2024年度银行行业中期投资策略：红利价值为胜负手，进可攻退可守

1. 2024H1 复盘：市场表现亮眼，业绩有所承压

1.1 市场表现：绝对收益与超额收益均表现亮眼

2024 年以来银行板块涨幅靠前，获得了较好的绝对收益与超额收益。从绝对收 益来看，截至 2024 年 6 月 6 日，2024 年申万银行指数累计上涨 17.37%，在 31 个申 万一级行业中位居第 2。从相对收益来看，2024 年以来 A 股波动较大，截至 2024 年 6 月 6 日，沪深 300 小幅上涨 4.70%，申万银行指数相较沪深 300 实现 12.67%的超额 收益，整体市场表现十分亮眼。 从子板块来看，区域行表现更佳。从银行各个子板块来看，国有行、城商行无论 是绝对收益还是相对收益表现均更优。截至 2024 年 6 月 6 日，国有行、城商行 2024 年累计涨幅分别为 17.18%、21.32%，相较沪深 300 的超额收益分别为 12.49%、16.62%。

2024 年银行板块表现强劲，主要受到市场环境、投资者风险偏好变化等影响。

驱动因素一：权益市场表现波动较大，投资者风险偏好走低，资金寻求确定性更 强的收益。2023 年末，受到雪球、量化交易、投资者情绪等多方面影响，A 股加速下 行，指数持续探底，2024 年 2 月 5 日上证指数下探至 2635 点的阶段性底部。受此影 响，投资者风险偏好走低，风险溢价持续抬升。2024 年 2 月初上证指数风险溢价达 到 6.08%，处于 1994 年以来 97.45%分位，整体风险偏好处于极低水平，投资者期望 寻求确定性更强的收益。 银行股具备波动较小、收益确定性较强的优势，同时较高股息率使得投资银行 股性价比较高，低风险偏好下银行股受到资金青睐。债券、存款等资产对于投资者而 言风险更低、收益确定性更强。权益市场整体风险会相对较高，其中银行股相对较为 稳定且 24 年估值下行空间或不大。2023 年 12 月 26 日申万银行 PB 下行至 0.42 倍， 估值水平位于 2000 年以来 0.42%的分位水平。此外，上市银行凭借稳定的经营与较 高的分红比例，股息率整体维持在 5+%的水平。在利率下行背景下，10 年期国债收益 率仅有 2.30%左右，工商银行 1 年期定存利率仅有 1.45%。相较之下，银行股具备较 小的波动，股息率具备明显优势，投资银行股性价比较高。

驱动因素二：银行股收益特征更加符合新准则下险资偏好，保险存量资产到期 再配置推动银行股上涨。2023 年保险公司正式开始实施 IFRS9。过去权益工具可以 计入交易性金融资产或可供出售金融资产（AFS），新准则下权益工具只允许计入以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）或以公允价值计量且其变动计入其他综 合收益的金融资产（FVTOCI）。过去权益工具若计入可供出售金融资产，期间价格波 动不会影响公司利润，仅有最终出售时才会影响利润。当下由于 FVTOCI 无论持有还 是处置资产都无法影响公司利润，因此险资更愿意将其划入 FVTPL，因此保险资金更 加偏好波动小、确定性较高的权益性工具。当前银行股估值位于历史底部，波动较小， 同时银行股息率具备较高的性价比，因此保险资金更加偏好投资银行股。截至 2023 年末，保险公司重仓流通股中银行市值达到 3197 亿元，占总持仓的 27.88%。2024 年 初，保险存量资产到期再配置叠加保险开门红，这部分资金也在一定程度上推动银行 股股价上涨。

1.2 业绩表现：息差承压，中收偏弱

银行经营业绩有所承压，营收净利增速均下行。截至 2024Q1 末，上市银行营业 收入、归母净利润分别同比-1.77%、-0.63%，增速较 2023 年分别-0.92PCT、-2.04PCT， 整体业绩略有承压。分银行类型来看，城农商行业绩表现相对较好。城商行 24Q1 营 收、归母净利润分别同比+5.72%、+7.06%。农商行 24Q1 营收、归母净利润分别同比 +4.59%、+0.45%。 净息差为主要拖累项，生息资产规模扩张及其他非息收入为主要支撑项。从业 绩归因来看，24Q1 上市银行净息差对净利润贡献度为-13%，主要系 2023 年利空因素 较多。生息资产规模扩张及其他非息收入为主要贡献项，二者对净利润贡献度分别为 +9.93%、+2.68%。

