2024年五新隧装研究报告：隧道装备龙头，机械代人前景广阔

1、深耕隧道工程装备制造业，营收利润快速增长

1.1 公司定位：国内隧道施工装备领军“小巨人”，积极拓展非煤矿山等新市场

隧道设备“小巨人”，成立于 2010 年，手握 300+专利，产品销往海外多个国家和 地区。2021 年，公司成为国家级第三批专精特新“小巨人”企业。公司重视技术 研发创新，截至 2023 年报，公司已拥有授权专利 350 项，并构建了较为完备的知 识产权保护体系。产品服务于国内外 4000 多个项目，产品远销至欧洲、南美洲、 非洲、东南亚、南亚、中亚、中东等近 20 个国家和地区。

深耕隧道施工智能装备 10 余年，公司实现了台车、凿岩机、湿喷机等产品，下游 覆盖隧道施工、矿山、抽水蓄能下游领域。

2015-2017 年，公司研发出隧道拱架作业车、新一代混凝土喷浆车、自动浇筑衬砌 台车、防水板作业台车、三臂凿岩台车等产品，覆盖野外隧道施工中各个重要的工 序环节，产品形成公司业务基本盘。

2021 年，公司成功研发了数字锚杆台车、数字养护台车、智能掘进钻车和国内首 创双曲臂凿岩台车，进军矿山领域。

2023 年，公司积极把握非煤矿山、抽水蓄能等工程建设机遇，推出锂电版智能掘 进钻车、电动铲运机等电动化装备。通过多年积累，公司已掌握先进的整机智能控 制技术、机械手设计及智能控制技术、高性能喷嘴和喷射装置设计及制造技术、液 压系统技术和自动浇筑混凝土技术等，产品性能处于国内领先水平。

1.2 产品体系：广泛应用于钻爆法隧道施工与矿山开采，客户覆盖国内头部企业

钻爆法是当前主流的一种隧道挖掘方法。钻爆法和盾构法是隧道工程中常用的两种 施工方法，它们有着各自独特的优势和适用范围。我国采用钻爆法修建的隧道占比 高达 70%以上，是当前主流的一种隧道挖掘方法。

钻爆法：一种传统的隧道开挖方法，通过使用钻机和爆破装置来进行隧道的开挖。 它的优势在于可以适应不同类型的地质条件，施工速度较快。但是钻爆法在施工过 程中会产生大量的粉尘和噪音，对周围环境和工人的健康造成影响，同时爆破作业 对周围建筑物和地下管线有一定的影响。

盾构法：近年来发展起来的一种新型隧道开挖方法，它是将盾构机械在地中推进， 通过盾构外壳和管片支承四周围岩石防止发生往隧道内的坍塌，同时在前方用切削 装置进行挖掘。盾构法施工过程中，对周围环境和周围建筑物的影响相对较小，适用于对环境影响要求较高的工程。但是盾构法对地质条件有一定的要求，适用范围 相对较窄，同时施工速度相对较慢。

产品广泛应用于钻爆法隧道施工与矿山开采，已批量供货国内隧道施工和矿山开采 企业。公司目前主要产品为凿岩类、锚杆台车类、立拱装药台车、湿喷机等，广泛 应用于铁路隧道、公路隧道、地下矿山、水利水电、抽水蓄能电站、地下洞库等领 域。

积极布局智能化产品，扩充隧道设备产能。2016 年 3 月，公司增发 430 万股，募 集金额为 2580 万元，主要用于新产品研发及基础设施建设。2021 年 7 月，公司通 过 IPO 募投项目中募集的资金约 8700 万元用于隧道装备智能制造升级改造项目、隧道智慧工地研究中心建设项目和补充流动资金。达产后预计形成每年 150 台混凝 土湿喷机/组、250 台台车和 20 台立拱安装车的生产能力。公司积极布局智能化组 件生产，扩充三大类产品产能，有望促进生产线数字化和产品智能化技术升级迭代。

1.3 股权结构：公司股权结构稳定

公司最大股东为五新投资有限公司，股权结构稳定。截至 2024 年 3 月 31 日，五新 投资直接持有公司 35.12%的股份，同时通过其所控制的五新重工间接控制公司 6.65%的股份（五新重工持有公司 7.94%的股份，五新投资持有五新重工 83.81%的 股份），五新投资直接或间接控制公司 41.77%的股份，为公司控股股东。王薪程通 过五新投资、五新重工间接控制公司 14.04%的股份，为公司实际控制人。

