策驱动，建材指数较沪深 300 的 超额跌幅有所收窄。

（1）反弹 1（2024 年 1 月 8 日-2024 年 1 月 16 日，持续约 1 周，建材指数涨 3.0%，较沪深 300 超额 2.5pct）。阶段催化包括住建部、金融监管总局提出建立房地 产融资协调机制、印发住房租赁“金融十七条”（2024/01/05）、央行披露 PSL 新增 1500 亿元用于“三大工程”建设等（2024/01/08）。 （2）反弹 2（2024 年 1 月 22 日-2024 年 1 月 26 日，持续不到 1 周，建材指数 涨 7.0%，较沪深 300 超额 3.0pct）。建材板块经历 1 周调整后，该阶段地产融资“白 名单”持续报送，地产融资协调机制落地效果显现，期间住建部召开房地产融资协调 机制部署会（2024/01/26），此轮反弹到达阶段性顶部位置。 （3）反弹 3（2024 年 2 月 5 日-2024 年 2 月 29 日，持续 3 周，建材指数涨 12.2%， 较沪深 300 超额 1.2pct）。反弹起始事件为保障性住房建设工作现场会在福州召开， 住建部部署项目筹备和项目开工（2024/02/05）、该阶段催化事件还包括央行将 5 年 期以上 LPR 下调 25 个基点释放流动性等（2024/02/20）。 （4）反弹 4（2024 年 4 月 16 日-2024 年 5 月 17 日，持续 1 个月，建材指数涨 15.9%，较沪深 300 超额 9.4pct）。4 月中旬开始市场预期 4 月底中央政治局会议的 积极地产政策，到 4 月底中央政治局会议提出要统筹消化存量房产和优化增量住房 的政策措施（2024/04/30）,直至 2024 年 5 月 17 日央行发布设立 3000 亿保障性住 房再贷款，支持地方国企“收储”等政策，此轮反弹基本结束。

1.2 业绩回顾：玻纤、耐材及部分细分龙头有积极变化

（1）消费建材：竞争加大，更“消费”类企业增长韧性凸显。消费建材企业 2023 年及 2023Q4 收入及净利润在 2022 年较低基数基础上恢复较好增长，2024Q1 延续恢 复增长趋势，但增长动能偏弱。地产销售低迷背景下，消费建材需求承压，竞争或延 续较激烈态势，少部分更“消费”类企业如伟星新材、北新建材、兔宝宝等收入利润 增长韧性凸显。 （2）玻璃：药用玻璃延续积极变化，光伏玻璃龙头盈利优势稳固。地产新建需 求景气度处于底部区域，2023 年保交楼及存量房更换或贡献较好浮法需求增量， 2023H2 浮法景气维持较好水平，龙头旗滨集团 2023Q4/2024Q1 利润同比大幅提升。 光伏玻璃 2023FY 及 2024Q1 呈供需弱平衡局面，盈利能力偏低，分化较大，龙头福莱 特利润延续高增。药用玻璃中，山东药玻 2023FY 及 2024Q1 收入延续较快增长，盈利 能力逐季改善。石英玻璃 2024Q1 需求景气度边际有向下压力。 （3）玻纤及水泥：盈利压力边际持续加大，关注近期积极变化。2023FY 玻纤及 水泥盈利筑底，2024Q1 盈利压力进一步增加。2023 年国内宏观经济增长承压，玻纤 需求较弱，2024 年 3 月以来，玻纤价格涨价，生产企业持续降库，显示行业景气度 有一定积极变化。2023FY 及 2024Q1 企业收入、利润均承压，扣非环比持续减少。 2023FY 及 2024Q1 地产/基建需求偏弱，2023Q3-4 部分地区水泥价格推涨，但整体价 格仍承压，水泥企业收入/利润增长均有压力，2023Q4 及 2024Q1 大多上市企业亏损。 （4）其他新材料：碳纤维/陶纤景气承压，耐材/VIP 板有积极变化。碳纤维景 气承压，VIP 板龙头赛特新材 2023Q4/2024Q1 盈利能力持续改善、陶纤龙头鲁阳节能 收入利润均承压，耐火材料板块需求景气度仍在底部区域。