上市银行净息差承压。根据我们测算，2024Q1 上市银行净息差为 1.53%，较 2023 年末下降 13BP。当前银行息差已经大幅低于银行业协会要求的 1.80%警戒线，银行息 差整体承压。分银行类型来看，股份行与农商行净息差相对较高，2024Q1 分别为 1.66%、 1.73%。24Q1 上市银行息差降幅较大，主要系：1）2023 年多次调降 LPR 导致 2024Q1 重定价压力较大；2）2023Q3 末存量按揭利率下调；3）市场有效融资需求不足导致 信贷投放竞争激烈，新发利率明显下行。 上市银行中收表现较弱，主要受代理+理财类业务拖累。2024Q1 上市银行中收继 续走弱，2024Q1 上市银行手续费及佣金净收入累计同比-10.27%，增速较 2023 年2.19PCT，预计仍主要受代理+理财类业务拖累。从量来看，截至 2023 年末，针对披 露非保本理财产品余额的 22 家样本银行，2023 年末非保本理财产品余额合计为 19.70 万亿元，同比-3.20%。从价来看，基金降费等政策持续推出落地，银行代理+ 理财类业务平均费率也有明显下降。我们以代理+理财类业务收入与非保本理财平均 余额之比作为平均费率，2023 年样本银行代理+理财类业务平均费率为 0.96%，较 2023H1 下降 30BP。

2. 所处环境：政策环境友好，展业难度加大

2.1 政策环境：货币政策维持宽松，维护银行息差水平

货币政策整体维持宽松。2023 年中央经济工作会议指出要继续实施积极的财政 政策和稳健的货币政策，2024 年货币政策基调整体表现为稳中偏松。2024 年全国两 会再次提出要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，各地区各部门要多出有利于稳预 期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性抑制性举措。2024 年 3 月央行再次表 态称我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率后续仍 有下调空间。 银行息差压力逐渐被重视，监管维护银行息差意图明确。央行在 2023 年二季度 货币政策执行报告中首次提到要维护商业银行合理利润与息差水平，后续银行息差 压力逐步得到重视，2023 年监管多次调降存款挂牌利率缓解银行息差压力。2024 年整体延续之前基调，2024 年 2 月央行正式下调金融机构存款准备金率 0.50PCT，为 金融机构提供中长期流动性支持。同年 3 月，央行强调要统筹兼顾银行业资产负债 表的健康性。同时 2024 年 4 月行业协会发文喊停“手工补息”，严禁银行变相突破存 款利率上限高息揽储，监管维护银行息差意图较为明确。

2.2 资产环境：资产荒压力较大，收益仍处下行通道

经济整体呈现弱复苏态势。2023 年中央经济工作会议指出，2024 年要“坚持稳 中求进、以进促稳、先立后破”，随着一系列政策出台，整体经济呈现稳中向好态势。 截至 2024 年 4 月末，我国固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、进出口总额 分别同比+4.20%、+4.10%、+2.20%，增速较一季度分别-0.30PCT、-0.60PCT、+0.70PCT。

实体融资需求较弱，银行面临资产荒压力较大。从融资需求来看，近两年实体融 资需求较弱，信贷多投向“五篇大文章”等政策支持的领域，而靠近市场端的融资需 求较少。从存量来看，截至 2024 年 4 月末，社融存量与人民币贷款存量分别同比 +8.30%、+9.10%，增速较 3 月末分别-0.40PCT、-0.10PCT，二者增速均达到有数据以 来的最低水平。从增量来看，2024 年前四个月居民贷款同比少增 6525 亿元，对公+ 贴现同比少增 8535 亿元，银行整体面临较大的资产荒压力。

对公端，企业信心较弱、扩产意愿不足导致企业融资需求偏弱。2020 年以来， 受前期黑天鹅事件影响，企业对经济与自身经营信心较弱。以中小企业为例，2024 年 中国中小企业发展指数均值为 89.25%，相较 2019 年均值-3.39PCT。企业信心不足导 致企业自身加杠杆扩大生产意愿走弱，并进一步导致企业融资需求不足。我们以 5236 家上市公司为样本，以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金作为资本 开支的粗略代表，2024Q1 上市公司资本开支同比+2.88%，增速较 2023 年-6.14PCT， 由此带动相对应的市场化对公融资需求较弱。

