2024年商社行业中期策略报告：关注体验式消费、性价比消费、兴趣消费三条主线

一、宏观：大盘稳健增长，线上零售及服务零售表现 突出

1、零售数据：社零增势稳健，电商渗透率持续提升，服务 零售表现突出

社零保持稳健增长，服务零售表现较好。2024 年以来社会消费品零售额保持稳 健增长，1-5 月社零同比+4.1%；分消费类型来看，今年以来服务消费维持较好 增长趋势，服务零售整体保持较快增长，1-5 月服务零售额同比+7.9%，高于社 零大盘，其中餐饮 1-5 月零售收入同比增长 8.4%， 通讯信息、交通出行、旅游 咨询租赁等服务零售业业保持了较快增长；商品零售恢复节奏先对平稳，1-5 月 同比+3.5%。

分品类看，必选消费保持稳健，可选消费表现分化。今年以来必选消费保持稳健 增长，1-5 月粮油食品、饮料、烟酒分别同比+9.3%、6.5%、11%；可选消费表 现相对分化，服装鞋帽去年作为疫后第一年需求爆发，基数较高，今年 1-5 月商 品零售额同比+2.2%，增速有所放缓；家用电器、通讯器材类今年在家电以旧换 新政策及智能手机和 PC 临近换机周期的需求增长驱动下实现较快增长，1-5 月 商品零售额分别同比+7%和 13.9%，随着全国多地政府家电以旧换新政策方案陆 续落地，各电商平台及线下门店也不断加码以旧换新补贴政策，618 期间天猫首 次支持家电数码产品跨品牌跨品类以旧换新、京东开展家电家居以旧换新补贴专 场活动，后续有望进一步推动家电类消费需求释放。

实物网络零售额增速远超社零大盘，电商渗透率持续提升。2024 年消费呈现弱 复苏，电商平台价格竞争加剧，依托 ToB 端强议价能力实现更强价格优势，在 当前消费环境下有所受益，线上渗透率持续提升，1-5 月实物商品网上零售额同 比增长 11.5%，远高于社零大盘 4.1%的增速，1-5 月规模以上快递业务量同比 增长 24.4%， 整体呈现量增价减趋势；线上渗透率为 24.7%，相比年初增长 2.3pct 。 分 品 类 看 ， 1-5 月 吃 / 穿 / 用 类 商 品 网 络 零 售 额 累 计 同 比 增 长 +19.6%/+9.0%/+10.8%，整体上快于食品/服饰/日用品类零售大盘。

2、社服数据：体验式需求消费兴起，旅游收入稳步增长

旅游总人次 2024Q1 恢复至疫前近八成，24 年假期旅游人次及收入齐升。随着防 疫政策的逐步放宽，旅游业展现出显著的复苏态势。从 23Q1—24Q1，旅游出行 人次已恢复至 2019 年同期的 80%-90%，其中 2024 年第一季度旅游总人次达 14.2 亿，恢复至 2019 年的 80%。供给端方面，23 年旅行社总数保持同比增加且增速 提升明显。2024 年清明/五一/端午假期旅游人次分别恢复至 2019 年同期的 111.5%/128.2%/114.6%，旅游收入分别恢复至 112.7%/113.5%/102.6%，节假日出 游需求恢复强劲，旅游收入稳步增长。

2024H1 客运量环比改善，公路客运量复苏迅猛。随着防疫政策放松，24 年 3、 4 月公路/铁路/民航客运量合计分别为 19.6/6.8/1.1 亿人，同比 2023 年分别增长 163.2%/11.8%/18.1%。其中，公路客运量增长迅猛，其主要原因是 24 年以来小 长假期间的短途游、周边游兴起。上海/白云/深圳/首都机场 24Q1 旅客吞吐量为 3011.0/1959.9/1557.2/1638.5 万 人 次 ， 同 比 23Q1 变 动 +59.5%/+43.1%/+36.0%/+61.2%。3、4 月公路客运量分别恢复至 2019 年同期 的 89.5%/94.0%，铁路客运量恢复至 115.3%/117.9%，民航客运量恢复至 116.1%/107.3%。

二、电商：弱复苏下性价比电商增长确定性强，关注 估值底部的优质龙头公司

1、电商行业：回归用户体验主线、渗透率稳步提升，格局 有望改善

（1）增长：24 年以来电商表现亮眼，行业回归用户体验主线、驱动 渗透率稳步提升

24 年以来电商行业趋势向好，增速远高于社零大盘。据国家统计局，1-5 月实物 商品网上零售额同比增速达 11.5%（高于社零的 4.1%），具体从各平台表现来 看，淘宝天猫作为规模最大的电商平台一季度 GMV 回归双位数增长，京东 Q1 零售收入同比+7%，同比及环比均明显改善，拼多多 Q1 维持远高于电商大盘增 速，整体上货架电商平台呈现增势同比改善、趋势向好。

电商平台回归用户体验主线，价格及服务优势进一步放大，驱动线上渗透率持续 提升。今年以来各主流电商平台围绕消费者“多快好省”需求开展多维服务升级， 回归用户为先、专注提升用户体验的经营主线： 1）“多”和“省”的维度下，各平台加大中小商家招商力度、降低商家入驻门 槛，旨在丰富平台 sku 以及增加低价商品供给。据京东公开业绩会，3P 商家数 量持续增长，截至 2024 年初有效店铺数突破百万，活跃商家数连续四季度保持 加速增长趋势；淘宝商家数同样保持高速增长，截至 FY2024 财年末淘宝新增商 家数达到 512 万，24Q1 新入驻商家同比+60%，平台商家及商品丰富度快速提 升。 2）“快”和“好“的维度下，多平台加码用户服务体验改善。1）京东 2023 年 8 月起下调自营免邮门槛，普通用户购买自营商品免邮门槛由 99 元降至 59 元， PLUS 会员免邮权益不再需使用运费券，针对 3P 商品大范围普及最高满 59 元包 邮；此外， 配送服务方面，2024 年春节后京东自营进一步推出“免费上门退换” 服务，整体优化履约服务标准。2）淘宝既菜鸟免费送货上门政策后，于 2024 年 3 月推出新疆包邮计划，80%发往新疆的订单可享受包邮，同时淘宝在杭州、 西安等地设置新疆集运仓降低物流成本，推动新疆不包邮订单平均邮费下降 80%， 推进物流服务的全国性覆盖。此外，淘宝、京东均于 2023 年底推出“仅退款” 服务，即针对买家发起的符合规定的相关售后，商家需做出快速退款或退货退款， 从而简化用户退货流程，优化用户交易体验。