1.3 机构持仓：建材重仓占比环比小幅提升、延续低配

2024Q1 建材、建筑行业重仓比例延续低配，建材环比小幅加仓。2024Q1 末建材、 建筑装饰行业基金重仓持股市值分别为 72 亿、87 亿，重仓占全市场比例分别为 0.41%、 0.50%，环比分别+0.04pct、-0.07pct；建材、建筑装饰两个行业重仓超配比例分别 为-0.48%、-1.66%，环比分别+0.09pct、-0.12pct，两个板块延续近年低配态势，建 材重仓占比环比小幅提升。

板块重仓 TOP10：消费建材白马继续占据主要位置，中国巨石、华新水泥、北新 建材新进。相较 2023Q4 末数据，中国巨石、华新水泥、北新建材新进 2024Q1 建材及 新材料板块基金重仓持股市值 TOP10（截止 2024/04/23,重仓持股市值分别为 6.3、 4.3、4.2 亿元），鸿路钢构、三棵树、科顺股份退出。2024Q1 末建材及新材料板块基 金重仓金额 TOP10 中，地产链白马继续占据主要位置（海螺水泥、东方雨虹、华铁应 急、志邦家居、华新水泥、北新建材），其中消费建材 3 家，分别为东方雨虹、志邦 家居、北新建材，环比 2023Q4 减少 1 家。

2. 地产链材料：关注近期政策效果，重视水泥及装修建材龙头

2.1 政策：重心持续调整，近期供给支持及需求刺激力度加大

2022H2 以来地产政策持续加码，重心持续优化，“去库存”是当前政策重要目标。 2022H2 以来国内地产政策环境持续加码（参考图表 67），大致可划分为三个阶段： 1）2022 年 11 月-2023 年 1 月，政策调控以改善房企融资环境为主要方向，央 行等部门相继推出“三支箭”、“金融 16 条”、优化预售资金监管、降准、保交楼贷款 支持计划等融资支持政策，同时购房政策持续优化,地产销售阶段性改善，2023 年 3 月、4 月国内商品房销售面积分别同比+0.1%、+5.5%。 2）2023 年 7 月-8 月，政策调控重心由支持供给端转向刺激需求，2023 年 7 月 城中村政策落地节奏加快，有望对地产开发投资和销售形成一定拉动作用；2023 年 8 月“认房不认贷”、换购住房退个税、下调存量房贷利率等政策相继落地，但政策 效果短期不明显，地产销售延续承压。 3）2024 年 5 月，政策调控重心进一步优化，逐步转向供给与需求两方面同时发 力，且力度明显加大，“去库存”成为政策重要目标之一。具体来看，a）围绕需求， 5 月 17 日央行取消首套/二套商贷利率下限、下调首付比例和住房公积金贷款利率， 重要城市（如上海、深圳等）区域政策快速跟进。b）围绕供给，4 月 30 日中央政治局首次提出“消化存量房产和优化增量住房”，“去库存”成为重要政策目标；5 月 17 日央行设立 3,000 亿元保障性住房再贷款，将带动 5,000 亿元银行贷款，助力存量 房“收储”；地方政府方面，5 月 14 日杭州临安率先推出存量房“收储”实施方案。

2.2 基本面：主要指标显示地产需求景气承压，关注近期政策效果

2022 以来房地产开发投资持续下降，建筑工程对其拖累较为明显。受销售低迷、 房企融资压力较大的影响，2022 年以来房地产开发投资持续下降，2022/2023/2024 年 1-4 月房地产开发投资完成额分别为 13.3、11.1、3.1 万亿元，分别 yoy-10.0%、 -9.6%、-9.8%。分项来看，2024 年 1-4 月土地购置费、建筑工程、安装工程、设备 工器具购置投资完成额占比分别为 36.3%、55.2%、3.1%、0.7%，分别 yoy-6.1%、- 10.7%、-16.8%、-18.8%。建筑工程和土地购置费是地产开发投资的重要组成部分， 2022 年以来建筑工程对地产开发投资的拖累较为明显。

