2024年日本资管行业的起伏与转型专题报告

一、从日本经济来看资管时代背景: 失去的三十年

（一）经济及资产价格表现：繁荣与停滞，泡沫与湮灭

日本资产管理行业与其时代背景、经济发展密切相关。1941年日本第一只证券投资 信托产品成立，标志着日本资管行业的萌芽。1951年《证券投资信托法》生效，确 立了日本投资信托成立运作的法律依据，并标志着向公众募集发行的契约型的投资 信托在日本正式诞生。随着市场化、国际化的改革，日本资管行业逐渐在养老服务、 财富管理等发挥愈加重要的作用，资管业的发展过程不仅反映了日本金融市场的变 迁，也是日本经济和社会发展的一个缩影。 以日本公募投信为例，根据日本投资信托协会数据，在发展初期，日本公募投信净 资产规模从1951年的140亿日元快速增长到1989年的58.65万亿日元，年化复合增速 达到25%，但随着泡沫破裂、经济停滞，日本资管行业也面临“失去的三十年”寒 冬，规模增长几乎停滞，直到2006年才再次超越前值达到68.9万亿日元。2006-2023 年，公募证券投信规模以6.4%的年化复合增速增至196.9万亿日元，私募证券投信规 模以7.5%的年化复合增速增至113.4万亿日元，资管行业重现生机。

1.1983-1989年：日元大幅升值，企业和居民财富增厚，股市楼市欣欣向荣

1985年9月22日，《广场协议》签订后，日元迎来大幅升值。美元兑日元指标从1985 年9月的240.1一路下降，同年底降至200.25，减少16.56%。后持续下降，1987年底 降为121.01，日元价值在两年间接近翻番，“货币幻觉”开始形成。

经济增长+货币财政双松，企业和居民财富增厚，国内投机氛围热烈。1983年到1989 年，日本M2指标以9.69%的CAGR实现连续六年增长，其中1986年的M2同比增长 11.61%；同期的GDP从1.27亿增长至3.11亿美元，增加了1.45倍，GDP实际同比增 长指标在1988年高达6.7%，社会财富水平明显提高。同时，政府为了对冲日元升值 对出口造成的不利影响，采用了货币、财政“双松”的政策。在财富增加和宽松政策的 联合影响下，国内投机氛围浓厚，企业和居民为博取资产高额投资收益，主动加杠 杆，到1994年，日本居民和企业杠杆率达到峰值69.50%和144.70%。

投机资本大量涌入导致资产价格非理性上涨，股价、楼价暴涨尤为突出。伴随着国 内热烈的投机氛围，大量国内过剩资本和国际投机资本涌入股市和房地产市场，带 动资产价格非理性上涨，股价和地产价格的上涨尤为猛烈。短短六年时间，股票价 格指数从1983年末的79.65增加到1989年末的322.88，CAGR为26%。土地价格指数 也从118.40增至153.70，CAGR为4%，其中六个主要城市的土地价格指数涨幅更为 显著，从99.09增至213.78，CAGR为14%。 为了对冲货币升值对出口造成的不利影响，日本政府开始采用了较为宽松的财政、 货币政策，由央行控制政策利率下降，从1985年的5%下降到1987年2.5%，下降 250bps，从而进一步推升了股票价格、地产价格的上涨趋势。1988年政策开始转向 缩紧以抑制过热的市场，政策利率随之小幅上升，1990年政策利率恢复至6%。但资 产价格反应呈现滞后性。

2.1990-2020年：资产负债表衰退叠加利率下行，重创日本经济

经济呈现资产负债表衰退：“资产价格下降-被迫去杠杆-需求减弱”的螺旋下降。为了给过热的投机市场降温，日本政府于1989年出台了一系列紧缩政策，受这些政策影 响，资产价格下降，其中股价指数1992年相较于1989年的峰值下跌已近47%，土地 指数自1991年起径直下滑，仅1991年一年，六个主要城市的土地价格指数减少达 17.95%。 企业和居民的投资收益逐渐不能覆盖前期的杠杆投机成本，资产负债表受损。受制 于资产回报的下降和日趋增长的还款压力，企业和居民纷纷减少资产投资止损，同 时偿还贷款增加储蓄，减少利息压力。至2007年底，日本居民和企业的杠杆率分别 降至60%和98.8%，储蓄对投资、消费的需求产生挤出效应，进一步推动了资产价格 的下行。到2003年，日经225指数已跌至不足8000点，创20年来新低。

泡沫破灭后，利率接连走低，进入低利率时代。1990年，经济发展开始显露颓势， 之后一发不可收拾地衰退。为提振经济，日本政府将利率逐年降低，到1995年9月， 基准贷款利率终于降为0.5%，累计下降5.5pct。十年期国债利率亦断崖式下降，在 2016年2月首次突破0的下限，而后保持在零利率附近上下波动，至今（2024年2月） 未突破1%。日本开启二十年的低利率时代。