伴随电商行业服务标准的不断提升，以及线上价格竞争力的不断挖掘，消费者“多 快好省”四大需求得到更好满足，行业渗透率也得以持续提升，预计未来伴随电 商服务及价格水平的进一步改善，以及 1）品类层面生鲜快消品等低渗透品类依 托即时零售等新履约模式的驱动，渗透率快速增长；2）下沉市场更快渗透；3） 代际更迭下更偏好网购的新一代消费主力对电商渗透率的持续驱动下，电商渗透 率有望持续提升，预计到 2026 年电商渗透率将达 31.7%，相比 2023 年提升约 4pct。

（2）竞争：价格竞争持续进行，弱复苏下性价比电商增长确定性强

弱复苏环境下价格对消费者决策的重要度提升，“省”的重要性被前移。居民收 入及消费力缓慢恢复，居民消费理念逐渐向以低价实用为第一要义的理性消费趋 势演变。从消费者心智出发，据德勤，2023 年理性、务实成为消费者主流消费 观念，消费者决策排序也发生变化，47%消费者将“选择性价比最高的品牌和产 品”作为 TOP3 选项，整体上价格及实用性的权重提高，“省”的需求被进一步 强化。 各电商平台推进低价战略，行业价格竞争加剧。1）京东 2024 年坚持低价战略， 一方面平台通过改善竞争生态提升价格力，包括调整考核规则促进 1P3P 公平竞 争、调整流量分发机制等增加低价商品露出、推动自营商品降价，另一方面积极 引入 3P 商家， 增加低价白牌商品供给。2）阿里 2024 财年以来电商主业以“用 户为先”为核心战略，通过提高补贴、增加产业带低价商品供给、上线价格力系 统等方法提高平台价格力水平，改善用户体验。3）抖音电商 2024 年将价格力 设为重点战略，开展全网比价，上线“爆款竞价” 功能，给予最低报价商品额外流量扶持，同时商城与短视频将大力推荐低价商品；此外平台对标拼多多招募 产业带服务商及供应商，定向引入大量低价爆款商品，整体上各平台价格竞争有 所加剧。

拼多多性价比电商定位下价格优势保持稳固，价格战带来影响有限、增长确定性 强。拼多多以性价比为核心优势，其低价来源主要源于平台算法驱动的流量分配 机制中赋予低价更高权重，以及在考核指标上更强调转化率和订单量因而更倾向 于推荐客单价低但转化率高、更易让人下单的商品，此外平台依托于灵活的采购 渠道能够实现丰富低价货源，整体上价格竞争力始终保持稳固，24 年以来维持 高于电商大盘的增速。而淘天及京东以品牌为基本盘，品牌及年框广告主收入占 比极高，且平台核心保障用户 UV 价值，价格因子权重调整会相对克制，预计对 拼多多价格力影响有限；抖音开展全网比价后，据商户反馈低客单、低价商品能 够获得较高自然流量，但同时抖音在流量分发上也会看重商品品质、店铺等级、 用户体验分等指标，未必一味追求低价、大量上线低质商品，预计不会对拼多多 构成本质冲击。

（3）格局展望：直播电商流量接近见顶增速放缓，行业格局有望改善

行业竞争层面，直播电商增速放缓，货架电商格局有望改善。今年以来直播电商 增速有所放缓，据 36 氪，3、4 月抖音电商 GMV 同比增速均放缓至不足 40%； 据财报，快手 24Q1 同比+28%；此外 2024 年 618 期间，直播电商表现较为疲 弱，据飞瓜数据，抖音广东夫妇、琦儿等头部主播首播成交额均同比下跌 80% 以上，新晋主播也后继乏力。我们认为伴随直播电商流量接近见顶、同时直播货 架电商竞争力有限，预计行业竞争将逐步趋缓，格局将持续改善。以抖音电商为 例： ① 对于抖音推荐式直播电商：GMV=电商 VV 量*点击率*转化率*客单价，据 Sensortower，24 年抖音 DAU 同比基本持平（不含极速版），据晚点 Latepost 报道，目前抖音整体 DAU 已接近 8 亿，流量接近天花板，且点击率转化率基于平台商品质量和内容的改善而提升为长期过程。此外，今年以来，在当 前供大于求、低价需求更旺的消费背景下，货架电商消灭中间链路、给予消 费者最低价的商业逻辑也开始凸显优势（直播电商多一环主播分润），淘天、 京东等货架电商纷纷通过降价、改善用户服务等简单直接的方式让利消费者， 而推荐式直播电商基于情绪价值实现购买转化的优势也在逐步削弱，预计 24 年直播电商 GMV 增速将进一步放缓。 ② 对于抖音货架电商：2023 年抖音泛商城贡献 GMV 比重持续提升，目前已达 到较高渗透水平。长期看，一方面抖音货架电商在“多快好省” 四个维度上 相比主流货架电商不具备优势；另一方面，抖音作为内容平台，在流量心智 上与货架电商存在本质差异，货架占比存在上限，整体上预计对货架电商长 期影响相对有限。