2024 年 5 月地产政策调控力度明显加大，新房/二手房成交面积同比降幅均有 所收窄。受居民收入预期下降、地产投资属性减弱等因素影响，2022 年以来地产销 售持续低迷，2022/2023/2024 年 1-4 月商品房销售面积分别为 13.6、11.2、2.9 亿 平方米，分别 yoy-24.3%、-8.5%、-20.2%；商品房销售额分别为 13.3、11.7、2.8 万 亿元，分别 yoy-26.7%、-6.5%、-28.3%。2024 年 5 月地产政策调控重心进一步优化， 逐步转向供给与需求两方面同时发力，且力度明显加大，地产销售边际回暖，新房/ 二手房成交面积同比降幅均有所收窄，2024 年 5 月 30 大中城市商品房周成交面积为 819.8 万平方米，yoy-38.1%，相较于 4 月同比降幅收窄 0.8pct；14 城二手房成交面 积为 739.3 万平方米，yoy-6.6%，相较于 4 月降幅收窄 0.5pct。

房屋新开工持续大幅下降，高基数下房屋竣工面临一定压力。房屋新开工方面， 受销售低迷、房企融资压力较大的影响，房企投资更为谨慎，2022 年以来房屋新开 工持续大幅下降，2022/2023/2024 年 1-4 月房屋新开工面积分别为 12.1、9.5、2.4 亿平方米，分别 yoy-39.4%、-20.4%、-24.6%。房屋竣工方面，在保交楼政策支撑下， 2023 年房屋竣工面积为 10.0 亿平方米，yoy+17.0%；在 2023 年高基数以及房企资金 压力较大的情况，地产竣工面临一定压力，2024 年 1-4 月房屋竣工面积为 1.9 亿平 方米，yoy-20.4%。

2022 年以来房企实际到位资金情况未明显改善，销售低迷是主要原因。2022 年 以来房企实际到位资金情况未明显改善，2022/2023/2024 年 1-4 月到位资金分别为 14.9、12.7、3.4 万亿元，分别 yoy-25.9%、-13.6%、-24.9%。分项来看，2024 年 1- 4 月国内贷款、外资、自筹资金、定金及预付款、个人按揭贷款分别为 0.6、0.0、 1.2、1.0、0.5 万亿元，占比分别为 16.4%、0.0%、34.5%、29.4%、14.6%，分别 yoy10.1%、-46.7%、-10.1%、-37.2%、-39.7%；自筹资金和定金预付款是开发商到位资 金的重要组成部分，2022 年以来地产销售持续低迷，带来的销售回款压力对开发商 到位资金的拖累较为明显。

关注政策潜在积极效果，销售、竣工持续下行压力或边际有所缓解。截至 2024 年 4 月末，国内商品房待售面积为 7.5 亿平方米，yoy+15.7%，待售面积创历史新高。 2024 年 4 月 30 日中央政治局首次提出“消化存量房产和优化增量住房”，“去库存” 成为政策重要目标之一；5/17 央行拟设立 3000 亿元保障性住房再贷款，助力收储去 库存。地产政策重心转向供需并重，定调“去库存”，展望 2024H2，随着国家持续拓 宽需求端政策边界以及房产收储逐步落地，我们认为地产销售压力或边际有所缓解，房企现金流有望得到改善，在政府收储现房的激励下，房企竣工意愿或有所增强，地 产竣工压力或边际有所缓解。同时，在房企现金流改善的背景下，地产开工、投资同 比降幅有望逐步收窄。

2.3 行情：政策影响边际减弱，装修建材表现对政策更敏感

2022H2 以来地产链建材行情持续承压，反映基本面持续增加的压力；2024 年初 以来细分领域表现浮法玻璃>水泥>装修建材；政策变化驱动行情持续性较差，装修 建材表现相对政策更敏感，各板块总体表现对政策反馈呈减弱态势。我们构建水泥 指数1、装修建材指数2、浮法玻璃指数3，分析上述三轮地产政策对建材细分领域行情 的影响：1）第一轮，建材指数（申万）、水泥指数、装修建材指数、浮法玻璃指数累 计收益率分别为+16.2%、+11.1%、+26.8%、+22.2%，较沪深 300 分别超额+3.5、-1.6、 +14.0、+9.4pct；此阶段，装修建材和浮法玻璃指数表现明显优于水泥指数，且跑赢 沪深 300。2）第二轮，建材指数（申万）、水泥指数、装修建材指数、浮法玻璃指数 累计收益率分别为+2.3%、+2.6%、+5.6%、-0.6%，较沪深 300 分别超额+5.7、+6.1、 +9.0、+2.8pct；此阶段，装修建材、水泥、玻璃指数均跑赢沪深 300，装修建材指数 表现更优。3）第三轮，建材指数（申万）、水泥指数、装修建材指数、浮法玻璃指数累计收益率分别为-3.4%、-2.2%、-1.0%、-2.2%，较沪深 300 分别超额-1.1、+0.1、 +1.3、+0.1pct；此阶段，浮法玻璃、装修建材、水泥指数均跑赢沪深 300，装修建材 指数表现更优。总体来看，在行业及相关公司基本面缺乏明显改善的背景下，政策对 建材及其各主要子领域市场表现影响边际持续减弱；另一方面，三个主要子领域比较， 装修建材市场表现短期受政策影响更大。