公司看好长期发展，积极回购股份用于员工激励。截至 2024 年 1 月 29 日，公司通 过回购股份专用证券账户以连续竞价方式回购公司股份约 240 万股，成交金额为 5338 万元。2024 年 5 月 17 日，公司公告发布 2024 年员工持股计划，资金总额 3192 万元，持股规模合计不超过 240 万股,占公司当时总股本的 2.6660%。激励条 件为，以 2023 年净利润为基数，2024-2027 年的净利润增长率分别达到 10%、21%、 33.1%、46.41%，且每年经营现金流净额/净利润不低于 70%。2023 年公司净利润 1.6 亿元，2024-2027 年目标净利润分别约为 1.8、2.0、2.2 和 2.4 亿元。

1.4 经营情况：营收规模稳健增长，盈利能力有望持续提升

过去 5 年营收、归母净利润 CAGR 均保持在 20%以上。2018-2023 年，营业收入 CAGR=21.49%，归母净利润 CAGR=28.39%。得益于公司加速拓展水利水电、地下洞库、 非煤矿山开采市场，公司业务量在疫情后迅速增长，2023 年实现营收 9.54 亿元， 同比+76%；实现归母净利润 1.64 亿元，同比+111%。

费用管控良好，研发投入持续增加。2018-2024Q1，公司期间费用率（销售费用率、 管理费用率、研发费用率、财务费用率）基本维持在 15%-20%左右。其中研发费用 率总体呈上涨趋势，研发占收入比例持续增长。

毛利率水平稳定，利润率水平稳步提升。 2018-2024Q1 公司整体毛利率水平稳定 在 30%以上，归母净利率水平由 13.01%逐渐上升至 18.71%。负债方面，2021 年起公司无银行借款等有息负债，经营情况较为健康。公司 2018-2021 经营活动现金流 量较为稳定，2022、2023 年出现高水平增长。

2、机械代人大势所趋，隧道与矿山智能化需求不断提升

2.1 提升机械化水平是未来发展趋势，基建投资带动隧道施工增长。

多因素共振，隧道施工机械化水平亟待提升。面对隧道施工中存在的安全风险、劳 动力短缺和效率不足等问题，机械化施工能够减少工人在危险环境中的暴露、减少 对人力的依赖、提升施工效率和作业质量，所以提升机械化率显得尤为迫切。

安全事故频发，处罚力度加大。近年隧道施工安全事故层出不穷，2022 年 7 月 29 日云南一隧道项目发生突泥涌水，导致 3 人死亡，4 人受伤，1 人失联；2024 年 3 月 18 日四川资阳一在建高速公路隧道突发坍塌事故，导致 2 人死亡，3 人重伤， 还有 1 人轻伤；更严重的还有 2023 年 8 月 21 日四川 G4216 线高速公路施工人员驻 地被冲毁，导致 6 人死亡、46 人失联、21 人受伤，最终 71 人被立案侦查，其中 11 被逮捕、6 人追究刑责，包括涉事公司董事长、总经理等高管。机械化施工可以 减少工人在危险环境中工作的时间，如隧道内的不稳定岩石和有毒气体，从而降低 工作风险。

老龄化导致隧道工人短缺。目前国内工人老龄化趋势严重， 2023 年全国农民工平 均年龄 43.1 岁，比上年提高 0.8 岁，50 岁以上农民工占比达 30.6%，比上年提高 1.4%且该比例自 2012 年以来逐年提升。同时，隧道施工强度高，尤其夏天隧道外暴晒、隧道内闷热，工作环境差导致招工困难。

机械化大大提升施工效率和作业质量。机械化施工可以减少人工误差，提高精度和 稳定性，并且机器的作业速度高于人工，大大缩短施工时间，提高工程的进度和效 率。以公司双曲臂凿岩台车为例，人工开凿需要 18-20 人进行施工，而使用凿岩台 车后施工人数减少至 3 人，效率却提升了 5-6 倍。