零售端，居民预期走弱叠加地产市场表现疲软导致零售信贷需求较弱。一方面， 从居民预期来看，当前居民对于未来预期相对较弱，对于未来收入及发展前景都抱有 较强的不确定性。2024 年 4 月消费者预期指数、消费者收入信心指数分别为 89.80%、95.00%，环比分别-1.40PCT、-1.90PCT，二者当前水平明显低于 2020 年之前的水平。 受制于此，居民出现消费倾向走低、储蓄倾向走高的预防性行为，消费贷、信用卡等 增长乏力。另一方面，自 2021 年房地产市场调整以来，我国商品房定位发生明显转 变，叠加后续地产一系列风险事件影响，居民购房意愿下降，商品房销售走弱。截至 2024 年 4 月末，我国商品房销售面积为 2.93 亿平方米，同比-20.20%，增速较 23 年 -11.70PCT。与此同时，新发贷款持续走低导致提前还贷现象延续，按揭贷款整体增 长乏力。

银行各大类资产收益率均处于下行通道，资产端收益同样承压。从结构来看，银 行生息资产主要包括同业资产、金融投资以及贷款三类。以工商银行 2023 年年报为 例，工商银行贷款、金融投资、同业资产分别占总生息资产的 61.48%、25.24%、5.34%， 三者合计占比达到 92.06%。目前来看，银行这三大类资产收益率均处于下降通道中。 1）从贷款来看，2024Q1 新发一般贷款利率为 4.27%，环比-8BP；2）从金融投资来看， 2024 年 5 月 10 年期国债到期收益率均值为 2.30%，环比+2.10BP。边际上略有抬升， 但整体仍处于下降通道中；3）从同业资产来看，2024 年 5 月 SHIBOR-3M、SHIBOR6M、SHIBOR-1Y 均值分别为 1.97%、2.02%、2.10%，环比分别-9.53PCT、-8.33PCT、 -6.66PCT。

2.3 负债环境：流动性较为充足，存款延续定期化

银行间流动性整体较为充足，同业存单发行利率下行。近年来货币政策整体较为 宽松，由此银行间流动性整体也较为充足。从 DR001 与 DR007 来看，2024 年 5 月 DR001 与 DR007 均值分别为 1.76%、1.85%，环比分别-0.11BP、-2.56BP。从同业存单 来看，2024 年 5 月同业存单发行利率为 2.04%，环比-2.40BP。同业存单发行利率整 体处于近十年以来的低位水平，表明银行间流动性整体还是较为宽松。

存款增速下行，主要受对公端拖累。2022 年底受理财赎回潮等影响，存款增速 快速抬升，随后存款增速逐步回落。截至 2024 年 4 月末，我国金融机构人民币存款 余额达到 291.59 万亿元，同比+6.60%，增速较前三个月-1.30PCT。拆分来看，2024 年以来对公、零售存款增速均明显下行。截至 2024 年 4 月末，金融机构对公、零售 存款分别同比-0.75%、+11.37%，增速较前三个月分别-2.22PCT、-0.39PCT。对公存 款负增，一方面预计受手工补息事件影响，另一方面受信贷增速下滑影响，对应的派生存款减少。整体来看，居民存款增速还是维持在较高水平，主要系当前居民预期较 弱，预防性存款较多。根据央行城镇储户调查，2024Q1 倾向更多储蓄的储户占比达 到 61.80%，环比+0.80PCT。 存款定期化态势依旧延续。从存款结构来看，当前存款定期化态势依旧显著。截 至 2024 年 4 月末，金融机构存款中定期化存款占比达到 55.10%，定期存款占比较 2024 年 3 月末+0.97PCT。其中居民、企业定期存款占比分别为 73.03%、71.56%，定 期存款占比较 2024 年 3 月末分别+0.78PCT、+2.86PCT。