2.4 展望：水泥关注供给潜在政策，偏 C 装修建材企业增长韧性更优

2.4.1 水泥：景气度处于历史偏底部位置，关注供给潜在政策等

水泥景气度处于历史偏底部位置，关注供给方面政策等潜在变化。受地产开工持续下行以及地方财政偏紧的影响，水泥需求偏弱（2024 年 1-5 月水泥产量为 5.1 亿吨，yoy-10.3%；截至 2024 年 6 月 6 日，磨机开工率为 47.3%，yoy-2.4pct）,库 存处近 10 年较高水平，行业景气度持续承压。近期因客户备货以及 6 月新国标落地， 水泥价格小幅上涨，截至 2024 年 6 月 7 日，全国水泥均价为 391.0 元/吨，环比+11.2 元/+2.9%。展望 2024H2，水泥基本面或处于底部区域：（1）水泥整体需求或延续弱 势，地产开工对水泥需求的拖累较明显，基建对水泥需求保持支撑，但未完全对冲地 产等下滑对水泥需求的拖累。（2）水泥供给压力仍存，虽然近年错峰生产力度持续加 强，但水泥供给弹性较大，产能置换复活部分僵尸产能，错峰效果边际减弱，水泥供 给压力仍存。（3）短期价格较坚挺，预计盈利下行空间有限，短期来看，错峰停窑和 新国标落地或对水泥价格形成一定支撑；目前水泥行业整体处于亏损状态，水泥煤炭 价格差位于历史偏底部区域，水泥盈利下行空间或有限。

2.4.2 装修建材：持续分化，渠道偏 C 类企业或有更好持续增长韧性

展望 2024H2，企业业绩分化及集中度提升或仍为装修建材的主旋律。2024Q1 样本装修建材企业（以下简称“样本企业”）营业收入为 301 亿元，yoy-1%，增速中位 数为-5%；归母净利润为 13 亿元，yoy-7%，增速中位数为-10%；平均毛利率为 27.0%， yoy+0.1pct，中位数为 23.8%，yoy-1.0pct；平均归母净利率为 4.3%，yoy-0.3pct， 中位数为 1.6%，yoy-1.5pct。地产销售偏弱背景下，装修建材需求增长有压力，竞 争或延续较为激烈态势。整体来看，样本企业基本面 2024Q1 继续呈筑底态势，少部 分客户偏 C 端或小 B 端的更“消费”类企业收入利润增长显示较好韧性。展望 2024H2， 地产总体需求或偏弱，企业业绩分化或仍为主旋律，部分细分领域集中度或延续较快 提升节奏；另一方面，较好推进渠道变革和品类扩张的装修建材企业成长动能或更优。 此外，关注城中村、水利政策支持下业绩有望超预期的个股。

2.4.3 浮法玻璃：关注竣工变化，关注冷修情况及供需动态

展望 2024H2，浮法玻璃供给端有望改善，短期行业景气度或延续弱势运行。地 产竣工表现偏弱，同时浮法玻璃产能位于较高水平，2024H1 浮法玻璃景气度持续下 行，截至 2024 年 6 月 6 日，全国浮法玻璃均价为 87.7 元/重量箱，yoy-21.0 元/- 19.3%；管道气燃料璃毛利为 4.2 元/重量箱，yoy-28.4 元/-87.2%；库存为 5,317 万重量箱，yoy+88 重量箱/+1.7%。展望 2024H2，我们认为浮法玻璃或延续弱势运行： （1）需求端，地产竣工表现较弱，浮法玻璃短期需求或面临一定压力，关注积极的 政策对地产需求景气度提振效果及竣工企稳前景；（2）供给端，在需求偏弱、单位盈 利持续下降背景下，厂商冷修意愿或有所加强，供给端有望得到改善。

