1.1 深耕汽零数年，多业务推动向前发展
无锡振华成立于 1989 年，2021 年 6 月在上交所上市。起初公司以校办企业的 形式，专注于自动化仪表的生产；1995 年公司转型投身汽车冲压零部件业务， 并更名为无锡振华轿车附件厂；1999 年，公司进行了股权结构调整，钱金祥成 为公司的主要股东；2017 年，拓展分拼总成业务，为公司的增长注入了新动能； 2022 年，公司收购无锡开祥，进军汽车零配件电镀业务，打开新的盈利空间。 当前无锡振华的主营业务主要围绕三个核心领域：传统的冲压和模具业务、分拼 总成业务、以及精密电镀业务，共同推动公司业务能力抬升。
实控人为钱金祥和钱犇父子，股权结构集中稳定。截至 2023 年底，钱金祥和钱 犇合计持有公司 61.49%的股权，共同为公司的实际控制人。钱金祥现任公司董 事长，钱犇现任公司董事、总经理。
目前公司已在无锡、郑州、武汉、宁德、上海等地设有生产基地，就近配套上汽、 特斯拉、智己等新老客户，凭借优秀的产品质量和及时高效的响应能力取得新老 客户的认可。
1.2 产品逐步丰富，积极开拓新能源客户
无锡振华当前主营业务包括：1）冲压零部件：公司生产并销售的汽车冲压零部 件合计 3,500 余种，包括车身件、底盘件、动力总成件和电子电器部件；2）分 拼总成加工：公司分拼总成加工零部件 500 余种，包括 AB 柱框架加强板总成、 后侧围内板总成、中央通道总成和座椅板总成等；3）选择性精密电镀加工：公 司为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中部分零件（主要为衔铁、内支撑杆和 铁芯等）关键部位进行精密镀铬；4）模具：公司汽车冲压模具主要用于配套生 产汽车冲压零部件，已具备单冲模、多工位模和级进模的设计制造能力。 公司已形成传统冲压及模具、分拼总成加工、以及选择性精密电镀加工三大业务 线，产品逐步丰富，我们判断，1）传统冲压及延伸出的分拼总成加工业务有望 贡献稳定收入来源；2）新增的电镀加工业务带来利润增长动力（2023 年公司电 镀业务毛利率 79.4% vs. 冲压零部件业务毛利率 8.6%）。
除开辟新产品线外，公司也在积极开拓新能源客户。1）对老客户新能源车型积 极配套：公司 1991 年起开始为桑塔纳、富康等车型提供国产化零部件，经过 30 余年的发展，公司已与上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等国内知名整车制造商 建立稳定合作关系，已配套荣威 Ei5 等新能源车型；2）主动拥抱造车新势力： 公司已与特斯拉、理想汽车、小米汽车、东风岚图、智己汽车等造车新势力达成 合作。此外，公司也是知名汽车零部件供应商联合电子、爱德夏和考泰斯的配套 供应商，全资子公司无锡开祥目前为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一合格 供应商。
2.1 公司历史财务表现
公司 2023 年营收同比+32.7%至 23.2 亿元，归母净利润同比+242.6%至 2.8 亿 元，毛利率同比+9.6pcts 至 25.1%。我们认为 2023 年公司营收快速增长主要得 益于新能源及传统车企客户共同驱动传统冲压主业增长，利润高增主要受益于上 游原材料价格回落+新增高毛利率电镀业务。 除营收和盈利快速增长外，公司费用管控能力强，近五年公司销管研费用率控制 在 10%以内，并呈现下降趋势。
2.2 盈利前景可期
上游原材料价格回落
原材料在冲压零部件成本中占比较高（2018 年至今直接原材料在公司冲压零部 件成本中的占比维持 70%以上），因此公司汽车冲压零部件业务盈利能力受上 游原材料价格波动影响较大。2021-2022 年公司冲压零部件业务毛利率明显下降 主要由于疫情期间钢材价格上涨。当前钢材价格已基本回落至疫情前水平，预计 公司冲压零部件业务毛利率有望恢复至 10%+。
分拼+电镀业务增厚利润
