2024年有色金属行业中期策略：预期回归现实，把握内需边际机会

黄金板块:滞胀或随欧降息，主升延续

YCC是日本央行宽松政策的重要组成部分。QQE(量化质化宽松)由日本央行前任行长黑田东彦于2013年4月推出，在传统的QE(量化宽松)基础上，QQE额外的“质化”方式是延长资产购买期限和丰富资产购买种类。日央行于2016对QQE进行升级，开始实行负利率政策并引入收益率曲线调控(YCC)。YCC是日本央行自2016年推出的一种非常规货币政策工具，旨在通过设定特定国债收益率目标，特别是将10年期国债收益率维持在接近零的水平，来刺激经济增长和推升通胀。YCC与QE的主要操作方式均是购买国债，但两者最大的不同在于，QE注重债券的购买数量，而YCC关注的是债券价格。

日本央行前两轮加息分别在2006年、2000年。上轮加息是2006-2007年，将利率从0%提高至0.5%(2次25bp);再往前是在2000年，将利率从0%提升至0.25%(1次25bp)，这两轮加息均发生在美联储最后一次加息之后。YCC方面，日本央行2022年12月将YCC区间从士0.25%放宽至士0.5%，2023年10月再度放宽至士1.0%。从主要资产价格表现来看，日本央行退出负利率之后，短期波动不大，但随后波动剧烈。2000年8月11日日本央行首次加息25bp至0.25%随后全球主要资产在200004-2002年期间均经历大幅下跌，即所谓的“互联网泡沫”破裂;2006年7月14日日本央行首次加息25bp至0.25%，此后一年内主要资产价格延续上涨，但一年后的2007年8月次贷危机爆发，全球主要资产经历大幅下跌。在两轮资产价格调整中主要股指、油价、铜价均有大幅回调，仅黄金展现出明显的超额收益。

1970s滞涨期间，黄金实现有色金属各品种中最大涨幅，为1416%，铜涨幅相对较小，为33%(统计1968年1月至1980年12月之间价格)。主要原因为高通胀+两次战争导致的避险情绪飙升不断推升金价，而铜虽然也具备较强的金融属性，但是70年代期间供给大量释放，而需求受美国GDP低位增速拖累明显，且不像黄金那样具备较强避险属性，因此涨幅较小。就工业金属而言，滞涨期间涨跌幅度的差异从根本上取决于各品种的供需基本面。货币大放水为各品种金属需求的普增奠定流动性基础，但不同时代特征所致的需求结构不同，不同原因供应的扰动表现，也使得各品种在各行情中表现不同。在需求增加基础上，供应的匹配程度与速度决定着有色金属涨势的幅度。

综合来看，70年代有色金属中表现最强的为锡，其他品种除铜外价格均有翻倍表现。宽松环境下金属需求均有走高，供需错配为价格上涨的原因，部分品种如锌的房地产需求增量显著增加，而铅则是短期内的供给扰动;锡是较为长期的供应投入不足而导致的供应增幅弹性受限，随着需求大幅回落价格才下跌。

铝板块:关注铝土矿、铝加工两端

云南复产顺利，国内电解铝产能利用率达近年来高位。云南省自2024年3月中旬起，压减的约115万吨产能逐渐复产，预计至6月底全部复产。至5月份，云南电解铝产能利用率至89.3%，全国电解铝产能利用率至95.3%，达近年高位水平。2024年1-5月，中国电解铝累计产量为1763万吨，同比+5.3%。预计2024-2025年国内电解铝产量增速为2.8%6/0.8%。根据在建产能项目，预计2024-2025年国内将投产电解铝产能162.5万吨，其中新增产能64万吨，对应2024-2025年的电解铝产量增量分别为30.6万吨、33.4万吨。预计2024-2025年国内电解铝产量分别为4283万吨、4316万吨，对应增速为2.8%/0.8%.

2024年1-4月房屋新开工、竣工面积累计同比分别为-24.6%、-20.4%，地产对铝的需求拖累或持续。铝在地产领域的应用主要在竣工端，目前房屋新开工面积累计同比偏低，未来或继续作用到竣工端，地产对铝的需求拖累或持续。

2024年1-4月基础设施、基础设施(不含电力)的投资完成额累计同比分别为7.8%、6.0%，基建需求相对平稳。

海外新兴市场增长迅速，家电出口迎来新一轮增长。受益于全球经济复苏，以及海外发展中国家新兴市场的快速增长，我国家电出口迎来新一轮增长。2024年1-4月，中国空调、冰箱、洗衣机的出口量累计同比分别为12.2%、30.3%、27.0%。

三大白色家电产量保持一定增速。受益于出口需求上升，2024年1-4月中国空调、冰箱、洗衣机的产量累计同比分别为17.6%14.1%10.3%.