格局展望：货架电商龙头核心消费者价值差异化，格局有望趋稳。1）阿里：双 边网络效应带来的“多”与天猫品牌定位带来的“好”。淘宝先发优势下的双边 网络效应强，商品丰富度及商户数高于友商；此外天猫品牌资源丰富，且以官旗 店形式入驻消费者信任度更高，“好”的优势较为稳固。2）京东：自建物流带来 的“快”与自营带来的“好”。京东履约时效优于友商，且商品具有较强的品质 保障，主要源于自有物流高效率的仓配模式及自营模式下对供应链的优质把控。 3）拼多多：流量分配机制与经销商货源优势带来的“省”。 我们对 2024-2026 年各电商平台市场份额进行了测算： ①阿里巴巴份额下降最 快的阶段已经过去，预计到 2026 年阿里仍将维持市场份额第一，约为 35.4%； ②拼多多市占率将进一步提升，2026 年预计相比 2023 年提升约 2.3pct 至 22.2%； ③京东预计 2024 年将保持略高于社零大盘增速，2026 年市场份额预计为 16.3%； ④直播电商份额提升速度将逐步减缓，行业格局有望改善。

2、关注估值底部的优质龙头公司，推荐阿里巴巴、拼多多、 京东

（1）阿里巴巴：用户为先重启增长，香港双重主要上市转换即将落地

淘天集团：GMV 回归双位数增长，全站推广驱动下货币化率提升空间大。今年 阿里巴巴内部理顺、战略聚焦“用户为先”，以规模增长及提升市场份额为核心 目标，加大用户投入（增强平台价格力、改善服务体验等），迎来边际改善。 GMV 方面，24Q1GMV 双位数增长、CMR 同比+5%增速同比及环比改善。后续 公司将持续以增长及市场份额为核心目标加大投入,预计 25 财年 GMV 将维持健 康增长。商业化方面，淘天推出新广告工具全站推广，有望加强平台内商家内卷、 提高付费商家比例，预计 25 财年下半年有望提升变现改善货币化率。 国际数字商业集团：收入高速增长，加大业务投资亏损有所扩大。国际业务收入 在速卖通 Choice 业务驱动下维持高速增长，新增半托管模式有望拓展新增量； 利润端伴随集团加大对欧洲、亚洲等重点国家和地区的投入业务亏损有所扩大， 同时公司也持续优化国际业务经营效率，预计未来几个季度 AE Choice UE 将逐 步优化。

云智能集团：2025财年下半年收入有望恢复双位数增长。随着AI业务需求攀升、 以及平台基于规模优势开展公有云产品降价扩大客户范围，24Q1 核心公有云收 入同比实现双位数增长，AI 相关收入同比三位数增长，预计 2025 财年下半年伴 随低毛利项目收入减少的影响消除，云收入有望恢复双位数增长。 股东回报：加大回购&分红，25 财年有望延续高股东回报。2024 财年，阿里巴 巴共回购股票约 125 亿美元，派息约 40 亿美元，经测算 2024 财年阿里股息分 红率（股息/Non-gaap 归母净利润 1584 亿元）约 18.3%，股东回报率（分红& 股息/24 财年末市值 1829 亿美元）约为 9%。此外公司 24 年 5 月 23 日发行 50 亿可转化优先票据，将持续推进股票回购，预计 2025 财年有望保持较高股东回 报水平，提高股东价值回馈、彰显经营信心。

（2）拼多多：主站性价比优势突出增势稳健，TEMU 成长性及盈利潜 力大

拼多多主站：拼多多性价比优势突出、低价心智稳固，理性消费大潮下显著受益， 有望保持稳健增势。1）GMV：拆解拼多多未来 GMV 增长，预计频次将为主要 驱动力。①用户：预计 24-26 年 AAC 将维持约 1%CAGR，2026 年将达 10 亿； ②频次：拼多多价格带低+无购物车的属性下频次理论上可超越阿里，未来 sku 丰富度提升、性价比心智强化、消费者体验提升驱动下预计 26 年频次将超 120， 预计 24-26年 CAGR 将达9%；③客单价：未来品牌化及优质中小商家扶持计划、 下客单将缓慢增长，预计 26 年有望提升至约 48。从市场竞争来看，目前友商平 台均开展低价战略，预计带来的影响有限。2）收入端，品牌化+全站推广持续渗 透，货币化率同比持续提升，预计未来全站推广进一步加大渗透下货币化率仍有 提升空间。 Temu：维持高速成长，半托管开拓新增长曲线，成长性及盈利潜力大。2024 年以来 TemuGMV 及收入保持快速增长，据华尔街见闻，截至目前 2024 年 6 月 共开设约 68 个站点，用户规模持续扩张，据 Sensortower，截止 2024 年 5 月 Temu MAU 达到 1.9 亿人；同时 2024 年以来半托管模式持续发展，据 TEMU 官方招商，当前半托管商品处于红利期，将获得前排展示及一定核价优惠，旨在 增加平台内中大件商品以及提升商品履约时效进而优化用户体验，有望为平台开拓新增长曲线。长期来看，Temu 成长性强、盈利提升空间大，有望持续拓展公 司增长潜力；利润端，预计未来 Temu 规模效应持续增强盈利具备较强增长弹性。

（3）京东：自营壁垒稳固，24 年加大投入聚焦增长

京东自营优势稳固，2024 年开展用户投放、有望回归健康增长。23 年以来面对 “省”短板放大、“快”优势缩小的竞争困境，京东开展多维调整，存量防御方 面，京东百亿补贴、调整 1P3P 公平竞争机制、扩大 3P 招商等低价战略凸显成 效，截至 Q4 低线市场用户、订单及购频实现快于大盘增长；增量进攻方面，京 东基于自建物流护城河不断升级履约服务，先后下调自营及 POP 免邮门槛、推 出“免费上门退换”服务等，领先行业服务标准，此外品质层面京东发展自有品 牌/半托管等模式提升质价比。2024 年京东预计将在保持利润额稳定的基础上加 大用户增长投入，全年 GMV 及收入有望实现高于社零大盘的稳健增长；分品类 来看，带电类受益以旧换新政策利好及服务升级有望持续获取市场份额，日百调 整完成健康基数下有望回归稳健增长。