（二）政策应对：宏观调控政策接连失当

1.扩张政策风险暗藏，紧缩政策过于激进，楼市、股市接连崩盘

扩张货币政策催生经济泡沫。为应对日元升值对出口造成的不利影响，日本银行采 取了扩张的货币政策。在1986-1987年期间连续五次降低中央银行贴现率，官定利率 的下降带动各种信用工具的相关利率下降。“金额自由化”的时代背景下，日本企业本 已降低了对银行的资金依赖，结合利率下降，银行的经营环境竞争更加激烈。于是 银行逐渐突破内部风控机制与制衡机制，在制造业、不动产业、非银行金融机构行 业大量、盲目放贷，为后期银行不良贷款的滋生埋下伏笔。

激进的紧缩政策下经济被迫“硬着陆”，推动地产泡沫破灭。1989年，应对经济泡沫 日本政府开始采取一系列紧缩的货币政策。日本央行的基准利率在1989年4月为 2.5%，在1990年8月为6%，一年半不到的时间加息350bp，社会流动资产因此快速 减少，日本股票市场泡沫破灭。1991年，在加息政策、地产贷款总量限制政策和土 地相关税额的提升政策的联合打压下，日本楼市崩盘“虽迟但到”。

2.对银行问题“捂盖子”，应对危机速度过慢，加剧了流动性收缩

1991年，日本的学术界已经认识到银行存在巨大的坏账风险，但是日本政府处理不 良贷款或坏账的政策有所失误，加剧了经济的衰退。主要有两点：①初期低估银行 坏账规模，不够重视；②开始清理后信贷宽松力度太小。早期监管部门期待经济好 转地价上涨，自然缓慢消化银行不良，并未立即处理不良并展开救助，1997年日本 政府仅拨出10万亿日元用于不良贷款处置，起效甚小。直到2001年小泉纯一郎出任 首相，日本政府才大量拨款，清理了90万亿日元不良资产，这一规模相当于1985- 1989年贷款的90%。但此时距离危机爆发已经“失去了十年”。

（三）加速推手：银行主导型体系深陷不良阵痛，加速泡沫破裂

日本的金融体系是典型的银行主导型金融体系。企业融资高度依赖银行，同时日本 允许银行投资股票和证券，银行纷纷对企业大量持股，以股东的身份直接参与企业 的管理和经营。银行与关联企业深度绑定，优点在于天然实现互利双赢：企业是银 行稳定的客户群体和投资对象，银行为企业提供稳定的资金来源。弊端在于该体系 下企业容易过度投资，而且如果企业出现危机甚至僵化，银行仍倾向对其追加授信， 提供借新还旧或展期帮助，更多的不良贷款由此滋生，经济泡沫加速破灭。

银行真实业绩持续承压，不良贷款披露不足。1992年开始的楼市崩盘，拖垮了众多 建筑类企业和地产类企业的销售现金流。股市低迷，从资本市场融资同样受阻。企 业及时偿还贷款的困难系数陡增，而其他企业的存量贷款又因为抵押物价值下降（通 常以持有的土地和房产抵押）而抵押不足，金融加速器效应下银行的不良贷款逐渐 积累，真实经营业绩持续承压，健康信贷的新增能力持续收缩。早期日本对不良贷 款没有强制披露的要求，银行自愿披露意愿不强，加上日本对不良贷款的范围圈定 经历了“无-狭窄-扩大”的演变历程，不良资产的真实情况被掩盖多年。1998年4月起， 日本开始采用美国式的不良贷款标准，所有银行以统一的逾期3个月的标准披露不良 贷款，真实情况方才浮出水面。

银行净息差收窄，存款性金融机构大量倒闭。1991年经济泡沫破灭后，贷款平均利 率逐年走低。根据Wind数据统计，1991年日本贷款利率为7.53%，到2000年只有 2.07%。贷款平均利率的大幅下跌，对银行业的净息差冲击极大。2000年银行业净息差尚有1.49%，到2013年，已降至1%以下，众多银行经营出现问题，难以为继， 其余存款性金融机构（银行、信用金库、信用组合）的情况也不容乐观。1995年8月， 日本第一家债权破产的地方银行——兵库银行出现，而后宣告破产的机构越来越多， 到2001年时，破产机构数量到达峰值56家。