海外隧道施工机械化水平较高，国内机械化率提升空间巨大。海外隧道大规模建设 起步较早，经过多年发展，隧道施工在开挖、支护、锚杆、注浆、喷射混凝土、出 渣等各工序都配置了全机械化作业生产线，机械化程度较高，相应的隧道施工装备 自动化程度高、技术先进且配套完整。我国自 20 世纪 50 年代以来，隧道工程施 工方式经过了人工开挖、半机械化施工到大型机械设备配套施工的发展历程。自 20 世纪 90 年代开始，我国陆续引进喷射混凝土设备等一系列装备，一定程度上 提高了施工效率，较海外近百年的自动化施工普及时间仍有较大差距。因此，提高 机械化率是我国未来隧道施工发展的趋势，具备广阔的市场空间。

隧道施工装备位于产业链中游，下游需求主要来自于铁路、公路、水利、市政等基 础设施建设。目前，国家正大力拓展基础设施建设空间，提升基础设施现代化水平， 基础设施建设投资力度仍然较强。同时，随着国家对环境保护、工程质量、职业健 康等要求的提升，对于专业装备的需求有望持续提升。

铁路中长期建设目标明确，投资增长带动景气度提升。工程机械行业作为投资依赖 型行业，其行业景气度与基础设施建设等国家固定资产投资关系密切。自 2023 年 以来，中央政府通过“着力扩大国内需求”和“优化投资结构”等重大决策部署， 积极推动铁路建设投资的提升，使得 2023 年铁路投资强度基本恢复至疫情前水平。 根据中国国家铁路集团有限公司的公开发文，截至 2023 年，全国铁路完成固定资 产投资 7645 亿元，同比增长 7.5%。 截至 2023 年底，我国全国铁路的营业里程达到 15.9 万公里，其中高铁的营业里程 为 4.5 万公里。当年新投产的铁路线路达到 3637 公里，其中高铁线路占 2776 公里。 2025 年完成铁路营业里程达到 16.5 万公里以上，其中高速铁路(含部分城际铁 路)5 万公里左右的建设目标。 2035 年全国铁路里程将达到 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右。

公路总里程逐年增加，固定资产投资维持较高水平。我国对公路建设的投资增长更 为显著且呈上升趋势。iFinD 数据显示，2023 年，全国公路建设投资完成 2.82 万 亿元，同比减少约 1.01%，与 2022 年水平接近；2023 年末全国公路里程 543.70 万 公里，比上年末增加 8.22 万公里。

基建驱动隧道施工行业需求，中国隧道施工机械行业 2022 年达到 253 亿元。目前 我国已经成为全球发展最快的隧道建设市场。据观研报告网数据显示，2021 年中国 隧道施工市场规模达到 3750 亿元。与之对应，隧道施工机械行业整体市场规模持 续增长。2018-2022 年期间，中国隧道施工机械行业市场规模呈现不断增长状态。 2022 年市场规模达到 252.66 亿元，过去五年 CAGR= 9.26%。从近五年总体趋势来 看，隧道施工机械行业市场规模呈现稳定增长趋势。

2.2 矿山资本开支高增，矿山机械行业长坡厚雪

矿山机械是直接用于矿物开采等作业的机械，包括采矿机械和选矿机械，也可细分 为建井设备、采掘凿岩设备、矿山提升设备、破碎粉磨设备、筛分洗选设备五大类。 矿山机械主要应用于砂石、煤炭、金属矿产等基础工业领域。

铜、黄金价格持续上升带动采矿业投资维持较高景气度。通过对比 2011 年以来数 据，黄金、铜价格与采矿业固定资产投资呈现较明显的正相关；铜价与金价分别从 2022 年最低时的约 55000 元/吨、约 370 元/克增长至 2024 年 5 月底的约 84000 元/ 吨、约 550 元/克。主要金属价格维持高位有望继续促进采矿业投资。

“基石计划”有望长期提振国内铁矿行业资本开支。我国铁矿石严重依赖进口，进 口依赖度高达 80%，且上游供给端高度集中，四大矿山高利润垄断导致国内钢企利 润被严重压缩。为打造自主可控、安全可靠的产业链，2022 年我国开始推动“基石 计划”，计划用 2-3 个 5 年时间，改变我国铁资源来源构成，从根本上解决钢铁产 业链资源短板问题。