三、零售：聚焦兴趣消费主线，关注“高情绪价值” 业态

1、潮流零售：兴趣消费时代来临，IP 热潮来袭，推荐名创 优品

（1）需求侧：“兴趣消费”潮起，IP 广受追捧

消费升级孕育消费新势力，“兴趣消费”潮起。随着年轻群体逐步成为消费主力， 消费者的情绪价值需求被市场重视。在此经济与消费趋势下兴趣消费潮起，2020 年名创优品创始人叶国富首次提出“兴趣消费”概念，定义了新一代年轻群体追 求精神共鸣和情绪价值的消费态度。据艾媒咨询，消费者主要出于社交、悦己、 文化挖掘等情感需求购买兴趣消费品，兴趣消费与生活消费关系日渐紧密。

IP 联名受到消费者追捧，IP 成为影响商品消费决策及溢价能力的关键。IP 消费 下，IP 联名成为影响消费决策的关键因素，同时年轻消费者对溢价购买 IP 商品 的接受度较高。据阿里鱼调研，“商品里有自己喜欢的 IP 元素”及“商品与自己 喜欢的 IP 联名”成为年轻消费者选购商品的关键影响因素；与此同时，年轻消 费者认可 IP 背后的高附加价值，90%年轻消费者都对 IP 商品溢价购买持接受态 度。

卡通动漫位居 IP 消费首位，线下 IP 专卖店是重要购买渠道。IP 联名商品当前渗透到多个品类，据阿里鱼调研，在消费者最喜欢的 IP 商品类型中，前三位分别 是玩具游艺、礼品纪念品和服装配饰。在 IP 产品的购买渠道上，体现出线上线 下融合趋势，而在线下购买场景中，IP 专卖店是重要的线下购买渠道。

（2）供给侧：从性价比消费到兴趣消费，潮流零售聚焦“情绪价值”

我国综合零售业态发展随宏观经济及消费者偏好的演变，经历了低价消费→性价 比消费→兴趣消费的进化过程，个性化、悦己性需求逐步凸显。 低价消费（20 世纪 80 年代-2010 年）：改革开放初期人均收入较低，社会 消费水平尚有待提升，居民收入主要用于满足生活必需品消费需求，更注重 商品价格的低廉性。 性价比消费（2010-2018 年）：随着经济社会发展和人均 GDP 的提高，居 民非生活必需品消费增多，消费者在关注价格的基础上，也开始注重产品性 能、品牌和个性化。同时受上阶段消费观念延续以及人口老龄化加剧的影响， 居民在同类商品消费中仍会选择更具性价比的商品。 兴趣消费（2018 年至今）：指以 90 后和 00 后为代表的新青年消费群体， 拥有一定经济基础，消费观念新潮，较之物质消费更注重精神体验和思维认 同，追求产品和服务的社交、悦己、情感属性、文化属性等附加价值，并且 愿意为由附加价值产生的溢价买单。

（3）推荐名创优品：IP 联名赛道“1+3”优势全面领先，国内基本盘 稳增长，出海空间广，TOPTOY 打开第二曲线

名创当前定位 IP 集合零售，IP 联名赛道持续领先。名创优品经过品牌升级后从 性价比+小商品品牌转变为 IP 联名+兴趣消费品牌，开启出海 2.0 时代。在公司 开展的用户调研中，名创在联名产品丰富度维度上大幅领先竞争对手，同时在新 品上新、门店好逛、产品好看好玩等维度上也明显领先竞争对手，公司在 IP 联 名赛道持续领先。

步入兴趣消费+出海 2.0 时代，“1+3”优势加速全球布局。公司当前步入 2.0 时 代，公司将通过“1+3”优势，即“1 个中国供应链+全球 IP+全球设计+全球渠 道”持续拓展广阔的海外市场。供应链方面，公司与国内 1400+供应商保持长久 稳定的合作；全球 IP 方面，公司与全球 80 多个顶级 IP 达成合作，并将和全球 顶级 IP 持续扩大合作；全球设计方面，公司当前在全球布局四大设计中心；全 球渠道方面，公司全球门店数 6200+，海外门店数达到 2300+。

全球 IP 消费市场空间广阔，公司有望持续获取份额。据国际授权业协会，IP 实 体产品零售市场规模达 1.8 万亿元，市场空间广阔；公司独创 IP 产品集合销售 模式，凭借“1+3”优势实现 IP 产品普惠化，综合实力突出。公司有望持续拓店， 不断提升高附加值的 IP 产品占比，持续获取 IP 消费市场份额。

2、量贩零食：聚焦“零食自由”，强者恒强格局下，推荐龙 头万辰集团

（1）量贩零食：“多快省好”综合领先，聚焦大众“零食自由”

① 多：量贩零食店 SKU 近 2000，充分满足零食可选性消费对“多”的需求。

零食为非标可选性消费，更高的丰富度更有助于激发消费者的消费意愿。据 网易数读调研显示，消费者购买零食的首要驱动因素是“尝试新口味”，可 见零食消费具备明显的尝鲜属性。由于零食消费的尝鲜属性及可选性，消费 目的性较弱，激发性更强，更高的 SKU 丰富度及上新迭代速度有助于激发消费者消费需求；同时作为零食垂类零售业态，更高的丰富度也有助于充分 覆盖各类人群需求。

量贩零食 SKU 宽度及深度领先于其他零食垂类业态，丰富度最高。经我们 对比，零食很忙、好想来等量贩零食店的 SKU 介于 1500-2200，明显高于 便利店及部分定位高端的线下零食店的 SKU 数，充分覆盖消费者需求，为 顾客提供“多”的价值。从 SKU 宽度上看，量贩零食店除覆盖常规饼干糖 果、坚果肉脯等零食品类外，还包含冰激凌，方便面、藕粉等多品类，SKU 宽度最宽。SKU 深度上看，量贩零食店量贩零食店的 SKU 深度能接近甚至 超过大商超，如辣条 SKU 数达到 40+。

