2024年化工行业中期策略报告：供应周期，资源先行

第一部分 煤炭：供应以稳为主，夏季电煤旺季启动

2024H1动力煤价格坚挺，全年煤价或呈窄幅震荡走势

复盘2024年煤价走势：2024年国家对煤炭市场调控进一步加强，煤炭处稳价保供阶段，上半年动力煤价格相对坚挺，焦煤走势和2023 年同期基本一致，冬储行情结束后煤价季节性回落，但4月以来煤价较2023年提前进入上行通道，主要原因一方面是政府加大矿产安 全监管和环境保护力度，部分小煤矿停产整治，叠加全球气温上行趋势下，市场对即将进入旺季的煤炭供需存在阶段性短缺的担忧， 另一方面是年初以来化工品价格反弹，消费和开工回暖带动化工用煤需求增势较好。此外，5月23日，国务院印发《2024—2025年节 能降碳行动方案》，国家对煤炭供应和消费总量监管力度加强，长期煤炭供需或呈边际趋减态势。

展望后市：短期来看，夏季用电高峰期将迎，市场对需求预期偏强，电煤日耗将上行，看好三季度煤价上行趋势，电煤实际供需仍要 结合水电贡献和旺季民电耗量进一步判断。中期来看，稳价保供和国家加强调控趋势下，2024年整体煤价或呈窄幅震荡走势。

煤企“中特估+高分红高股息”，估值仍具提升空间

煤炭指数长期高挂钩煤价走势，自2024年初以来逐渐摆脱高度锚 定煤价局面（供需关系决定），演绎出中特估+高股息高分红带 来的估值溢价效应。高长协定价模式下，煤企持续稳定的盈利能 力和良好的资本开支率保障了高分红高股息的长期性，在当前国 内低利率环境下，具备较强确定性收益的投资或更具吸引力。

据ifind数据，对比申万一级行业指数ROE（2023年）-PB（近12 个月），煤炭指数位于线性回归线上方，具高ROE/低PB，相较 其他行业仍存估值提升空间。

各省规划以“稳”为主，煤矿远期供应弹性有限

2024年以来涉煤条例方案仍向低碳环保转型、加强矿山安全、保供稳价等方面发力。就政策层面来看，我国煤炭供需两端长期均有收 紧态势，供需结构整体仍将以平衡为主，供应端提高准入条件、开采中加严安全环保监管，需求端推进煤炭减量替代、严控消费。 供应方面，2019年后我国新批煤矿产能规模明显下降，远期煤炭供应增量弹性有限，预期2024年我国煤炭供应能力或仍将保持较稳定 的水平；且在供给侧改革后，表外煤炭产量逐步被纳入统计范畴，煤炭供应弹性收缩，行业进入重构的再平衡阶段。 据CCTD，2023年我国煤炭主产地晋陕蒙新四省原煤产量近38亿吨，占全国总量的81%，四省已对2024年煤炭产量作出规划，除新疆外， 其他地区以“稳”为主，新疆规划增量和2023年同比增量基本相近。综上，预计2024年我国煤炭产量将小幅增加，但同比增速或放缓。

山西查三超收紧国内供应，煤炭关税部分恢复或收紧进口

2024年我国主流港口煤炭库存整体下移。1-2月冬季用煤高峰库存季节性回落，3月进入淡季后逐步累库，库存较2023年同期整体下移。 政府加大矿山安全生产监管力度，山西开展煤炭查三超整治行动，非先进产能减产压力加大，据山西省能源局，2023年山西省煤炭产 量13.78亿吨（目标设定13.65亿吨），先进产能占比超过80%，非先进产能大约在2.5-3亿吨左右。2024年上半年我国原煤产量同比下 滑，国内供应进一步收紧，据国家统计局，2024年1-5月我国规上工业原煤累计产量18.6亿吨，同比下降3.0%。 据海关总署公布数据，2024年1-5月我国进口煤炭2.05亿吨，同比增长12.6%，主要原因一方面进口煤价下跌、较国产煤具价格优势，另 一方面我国内需回暖由进口补缺。但今年起我国恢复俄罗斯及蒙古进口煤关税征收，进口成本增加导致价格优势收缩，且后市随着山 西逐步复产, 煤炭进口量或趋减。

24H1化工用煤高增、电煤需求保持增长

需求方面，我国煤炭消费结构稳定，以电力耗煤为主、占比超60%，另用于烧煤供热、制水泥、炼钢、煤制烯烃、煤制醇氨等，终端电 力、地产、化工等领域景气度和国民经济增速具有高相关性，2024年1-5月我国制造业景气上行、工业生产力和内需加速回暖带动煤炭 消费增加，据国家统计局，2024年1-5月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%；据中国煤炭网，2024年1-4月我国煤炭各领域耗煤总量 同比增加5.2%，其中化工领域耗煤同比高增28.4%，供热烧煤耗量同比增加9.5%，电力耗煤同比增加5%。

2024年我国设定经济增长目标在5%，经济稳定增长与能源消费情况密切相关，考虑到今年水电等清洁能源供应有所好转，叠加 《2024—2025年节能降碳行动方案》中提出要严格合理控制煤炭消费，推动煤电低碳化改造和建设，电力耗煤增速或有所放缓，其他 非电力领域或将进一步推动煤炭等量或减量替代，从而削减煤炭用量。预计2024年我国煤炭消费量或将和宏观经济增长目标相近。

水电供应尚存较大不确定性，火电保持增长驱动电煤需求

据国家统计局，2024年1-4月，我国规模以上工业发电量合计达29329亿千瓦时，同比增加6.1%，其中火电1-4月发电量同比增加5.5% （据wind数据，4月火电发电量同比增长1.9%），水电1-4月发电量同比增加7.5%（据wind数据，4月水电同比增长22.1%）。

