2024年轻工制造行业半年度策略：把握格局清晰的长青资产

综述：格局为王，出海和新消费结构景气

24年以来复盘：估值低位，择优布局

综合表现跑输大盘：2024年截 至6月16日，上证综指+1.94%、 轻工制造-2.76%。 细分赛道分化，其他家居用品 表现最优：细分赛道涨跌幅排 序 依 次 为 其 他 家 居 用 品 （+22.2%）/特种纸（-0.2%） /塑料包装（-0.25%）/成品家 居（-1.37%）/大宗用纸（- 1.74%）。 成长个股超额明显： 2024年截 至6月16日，涨幅居前的公司以 高景气赛道为主，比如泡泡玛 特/嘉益股份/百亚股份/思摩尔 国际/乖宝宠物等。 估值处于历史低位：横向比较， 轻工制造年内涨幅表现处于申 万一级行业接近中分位数，估 值处于申万一级行业6.9%分位， 均处在历史较低水平。

基金持仓：24Q1基金持股比例上行

24Q1基金持股比例上行：24Q1轻工板块基金持股比例0.37%，环比23Q4上升0.08pct。其中家居/包装/造纸/文娱用品基金持股比例分别 +0.04/-0.002/+0.01/+0.04/-0.08pct。 24Q1基金持股分析：综合来看，轻工行业基金持仓前五大市值的公司分别为太阳纸业、顾家家居、晨光股份、公牛集团、欧派家居。

家居：政策底已现，产业进入出清周期

盈利能力：过去稳定性较强，降本控费空间较大、预期维稳

按当前龙头的不同经营策略可分为三类： 1、大家居：主推定制+软体一体化的品类融合，重视整装渠道，代表企业欧派家居、索菲亚、顾家家居、志邦家居。 2、优势单品：功能沙发、智能马桶、床垫，赛道成长性较优，龙头在细分赛道优势明显，代表企业敏华控股、瑞尔特、慕思股份、喜临门 3、性价比标品：木门、防盗门、饰面板材，to B业务占比较高，代表企业江山欧派、兔宝宝、王力安防。

市场担忧24年开始家居龙头盈利能力受损，复盘来看，即使经历22年-23年较困难的经营环境（线下场景受阻、消费力不足），大家居与优 势单品龙头的毛利率、净利率依然稳中向上，标品龙头由于减值计提较多盈利能力波动较大。 未来稳定龙头净利率有望维稳：过去公司聚焦销售规模、人员投入多、架构冗杂，费用率有大的优化空间。设备自动化、板材利用率提升， 或可对冲消费力不足影响。

渠道状态：推动低效门店出清，流量入口多元化

渠道状态：24H1预期传统门店经营压力增大，坐商变行商，多元引流才是正道。1）传统卖场店：新的消费环境下，传统门店发挥 作用弱于以往，欧派、索菲亚纷纷减少低效门店，其余龙头开店速度也有所放缓，聚焦存量门店店效提升。2）店态优化：单品→ 多品融合，卖场店→家装渠道店。3）家装渠道：高增长，占比提升潜力大，由于装企每个品类倾向于合作头部品牌，小品牌机会 较少。4）其他新渠道：拎包入住、O2O引流等。上述动作有望保障龙头能在地产下行周期获得增量客流。

产业出清：亏损比例加大，小企业有望在24H2开始逐步出清

细分龙头较早完成资本开支与全国化渠道/多品类/子品牌布局，有多元化的流量入口（整装、拎包、O2O等），而传统卖场门店 低进店客流与高租金的矛盾凸显，24年1-4月我国家具制造业企业亏损比例达到31%（23年为23%、20年为18%），行业或将 加速出清。

定制龙头推出实木多层板，单品龙头进一步下放价格带 。1、五一前夕，欧派、索菲亚、志邦、尚品等定制龙头率先推出了实木多层板定制套餐，价格低至1099元/㎡，实木板较颗粒板更受 消费者青睐，而大品牌较小厂有更强的规模优势。 2、优势单品龙头如智能马桶、功能沙发、床垫等性价比产品占比抬升。