澳大利亚2024年氧化铝产量或下降177万吨，或9.4%。Alcoa的Kwinana氧化铝厂于2024年5月已停产，Rio Tinto旗下Yanwun和aueensand受天然燃气管道火灾影响，预计于3-9月停产部分产量。预计澳大利亚2024年氧化铝产量或下降177万吨，降幅为9.4%澳大利亚氧化铝产量下降导致海外供给紧张。澳大利亚202年出口氧化铝1623万吨，占全球总出口的42%，是全球第一大氧化铝出口国。澳大利亚氧化铝减产使得海外氧化铝供给收紧，西澳氧化铝FOB价格由年初的347美元/吨上涨至510美元/吨，涨幅接近47%。

多方面因素造成铝价在2022H1大幅波动。2022年年初，能源价格处于上涨趋势，欧洲陆续关停了大量电解铝产能。2月24日“俄乌冲突”爆发，处于对能源成本及铝供应的担忧，LME铝价大幅上涨。3月7日后，英国、德国以及中国发出缓和冲突的信号，供应风险预期好转，铝价回落。随后，英国宣布3月25日后从俄罗斯进口的金属禁止进入LME交个仓库，引发通仓情绪，铝价再次上涨。英国对俄金属的制裁促使大量金属进入LME仓库，LME欧洲的铝注册仓单大幅增加，并出现集中交仓。至3月底，中国铝需求走弱，带动内外铝价下行。

锂板块:周期底部布局，锂矿成本为王

主升浪之后寻找新的锚:2024Q2产业基本面边际改善，车企价格战巩固供需错配结构。自2021年9月主升浪之后，锂价与锂板块的贴合度逐渐降低。市场从“交易商品价格”逐渐转移至“交易预期成长性”。2023年10月价格首次破15w之后震荡，对板块起到反弹正反馈--市场对“锂价见底”的认知形成有助于板块上涨，12月期货悲观情绪发酵跌至8.5万，板块抢先反弹。对于2024年，1月是锂处于现实最弱、预期最差的时间。2月底基本面发生反转--价格止跌反弹，4月高位震荡。2023年开始至今，板块标的也出现了结构性分化--有强alpha的公司跑出绝对/相对收益。而非“一涨俱涨”。

供应同比上升，需求表现不佳，供过于求使得锂价进入下行区间。由于22年高锂价刺激上游投产增加，锂资源供应同比上升，但下游新能源汽车需求增长不及预期，部分企业锂产品销量同比下降。锂化合物供需平衡逆转，价格下跌，23年破酸锂平均售价为25.1万元/吨。而锂矿价格下跌较锂盐产品价格下跌有所滞后，相关企业利润下降供应格局重塑，需求增长确定性强，供应方面，1)锂资源开发战略成为全球共识，越来越多国家加速建设本土的锂盐生产基地，预计中国以外生产的锂化合物总量将不断增加;内资企业加速国内锂资源的开发，并拓展海外锂矿资源。2)随着破酸锂价格逐步回归，高成本、无固定销售渠道或者无固定原料的厂家或将面临出清或者转变为代加工厂,拥有持续稳定且低成本的锂资源供应保障将成为锂盐生产企业的核心竞争力。需求方面，全球锂行业需求量主要受新能源汽车与储能行业需求的影响。储能领域当前对锂资源需求的占比较小，但预计在未来几年有望实现高增速，成为推动锂需求增长的重要力量。虽然新能源汽车行业需求量增速较此前有所放缓，但基数较大仍为主要蛋求增长领域。

小金属(锡锗):供应约束仍存，需求向上可期

锡矿储量呈下降趋势，资源主要集中在我国，印尼等国。锡储量呈下滑趋势，2023年全球锡矿储量为430万吨，同比下降6.5%。锡资源主要分布于中国、印度尼西亚、澳大利亚、俄罗斯、巴西等国家。其中2023年我国锡矿储量为110万吨，占比31%。

