2024年食品饮料行业中期策略报告：寻找韧性与成长

白酒:预期先行，寻找韧性

202402主导矛盾仍在黑求侧。2402需求层面相对较弱，企业、渠道层面短期仍面临弱需求环境，目前消费整体呈现“以量换价”的特征，其中100300元受益于消费沉降，仍呈现扩容趋势，但次高端及以上价位仍处于边际承压阶段;场景看，公商务仍较弱，宴席场景24年边际减弱;从消费群体看，居民消费比企业消费更具韧性。

股东大会的共识:“慢变量”加速，短期趋势长期化，“变革”与“自我定位”是每个企业都需要深思的问题。2024年股东大会所表现出的企业决策的保守化、理性化，对降低行业系统性风险有益。相较于2023年，2024年企业和投资者等层面均普遍意识到一些“慢变量”对当期消费的影响显著加速，企业普遍开始进行自我定位的再梳理:1)对于大中市值酒企，面临的是如何从持续高速获取行业份额变为稳固既有优势，企业在份额和产品结构之间，开始加大对于份额的重视度，在增长弹性和可持续性之间，对持续性的重视度提升，在产品和品牌塑造之间，重新回归产品本位主义;2)对于中小市值酒企，面临的是如何补短板、防风险、求生存的问题，企业普遍意识到“聚焦”是根本。

“双低”特征延续。我们认为:1)白酒板块经过过去三年业绩释放已基本对估值泡沫完成去化，只要产业弱景气延续，板块估值已具备相对扎实的支撑;2)板块商业模式决定其现金流稳定性，十四五后资本开支收窄，潜在分红空间可观，市场对于白酒板块作为“泛稳定”资产的定价权重会持续板块仍处于“低预期、低现实”特征中，风险释放较充分，后续1-2个季度对板块而言较为关键，该阶段下产业景气实际表现或滞后于地产抬升;3)政策拐点，伴随增长预期逐步企稳，板块股价层面表现优于基本面;

“双低”特征下政策形成催化，产业景气拐点滞后于政策拐点。过去几年虽然受到各种负面因素影响，但行业仍保持平稳增长，同时行业进入结构性周期，利润增长快于收入增长，盈利能力呈提升趋势。2024年4月底至5月以来，各地在此前基础上再度密集出台房地产优化调整政策，白酒板块预期先行，产业景气实际表现或滞后于地产政策拐点，当前边际上仍有压力，后续若优化政策持续落地、呈现出实质性积极变化，产业景气有望受益回暖。

啤酒饮料:啤酒预期见底:软饮料结构繁荣

结构升级趋势不变，行业长期稳量价升。1Q24 啤酒行业CR5均恢复吨价提升趋势，较4Q23(龙头吨价首次出现吨价下滑)显著修复。行业整体销量自2013年以来达到顶峰不再增长，终端需求相对稳健，但结构升级趋势不变。1-5月以来，8元价格带增长最稳健。10元以上价格带增速环比有所波动，但核心大单品依然快于以下产品增速。在整体食品饮料行业中，是为数不多依然保持升级的行业。我们认为行业Beta中长期逻辑不变，即稳量价升。

景气或逐季修复，大单品动销良好。据调研反馈，我们预计4-5月行业销量增速下滑，但幅度较1Q24有所收窄，同时终端库存表现良好，截止6月中旬，南方地区受雨水天气影响，消费场景有所收缩，北方地区近期高温，终端动销显著环比好转。6月底-7月或有体育赛事催化，预计3024景气或有望加速。大单品方面，10元以上，华润喜力、百威高端品牌预计1024均双位数量增，4-5月预计销量增速维持或加速;8元价格带，1-5月重乐堡、燕京U8延续2023年增长势头。

成本下行格局稳定，利润率或再创新高。2023-1024以来，我们观察到，10-12元、8-10元价格带在持续扩容的过程中(结构占比提升)品牌集中度也在加速提升，期间10-12元主要向华润旗下品牌集中，8-10元主要向青、燕京集中。且费用率没有明显提升或呈现收缩趋势。我们认为未来三年(2023-26年)行业最大趋势是对6元以下价格带的全面迭代，竞争态势温和。成本端，四大龙头均对2024年全年大麦进行锁价，铝罐套期保值、纸箱价格下降，玻瓶价格稳定。据交流，2024年各大龙头吨成本均将下降，利润率水平有进一步改善空间，或再创新高。