② 快：量贩零食店选址社区，满足零食消费高频购买+即时性消费下对“快” 的需求。

从零食的消费属性上看，零食消费具备高频+及时性强两大特点，消费者对 “快”有需求。首先从频次上看，据凯度咨询，休闲零食品类年度消费频次 约 22 次，远高于大米及食用油等，属于高频消费品类。其次从即时性上看， 据小红书调研，近 5 成用户产生购买想法后会即刻购买，76.1%用户从被种 草到购买零食的决策周期在 3 天以内，零食的整体决策周期比强即时性的饮 料更短，即时性更强。

量贩零食店选址社区更能提供“快”的价值，满足用户的高频即时性购买需 求。相比于大商超（3-5 公里距离）、电商（2-3 日送达）、高端零食专卖店（1-3 公里距离），量贩零食店选址在社区，消费者步行数分钟内即可到 达，方便消费者就近购买，能在最快的速度下实现消费者需求的“即见即买 即得”。

③ 省：量贩零食价格竞争力明显，提供“省”的顾客价值。

零食消费价格敏感度较高，量贩零食店价格竞争力强：据网易数读，大多数零食 消费人群对零食预算有限，消费者对零食单包价格有一定的敏感度。我们比价发 现，同品牌同规格商品，量贩零食店售价明显低于商超及便利店。以 330ml 罐装 可口可乐为例，商超单罐价格为 2.5 元，便利店为 3 元，而量贩零食店售价仅为 1.9 元。量贩零食店价格竞争力强，提供“省”的顾客价值。

④ 兼顾“好”：量贩零食在多快省三维度领先的同时，亦做到品质好+体验优。

货品上：量贩零食店货品结构包含有 40%的全国知名品牌，其余为优质区 域性品牌及工厂品牌。其中，全国性知名品牌满足消费者购买优质品牌货的 需求。而区域性品牌及工厂品牌（俗称“白牌”）均为严选优质厂家合作， 以零食很忙为例，其在供应商准入门槛、产品检测、门店陈列及售后服务等 环节均严格把关，以保证产品品质及安全。总体上看，我国食品工业日渐成 熟，标准化程度及安全性均较高，白牌并不意味着产品劣质，区域性小品牌 中也有产品优质的品牌。

环境上：量贩零食店环境整洁明亮，提供现代化的购物体验。量贩零食店的 装修标准约为 10-20 万，整体装修风格较为明亮活泼，且陈列整齐，灯光明 亮，为消费者提供了较好的体验。相比于果脯炒货等夫妻老婆店，量贩零食 店提供了更好的购物环境及购物体验。

（2）行业持续高速拓店，格局清晰，强者恒强

“两超多强”格局，一梯队玩家遥遥领先，预计头部优势将继续放大。当前量贩 零食行业中，零食很忙集团（含零食很忙及赵一鸣）门店数达到 10000+，万辰 集团（含好想来及老婆大人）门店数达到 8000+，稳居第一梯队，在门店规模上 与第二梯队的零食有鸣（2500+）、糖巢（1800+）等已有明显差距，相比门店 数在千店以下的区域型小玩家，差距更为悬殊。随着未来头部开店速度>腰部> 尾部，预计头部玩家优势将继续放大，强者恒强。

行业持续高速拓店，预计开店空间仍然广阔。据我们跟踪，量贩零食行业 5 月开 店合计 1800+，环比 4 月速度持平，继续保持高速开店。步入 Q2 以来，行业开 店加速，高景气度延续。展望后续，由于行业当前饱和度仍低，华东、华南等市 场尚未饱和，西南，东北等仍有诸多空白市场有待开辟，预计行业距离门店饱和 仍远，高增速将持续。

（3）推荐万辰集团：规模与单店质量领先，盈利向上，万店可期

多端发力，多维领先，龙头地位持续巩固。万辰集团在量贩零食各环节实现较强 竞争力并最终实现较强的综合实力：1）供应链端：公司规模领先，战略合作头 部供应商，议价能力强。2）仓配端：公司当前约 31 仓共计 50 万平，仓配布局 领先同行；且随着门店密度提升规模效应显现，单仓效益及净利率不断提升。3） 拓展侧：当前万辰系共布局 27 个省/直辖市，拓展区域最广；且公司配备专业且 庞大的选址拓展及运营团队赋能，提升开店速度及质量；公司当前开店速度达到 400-500 家/月，开店成功率达 90%+，二店率近 70%，均在行业前列。4）品牌 上：四大品牌合并换新，高举高打增强品牌势能。 单店质量领先：好想来大店占优，单店收入预计高于零食很忙。据计算，好想来 23H1 单店收入达到近 30 万，对比零食很忙约为 25 万+，好想来单店收入更高， 预计主要因为零食很忙 100 平左右小店比重较高，导致其单店收入略低；而好想 来较早把握大店趋势，大店占比高，且公司持续改善货盘及运营质量，因而单店 收入更高。

对比盈利能力及财务指标，万辰净利率、资产周转率及 ROE 等均处在前列。万 辰集团 23Q4 ROE 预计约为 7%，与零食很忙周转水平接近。同时可见，随着万 辰集团净利率的提升，其 ROE 逐季度明显提升；万辰 24Q1 净利率已达 2.5%， 预计后续随着净利率的持续提升，ROE 有望继续提升至 30%+的高水平。