格局-传统家居：销量口径份额提升空间仍然较大

上市龙头销量占比低，市场极其 分散。 以上市家居龙头公司为例，其销量 持续增长，与总体家装需求相比， 占比非常低。 销量口径测算23年欧派橱柜市占率 仅4-5%，索菲亚衣柜市占率仅3%， 顾家/敏华沙发市占率各自仅5-6%， 实际还有较大提升空间。 *计算说明： 1）衣柜套数按柜子个数来算， 而一般一个客单包含平均4个柜 子（卧室衣柜、餐边柜、玄关柜 等），因此除以4估算客户数。 2）床垫按三房，除以3估算客户 数。

格局-智能马桶：品类持续渗透，价格竞争加剧，格局有待出清

智能马桶仍处于低渗透高增长阶段。根据奥维云网， 2023年线上智能马桶销售额同比+8%，其中量/价 同比+23%/-12%，价格竞争带动行业提速。长期 看，预计2025年智能马桶整体市场规模近200亿元， 2023年以保有量计渗透率12%，相比海外成熟国家 日本/韩国渗透率90%/60%有空间。

618价格竞争加剧，格局有待出清。今年618大促， 九牧、箭牌、恒洁等头部品牌各主销品价格相比过 往大促均有下行。抖音白牌搅局，广东潮州智能马 桶工厂白牌依靠低价于5月登上抖音卫浴用品GMV TOP2。根据久谦，天猫和京东智能马桶TOP5市占 率未见明显集中。

行业终局集中度较高，中长期关注瑞尔特、箭牌家 居。我们认为智能马桶品类属性接近家电，中国冰 空洗CR3可达60-80%，智能马桶也有类似趋势。 核心玩家分化点重点观察：1）产品成本价格优势； 2）多渠道综合运营；3）营销投放和费用管控能力。 中长期建议持续关注瑞尔特（抖音起家线下快速开 店，拓展家电新渠道，品牌力稳步建设），箭牌家 居（产品价格策略梳理基本完成，渠道管理加强， 改革效益静待释放，中长期线下网点优势明显）。

造纸：资源为王，首选浆系一体化龙头

供给端催化浆价走强，造纸PPI伴随推涨

供给催化浆价走强，纸厂挺价传导成本压力但需求较弱，造纸PPI温和上行。3月 以来芬兰罢工， Mesta board、UPM、Stora Enso、Kemi等浆厂临时停产等消息 影响下，3-6月外盘浆连续报涨，纸厂努力传导成本压力，3-4月文化纸、部分特 种纸提价传导相对更为顺畅，5-6月纸厂挺价进入平台期。

浆价：浆价短期探涨，预计H2阔叶浆波动调整

Q2外盘浆价震荡走强，预计H2阔叶浆或有波动。海外需求稳健增长叠加浆厂罢工停产等利多支撑，4-6月纸浆外 盘连续报涨，2024H2存在Suzano255万吨阔叶浆新产能及国内联盛、玖龙等产能集中投放预期，但据Suzano公 告，Cerrado 255万吨漂阔浆项目预计 6 月底投产后，产能爬坡周期达9 个月，24年产量目标预计90万吨、销量 目标70万吨，H2浆厂新增产能控量稳价，预计H2阔叶浆价格中枢或横盘整理，波动幅度需观察海内外浆厂新增 产能爬坡情况及海内外需求修复节奏。

纸价：Q2末进入价格平台期，H2或受浆价影响存在波动

浆系纸：Q2纸厂传导成本上涨压力，5-6月进入平台期，海内外浆 厂新产能预计于24H2投放，海内外需求修复存在不确定性，供需 矛盾下浆价及纸价或存在波动。 （1）文化用纸：4月进入提价平台期，5月或震荡走弱，6月龙头喊 涨稳价，价格有望稳定运行，Q3浆价或存在向下波动，价格或随成 本变动，秋季招标订单季有望价格回弹。 （2）特种纸：格拉辛、转印纸等4月发布500元/吨涨价函，浆价成 本高位支撑&龙头议价能力较强，部分传导落地。Q2装饰原纸价盘 较为稳定，但H2行业新增产能压力较大，需观察竞争态势及需求情 况。 （3）白卡纸、生活纸：4-5月纸价走弱，6月有望止跌回暖，部分 中小纸厂停机减产，对库存压力起到一定缓解作用，纸厂仍存涨价 意向，经销商拿货积极性略有提升，市场成交价或小幅上行。 废纸系：24Q1价格持续走弱，Q2末有望触底止跌，由于美废成本 上涨叠加进口纸价格无套利空间，24H1进口纸冲击影响逐季下滑， 6月规模纸厂积极挺价、落实幅度有待观察，箱板瓦楞纸价格与宏 观经济相关性较强，24H2为行业传统需求旺季，期待价格及吨盈 利向正常中枢回归。