啤酒指数复盘:从申万啤酒指数累计涨幅来看，啤酒板块在2014年之前主要是由渠道和产能扩张带来的规模增长周期，2014年之后主要是结构升级和效率提升带来的盈利改善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。

结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自2018年以来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势 ，虽然2020年与2022年疫情对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓但主要酒企次高及以上产品销量仍实现较明显增长、占比稳步提升，2023年青啤主品牌中高端以上销量同比+10.5%,华润次高及以上销量同比+18.9%,重啤高档销量同比+3.98%。量的角度,根据国家统计局的数据,2024年3月规模以上啤酒企业产量同比-6.5%、1-3月产量同比+6.1%。我们认为当前啤酒高基数效应基本过去，同时啤酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。

总量见顶，功能/成瘾/刚需/减糖子赛道逆势增长。我国软饮料行业起步于20世纪90年代可口可乐进入中国，经历近20年高速发展之后于 2014年开始增速放缓并于2016年总量见顶，在此背景下具备强消费粘性的细分品类功能饮料、咖啡、碳酸饮料、运动饮料及包装饮用水 呈现出结构性繁荣的特征，同时与人口结构变化趋势相适应的饮品减糖化亦代表着了行业未来的升级方向，在此细分方向我们看好无糖茶 未来的前景。

大众品:预期较弱，布局两头

食品行业复盘：2014年之前食品板块营收增速较快，乳制品、肉制品、调味品等传统品类龙头不断拓展区域、渠道驱动扩容，且规模效应强化， 利润弹性大于收入。2014年后随着宏观经济增速逐步放缓及人口红利逐渐弱化，总量逻辑趋弱，此后，传统品类消费升级、集中度提升带来的结 构逻辑增强，价格和盈利提升，同时新品类、新渠道带来收入增量。

分子行业来看：1）调味品：库存去化彻底叠加成本回落，24Q1板块环比企稳改善。2）乳品：景气仍未完全修复，液奶动销承压，奶价下行释放 利润。3）速冻食品：业绩分化相对明显，下游需求弱复苏状态下龙头业绩韧性更强，期待餐饮复苏提速。4）卤味：成本回落利润率显著修复，需 求仍待改善。5）食品综合：零食板块在平价消费趋势下渠道+品类扩张逻辑持续验证，渠道和供应链能力边际强化的公司高增或反转趋势显著。

零食万亿规模市场，不断孕育增长机遇。根据Frost&Sullivan预计，我国休闲零食行业零售额超1.2万亿，2020-2025年的复合增速约7%；我国 人均零食消费量只有美国的1/6、英国的1/4、不到日本的1/2，人均零食消费量总体上会随着经济发展和城镇化率提升、居民收入增长、生活节 奏加快、时间碎片化等因素而增加，渗透率仍有较大提升空间，巨大的市场规模不断孕育创新和增长机遇。

零食渠道效率提升、品类裂变，有助于下沉市场扩容和消费人群拓展。现阶段看，1）供给端：供应链创新、渠道变革带来效率提升；2）需求端： 居民消费力影响带来需求多元分层，品类持续裂变。因此，零食呈现产品性价比提升、下沉市场扩容的特征。

渠道驱动增长呈现较强爆发力。渠道端，线上、线下均呈现去中心化特征，线上淘系京东平台流量红利消退、线下KA商超被分流，而线上抖音等 直播社交电商、线下量贩零食店快速成长，2023年起加速体现，抓住渠道和品类红利的公司实现新一轮快速成长。2024Q1叠加年货节旺季大众 零食礼盒旺销，行业景气度较高，24Q2迈入淡季巩固蓄势阶段，渠道和品类扩张带来的成长仍在持续。

品类不断多元化发展，行业整合空间较大。品类端，零食品类呈多元裂变趋势，农产品和餐饮元素的休闲化造就中式风味零食品类扩张，横向扩 张新品类是零食公司规模增长的又一重要驱动，较为分散的上游对头部公司管理能力提出了较高要求，同时也为其整合提效提供了广阔空间。

未来展望：复合/零添加子赛道结构性繁荣。（1）复合化：增效降本驱动下渗透率持续提升：a.C端增效需求日益提升：家庭结构转变及生活节奏加快使 得消费者愿意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短，而具备提高烹饪效率的复调刚好迎合了这一趋势；b. B端：降本增效决定复调/预制菜大有可为。复 调及预制菜有助于显著解决餐饮企业去厨师化+提升菜品标准化的痛点。

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