证券成交低迷、资产价格下跌叠加1997年亚洲金融危机加剧了日本证券行业的萧 条。高度依赖佣金及投资收益，日本证券行业盈利波动较大，1997年-1998年已有 多家中小证券公司陷入破产境地，如北海道拓值证券、越后证券、三洋证券等。据 日本证券业协会，国内证券会社由1996年的225家下降到1998年的215家。1997年 11月，因经营亏损、挪用保证金、粉饰决算等，山一证券在监管及舆论压力下正式 宣布公司“自主废业”，标志着这家拥有百年历史的日本大型证券公司彻底退出证 券业的舞台。

（四）社会拖尾：城市化尾声，老龄化加剧，大幅拖长经济低谷期

城市化进程接近尾声，对新增住房需求不足。1991年，日本的城市化率已经接近80%。 日本以大企业为主，奉行终身制，人员流动性很弱，导致日本贫富分化日趋严重。年 轻人就业机会不足，就业意愿不强。同时，日本民族认同感强，本地的劳动力缺口很 难用移民来填补，本土城市的新增人口有限，住房需求难以带动房价提升。 老龄化社会加剧利率、房价下跌，影响社会投资与消费。老龄化是日本房价能持续 下跌二十年的关键原因。根据生命周期理论，老年人对风险偏好下降，倾向于储蓄， 社会资金供给增加，利率和房价进一步下降。而且日趋严重的老龄化致使日本养老 福利支出巨大，只能保持较高税负。高税负一方面限制了海外企业回迁，另一方面 又制约了国内的投资和消费，加剧国内的经济状况恶化。 从2000年开始，居民消费价格指数（CPI）当月环比有107个月在零以下，严重的通 缩状态使得居民消费欲和企业国内投资欲持续走弱低迷，消费者信心指数自从泡沫 经济崩溃后就未能超过50，2012年仅在40上下。

二、从金融体制变革看日本资管环境改善

日本的金融体制变革经历了从严格管制到市场化、自由化的过程。二战后日本以政 府为主导的金融体系支撑了经济快速增长。20世纪70年代，内外环境的变化推动了 金融自由化改革，如利率自由化、资本项目开放、放松证券市场管制，以及放宽分业 经营限制。之后，日本又进行了以结构改革为核心的金融“大爆炸”，进一步推动了金 融市场效率的提高。

（一）金融体制变革的伊始：“金融大爆炸”

1.金融大爆炸以“自由化、公平化、全球化”为宗旨，提倡金融市场创新

面对资产下跌、不良频出，日本开启“金融大爆炸”改革。日本以金融改革作为整 个经济社会总体改革的先导，旨在将政府管制下陷入僵化的金融市场的活力激发出 来，并且将落后的金融市场化进程再次与全球接轨，于是从1996年11月开始，时任 首相桥本推出“金融大爆炸”概念，构想在 2001 年之前建立一个自由、公平的全 球金融市场，并在处置不良贷款方面取得进展。1997年推出“金融体制改革规划方案”， 逐步修改了《外汇法》、《银行法》、《证券法》、《保险业法》、《金融期货法》、 《禁止垄断法》等法律，推动了金融自由化和全球化。

2.逐渐由间接融资向直接融资体系过渡，为后续改革奠定基础

金融监管体系变更，对金融机构的监管更加独立，加速银行出清进程。原来的金融 监管体系中，由大藏省同时负责政策的制订和监督执行，权力较为集中，金融机构 亦受多头监管，弊病较多。2000年始，日本内阁将金融监督厅和大藏省金融企划局 合并，成立新的全能监管机构金融厅（FSA），从此日本的金融监管体系转变为由 金融厅、日本银行和日本存款保险公司三方面构成。三个部门分工合作，对金融机 构监管的独立性上升的同时，联合处理被不良贷款拖垮的银行机构，出清效率提 升。

金融机构允许混业经营、外资准入放宽、网络革命催生了互联网金融的崛起，金融 机构的客户服务能力和市场竞争程度明显提升。战后日本对金融行业实行严格的经 营管制，银行、证券、信托不允许混合经营。大爆炸改革期间，明确提出撤消对金融 界的分业限制、银行长期和短期信用限制、外汇交易限制、衍生商品交易限制、场外 交易限制、证券交易手续费限制等数十种限制规则，并强调到2001年实现银行、证 券、保险业相互准入，金融机构的业务创新和市场化竞争能力提升。1980年日本政 府实行新外汇法（《外国汇兑及外国贸易管理法》，允许资本双向自由流动。同时， 日本金融当局放宽了国外金融机构准入条件、经营活动范围的限制和国内金融机构 进入国际市场的限制。20世纪90年代末，乘着互联网发展的东风，更多的互联网金 融机构出现，因其先天具有佣金低和交易方便的优势受到投资者的青睐。根据日本 证券业协会数据统计，互联网券商的经纪交易额占比在2002年之前不到10%，在 2013年的4-9月期间，达到35.2%峰值，翻了两倍不止，之后则稳定在19%-26%的区 间。外资金融机构和互联网金融机构的崛起，给原本僵化的日本金融体系带来了鲶 鱼效应。