我们认为，随公司持续推进分拼及电镀两大高毛利率业务，公司利润有望进一步 增厚。1）公司分拼总成加工业务毛利率稳定，受原材料价格影响较小。受宁德 振德 4Q19 起投产影响，2020-2022 年分拼加工总成业务毛利率下降。2023 年 随宁德振德和郑州君润产能逐渐释放，公司分拼总成业务营收大幅上升、毛利率 回升至 40%+。2）电镀业务毛利率远高于公司其他主营业务（2023 年公司电镀 业务毛利率 79.4% vs. 主营业务整体毛利率 22.5%）。公司主要为发动机高压 喷油器和燃油泵中的零部件提供选择性精密电镀加工，由于加工零件对耐磨性和 耐腐蚀性要求高、存在较高技术壁垒，且电镀加工成本低、与主要客户合作稳定， 我们认为电镀业务可保持较高毛利率水平，随公司电镀业务进一步开拓，公司整 体毛利率有望实现持续增长。
3.1 新能源车发展为冲压带来新机遇
传统的车身制造工艺一般包括冲压、焊装、涂装、总装四大环节。冲压件总重量 约占车身装备重量的 25%-35%，而冲压行业固定资产投入较大，为资金密集型 产业，且冲压车间的建设依赖经验积累。 传统车企一般有完整的冲压车间，主要负责整车的大型外覆盖件及内板件的生 产，如侧围内外板、门盖内外板、发动机舱内外板、地板等。除大型覆盖件及内 板件外，冲压件还广泛应用于大量车身零部件，如发动机排气和进油弯管及消声 器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、整车框架结构件、横纵梁等。 我们预计单车冲压件平均需求量在 1,200-1,500 件之间，乘用车金属冲压件单车 价值在 10,000 元左右。随着汽车电动智能化转型持续加速，1）整车核心技术 由车身/底盘/发动机逐步向三电/智舱/智驾转移；2）“蔚小理”、小米汽车等 新势力的自有冲压产能或相对有限，冲压件外包比例/冲压厂商订单需求或进一 步扩大；3）车身轻量化要求增加，汽车车身结构件将原先的传统钢板冲压零部 件部分替换成铝合金/高强钢冲压零部件，单个冲压零件价格增加，博俊科技、 多利科技、威唐工业等配套新能源车客户的冲压厂商冲压零件均价逐年提升。
根据华经产业研究院测算，2022 年国内金属冲压件单车价值约 9,820 元。尽管 单个冲压件价值受益于铝代钢有望提升，但由于部分车身冲压件被压铸件取代 （尤其在新能源车中，后地板等车身下半部分零件或被压铸件取代），我们认为 与燃油车相比，新能源车总冲压件单车价值或略有降低（假设 2022 年新能源车 冲压件单车价值为乘用车单车价值的 80%）。我们预计 2024E 国内新能源乘用 车销量同比增长约 25%至 1,108 万辆，预计 2025E/2026E 销量增速约 15%/10%，2024-2026E 燃油乘用车销量同比增速维持-5%，假设新能源车和燃 油车冲压件单车价值年降均为 1%，我们预计到 2026E 乘用车金属冲压件市场规 模可达 2,531 亿元（2022-2026E cagr 为 2.3%）；其中，新能源乘用车金属冲 压件市场规模可达 1,058 亿元，2022-2026E cagr 为 20.0%。
3.2 冲压行业特点——集中度低+客户为王
目前，汽车冲压行业集中度较低，竞争格局分散，单个冲压厂商市占率不足 2%。 现有的汽车冲压厂商可分为四大类：1）国外汽车冲压件巨头在国内的独资或合 资企业，如海斯坦普、优尼冲压等；2）规模化的民营冲压件生产企业，如多利 汽车、祥鑫科技等；3）国内整车厂下属子公司企业，如弗迪科技、赛科利等； 4）其他中小型冲压件厂商。
我们认为，华达科技、多利科技、博俊科技等为代表的国内大型民营冲压件生产 企业已形成一定规模，具有自主模具设计制造能力和成本竞争力，有望凭借规模 效应+生产效率等优势，进一步提升市场份额。