预计到 2025 年实现国内矿产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达到 3.7 亿吨、3 亿吨和 2.2 亿吨，分别比 2020 年增加 1 亿吨、0.7 亿吨和 1 亿吨。

经过 1 年多的强力推动，“基石计划”成效明显。据统计，2023 年，全国生产铁矿 石原矿 99055.5 万吨，比上年同期增长 7.1%；生铁产量 8.7 亿吨左右，折合为 65% 铁精矿计算，全国炼铁需要铁精矿 134002 万吨左右，自给率 21.43%，铁精矿的自 给率已处于上升状态。

矿山机械行业市场规模巨大，2022 年中国矿山机械市场规模近 5000 亿元。2013 年 至 2017 年，我国矿山机械设备行业产量整体保持增长，2018 年至 2020 年，受供给 侧改革影响，使矿山机械行业成本上升，同时新能源行业快速发展，矿山机械行业 需求疲软，产量整体下降。2021 年煤炭、金属等产品价格持续上涨与 2022 年“基 石计划”的推动，促使下游扩产意愿持续提升，刺激矿山机械需求增长，同时带动 行业整体规模增长。据智研咨询数据显示，矿山机械的产量与需求量也分别从 2015年的 671 万吨、652 万吨增长至 2023 年的 754 万吨和 732 万吨。矿山机械行业销售 规模平稳增长，从 2014 年的 4139 亿元增长到了 2022 年的 4880 亿元。

高频次出台政策指引行业发展方向，矿山智能化发展迫在眉睫。2021 年 4 月，自 然资源部公示的《智能矿山建设规范（报批稿）》指出，矿山掘进各工序宜选用自 动化、智能化设备，实现设备遥控操作和车辆遥控驾驶。2022 年 8 月的《“十四五” 矿山安全生产规划》中也提到协同推进矿山自动化智能化建设相关政策配套，分级 分类推进矿山智能化建设。2024 年 4 月，七部门联合发布的《关于深入推进矿山智 能化建设促进矿山安全发展的指导意见》指出，2026 年，建立完整的矿山智能化标 准体系；2030 年，建立完备的矿山智能化技术、装备、管理体系，推动矿山开采作 业少人化、无人化。在此背景下，实现传统矿山向智慧矿山的转型升级，是我国矿 山行业发展的必然趋势。

我国矿山智能化渗透率仍较低，可替代空间巨大。根据头豹产业研究院测算， 2023 年中国智慧矿山市场规模为 14784 亿元，可替代空间高达 170016 亿元。目前 矿山智能化渗透率仍较低，处于初步发展阶段，其可替代市场空间巨大。其中，由于中小型矿山数量多，其智能化替代需求最大，中小型智慧矿山市场规模合计占比 约 70%，达到 10214 亿元。预计未来智慧矿山规模将以 CAGR=44.9%的速度增长， 2028 年有望达到 94343 亿元。

3、公司产品竞争力突出，十年有望打造“百亿五新”

3.1 公司产品力突出，下游客户认可度高

公司主要产品在市场占据领先地位。2020 年，公司湿喷机的市占率为 17.18%，位 居国内第二；公司的智能数字化浇筑衬砌台车关键技术达到世界先进水平，部分技 术达到国际领先水平，已在国内外超过 2000 个项目实际应用；公司全球首创的曲 臂臂架结构的双曲臂凿岩台车，被列入《湖南省 2022 年度 100 项重点工业新产品 推荐目录》，广泛应用于公路铁路隧道、抽水蓄能电站、水电站等项目。

公司产品综合性能、性价比均具有一定优势。公司根据市场需求，推出更贴近市场 需求的入门级产品。与非入门级产品相比，入门级产品采用了价格更低的配件，售价更低，但并无性能上的显著差别。

湿喷机：湿喷机的整车控制和机械臂寿命等方面；台车的浇筑系统和信息化等方面 与竞争对手同类产品比较优势明显。对于公司湿喷机，首先，在整机控制方面，公 司湿喷机的最小整机长度为 7800mm，有利于隧道施工的进行；其次，公司产品的 臂架具备自动清理功能，进一步提高了操作的效率；最后，公司产品的发动机功率 相对较大，使工程底盘具备更强的爬坡能力。