四、OTA: 出行市场持续繁荣，看好中长期休闲旅游 需求延续性

1、国内游全面修复，中长期休闲需求有望延续

23年国内出行全面恢复，携程集团恢复势头强劲且恢复程度领跑同业。2023年， 中国国内出行领域迎来了全面复苏。据文旅部数据显示，全国旅游收入达到 4.91 万亿元/+140.3%，旅游人次 48.91 亿/+93.3%，恢复至 2019 年同期的 74.1%和 81.4%。展望 2024 年，随着疫情后的消费者对于体验型消费需求的不断增长， 休闲旅游需求集中释放，五一、端午等节假日出行数据表现强劲，预示着国内出 行需求已全面复苏。作为 ota 行业龙头，得益于过去三年线上化率提升、用户持 续积累、行业格局趋稳及休闲旅游占比较高（我们预计 23 年休闲旅游约占收入 75%），叠加出行链全面复苏，携程集团业务修复且恢复度领跑大盘。23 年公司 实现营业收入 445.1 亿元，恢复至 2019 年的 124.8%，23Q1-24Q1 公司收入恢 复程度为 112.7%/129.4%/131.2%/123.9%/146.0%。

疫后居民消费端由商品需求向体验式需求转变，国内休闲旅游需求迅猛增长，长 线旅行需求稳步恢复。根据最近的旅游数据显示，自 23 年的五一黄金周开始， 国内休闲旅游需求逐渐增加，居民出行意愿较高，节假日期间的旅游数据表现良 好，且人均消费同比恢复度持续增长（23 年国庆/24 年春节/24 年清明/24 年五 一/24 年端午分别为 97.5%/96.5%/101.8%/93.7%/89.5%）。24 年清明假期国内 人均旅游消费已超 19 年同期，休闲旅游带动下出行链首次呈现量价齐升的特征。 此外，从出行半径来看，2024 年清明及端午假期仍以短途旅行和周边游为主， 平均旅行距离与 2019 年相比仍存在差距，长线游后续仍具修复空间。

综上所述，我们认为携程集团作为 ota 行业龙头，休闲占比较高且增速其长期增 长速度超越国内整体旅游业增速。随着未来国内休闲旅游需求持续释放推动国内 旅游板块的持续增长，携程集团有望持续受益。

2、运力恢复与免签促出境游复苏，携程厚积薄发有望享行 业红利

休闲旅游需求释放、免签政策落地叠加国际运力增长，看好出境游需求后续复苏。 与国内游相比，受到国际航班运力限制，2023 年国内出境游恢复速度相对较缓。 截至 2023 年底，国内国际航班量仅为 2019 年同期的 53%，全年总出入境人次 约为 42.4 亿人，恢复至 2019 年同期的 63%。随着 2024 年以来国际旅游恢复提 速（截至 24Q1 已恢复约 70%-80%），以及马来西亚、泰国、新加坡等国家已陆 续在 23 年 12 月至今年 3 月间对我国开放免签政策，我们看好国内出境游市场 复苏。

暑期出境游复苏正当时，携程集团有望持续受益。随着居民休闲旅游需求的逐步 增长及航班和签证限制的逐渐放开，游客的出境目的地从港澳台等地区转移到东 南亚各国，出行半径和频次的增长将促进出境消费量价齐升。24 年清明/五一/ 端午假期的日均出入境人次分别为 173.0/169.3/191.7 万人次，分别恢复至 2019 年同期的 86.9%/77.0%/93.8%。总体而言，去年国内出行基数相对较高，因此 出境游有望成为 2024 年出行市场中增速最快的细分领域，利好重点布局出境及 海外业务的携程集团。

3、海外长期增长空间广阔，OTA 出海正当时

2023 年亚洲（除中国大陆）在线旅游市场恢复程度超 19 年同期水平，规模超两 千亿美元。2023 年除中国大陆外的亚洲在线旅游市场规模已超过 2000 亿美元， 达到了 19 年水平。我们将亚洲本地和出境旅游市场分为中国大陆、中国香港、 中国澳门、日本与韩国、东南亚六国、印度、其他地区。欧睿数据显示，2023 年，亚洲在线旅游市场规模约为 3820 亿元人民币，恢复至 2019 年同期的 90.4%； 除中国大陆，亚洲国家其他国家及地区在线旅游市场规模约为 2088.4 亿美元， 恢复至 2019 年的 103.1%；对应整体在线化率为 27.3%，较 2019 年+1.7pct。 经过对亚洲各主要地区的测算，得益于各地区旅游市场的增长和在线化率的提高， 我们预计到 2030 年，亚洲重点市场（除中国大陆）在线旅游市场规模将达到 3842.3 亿美元，24-30 年复合增长率达 11.4%。受益于行业快速发展所带来的增 量，我们认为 ota 平台在亚洲国家和地区仍然有巨大的发展前景，特别是在增速 较快的印度、东南亚等地区。未来亚洲市场有望培育出多个高市值的 ota 平台， 市场潜力巨大。

国际 ota 市场头部公司占比显著，携程、Booking、Expedia、Airbnb 为前四大龙 头。根据各家公司财报数据显示，2019 年总预订金额排名前 4 的公司依次是携 程集团、Expedia、Booking 及 Airbnb。2019 年，4 家公司 GMV 合计为 3663 亿美元，约占前 10 大 ota 平台 GMV 的 90%，约占全球在线旅游市场的 24.9%。