3. 非地产链材料：关注玻璃纤维、药包材、耐材积极变化

3.1 玻璃纤维：供需关系改善，重视景气持续向上机会

3 月以来玻纤价格持续上涨、库存明显下降，行业景气度持续改善。2024 年 3 月 中旬以来玻璃纤维密集涨价，截止 2024 年 5 月 31 日，国内主流产品 2400tex 缠绕 直接纱价格 3,825 元/吨，周环比+0.0%，月环比+9.2%，年同比-6.2%，相比 3 月中旬 涨幅约 26.4%。2400tex 缠绕直接纱价格自 2022 年开始持续下跌，目前处于历史最 低水平。另一方面，近年来燃料等关键成本要素高位运行，现阶段玻璃纤维生产企业利润微薄，甚至部分亏损幅度较大。据卓创资讯，2400tex 无碱缠绕直接纱综合成本 约在 4,000 元/吨上下，其中，生产成本多数厂在 3,200 元/吨左右。当前成交价格下 多数企业扭转现金流亏损局面，以平均综合成本来看，行业直接纱平均净亏损不到 200 元/吨，行业盈利能力得到修复。5 月末样本玻纤重点生产企业库存 57.9 万吨， 月环比-2.1 万吨，年同比-20.4 万吨，库存水平自 3 月起持续下降。出口自 2023 年 10 月以来呈现边际改善趋势，4 月玻纤粗纱净出口 6.5 万吨，月环比-11.2%，年同比 +9.7%。

预计 2024 年玻纤产能增长幅度或在个位数水平。经历 2020H2 至 2021 年玻璃纤 维超级景气周期后，2022 年行业新增产能较多（2022 年及 2023H1 分别净新增 42.2、 34.0 万吨，数据来自卓创资讯，下同）。2023H2 以来在产产能净新增节奏有明显放 缓。2024 年 5 月末行业在产产能 701.8 万吨/年,年同比+22.8 万吨/+3.4%，较 2023 年末+21.3 万吨/+3.1%。2024M1-5 行业新点火产能 37 万吨，另有 14 万吨产能放水 冷修。根据卓创资讯数据，预计 2024M4-12 拟新点火合计约 84 万吨。此外，目前正 在进行冷修的产能规模约为 77 万吨（其中部分预计不再投产）。综合考虑当前盈利 水平、部分主体资金压力等因素，我们预计 2024 年实际新点火产线或明显少于统计 归总数据。若考虑点火时间影响等，预计 2024 年有效产能增幅或低于两位数。

预计电子纱企业新增资本开支能力及意愿偏弱。截止 2024 年 5 月末，电子纱在 产产能 96.1 万吨，泰山玻纤邹城基地年产能 5 万吨产线、四川玻纤德阳基地年产能 3 万吨产线分别于 1 月底、3 月底放水冷修。据卓创资讯，2022 年建滔化工、中国巨 石分别于 1 月、6 月点火一条年产 6 万吨、10 万吨生产线。2023 年台嘉成都 1 线一 条年产能 3 万吨的产线于 2 月底复产，2024 年行业暂无明确的新增电子纱产线点火 计划。同时我们预计二线电子纱企业盈利持续承压背景下新增资本开支动力及能力 或延续偏弱状态。

国内净需求同比持续改善，短期环比改善确定性较好，中长期需求增长可保持 乐观。我们构建国内净需求指标观察玻纤国内需求，2024M1-4 国内玻纤净需求 227.8 万吨，同比+22.1%。月度来看，4 月国内玻纤净需求 70.6 万吨，环比+13.3%，同比 +23.2% 。 2024 年 以 来 国 内 净 需 求 同 比 持 续 改 善 ， 2024M1-4 同 比 分 别 +30.5%/7.6%/19.5%/30.2%。出口角度，销量小幅改善，均价延续承压，2024M1-4 粗 纱出口 25.7 万吨，同比+4.5%；均价 631.9 美元/吨，同比-18.6%。受益建筑/风电等需求权重部门季节特征驱动，短期看我们预计玻纤需求环比持续改善确定性较好，或 驱动供需关系呈持续修复态势，中长期我们对玻纤需求保持较快增长保持乐观。