3. 后续展望：基本面改善与股息优势有望持续

3.1 经营方面：转向高质量发展，业绩有望逐步企稳

监管引导银行放弃规模情结，转向高质量发展。过去银行发展核心目标为存贷款 规模，具有较重的规模情结，由此导致出现很多资金空转的现象。步入 2024 年，部 分银行仍然存在“亏本保规模”的现象。2024 年 4 月，国家统计局下发 2024 年季度 地区生产总值统一核算方案，对季度金融业增加值核算规则进行了优化调整，其核算 增加值的基础指标由季度累计本外币存贷款余额增速，优化调整为金融机构利息净收入和手续费及佣金净收入增速。锚定利息净收入增速与中收增速，也即基本锚定了 银行营业收入与净利润。监管引导银行放弃规模情结，更加强调银行作为一个自负盈 亏的市场化经营主体，自身利润重要性应该高于存贷款规模。2024 年 5 月，中国人 民银行在一季度货币政策执行报告中再次强调，当前信贷增长已由供给约束转化为 需求约束。当信贷规模较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减。当贷款投放超过 实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清 和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地 位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空 转套利问题。 汇率制约货币政策空间，后续降息概率不大。当前美国经济表现依旧较好，通胀 压力较大。2024 年 4 月美国 CPI 与核心 CPI 分别为 3.40%、3.60%，环比分别-0.10PCT、 -0.20PCT。尽管美国 CPI 持续改善，但当前 CPI 距离 2%的目标水平尚有一定差距， 这也在一定程度上制约了美国货币政策转向宽松。在此背景下，美元表现十分强劲， 人民币还存在较大的贬值压力。在当前全球贸易环境不稳定以及人民币国际化深化 阶段，保持人民币汇率稳定有其必要性，因而我们认为年内我国再次降息的概率不大。

存款挂牌利率再次下调概率较大，银行息差有望逐步企稳。当前监管明确表示 要维护银行合理息差水平与利润水平，当前银行净息差整体压力较大，后续银行存款 挂牌利率下调存在相应的必要性。以 2023 年数据为例，后续若 1 年期、2-3 年期定 期存款利率下调 10BP，5 年期定期存款挂牌利率下调 25BP，上市银行存款成本有望 改善 4.18BP，对净息差的提振能够超 3BP。与此同时，若后续 LPR 不再进一步下调， 待前期因素影响逐步消化完毕叠加融资需求逐步修复，银行净息差有望企稳。 理财规模恢复性增长，后续银行中收有望改善。中收方面，2022 年末理财赎回 潮对银行理财规模形成较大冲击。另一方面，2023 年 7 月公募基金降费第一阶段正 式落地，对银行财富管理费率也形成较大的负面影响。量价双重冲击下，银行中收受 到较大影响。展望后续，当前银行理财规模已经重回正增区间。截至 2024 年 5 月末，存续银行理财规模达到 21.12 万亿元，同比+8.37%，已连续三个月实现正增。后续理 财增长能够一定程度上对冲费率下行，支撑银行中收实现一定程度的修复。

3.2 资产质量：地产领域风险有望改善

地产“一揽子”方案正式落地。2024 年 5 月 17 日，国务院召开全国切实做好保 交房工作视频会议。同日，中国人民银行发布《关于调整商业性个人住房贷款利率政 策的通知》、《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》、《关于调整个人住房贷款最 低首付款比例政策的通知》。整出个主要内容包括：1）针对购房者，降低购房门槛与 购房成本。取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，首 套、二套最低首付比例分别降至 15%、25%，同时下调个人住房公积金贷款利率 0.25PCT。 2）针对房企，满足房地产项目合理融资需求。目前全国 297 个地级及以上城市已建 立房地产融资协调机制，城市政府推动符合“白名单”条件的项目“应进尽进”,商 业银行对合规“白名单”项目“应贷尽贷”。3）针对政府，地方政府正式加入地产去 化环节。支持地方政府选定地方国有企业作为收购主体，以合理价格收购已建成未出 售的商品房，用作保障性住房。