及时响应市场需求，研发能力驱动技术迭代升级。公司拥有自主核心技术和研发团 队，主要产品及核心技术能满足我国隧道工程复杂的环境施工需求，解决客户施工 过程中面临的难点、痛点问题。截至 2023 年报，公司已拥有授权专利 350 项，其 中发明专利 75 项、实用新型专利 254 项、外观设计专利 21 项，并构建了较为完备 的知识产权保护体系。技术突破和公司出色的研发能力息息相关，公司拥有一套完 善的研发体系，有一个省级企业技术中心，一个省级隧道施工装备工程技术研究中 心，成立了科技研究院，研究院下设 15 个专业研究所，两个实验室，研发人员超 过 100 人（公司员工共 600 余人），并且，公司每年投入不低于销售额 5%的经费用 于技术人才培养和新产品研发领域。

公司前五大客户多为大型国企，客户结构较为稳定。在隧道施工智能装备细分领域， 公司已经具备较高的市场竞争力和产品知名度，并与中国中铁股份有限公司、中国 铁建股份有限公司等大型集团公司及其下属子公司或分公司客户建立了稳定的合作 关系，历年前 5 大客户营收占比为 50%左右。

3.2 管理层制定“百亿五新”战略规划，出海+后市场增量可期

立足隧道、开拓矿山、走向世界，十年打造“百亿五新”。公司坚定推进“立足隧 道、开拓矿山、走向世界”的发展战略，纵向覆盖隧道施工和矿山开采全套智能装 备，加速拓展海外市场，让矿山开采与海外市场成为未来公司发展的重要增长点。 同时，公司树立了十年奋斗目标：

10 年销售规模力争突破 100 亿元。打造基建和矿山市场销售规模各占 50%、国内和 国外市场销售规模各占 50%、主机和后市场销售规模各占 50%的业务新格局，产品 行销全球 50 个国家，进入全球工程机械 50 强，成为世界一流的隧道施工和矿山开 采成套智能装备供应商。

矿山装备与隧道装备具备技术同源性，公司以中小矿山作为市场切入点。矿山领域 有望成为公司未来的一大增长点，矿山市场空间远高于隧道行业；其次，公司隧道 装备与地下矿山装备具有技术同源性，切入难度低。公司以中小矿山为切入点，开 发锂电版智能掘进钻车、电动铲运机等电动化装备，其中，公司为非煤矿山中小巷 道掘进量身打造的智能掘进钻车，彻底解决了矿山 3×3M 以下中小巷道机械化施工 的行业痛点。公司产品已成功应用于山东黄金三山岛金矿、焦家金矿、辽宁招金白 云金矿等矿山项目，新市场开拓卓有成效。

公司开启出海战略，积极布局 “一带一路”沿线和俄罗斯市场。公司积极响应国 家“一带一路”战略倡议，跟随中国大型央企的步伐，参与建设东南亚的铁路、公 路隧道建设。2023 年 9 月设立了新加坡全资子公司，进一步促进海外业务发展，开 拓东南亚等海外市场，同时积极参与国际工程机械展览活动，组织欧洲、非洲等地 的海外客户业务洽谈活动，也成立了海外销售、线上推广团队，提高品牌曝光率和 影响力。俄罗斯矿山领域是未来主要拓展方向，俄罗斯开采金属和矿物所需的采矿 设备 50% 以上源自进口，而且现有的矿业机械设备存在较大的市场缺口。

以海外龙头安百拓为鉴，后市场业务增量广阔。目前工程机械市场存量设备规模较 大，工程机械新需求减弱，老设备维修需求增长，后市场业务成为未来发展的重要 方向。后市场业务的营业额与利润更高，同时提高客户粘性。维修服务和配件的后 市场有上千亿的规模，二手设备和租赁市场更是达到了万亿的规模。海外矿山机械 巨头安百拓（Epiroc）具有 150 年历史，业务遍布全球 150 多个国家和地区，在最 新的全球工程机械 50 强榜（Yellow Table 2023）中排名 14 位，是全球矿山设备 领域领军企业。2023 年安百拓营业收入 603 亿瑞典克朗（合约 422 亿元），其中后 市场业务收入从 2009 年的 119 亿瑞典克朗增长至 2023 年的 409 亿瑞典克朗（合约 278 亿元），占到总收入的 68%。中期服务与自动化数字化解决方案等服务类后市场 业务占总收入 47%。

编辑：火腿肠