玻纤企业整体处于估值相对底部区间，重视基本面改善前景及中长期配置价值。 中国巨石、中材科技、山东玻纤、长海股份、宏和科技 PB_LF 处于近 5 年以来 11.4%、 2.1%、0.8%、11.0%、15.6%分位。

3.2 药包材：1 类模等需求高景气，龙头优势持续强化

药用玻璃行业近年有两方面重要变化，1）中硼硅渗透率提升。药用玻璃下游应 用主要为注射剂，注射剂一致性评价、国家药品集采共同驱动中硼硅模制瓶需求快速 增长。注射剂一致性评价决定了进入国家药品集采的注射剂品种数量，而集采节奏进 一步影响通过一致性评价的注射剂销售情况。2）关联审评制度加速行业集中度提升。 注射剂一致性评价进入深水区，2023 年注射剂占比提升至 68%。注射剂一致性 评价要求使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，而参比制剂多为 国外原研药，其包材广泛采用中硼硅玻璃，因此药企在开展一致性评价时有动力使用 中硼硅玻璃包装。从审评的时效来看，规定自第一家生产企业的品种通过一致性评价 后，其他企业生产的与其相同的品种，原则上应在 3 年内完成一致性评价，逾期未完 成的不予再注册。在现有政策框架下，未通过一致性评价的仿制药或面临无法进入医 疗机构供应体系的风险。药品审评近年工作重心由口服固体制剂向注射剂转移，我们 认为注射剂过评效率有较大幅度提高，叠加时效性的政策约束，中硼硅药用玻璃包装 材料渗透率提升节奏开始加速。数据角度观察，近年来过评剂型中注射剂占比持续上 升，由 2019 年 0%提升至 2023 年 68%。

集采注射剂占比维持高水平，第九批/第十批集采采购周期较长，中标药企未来 4 年市场基本稳定。2023 年年内启动了第八批与第九批共计两批集采，其中第八批 集采于 2023 年 7 月开始实施，执行至 2025 年，采购周期两年半；第九批集采于 2024 年 3 月开始实施，执行至 2027 年，采购周期约 4 年。2024 年 3 月启动第十批集采 （胰岛素专项），于 2024 年 5 月开始实施，执行至 2027 年，采购周期约 3 年半。第 九批集采执行周期为历次集采最长周期，2024 年第十批集采采购周期亦较长，意味 着中标药企未来 4 年期间的市场基本稳定，对应批次的中硼硅药用玻璃市场亦稳定。 从剂型上来看，第八批、第九批集采采购品种中注射剂仍为主力剂型，分别包括 27、 20 个注射剂，占比 68%、48%。第十批集采为胰岛素专项，剂型均为注射剂。

具备规模、客户优势的药包材制造商优势或持续强化。一致性评价大面积推进、 国家药品集采制度驱动药包材产业变革，中硼硅药用玻璃渗透率持续较快提升，产品 制造门槛持续提升等有望驱动行业集中度提升。有客户资源优势、产业耕耘久、药包 材产品有口碑的龙头药包材企业在关联审批新阶段竞争力进一步强化，预计将充分 受益于行业新变化。目前山东药玻、华兰股份估值处于历史偏低位置，PE_TTM 分位分别为近五年 1%、30%。

3.3 耐火材料：行业底部出清，部分企业有积极变化

耐火材料国内需求承压，优胜劣汰，集中度有望进一步提升。耐火材料一般指耐 火度不低于 1580°C 的一类无机非金属材料，广泛用于冶金、化工、石油、机械制 造、硅酸盐、动力等工业领域。按形状分为定型和不定型耐火材料，按酸碱度分为酸 性、碱性和中性耐火材料，按耐火度分为普通、高级和特级耐火材料，按应用行业分 为钢铁用、建材用、电力用、化学用耐火材料。近年来节能减排、出清落后产能等产 业政策推进，钢铁、有色、建材等高温工业增速放缓，耐火材料需求承压下行。据中 国耐火材料行业协会统计，2022 年中国耐火材料产量为 2,301 万吨，同减 4.2%，耐 火材料市场规模（耐火材料企业主营业务收入）1,798 亿元，同减 4.3%。前瞻产业研 究院预计 2028 年市场规模 2,275 亿元，较 2022 年复合增速 4.0%。行业呈现典型的 大行业小企业特征，市场竞争激励、集中度低。按产量计算，2022 年行业 CR3 仅为 7.3%，其中瑞泰科技/北京利尔/濮耐股份市场份额分别为 2.5%、2.4%、2.3%；按收 入计算，2022 年 CR3 为 8.0%，其中瑞泰科技/北京利尔/濮耐股份市场份额分别为 2.7%/2.6%/2.7%。耐火材料行业在绿色低碳政策以及下游产业结构调 整的背景下，落后产能出清仍在持续，行业集中度或进一步提升。