我们认为携程出海出主要具备以下三大优势： (1). 把握国内核心出境客群，共享供应链契合海外用户需求。作为国内在线旅游 行业的领军企业，携程树立了显著的品牌优势并吸引了大量高端国内商旅客户。 这些高端国内商旅客户同时也是国内出境及海外旅行的主要客群。国内出境与海 外出行可以共享相关旅游供应链，更容易产生规模效应。除此之外，由于携程在 国际市场拥有丰富的旅游产业资源，相比各国本土品牌，携程在进入各国的出境 旅游市场方面更具优势。 (2). 规模效应增强供应链议价权，低抽佣率助力获取海外产品及订单。由于品牌 和规模效应的优势，携程在获取海外酒店库存方面处于有利地位。携程在海外酒 店采购方面采用直采+合作模式，目前已实现了50%+出境/出海酒店直采，约40% 来自当地批发商，直采占比领先于国内同业及部分区域龙头。同时，与 Booking/Expedia 等国际 ota 龙头相比，携程较低的抽佣率有利于其获取海外产 品及订单。 (3). 酒旅交通均衡发展，交叉销售助力引流、用户留存及市场扩张。与 Booking、 Expedia 等国际 ota 龙头相比，携程在交通和住宿业务方面的发展更加平衡。尽 管交通业务的佣金率相对较低，但它具有良好的引流效果，是实现交叉销售的重 要流量来源，其可以将部分交通预订客户有效地转化为交通和酒旅预订客户。

五、餐饮：价格短期承压&性价比需求提升，关注快 餐、披萨等细分赛道布局机会

1、H1 大盘增速略显承压，头部品牌开业放缓，关注性价比 品类布局机会

24 年餐饮社零增速略显承压，行业集中度持续提升。根据国家统计局数据显示， 今年以来餐饮社零增速明显放缓，2024 年 3/4/5 月餐饮社零同比增幅分别为 6.9%/4.4%/5.0%，与 2023 年同期的 26.3%/43.8%/35.1%相比下滑明显。其原 因一方面来自 2023 年餐饮行业恢复迅猛导致基数较高；另一方面来自于宏观经 济下行压力导致民众消费信心普遍不足。整体来看，虽然餐饮社零增速承压，但 其以稳定恢复至 2019 年同期的 110%以上。集中度方面，自疫情以来行业集中 度呈现持续提升趋势，行业格局持续优化，限额餐饮企业收入占比持续提升，24 年 3 月限额餐饮企业收入/社零餐饮收入为 29.6%，达到了自 2018 年以来的历史高点。长期来看，连锁化率与集中度的持续提升仍是餐饮行业的大势所趋。

23 年后餐饮门店开业有所放缓，资本支出减少带动现金流持续回暖&分红率改善。 餐饮板块现金流回暖和分红率提升的逻辑主要来自于板块内公司的内生优化和 战略调整。以海底捞、九毛九为代表的正餐及以奈雪、瑞幸咖啡为代表的茶饮， 23 年来受国内餐饮业宏观消费因素影响，客单价呈现一定的短期下行趋势，并 调整了品牌自身的开业节奏。目前，国内部分直营餐饮品牌已度过开业高峰期， 品牌势能已成，相对 19 年整体开业节奏趋于平稳并明显减速。叠加部分早年扩 张期开业门店逐渐完成计提折摊，资本支出减少，有望带动公司现金流和股东回 报持续改善。

2、达势股份：国内披萨领军品牌，开店加速同店改善

达势集团作为全球最大披萨连锁品牌达美乐的中国特许经营商，品牌力极佳，在 现任管理层带领下发展动能充足，运营高效、保持高频创新，与市场主要参与者 错位竞争，走出了极为强劲的势能，同店连续 27 个季度实现正增长。公司近年 新入驻多个二线城市，新店自带网红属性业绩火爆；同时北京上海成熟市场经营 表现同样亮眼，门店加密的的同时同店增长长期稳健。

客单价下行日单量增加，单店收入持续提升。2020 年以来，达势股份日单 量持续提升，2023 年单店日均客单量已达到 145 单。客单价随有所下降， 但其下降幅度小于日单量增加幅度，达势集团单店日收入持续提升，2023年平均单店日收入达 12573 元，2019-2023 年 CAGR 达 5.1%。随着品牌 知名度提高及国人对于西餐接纳程度的不断逐步提升，未来日单量增长有望 带动单店收入有望持续提升。

新开门店表现强劲，远期拓店空间广阔。根据公司 2023 年财报，23 年公 司于 13 个城市新开 180 家门店，其中济南、武汉、成都、青岛、温州、常 州六个城市的门店平均日销为32354元，显著高于12580元的全国平均值。 长远来看，达美乐中国拓店空间依然广阔。根据分线城市测算，达美乐中国 未来开店空间有望达到 3508 家，仍有约 300%左右的开业空间。其中一线 城市主要为加密渗透门店，未来开店空间约 581 家。新一线及二线城市消 费者教育逐渐完善，预计未来开店空间分别为 1014 家、661 家。三线城市 开店空间约 355 家。

门店拓展助力规模效应，费用端有望持续优化。参考 23 年财报数据进行测 算，达美乐单店日均收入约为 1.26 万元，客单价 86.7 元。成本端方面，原 材料成本相对稳定，21-23 年占比分别为 26.4%/27.3%/27.4%。经营成本持 续下降，目前已由 2019 年的 67.7%下降至 2023 年的 58.8%。其中，随着 门店数量提升带来规模效应，房租、折摊、市场营销成本 2019 年以来持续 下降，23 年相比 19 年分别下降 2.8pct/1.8pct/2.2pct。随着未来公司门店数 量扩张、规模效应进一步扩大，未来费用端仍有望持续优化。

六、酒店：供给修复需求承压，看好龙头长期增长延 续

1、供给逐渐修复&商旅需求短期承压，高基数背景下酒店龙 头经营数据持续分化

24Q1 酒店大盘 RevPAR 增速放缓，各城市趋势有所分化。由于 2023 年为防疫 政策放宽后的首年，因此酒店 RevPAR 基数较高。受此影响，2024 年以来酒店 大 盘 RevPAR 增 速 有 所 放 缓 ， 1-4 月 RevPAR 分 别 同 比 变 动 16.4%/2.2%/-4.5%/-10.0% ， 分 别 恢 复 至 2019 年 同 期 的 87.8%/90.5%/82.6%/84.9%。2024 年 4 月北京/上海 RevPAR 同比变动 -2.2%/1.9%，保持相对稳定。深圳/杭州 RevPAR 同比变动-12.8%/-14.1%，降 幅明显。