今年水电供应受降水量增加和去年同期低基数影响，同比有较明显的缓和态势，但从三峡水库站水位线来看并未实质性改善，2024年 三峡水库水位线较2021年和2022年仍偏低，且6月进入枯水季后后续水电供应能力存在较大不确定性，因此中短期内火电在我国供电 结构中仍将起到中流砥柱的作用（据国家能源局，2024年前四月火电发电量占到总发电量的65%以上），从上半年火电发电情况来 看，预期今年火电对煤炭的消耗量同比仍将小幅增加。

第二部分 磷化工：磷矿增量有限，磷肥旺季将开启

磷矿价格高位持稳，磷酸一铵供应紧张提前开启涨价

磷酸盐增量需求的释放是开启磷化工涨价的动力，而上游磷矿石供应的收紧则是支撑价格中枢高位的核心。 复盘磷矿和磷肥价格走势：2024年上半年磷矿价格高位持稳，矿山安全监管和环保趋严形势下，自2021年以来的供应偏紧局势仍在延 续。相较于2023年随着下游磷肥淡旺季呈现明显的季节性波动，今年上半年磷矿价格走势更为平稳，价格中枢位于1050元/吨（据 wind 数据）。磷肥在磷矿成本高位支撑下，价格中枢上移，年内随季节性波动，但今年5月以来磷酸一铵提前开启涨价，主要是淡季 停产检修导致供应阶段性紧张。我们认为后市磷矿价格中枢仍将保持坚挺，磷肥备肥旺季正式开启后，价格高位有支撑。

磷矿：国内矿权出让收紧，供应结构性短缺

全球磷矿石供应以我国为主，但由于前期大量开采，我国磷矿石面临储 采比偏低、高品位矿源趋减的问题。 自2017年以来，我国矿山安全监管和环保政策趋严，磷矿石产量减少， 近两年供应持稳为主；2022年前我国磷矿石仍以出口为主、进口较少， 但随着我国矿权出让的收紧，国内呈结构性缺矿局面，2023年我国磷矿 石进口量大幅增加，2024年1-4月进口量远高于出口量，且已超过2023 年总进口量的3/4，侧面印证目前国内磷矿供应偏紧的局面。

磷肥旺季将迎，湿法磷酸需求保持高增

据卓创资讯数据，磷肥仍是磷矿石下游最大的应用领域，2023年磷矿需求中磷肥占比达58%；新能源汽车和储能需求爆发驱动磷酸铁 锂电池产销高增，作为原料的湿法净化磷酸需求提升明显，2023年其在磷矿需求中占比为11%；黄磷在磷矿需求中占比稳定在8-12% 左右，主要是电炉法制备黄磷存在高能耗、高污染、高碳排的问题，因此产能规模严格受控。2024年5月国务院印发《2024—2025年 节能降碳行动方案》，再次指出严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，磷铵和黄磷产能长期将呈下降趋势，随着低能效、 高能耗产能的持续淘汰出清，产业供应格局有望优化。参考卓创资讯和观磷网预测数据，预计2024年下游产品消耗磷矿总量维持小 幅增长，磷矿供需仍将呈现偏紧的局面。

第三部分 氟化工：HFCs供应锁定，内需出口共振向上

2024年HFCs供应锁定、供需改善，上半年制冷剂价格高涨

我国萤石资源供应长期趋紧，价格中枢呈抬升趋势。自2017年以来，供给侧结构性改革之下，环保和安全监管趋严，萤石供应收 紧，价格高涨，此后因符合开采要求的优质资源稀缺性凸显，当终端需求面临下行压力时，萤石价格仍高位持稳。2022年-2024年上 半年，国内萤石价格重回上行通道，价格中枢趋势性震荡上移。据百川盈孚，2024年上半年萤石均价同比提高约6%。

三代制冷剂HFCs供应锁定，供需格局改善，主流品种价格高涨。2024年我国三代制冷剂供应总量限定在74.6万吨，供应确定性收紧， 需求端今年1-4月家电和汽车内需出口表现超预期，叠加全国性以旧换新补贴政策驱动存量置换需求加速释放，据百川盈孚，年初至 今三代制冷剂R32价格涨幅超100%。

萤石矿：环保和安全监管趋严，供应偏紧是长期趋势

萤石供应持续趋紧的原因：1、萤石企业集中度低，小而散的企业多，2017年以来大量小型企业因安全问题、矿山储量减少和品位下 滑导致开采量不满足最低标准等原因而面临不可逆的减停产甚至淘汰出清；2、我国萤石矿山储采比低且17-23年逐年下降，作为不可 再生资源，大量开采会造成不可逆的资源趋减甚至枯竭，各地保护性开采政策和环保政策持续趋紧是必然，2020年以来我国矿权投 放不断收紧，2024年安全监管形势再加严，我国开展全国萤石矿山安全专项整治，3-5月自查自改阶段，6-7月进入重点检查阶段，8 月抽查和总结，严监管下萤石矿山时有面临暂停产整治的事件，供应持续收紧或将成为长期趋势；3、新增的新疆和内蒙古矿山勘探 调查工作困难，且内蒙项目萤石矿运至国内的运费成本高、海外工厂建设困难，中短期对萤石总供应增量或仍有限。综上，我们认 为供应长期趋减态势下，萤石价格具备韧性，阶段性供不应求有望推涨价格上行，看好长期价格中枢上移。

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编辑：火腿肠