拓宽融资方式，政府主动提高直接融资比重。经济中直接融资的比重也有所提高， 据日本银行调查统计局，2003年直接融资占比为35.94%至2023年已增至58.2%。日 本现在的融资结构和欧盟相似，但比起美国，日本的主银行体系下，间接融资仍然 占比较重。

（二）金融体制变革的立法维度：以法律手段塑造投资环境

1.两次修改《证券投资信托法》，以适应愈发丰富的证券投资种类变化

修改后，日本投资信托的管制有所放松，投资产品愈发丰富。1951年《证券投资信 托法》发布，公募发行的证券投资信托正式落地。1998年是其第一次接受重大修改，短短两年后，又接受了第二次修改。两次修改后，投资信托的类型、销售渠道、信托 财产的运用范围等都对应增加，整体上放松了对投资信托的管制，为投资信托的进 一步发展扫除了法律上的阻碍。

2.将《证券交易法》上升为《金融商品交易法》，推动了直接融资与资管行业发展

2001年，日本颁布实施了《金融商品贩卖法》，规范了包括银行、信托、保险、证 券、期货或者其他具有投资性的金融商品的销售行业与销售行为。《金融商品交易 法》完成了对资管行业的统一监管，从交易范围、投资者规范等两个方面促进了资 管行业发展。从“证券”到“金融商品”，2006年颁布的《金融商品交易法》将有价证券 衍生品交易、金融期货交易整合，并拓宽了衍生品交易的规制范围，银行业和保险 业的金融商品范围也进一步扩大。同时，进一步完善了投资者保护规则，提高了投 资的便捷性。

（三）金融体制变革的投资者维度：多重推动居民“从储蓄到投资”

1.相关政策出台，教育投资者形成对投资的正确认知

居民投资意愿低、储蓄率高，是制约经济复苏的重要症结。日本泡沫破裂后国内股 市持续低迷、利率维持低位，居民资产负债表受损后的长期“疤痕效应”叠加投资回 报率偏低，居民的投资意愿普遍不高。日本社会的少子化、老龄化程度也逐步加深， 社会的大量的资金转向了储蓄，1992年居民的储蓄率指标高达38.29%，此后虽有下降，但整体维持在30%附近。高储蓄偏好下，资金没有发挥出财富再创造的增值功 能，一定程度制约了经济的发展。对此，日本政府于2001年出台了《证券市场结构 改革方案》，将“投资者教育”列为改革的四项具体内容之一，2007年又推出《金融和 资本市场竞争力提升计划》，明确提出将从税收制度推出、金融经济教育完善等方 面实现资本市场“从储蓄到投资”的转变。

2.保护和优惠手段双管齐下，直接刺激居民投资

政策加强投资者保护，以期恢复其对资管行业的信任度。2017年，日本金融厅发布 《面向客户的商业行为准则》，2019年又再次修改，推出准则2.0，直接按照是否保 护投资者的标准从源头上筛选金融机构。金融机构为了加入金融厅官网的准则成员 名单，势必会深度思考投资者保护的议题，并相应调整资金运用的方向，更加重视风险防控，处于信息不对称劣势下的投资者的合法权益得以受到庇护。 一系列减税优惠政策降低投资者投资成本。为配合小泉纯一郎首相提出的“从储蓄转 向投资”方针，日本政府采取了针对个人投资者的税制改革等措施。根据日本金融厅 数据，2003-2008年期间，政府降低了多种投资的资本利得税和股息红利税。股息税、 股票投资信托利润分配税和转让上市股票收益税等均减按10%的税率征收（2003年 前实施的为20%），以往附加在投资行为上的税负压力有所减轻。《证券市场结构改 革方案》中也明确了建立投资者简便纳税机制，针对老年人制定赠与税特别措施等 方案，切实提高投资行为的便利性，对投资产生鼓励效果。 NISA账户持续革新，推动养老金第三支柱发展。所谓NISA，全称是Nippon Individual Savings Account（日本个人储蓄账户），于2014年推出首版，因为给予投资者免税 限额待遇并与养老保障相关联，受到投资者的追捧。在之后的2018年和2024年，结 合市场发展情况，调整年度投资限额、免税持有年限、免税持有限额、投资范围等条 件，陆续推出了积立NISA模式和新NISA模式。