冲压行业主要存在四大进入壁垒： 1）客户资源壁垒：配套生产汽车精密零部件的企业获得客户的认可需要一个长 期积累的过程，汽车行业对产品替代的认证周期和认证成本较高，较高的客户准 入门槛以及较长的认证周期对新进入本行业的企业形成了较高的客户认证壁垒。 2）技术及研发壁垒：冲压零部件生产需要涉及多种工艺和技术，如模具设计和 制造、冲压工艺、材料选择等。 3）资金壁垒：冲压行业前期需要大量的资金投入用于生产基地布局和产线建设、 购买/租赁/维护各种设备、产线员工培训等。 4）管理体系壁垒：冲压零部件生产趋向小批量、多批次，对客户需求的快速响 应能力、快速产品交付能力、产品品控等均离不开团队的高效管理。我们认为，客户资源为冲压厂商竞争力的关键要素。汽车行业智能化、电动化加 速汽车产业链重塑，刚入局的造车新势力如小米汽车，尚未形成固定的供应体系， 为积极布局新能源业务的无锡振华带来新的机遇。
3.3 绑定新势力+传统车企头部，未来增长可期
从 2017 年开始，公司新中标的零件总价中新能源车型占比逐年提高。2023 年 公司新能源车配套产品销售额达到总销售额的 30%，预计 2024 年这一占比将超 过 50%。 公司优化产能布局积极配套新势力客户车型，当前已形成“无锡+上海+郑州+宁 德+武汉+廊坊”的多地联动布局。2021 年公司新设上海恒伸祥子公司（1H23 恒伸祥营收在公司冲压业务营收中的占比已达 17.4%），为特斯拉、智己汽车 提供配套服务。除特斯拉、智己外，公司也配套小米汽车、理想汽车车型。 小米 SU7 上市后订单火爆（24 小时大定 8.9 万台），我们预计公司配套小米 SU7 单车价值量在 2,000 元左右，按 2024 年小米 SU7 交付 10 万台测算，小米 SU7 给公司带来的收入增量约 2 亿元。预计随小米汽车推出更多新车型，作为小米汽 车产业链重要零部件标的，公司营收有望持续受益。
我们认为，公司有望通过绑定新势力+传统车企头部，实现传统冲压主业营收进 一步增长：1）开拓更多新能源主机厂（小米汽车、特斯拉、理想汽车、智己汽 车等）；2）全面配套传统主机厂（上汽大众、上汽通用、上汽大通、上汽乘用 车等）的新能源车型。
公司自 2005 年公司开始与上汽集团合作，与上汽集团深度绑定，凭借上汽大众、 上汽通用的一级供应商身份，顺利在上汽乘用车筹备阶段就进入其供应商体系。 根据中汽协统计，2023 年上汽集团出口 109.9 万辆，出口量位居第一。我们认 为，通过深度绑定上汽集团，公司有望持续受益于国产车出海提速。
2017 年起，公司积极拓展了分拼总成加工业务，相继成立子公司郑州君润和宁 德振德，专门为上汽乘用车提供焊接分拼总成服务，且郑州君润和宁德振德为上 汽乘用车郑州工厂和宁德工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，我们估计 2023 年公司分拼总成供货量在上汽乘用车总产量中的占比高达 80%。公司分拼 总成业务营收高速增长，2023 年同比增长 65%，其中郑州君润和宁德振德合计 营收增速 303%。分拼总成业务占营收比重不断抬升，2023 年营收占比已达 25.5%。 2023/12 公司公告向不特定对象发行可转债预案，其中拟募资 2 亿元用于郑州君 润厂区扩建。我们认为，分拼总成业务是公司重要的利润来源，公司或持续扩大 该项业务版图，并伴随上汽乘用车出口规模扩大持续增长。
公司于 2023 年完成对无锡开祥的并购重组，此前无锡开祥由无锡振华实控人钱 金祥和钱犇各自持有 50%股权，由于 2016 年无锡开祥业务体量较小、未实现盈 利、且当时关于未来电镀国产化替代进程仍不明朗，实控人确定上市主体时并未 考虑将无锡开祥纳入，本次重组主要出于拓宽上市公司业务范围+提升盈利能力 考虑。无锡开祥 100%股权的最终确定交易价格为 6.82 亿元，交易后无锡振华 控制权未发生变化。