商旅需求恢复缓慢叠加去年同期基数较高，24H1 酒店经营数据短期承压。酒店 住宿需求主要来自商旅和休闲旅游。由于商旅需求短期内暂未完全恢复，叠加 2023 年为防疫政策放宽后的首年，酒店入住率、房价等基数较高，导致 2024 年各项指标同比数据均有所下降。4 月 STR 酒店行业入住率/平均房价同比变动 -2.2%/-7.0%，同比2019年4月变动-2.7%/-12.8%，略强于3月（-3.7%/-14.3%）。 供给端方面，由于疫后行业内酒店供给持续修复，而龙头企业现金流及抗风险能 力相对较强、仍保持较快的开业节奏，整体供给趋于稳定。

长期来看连锁酒店渗透率持续提升，行业资源疫后略有分散。相比单体酒店，连 锁酒店在标准化服务、品牌影响力和用户忠诚度方面均有优势，且面对疫情等不 确定性环境具有更强的抗风险能力，使得近年来酒店行业连锁化率持续提升。根 据盈蝶咨询数据，2017-2022 年国内酒店连锁化率从 20%提高到 39%。集中度 方面，2015-2021 年间酒店行业 CR3 从 34.3%提高到 48.1%，CR10 从 58.6% 提高到 69.5%，可以看到疫情加速了酒店行业的整合。2021 年后，随着防疫政 策放松，酒店行业集中度有所下降，从 CR3 从 2021 年的 48.1%下降至 2023 年 的 38.3%，单体酒店重新获得部分市场份额。

2、连锁集团估值处历史低位，看好龙头长期增长延续性， 关注左侧布局机会

市盈率处于历史低位，业绩有望持续增长。23Q4 以来，各主流连锁酒店品牌市 盈率持续下降。2024 年 6 月 18 日，亚朵/华住集团/首旅酒店/锦江酒店动态市盈 率分别为 23.9/19.4/19.5/27.7，均处于历史相对低位。且随着防疫政策放松，旅 游市场快速复苏，短期内各品牌业绩有望继续增长，据 Wind 一致预测，预计亚 朵/华住集团/首旅酒店/锦江酒店 2024 年经调整规模净利润分别达到 10.3 亿元/42.7 亿元/9.3 亿元/15.3 亿元。长期来看，随着疫后体验式需求消费兴起接替补 偿性需求释放，未来各连锁酒店龙头经营表现有望持续提升，看好连锁酒店行业 布局机会。

3、亚朵：中高端酒店龙头品牌，零售协同打开新增长曲线

作为国内中高端连锁酒店龙头品牌，亚朵坚持始于住宿的生活方式，致力于为客 人提供多样化、高品质、个性化的住宿体验，并通过轻资产加盟模式实现迅速扩 张。疫情后酒店行业需求回暖叠加供给出清，而中高端酒店连锁化率相对其他赛 道仍较相对较低。随着未来中高端酒店连锁化持续加速，长期来看龙头企业有望 从产业结构优化中获益。作为中高档酒店市占率第一品牌，亚朵以个性化品牌和 高品质服务打造了极致的客户体验，吸引了中高端客户，拥有较强的用户粘性及 较强的议价能力，品牌优势领先同业。叠加门店扩张加速、会员系统升级以及数 字化运营的提效，公司长期前景广阔。 

轻居 3.0 持续开业，预计 2024 年开业 360 家，开业节奏稳步推进。亚朵在 2023 年推出亚朵轻居 3.0 版本，在已有的市场基础上全面升级提质，更好 的满足年轻客户的需求，轻居 3.0 版本酒店目前已持续开业。截至 2024 年 3 月 31 日，公司旗下共有 1302 家酒店，同比增长 34.5%，其中约 97.6% 为加盟酒店。自疫情以来，区别于传统酒店的扩张模式，亚朵通过“管理+ 加盟”的轻资产模式持续保持增长步伐。19-23 年亚朵门店数量复合年增长 率达 30.3%，加盟酒店占比逐年提高。公司卓越的管理体系和高盈利产品备 受认可，吸引了更多加盟商进行追加投资。预计 2024 年将有 360 家亚朵酒 店开业，开业计划正在稳步推进。

受结构性及商旅需求影响 RevPAR 小幅回落，但表现依旧领跑同业。24Q1， 华 住 / 亚 朵 / 锦 江 / 首 旅 如 家 RevPAR 分 别 恢 复 至 2019 年同期的 121.4%/115.2%/101.0%/95.6%。受结构性及商旅需求影响，23Q1 后亚朵 RevPAR 恢复程度出现小幅回落，但 23Q1 以来 RevPAR 恢复程度仍持续 高于 100%且在同业中处于领先位置。OCC 方面，亚朵恢复度持续领先同 业且自 23Q1 以来恢复度连续五个季度超过 100%，体现了强劲的恢复势头 和较高的用户粘性。随着商旅需求不断恢复，看好亚朵 RevPAR 及 OCC 持 续增长。

零售打造第二长曲线，高增长低估值领跑同业。亚朵将酒店住宿空间与高频 的消费产品链接起来，打造了“场景+零售”的新体验经济模式。亚朵零售业 务收入增长迅猛，2023 年零售收入达 9.72 亿元/+283.2%，19-23 年 CAGR 达 85.0%。亚朵整体归母净利润亦呈现快速提升趋势，2019-2023 年归母净 利润 CAGR 达 105.9%。且根据 Wind 一致预测数据，亚朵至 2026 年前的 归母净利润仍将以每年 30%-40%的速度增长。同时，按照 2024 年 6 月 18 日数据，亚朵市盈率在中国主流连锁酒店集团中居中等位置，为 23.9（华 住集团/首旅酒店/锦江酒店动态市盈率分别为 19.4/19.5/27.7），看好亚朵布 局机会。

编辑：火腿肠