NISA投资账户数不断上升，中老年群体投资主力地位稳定，但年轻投资者逐渐活跃。 据日本金融厅，2019年的NISA账户开立数量仅有1363.76万，到23Q3发展为2034.73 万，增长近一倍。在账户持有者中占据显著优势比重的是40岁及以上的中老年群体， 截至2023Q3，中老年群体合计占比为71.60%。中老年群体占比高的情况与以终身 雇佣和年功序列为基础的、流动性相当低的日本式雇佣制度密切相关，中老年群体 通常拥有较年轻群体更为充裕的财富积累。不过近年来的年轻投资者比重也在增加， 2023Q3相较于2019年，中青年群体（40岁以下）占比增加了5.59pct，达到10.93%。 不同年龄层均将资金大量配置于投资信托和公开交易的股票市场。从2022年NISA账 户资金的投向情况来看，各个年龄层群体共有的投资标的偏好为上市股票和投资信 托，两者在各个年龄层的合计占比均可以达到95%。ETF和REIT的占比整体和分层都很小，而且年长投资者对它们的倾向相对更少，在70-79岁年龄层的投资者中占比 最少，仅1.72%。

3.日本国内投资情况逐步改善

居民持有的金融资产明显增长，其中股票与基金投资份额亦见上扬。一套组合拳下 来，居民的金融资产投资情况有所改善，2013年占比首次超过60%，2000-2022年， 日本居民金融资产、非金融资产的年化复合增速分别为1.37%、-0.67%。居民对股票 基金的持有意愿亦在增长，2008-2022年间，股票基金投资额从1511万亿日元增加 到2030万亿日元，CAGR为2.13%。

三、日本资管行业：审时度势与政策发力

（一）资金：投资信托服务养老需求、契合低风险偏好与零利率时代

（1）资金来源：养老金支撑持续增长，居民低配风险资产

据NRI统计，在过去十年中，日本资产管理规模年化增速达到7%。资产管理规模增 长的最大贡献者是代表公共养老基金管理的资产，增加了126万亿日元。代表银行 （存款金融机构）和日本央行管理的资产分别增加了75万亿日元和52万亿日元，而 代表海外投资者、私人养老基金和散户投资者管理的资产增长速度较慢，同期分别 增加了20 - 30万亿日元。

老龄化时代下居民养老需求提升，投资信托服务养老金投资需求。 日本作为全球老龄化最严重的国家，经过多年的改革和发展建立了以第一支柱（公 共养老金）为主、第二支柱（企业年金）为辅、第三支柱（个人养老金）占比较小 但覆盖较广的养老保险体系。日本养老金二、三支柱占比较小，2021年分别占比 24%和8%。公共养老金包括国民年金和厚生年金，强制要求和现收现付的特征， 其中国民年金定额缴费，而厚生年金按照收入的18.3%的缴纳费用，雇主和雇员均 摊。企业年金包括确定待遇型的DB计划和确定缴费型的DC计划，日本的企业年金 以DB计划为主，而第二支柱较为发达的国家中基本上均是DC计划占据主导地位。 个人养老金主要分为个人确定缴费型的DC计划（iDeCo）和具有税收优惠的个人储 蓄账户（NISA），NISA 账户可享受个人资本利得税的高额减免，投资金融产品获 得的投资收益前五年可免除20%的税收，具有较高的吸引力。企业型和个人型DC 计划中投向投资信托的占比逐渐提升，由2013年的35%提升至2023年的49%。

日本居民风险偏好下降、避险配置需求提升。从居民需求来看，长期以来日本居民 金融资产中现金存款和保险年金是主要配置方向，而投资信托占比持续在4%左右波 动，股票占比在9%-11%左右波动。

与海外对比，日本家庭金融资产中对基金、股票的配置显著低于欧美。据JITA， 2023年日本家庭资产更多投向现金存款和保险年金，分别占比53%和25%；而美国 家庭资产投向最多的是股票和保险年金，分别占比39%和29%。据日本央行调研报 告，日美在资产选择行为上的差异在一定程度上可以用市场风险资产回报和未来焦 虑的差异来解释。从公募基金占GDP比重来看，2022年我国占比为18%，而日 本、欧洲和美国分别为48%、80%和112%。对比来看，我国公募基金规模仍具较 大发展空间。

（2）资金投向：股票基金随经济兴衰，债券基金逆市上扬，货币基命运各异

日本的契约型公募投资信托分股混型和债券型，后者包含货币型。日本的契约型公 募投资信托要分为两大类别：一类是以股票为主要投资对象的股混型投资信托，另 一类则是以债券为投资焦点的债券型投资信托。这两种类型的投资信托进一步细分 为单位投资信托和追加投资信托两个子类别，其中追加型债券投信的产品类型里包 含了货币管理基金MMF和货币储备基金MRF两种货币型基金，不过自2016年以来 MMF货币基金已经消失，MRF货币储备基金仍然存续至今。