大宗纸：龙头优化产能结构，浆纸一体化配套平滑周期波动

浆纸系：太阳纸业优化多地产能布局、资本开支规划明确，其 中南宁生活用纸一期预计于2024Q3试产，南宁（二期）拟建设 40万吨特种纸+35万吨化学浆+15万吨机械浆，预计总投资不超 过70亿元，2023年现金分红比例27%（同比+7pct）；博汇纸业 江苏基地年产80万吨特种纸板项目正在有序建设中；岳阳林纸 预计2024年底投产45万吨文化用纸，大宗纸细分纸种新增项目 较为丰富。其中，白卡纸供给压力偏大，文化用纸需求偏刚性， 旺季订单支撑下存在季节性周期，需持续关注项目具体投产时 点。

废纸系：山鹰国际浙江77万吨造纸项目和吉林一期30万吨瓦楞纸项目建成，2023年公司产能达到812万吨，各基地配套50万 吨原料纤维配套项目陆续落地中，玖龙纸业24年初已投产北海55万吨双胶纸+20万吨化机浆，预计24Q3投产110万吨化学浆 +60万吨化机浆+120万吨食品卡，我们判断上游原料纤维优化、产品多元化布局成为单吨盈利提升的核心。

特种纸：投产规划丰富，迈向浆纸一体化布局

仙鹤、五洲等向浆纸一体化迈进，资本开支处于提升通道。仙鹤股份2024年初，湖北一期浆纸项目已经试运行，广西一期项目也将在 2024年内投产，广西、湖北浆纸一体化推进顺利，长期平滑周期波动；五洲特纸年产30万吨化机浆于24Q1试产，公司湖北基地4条造纸 产线、江西基地1条造纸产线在24年内陆续建设中，预计2024年将能够形成200万吨以上原纸产能；华旺科技马鞍山8万吨装饰原纸产能 已经于2023年6月顺利投产，预计2024年继马鞍山二期装饰原纸产线持续建设中，2023年分红比例达到63.94%，者；齐峰新材年产20万 吨特种纸项目一期8万吨装饰原纸产线有望于2024年6月投产；冠豪高新年产30万吨食品包装纸、年产6万吨特种纸项目加速建设中，公 司于23年6月收购湛江中纸100%股权并启动建设湛江中纸40万吨化机浆项目，自有浆线建成后将有效平滑周期波动。特种纸赛道成长性 较强，龙头资本开支提升抢占份额，并向多元化产品、浆纸一体化逐步拓展。

出口：海运短期拖累，中期延续景气

需求：终端消费韧性为主，美国市场占优

终端消费增长相对稳健，美国市场表现更佳。24年3月美国零售销售同比增长3%整体稳健，欧盟27国零售销售指数同比-0.1%，消费相比 美国区域压力更为明显。 家居零售有所承压与地产仍处底部相关。从细分门店看，杂货店、日用品商场等增长均较稳健，家具和家用装饰店24Q1同比-9.62%，我们 预计系地产销售持续位于底部，展望23H2随着利率环境逐步改善，地产销售上行有望带动需求端改善。

盈利：海运拖累，中期或有恢复

近期对欧航线受红海事件长期化影响海运价格大幅上涨（截止6月13日上海至鹿特丹/热内亚货柜60177/6862美元、超过24Q1最高点），对美航线 受红海事件绕行&新能源车企抢柜影响（上海至纽约/洛杉矶货柜价格7299/6025美金、相比23H2约3倍涨幅）。 海运对盈利影响：（1）跨境电商：海运是跨境商家重要成本。展望24Q2，致欧、恒林、乐歌等长协已经谈判，考虑海上库存成本影响，Q2毛利率 相比Q1仍有压力。（2）制造代工：制造企业一般出货方式多为FOB，海运下游客户承担不直接影响企业盈利。 海运对经营影响：（1）跨境电商：海运周期变化影响销售节奏，一方面终端有部分SKU有断货压力，另一方面部分产品需打折处理。（2）制造代 工：多企业反馈订仓困难致出货延迟左右，同时下游补库节奏有一定延缓，影响企业收入增长表现。 展望24H2：从库销比看，终端库存多为1-2月，零售商为了保持货架供应稳定并不会长期延迟发货，保供应需求有望维持下单稳健。