节能减碳是实现双碳目标的重要抓手。2020 年 9 月我国在第七十五届联合国大 会首次提出 2030 年前实现碳达峰、争取 2060 年前实现碳中和。2021 年建立双碳 “1+N”政策体系，明确设定 2025 年、2030 年、2060 年三个阶段的碳中和目标：“1” 是指《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，属于纲领 性文件；“N”是以《2030 年前碳达峰行动方案》为首、包括能源、工业、交通运输等 各领域碳达峰实施方案。2024 年 5 月国务院发布《2024—2025 年节能降碳行动方案》，明确要推进建材行业节能降碳改造，2024-2025 年建材行业节能降碳改造形成节能量 约 1,000 万吨标准煤、减排二氧化碳约 2,600 万吨（参考附表 3）。实现“双碳”目 标，核心是两个方面，一是能源结构的优化调整，同时提升能源利用效率与减少化石 能源使用规模，二是节能降碳。绝热节能材料在此背景下迎来发展的重要机遇。 预计十四五末绝热材料行业产值提升至 1,500 亿元，产业结构调整、集中度提 升是大趋势。绝热节能材料是用于设备或者建筑围护，阻抗热流传递的材料或者材料 复合体，广泛应用于能源、工业生产、建筑、交通、仓储等行业，用于设备、储罐、 管道、建筑物、电器、冷库、车船等设备的绝热节能，其中建筑节能的隔热保温和工 业节能的冷热设备、窑炉、管道，交通工具隔热保温是最主要的应用领域。据中国绝 热节能材料协会统计，2020 年我国绝热节能材料产量 770 万吨，同增 2.1%，总产值 约 1,294 亿。预计十四五期间，绝热节能材料产量 cagr+3.0%至 890 万吨，总产值 cagr+3%至 1,500 亿元。行业呈现典型的大行业小企业特征，低端市场产能过剩，高 端市场参与企业较少、规模偏小，行业整体产能利用率多在 60-70%以下。据中国绝 热节能材料于 2022 年发布的《绝热节能材料行业“十四五”发展指导意见》，目标到 2025 年行业 CR5 达到 45%，中高端材料及集成化产品占比 35%。

鲁阳节能增长前景值得期待，短期关注管理层调整等。鲁阳节能是我国陶瓷纤 维龙头，2023 年末公司陶瓷纤维产能 59 万吨，拥有山东、内蒙古、新疆、贵州 4 个 陶瓷纤维生产基地，是国内最大的陶瓷纤维生产企业。2022 年 6 月，奇耐亚太完成 对公司的主动要约收购，成为公司控股股东。2023 年公司完成了董事会及部分高管 调整，并于 4 月、8 月相继收购宜兴高奇、奇耐上海，实现对控股股东奇耐亚太旗下 中国工业过滤材料业务、汽车排放控制系统封装衬垫及锂电池陶瓷纤维纸业务的整 合，并将业务范围扩展至上述领域。两个资产的注入使得公司实现了工业热管理、环 保、新能源三大业务协同发展的局面。2024 年公司推出股权激励方案，行权目标 2024- 2026 年收入分别为 39.5/43.5/47.9 亿元，较 2023 年 cagr 分别 12.3%、11.2%/10.8%；EBITDA 分别为 8.0/8.8/9.7 亿，较 2023 年 cagr 分别为 21.7%/15.7%/13.8%。奇耐 的中国业务后续逐步整合至鲁阳节能平台，且股权激励激发员工积极性与公司增长 活力，公司成长前景值得期待，短期关注管理层后续调整情况及对公司业务潜在影响 等。

编辑：火腿肠