股混型基金规模变化紧跟经济及市场表现。股混型基金的规模在经济泡沫最大的 1989年阶段性登顶，而后又随着泡沫的破裂一路向下，1997年时已不足10万亿日元， 相较于1989年的高峰暴跌78.08%，此时公募基金资金投向中股票类产品占比为 13.2%，一年后降至仅余11.9%，这也是日本自20世纪60年代以来占比最低的一年。

2000年后，股混型基金的规模随着经济的恢复而逐渐回升，股票产品的配置也相应 增加，虽在2008年受世界金融危机影响，增长中断，但整体指标仍然不断壮大。截 至2023年末，股混型基金的规模和公募基金中股票产品的比例分别为181.35万亿日 元和60.4%。

债券型基金自从经济泡沫破灭以来呈倒“U”形轨迹发展，货币型基金曾伴随债券基 金整体增长，但后来整体趋势向下。1989年泡沫破灭后，债券型基金替代股混型基 金成为投资焦点，大量资金涌入，债券型基金规模大幅攀升，2001年时占总基金规 模的比重已达67.08%，这一指标在1989年股市繁荣期为22.34%。其中货币型基金 亦迎来发展良机，1992年MMF问世，6年后MRF诞生，两者的合计占比在1998年达 到峰值33.49%。2001年，债务型基金（包括货币型基金）规模扩大的趋势被摁下反 转键，整体下行显著，2021年的指标构成只剩下MRF规模，占比跌破两位数。 债券型基金的快速发展源于利率的下行，截断于零利率、量化宽松政策实施。政府 为了刺激经济，不断降低利率，债券形成了大牛市，债券型基金也迎来了大发展。其 中货币型基金的规模以19.03%的CAGR，从1992年的54.14万亿日元增长到了1999 年的183.25万亿日元，期间主要是MMF助推短期金融市场发展。 2000年后日本利率持续走低，债券收益率对市场的吸引力下降，发行方明显承压。 日本在2016年进入负利率时代，此时债券基金产品只剩下了可以凭借骑乘效益获利 的长期债券型信托和MMF、MRF两种货币型基金，MMF在一年后亦宣告退出市场。 截至2023年，债券型基金占公募比重仅余7.9%。不过由于日本债券基金的投资标的 中以外币计价的外国债券占比最大，长年维持在50%-70%的区间，在极低利率下， 日本的债券基金通过投资海外缓慢扩大规模。

MMF和MRF因为投资标的和购买条件的差异，分别走向消失和存续发展的命运。 2001年8月，日本银行终止了银行间拆借零利率的政策，投资者对定期存单（CD） 等其他金融产品的兴趣上升，再加上MMF的申购和赎回均涉及费用，吸引力相对下 降，投资者可以自行选择购买的条件下，产品规模有所回落。此外，2002年安然事 件导致安然公司的债券违约风险迅速上升，而MMF的投资对象中曾经有大量的安然 公司债券，于是大规模的资金撤离到了其他风险较低的投资渠道中，MMF在投资者 投资组合中的位置被进一步挤压，叠加低利率的影响，MMF最终不堪其重。 MRF能作为唯二存续下来的债券型基金产品，与它的产品设计有密切的关系。首先， 它与投资者的证券账户关联，每笔证券的买卖直接自动成比例地带动MRF数量和金 额的变动，所以资金来源有稳定的保障。其次，比起MMF，投资者无需面临手续费 方面的问题，购买条件相对优惠。最后，MRF比MMF更短期（剩余期限更短），并 且投资于信用风险较低的债券、CP、CD等。MRF自2016年开始将全部的资金投向 了通知放款等其他证券，规模稳定扩大，到2023年MRF规模为15.07万亿日元，占公 募基金和债券型基金的比重分别为7.07%、96.86%。

海外资产配置逐渐加大，尤其是主动型基金加大海外配置。 资产表现影响个人投资意愿。据NRI统计，从2023年日本个人投资者对金融产品的 需求偏好调查来看，海外被动股混型基金产品、海外主动股混型基金产品以及全球 权益型基金排名前三甲。

（二）产品：政策推动 ETF、 J-REITs 快速发展

作为宽松政策的一部分，日本央行从2010年开始持续购入ETF/REITs，成为ETF和 REITs快速增长的主要推动。直至2024年3月19日，日本央行结束负利率和YCC政策， 取消对日股ETF和REITs的购买。