必选：核心格局清晰，品牌势能辅助

轻工必选：行业延续弱复苏，体育娱乐表现突出

社零数据延续弱复苏趋势，文化办公用品等增长仍然承压。2024年4月我国社零当月值为3.57万亿元，同比+2.3%，增速逐月回落，整体延续弱 复苏趋势。文化办公用品、纺织品、化妆品均承压，4月增速分别为-4.4%/ -2.0%/ -2.7%。体育娱乐4月增速+12.7%，对比其他品类成长突出。

卫生巾：头部品牌份额松动，百亚势能持续向上

行业格局松动，头部品牌份额下滑。消费品企业需要特别关注竞争格局，目前百亚自由点位居我国卫生巾行业第5名，但从近3年份额排名前三 的品牌七度空间、苏菲、护舒宝份额均有下滑。根据尼尔森数据，2020~2023年七度空间、苏菲、护舒宝份额分别-4.1%/ -2.3%/ -0.6%，且 于2023年部分品牌份额有加速向下趋势。我们认为头部玩家格局松动给予百亚份额弯道超车机会。

百亚处于渠道&品牌势能向上阶段，持续重点推荐。百亚线上持续高增赋能线下扩张加速。根据蝉妈妈数据，5月百亚自由点抖音GMV同比 +287%。天猫平台排名持续向上，5.20~5.28日天猫个护品牌销售榜单排名已升至卫生巾品牌第2名。线下24Q1公司外围省份收入增速同比 +52%，我们看好未来公司省外扩张在线上增长持续爆发赋能下延续快速增长趋势。产品端公司已推出益生菌Pro升级款产品，对益生菌产品 系列进行升级迭代，扩大益生菌产品优势，夯实公司全国扩张的产品抓手优势，未来放量值得期待。我们预期公司在全国化扩张加速下持续兑 现优异成长，预计2024年公司实现营收29.79亿元，同比+39%，实现归母净利润3.05亿元，同比+28%，当前市值对应PE约33X。

包装：重视分红， 及金属罐格局改善

软塑、纸包龙头资本开支下降、分红提升

包装行业具有很强的防守性，由于下游客户对包装的一致性和交付质量要求高，包装厂商不犯错误的情况下份额稳定性强，服务价值 链延伸、口碑好的企业长期受益于行业格局出清。 1、软塑包装：下游对接日化、食品、医药，需求稳健。永新股份、紫江企业2023年分红比例分别达到83%、68%，股息率5.5%、 4.5%。其中，永新股份ROE达17.2%、是包装行业中的佼佼者，当前对应2024年PE为12.7X。 2、纸包装：看好3C景气改善，资本开支强度下降显著。裕同、劲嘉2022、2023年资本开支力度持续下降，分红能力增强。其中裕 同科技价值属性突出、收入端持续增长动力：1）3C国内手机复苏延续，6.10苹果WWDC 2024 全球开发者大会发布AI功能、或将催 化新的换机潮；2）核心客户产能部分外迁至海外，裕同越南/印度等基地配套供应优势显著，而小厂外迁难度较大；3）烟标的主要 竞对23年相关收入均有较大幅度下滑，公司持续切入安徽中烟、吉林中烟、江西中烟等客户，份额预计抬升。

需求：啤酒罐化率提升贡献核心增量

罐化率稳步提升，对比海外仍有较大提升空间。根据华经产业研究院，我国二片罐核心需求集中在啤酒。罐装啤酒较玻璃瓶性价比更高、更为环保 （铝罐可 100%回收），且电商大趋势下下，罐装啤酒需求持续抬升。根据欧睿数据，2023年我国啤酒罐化率仅为 30.8%，同比增长0.9pct，与美 英等国家 65%以上的罐化率仍有较大差距，长期看提升空间广阔。 以23年我国啤酒产量306.6亿升，30.8%罐化率，330ml标准啤酒罐型计算，23年我国啤酒对两片罐需求约286亿罐，考虑啤酒在两片罐需求占约 56.4%，对应我国两片罐行业总需求约507亿罐，而罐化率每提升1%，对应啤酒两片罐需求多约9.3亿罐。

报告节选：

编辑：火腿肠