2023年全球锡矿产出减少，2024年产量或受缅甸停产影响延续下滑。2023年全球矿山锡产量约29万吨、同比下降1.7万吨，主要受印尼和我国的产量下滑影响，其中印尼锡矿产量为5.2万吨，同比-25.7%，我国锡矿产量为6.8万吨，占比全球总产量23%，同比下降4.2%。目前缅甸佤邦锡矿尚未复产，受停产影响，根据其近两年产出数据，24年或减量4-5万吨左右。

近年来新增矿山产能释放有限，预计2026年或有较大增长。2024年海外锡矿新增量预计来自刚果(金)、纳米比亚、秘鲁、英国、澳大利亚等，增量约6850吨，其中MpamaSouth已经于2024年5月投产，产能增加7500吨;国内增量主要来自兴业银锡技改完成后的量增，华锡有色的产能释放，预计2024年国内增量为6881吨。2024-2026年全球新建矿山预计将释放产量13731/13065/20535吨。

锗产业链包括上游采矿冶炼，中游提纯与深加工以及下游终端应用。锗的上游资源端主要包括褐煤锗矿、铅锌冶炼副产品、锗锭和错单晶废料三种。其中褐煤锗矿是指含有较高锗含量的褐煤;铅锌冶炼副产品则是指在铅锌矿的冶炼过程中，错以氯化物或氧化物的形式挥发进入烟尘或炉渣，再经过富集、浸出、煅烧等工艺可以得到锗精矿;而在锗锭及锗单晶废料中可以回收错，得到较高纯度的四氯化错，再经水解、还原等工艺制备出高纯度的错锭或错单品。锗的中游加工工艺复杂，经过提纯和深加工可以得到二氧化错、高纯锗和错单晶等产品。锗单晶是以区熔锗锭为原料，用直拉法或垂直梯度法等方法制备的锗单晶体，可进一步加工为红外级错单晶与半导体器件用错单品。而由于错优异的半导体特性和高红外折射率、色散率低等光学性质，可以应用于红外成像仪、太阳能电池、光纤通讯材料等领域。

稀土板块:供需格局重塑，底已明待花开

2020-2023年稀土需求核心驱动来自于新能源汽车，需求增速锚定价格方向，而供给增速决定阶段性的价格弹性。2020年以来稀土价格经历大幅波动，氧化错钕、氧化铽商品价格最大涨幅分别在295%、327%，，稀土板块龙头股票北方稀土、中国稀土(原五矿稀土)最大涨幅分别达到451%、336%。复盘这一阶段商品及股票价格表现来看，由于近年磁材为稀土下游需求的核心增长来源，磁材的增速最大需求新能源汽车产量的表现成为稀土需求端的锚点，终端需求的增速与价格表现呈现明显一致性。而在需求锚定的情况下，供给端约束决定阶段性的价格弹性。

2020-2021年:供给增速持稳，需求爆发大幅推涨价格。2020年国内轻稀土矿配额增速仅7%(中重稀土配额稳定)，2021年增速升至23%,2019-2021年复合增速也仅有15%左右，但三年间新能源汽车终端复合增速达到72%。需求端爆发与供给端的刚性形成巨大矛盾，也促成了2020-2021年稀土价格的大幅上涨。2020H1受疫情影响，国内新能源汽车产量下滑较严重，但由于供给端增速收缩，叠加国内外呵护政策支持，稀土价格逐步企稳反弹;2020年7月开始国内新能源汽车产量增速转正且逐月上行，稀土价格及股价持续大涨;2021年3至5月，国内第一批稀土配额增速27%，超出市场预期，稀土价格下跌幅度较大;2021年6月开始，新能源汽车需求增速继续爆发，稀土价格大幅提振，7-9月稀土板块股票迎来主升浪，氧化错钕/氧化铽价格持续涨至2022年2月。

2022-2024年:国内配额大增，需求增速放缓，价格大幅下行。2022年2月国内新能源汽车产量增速创下高点202%，此后增速逐步下滑，而供给端仍在加速释放，2022/2023年国内轻稀土矿端配额增速分别达到28%/21%，实际增量分别在4.2/4.5万吨。需求增速下滑，叠加供给的加速释放导致价格大幅回调。2022年3月开始新能源汽车产量增速有所下滑，但由于整体增速绝对值仍较快，2022年3月至2023年2月稀土价格高位运行，整体跌幅不大;但2023年3月国内新能源汽车产量增速下滑至30%以下，整体增速较22年下台阶，叠加供给配额仍在释放，稀土价格大幅下行，至2023年底氧化镨钕/氧化铽价格分别跌至42.25/737万元/吨，较高点跌幅分别达到80%/68%。

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编辑：火腿肠