1. J-REITs：亚洲龙头的天时地利人和

J-REITs诞生于救助房地产的诉求，准入等法律制度的完善奠定了发展基础。 20世纪90年代，日本泡沫破灭以及亚洲金融危机影响，日本股票及地产市场价格全 面崩溃。为了处置金融机构不良资产与复苏日本房地产市场，为地产企业提供新的 融资渠道，日本在1990年代末出台一系列政策，盘活固定资产。1998 年日本政府制 定了《关于通过特定目的公司来进行特定资产流动化法律》，允许通过资产证券化的方法来处置抵押资产或担保债券，帮助企业盘活资产，增强其流动性。其中规定 了特殊目的公司（SPC）可以对不动产进行证券化，为日本房地产证券化奠定了法 律基础。2000年日本政府修改《关于投资信托以及投资法人法》，允许投资信托投 资地产，同时也认可专门投资房地产的投资公司的合法地位。 J-REITs大都以公司形式设立，具有节税效应。公司型J-REITs以持有和管理房地产 为目的成立投资公司（SPC），发行投资凭证募集资金，供投资者购买，并分配其从 租赁或出售所拥有的物业中获得的收益。日本的投资公司享有特殊的税收处理要求， 可以从日本法人税目的应纳税所得额中扣除其向单位持有人支付的股息，而通常情 况下J-REITs倾向于分配近乎100%的可分配收入（至少90%以上），故其实际上被 免于征收企业所得税，从而在实质上获得了节税效应。 出于盘活资产的需求，投向物流设施、零售业、住宅、酒店等不动产的J-REIT产品 逐渐增加，J-REITS规模逐渐壮大、产品丰富度持续提升。

2001 年9 月，以日本两大房地产巨头——三菱地所和三井不动产作为发起人的两 只 J-REITs产品上市，标志着J-REITs正式诞生以及日本房地产投资进入了多元化发 展时代。截止2023年11月，J-REITs市值14.56万亿日元，产品只数58只，日本是亚 洲房地产信托基金市值第一、全球第二的市场。

政策从投资、融资两端大力支持J-REITs。2001年3月东交所开设J-REITs二级交易 市场；2003年7月，日本开放FOF基金对J-REITs的投资，J-REITs逐渐受到机构投资 者的青睐。2009年9月，日本政府设立房地产市场安定化基金，通过发行公司债券来 改善J-REITs公司的财务状况。同时，央行成立J-REITs专用收购基金，在二级市场 持续买入J-REITs，提振市场信心。此外，开始修改投资法人的合并制度，扫除J-REITs 合并障碍，从而使得濒临破产的J-REITs得以实现优质资产的重组，存续的J-REITs 资产规模和质量得到提升。 外资投资者增加并加大对J-REITs的投资。2016年以来外资投资逐渐成为J-REITs 的重要交易力量，外资通过J-REITs分享日本房地产的价格回暖收益。

低利率环境助力J-REITs筹资。日本REITs发行人杠杆要求需低于60%。同时REITs 融资渠道较多，包括发行债券、定增、银行贷款等。REITs净收益率较为稳定，与日本五年期国债利差保持在200BP左右，收益率水平适中，市场吸引力较高。

2. ETF：日本央行持有占比过半，主要投向国内股票ETF

日本交易所的ETF市场规模较大，市场流动性相对较好，规模位居亚洲首位。据日 交所，截至2023年底，日本交易所共有284只ETF挂牌交易，标的涵盖股票、债 券、商品等，规模超过5312亿美元。

为了向市场注入流动性，日本央行（BOJ）于2010年12月开始购买追踪东证指数 （TOPIX）和日经225指数的ETF，当时计划购买余额上限为4500亿日元，期限设为 2011年底。此后，央行延长了购买计划期限，且数次上调额度上限。2013年4月，新 任央行行长黑田启动QQE，设定年度新增余额上限为1万亿日元，并废止购入期限。 2016年7月，年度新增余额上限从3.3万亿日元大幅上调至6万亿日元。2020年3月， 新冠疫情爆发后央行宣布将股指ETF年度新增余额上限翻倍至12万亿日元。2021年 起日本央行对日股ETF购买放缓， 2021年3月，随着资本市场表现向好，央行宣布 将取消每年6万亿日元的原则性购买目标，但仍保留12万亿日元的年度新增余额上限。