公司于 2023 年 2 月 28 日完成发行股份（3,360 万股，股份支付对价 4.6 亿元） 及支付现金购买无锡开祥 100%股权、并配套募集资金的股份发行部分，于 2023 年6月1日向5名特定对象以非公开发行A股股票方式募集配套资金不超过2.35 亿元。根据无锡振华与无锡开祥原股东钱金祥、钱犇签订的《盈利补偿协议》及 《盈利补偿补充协议》，钱金祥、钱犇承诺无锡开祥 2023 年/2024 年/2025 年 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于 7,819 万元/8,163 万元/8,330 万元（vs. 2023 年无锡开祥实现归母净利润 9,062 万元，完成该年 度预测盈利的 115.90%）。 并购完成后，公司新增选择性精密电镀加工业务，主要应用于汽车发动机高压喷 油器和高压燃油泵相关零部件的选择性精密镀铬处理，当前客户主要包括联合电 子及其指定的一级供应商无锡威孚和海瑞恩。随着公司完成对无锡开祥的并购重 组，公司也开启了对精密零件镀镍和镀银的工艺研发，有望将电镀工艺应用向其 他领域延伸。 我们认为，1）燃油车排放要求变严+混动车销量增长快速为公司电镀业务带来 增长机遇，或进一步增厚公司利润；2）公司绑定联合电子，国内电镀龙头地位 稳固，且产品布局丰富有望打开新市场。
5.1 节能要求+混动车高增助力电镀发展
尽管近年来国内燃油车销量下行，但受益于 1）燃油车节能要求变严、2）新能 源车中插混销量快速增长，我们认为公司电镀业务仍有进一步增长空间。
燃油车节能要求变严
2020 年 7 月 1 日起，全国范围实施轻型车国六 a 排放标准（2023 年 7 月 1 日 实施更严格的国六 b 排放标准）。我们判断，排放标准从国五向国六切换后，1） 对汽油发动机电喷系统的组件要求更高，原有的组件及相应的镀铬技术及精密度 均需相应升级以达到要求，公司电镀产品护城河进一步加深；2）缸内直喷和涡 轮增压技术作为节油重要技术，其渗透率有望进一步提升，从而增加对公司产品 的需求（2022 年 我国 汽 油乘 用 车中 缸内 直 喷/涡 轮增 压 搭载 率分 别达 71%/65%）。
插混销量快速增长
2023 年我国新能源车中，插混销量同比+82.7%至 259.5 万辆，纯电销量同比 +21.1%至 515.6 万辆，我们认为，政策利好+切中用户续航需求痛点将助力插混 销量持续快速增长，预计搭载发动机的汽车总销量仍将持续增长，公司电镀产品 需求得以保障。
5.2 龙头地位稳固，产品布局丰富或开拓新市场
发动机电喷系统产品壁垒高、市场规模大，核心技术主要被德国博世、日本电装、 美国德尔福、德国大陆等国际领先的汽车零部件一级供应商所掌握。在选择性精 密电镀领域，制造商对于内部元件的电镀位置、膜厚分布与均匀性、表面形貌修 饰、产品一致性等有着极高的要求。 无锡开祥目前为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一的合格供应商，也是德国 博世全球产能重要供应基地之一。2016 年起，无锡开祥生产线正式量产供货， 逐步实现了汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵零部件精密电镀的国产化，成为 联合电子战略供应商。无锡开祥在生产和研发上与客户保持紧密合作，2018 年 参与并成功完成了德国博世新一代高压喷油器的全球同步研发，新一代产品可满 足“国六”排放标准。无锡开祥目前电镀加工零件主要包括：1）高压喷油器 （HDEV5）：HDEV5 内支撑杆、HDEV5 衔铁；2）新一代高压喷油器（HDEV6）： HDEV6 内支撑杆、HDEV6 衔铁、HDEV6 挡套；3）高压燃油泵（HDP）：HDP MSV 铁芯、HDP MSV 衔铁。其中，随国六政策逐步实施+联合电子市场份额逐 步提升，HDEV6 产品收入占比将保持稳步上升。 我们判断，1）选择性精密电镀技术要求高、且公司配套客户具有行业垄断地位， 而公司为行业龙头联合电子的唯一合格供应商，竞争格局优于其他电镀企业，有 望伴随行业需求增加稳健增长；2）除燃油内燃系统零件电镀业务外，公司也在 积极开拓电镀业务新领域，包括对汽车电子功率模块及其组件的表面处理等，或 持续增厚公司利润。
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