政策推动下，地产去化有望提速，房企经营状况有望明显改善。一揽子措施下， 后续政府将成为存量房的主要需求方，政府收购 70 平方米以下的待售商品房用于保 障性住房。截至 2024 年 4 月末，我国待售商品房达到 7.46 亿平方米，同比+15.61%。 从政府角度来看，当前不会大规模出手收购待售商品房，而是需要等待房价进一步下 跌。预计当商品房价格相较高点跌幅达到 30%左右时，政府会开始大规模收购待售商 品房。一方面，价格跌幅控制在 30%左右，对于大多数持房者而言不会出现负资产（过 去首付比例多为 30%），因而不会影响民生稳定。另一方面，价格下跌能够降低政府 收购成本，提高后期其用作保障性住房的收益率，可以避免政府遭受损失。以商品房 销售金额/商品房销售面积作为商品房均价，2021 年 2 月达到高点 11029.54 元/平方 米。若我们假定商品房价格自高点下跌 30%至 9595 元/平方米时政府开始收购，收购 规模为待售商品房的 25%，根据我们的测算，收购规模将达到 1.44 万亿元。而 2023 年全年上市房企偿还债务支付的现金仅有 1.32 万亿元，2024Q1 末上市房企总负债仅 有 8.59 万亿元。若政府收购资金全部流入房企，则能够明显改善房企现金流，房企 风险有望大幅改善。

上市银行对公房地产贷款不良率较高，地产一揽子措施有望改善银行资产质量。 从上市银行 2023 年年报来看，银行对公房地产行业不良率普遍较高。披露细分行业 不良率的 30 家上市银行来看，2023 年对公房地产贷款不良率均值为 3.88%，较 2022 年末+38BP。其中渝农商行对公房地产不良率最高，达到 9.27%，较 2022 年末提升近 2PCT。后续若政府进场收购，房企经营状况改善，银行在地产领域的风险也有望得到 明显改善，从而支撑银行整体估值提升。

3.3 分红方面：股息优势显著，中期分红加速落地

银行股股息率具有较高的性价比。上市银行整体资产质量暴露较为完全，风险较 小，同时经营稳健。纵向来看，在当前利率下行的大环境下，银行股股息率具备较高 的性价比。以银行（申万）股息率-10 年期国债收益率衡量银行股股息率优势，截至 2024 年 6 月 6 日，申万银行股息率与 10 年期国债到期收益率差值达到 2.75%，差额 位于近 10 年以来的高位，银行股股息率优势显著。横向来看，银行股股息率在所有 行业中位居前列。以 2024 年 6 月 6 日收盘价计算，银行股息率为 5.03%，在 31 个申 万一级行业中位居第二位，仅次于煤炭行业。从银行板块内部来看，平安银行 2023 年股息率最高，达到 6.60%。江苏银行位居第二，股息率达到 6.04%。42 家上市银行 中有 25 家银行股息率高于 5%，整体股息率均处于较高水平。 在保持股息率有优势的前提下，银行估值仍有提升空间。从 42 家上市银行一季 报来看，2024Q1 上市银行平均年化 ROE 为 12.01%，平均分红比例为 25.37%。截至 2024 年 6 月 6 日，申万银行指数 PB 为 0.48 倍，股息率为 5.03%。若假定银行分红 率与 ROE 维持在平均水平，则 4%的股息率对应的 PB 为 0.60 倍，较当前估值存在超 20%提升空间。

当前银行估值处于历史低位，下行空间或有限。截至 2024 年 6 月 6 日，申万银 行指数 PB 为 0.48 倍，估值水平位于上市以来 3.66%的分位数，整体估值水平处于历 史低位。从隐含不良率的角度来看，当前银行也被明显低估。假定不良损失率为 100%， 当前上市银行估值银行的不良率均值为 9.46%，而从 24Q1 上市银行数据来看，24Q1 上市银行不良率均值为 1.17%，不良+关注均值为 2.98%，估值隐含不良率较不良+关 注率高出 6.48PCT。整体来看，银行估值后续再度大幅下行的概率不大。即便银行 PB 再度下行至 0.42 倍的新历史低点，跌幅也仅有 12.5%，相较 5%的股息率，仍旧非常 值得投资。

新国九条鼓励一年多次分红，银行中期分红加速落地，2024 年股息率有望再超 预期。2024 年 4 月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展 的若干意见》（即新国九条）。新国九条要求增强分红稳定性、持续性和可预期性，推 动一年多次分红、预分红、春节前分红。上市银行响应国家号召，42 家上市银行中 目前已有 13 家提出 2024 年将会进行中期分红，其中 10 家为首次中期分红。2023 年 股利发放将在 2024 年年中左右发放，对于首次中期分红的银行股，若 2024 年中期 分红能在 2024 年年内发放，则 2024 年投资者实际收到的股息率将再超预期，从而 推动估值水平再度提升。

编辑：火腿肠