（三）费率：费率长期下降，引入灵活的阶梯费率规则

公私募投信均较为依赖代销机构，销售渠道上，公募投信以证券公司为主，私募投 信以银行等注册金融机构为主。公募投信的销售对象是广大投资者，门槛相对较低， 证券公司通常在投资产品的销售和推广方面更具有专业性和多样性，因此公募投信 销售渠道中证券公司占比更多。根据日本投资信托协会数据统计，2000年-2022年， 公募投信证券公司渠道占比持续超过50%，2006年之前，银行渠道凭借强大的营销 网络和客户资源，占比有所上升，但在2006年之后，随着日本ETF产品的蓬勃发展 和年轻投资者的壮大，证券渠道依托ETF产品多样化和投顾服务个性化优势实现占 比跃升，近年来呈稳定上升态势，其峰值可达86%，2023年其占比为79.1%；公募 投信银行等注册金融机构渠道占比近年来呈下降趋势，其峰值可达42.7%，2023年 其占比为20.3%；公募投信直销渠道占比极小，近年来稳定在0.6%-0.8%之间。私募 投信的销售对象通常是机构投资者、高净值个人或专业投资者，而银行、保险等其 他注册金融机构的高净值客户更多，因此私募投信销售渠道中银行等注册金融机构 的占比更多。2000年-2022年，私募投信 银行等注册金融机构占比较大，近年来占比超70%，呈逐年上升态势，2023年其占 比为80%；私募投信证券公司渠道占比近年来呈逐年下降趋势，2023年其占比为 15.6%；私募投信直销渠道占比近年来稳定在4%-10%之间。

公募投信的管理费率和销售费率整体呈平稳下降趋势，主动型基金管理费率和销售 费率最高。2016年-2023年，公募投信各类型基金的管理费率持续小幅下降，主动 型基金的管理费率从1.20%降至1.12%，ETF基金的管理费率最小，2023年ETF管 理费率为0.3%；公募投信各类型基金的销售费率在2017年迎来一次震荡下降，之 后呈平稳下降态势，主动型基金的销售费率从2.69%降至2.12%，被动型基金的销 售费率最小，2023年被动型基金的销售费率为0.56%。

日本公募基金产品引入阶梯费率规则，收费规则兼具效益性与规模性考量。2019年 之前，三井住友信托银行和野村证券等公司已经开始尝试推出浮动管理费率的公募 基金产品。2019年，日本金融厅发布了《关于改革公募基金费率结构的方针》，提 出了降低费率、增加透明度等改革目标，并鼓励基金公司主动采取相应措施。2020 年之后，公募基金公司逐步开始调整产品费率结构，监管政策不断完善，但现在运 用浮动费率的公募基金产品仍占少数。以Nikko FW Nikko债券为例，其信托费率划 分以新发10年固定利率国债收益率（收盘价）1%为分界线，当超过新发10年固定利 率国债收益率（收盘价）1%时，代表产品收益更高，随之信托费率更高，信托费率 分配主体有委托公司、销售公司和受托公司，也按此规则划分收费。以NF·TOPIX ETF 为例，其信托费率划分以净资产总额5万亿日元和10万亿日元为分界线，净资产总额 越高，信托费率越低，激励产品的规模效应，信托费率分配主体有委托公司和受托 公司，同样遵循阶梯收费规则。

四、总结

本篇重点从宏观经济、金融体制背景出发，分析“失去的三十年”中日本资管行业的 影响与应对。

首先，资产管理行业资金来源端链接居民财富增长与投资意愿、投向端链接资产类 别与价格变化。日本泡沫破灭后，经济步入通缩和低迷阶段，居民财富缩水、增长预 期不再，风险偏好下降，对于股票、基金配置比例较低，日本居民金融资产中股票基 金规模在1994-2004年的年化复合增速仅4%，股票基金占金融资产的比重始终维持 在10%左右，而现金存款占比持续在50%以上。叠加股票市场持续低迷、利率快速 下行，日本证券投资信托（含公、私募）的规模在1994-2004年的年化复合增速仅1%。

从资金来源来看，政策发力推动金融体制市场化转型，提振居民投资意愿，推动从 储蓄到投资转变。同时，扶持养老金融产品发展创新，以满足老龄化社会的养老资 金需求。日本着力改变居民重储蓄轻投资的现状，以“金融大爆炸”改革为开端，鼓 励金融机构市场化、国际化的创新发展，通过教育宣传、简化流程、税收优惠等逐步 改善日本居民的投资情况。持续革新NISA账户，吸引居民通过个人储蓄账户投资股 票基金，提升投资信托服务养老金需求能力。 从资金投向来看，政策宽松下日本资管机构均逐渐加大海外配置，政策资金推动ETF、 J-REITs快速发展，满足资金多元化投资需求。根据日本投资信托协会数据统计，日 本股混型公募基金中海外资产占比由2000年的19.7%提升至2009年的56.9%；据 LIAJ数据，随着监管逐步放开了保险资金的境外投资限制，外国证券的配置比例也 由此从2000年的11.4%进一步提升至2021年的26.6%。日本央行从2010年开始持续 购入ETF/REITs，稳定市场注入流动性的同时丰富了投资选择。 日本资管行业在经济和资产价格螺旋下行的压力下，仍通过政策从资金端、资产端 的多重发力，自身的产品创新与灵活费率稳定了资管行业的健康发展，在服务居民 低风险偏好理财和养老需求上发挥了重要作用。

编辑：火腿肠