2024年海螺创业研究报告：底部反转“双重奏”，高股息的未来时

一、水泥盈利、固废投资见底，现金流转正在即

（一）海螺系员工持股平台，形成固废主业、水泥股权双驱动

海螺集团员工持股平台，坐拥18%海螺水泥股权，聚焦布局垃圾焚烧运营业务。2003 年，海螺创业在海螺水泥改制过程中作为海螺系员工的持股平台成立，集团工会及 员工个人持有主要股份，其核心资产为持有的49%海螺集团股权（穿透间接持有18% 海螺水泥股权）。除股权资产外，公司积极依托海螺集团的资源优势，先后布局了水 泥窑危废协同处置、垃圾焚烧、港口物流、电池拆解等新能源业务。2022年，水泥 窑协同处置危废业务板块以实物分派方式在港股分拆上市， 自此公司不再持有任何危废处置资产。目前除持有的海螺水泥股权外，公司形成了 垃圾焚烧业务为主，港口物流、节能装备、新能源业务为辅的业务布局。

垃圾焚烧发电为当前绝对主营业务，收入毛利占比约八成。不考虑海螺水泥贡献的 投资收益，公司主营业务经历了两大阶段。（1）2014-2021年：焚烧发电与水泥窑 协同处置危废业务齐头并进。但由于危废行业尚处于高景气度时期，因此在这一时 期危废业务的毛利率普遍偏高，危废业务毛利占比因此增长显著。（2）2021年-至 今：由于危废业务分拆上市，垃圾焚烧发电业务成为了绝对意义上的主营业务板块， 22~23年收入、毛利占比超八成。此外公司还拥有节能装备（依靠川崎设备优势对外 出售炉排、余热锅炉）、港口物流、新能源等布局，当前阶段以保持稳定运营为主。 根据公司官网披露的《2023年业绩推介材料》，2023年公司实现归母净利润24.64亿元：垃圾处置8.00亿元（占归母净利润32.5%，下同）、股权及其他14.95亿元（主 要来自“海螺水泥”，60.7%）、节能装备0.73亿元（3.0%）、港口物流0.82亿元 （3.3%）、新能源业务0.14亿元（0.6%）。

无实控人状态的员工持股平台，高激励、高持股绑定员工利益。根据2013年《网上 预览资料集》披露，公司作为海螺系员工持股平台而创立，上市重组前集团工会和 管理层持有公司股份100%。上市后于2015年，若干股东（包括控股股东）把它们所 持有的公司股份分配给信托受益人，因此自15年6月起近三年时间公司无超过5%股 份的大股东。通过数年股权的调整，截止2023年底，海螺工会、海螺事业分别持有 公司11.03%和6.06%股权，叠加未披露的大量员工个人持股，海螺系员工持股为主、 无实控人的股权状态不变。从治理结构来看，通过高激励（管理团队年度薪酬普遍 高于200万元）、高持股（海螺系各平台领导、员工均持有公司股份）实现员工与公 司利益的深度绑定。 主营业务中，海创绿能（垃圾焚烧）为重要全资子公司；联营企业中，海螺水泥（间 接持有17.84%）贡献较大的投资收益。从重要性上来说，海创绿能（垃圾焚烧发电全资子公司）23年贡献了超过2/3的主营业务利润，是公司在垃圾焚烧业务板块的重 要组成部分。海螺水泥作为公司重要的联营企业，长期对公司的净利润以及现金流 起到重要影响。

（二）水泥投资收益下滑有望见底，固废运营利润稳步提高

21至23年公司归母净利润大幅波动，但主业利润保持稳定增长。根据公司财报，2021 年至2023年实现营业收入83.5、82.2和80.2亿元，整体维持在80亿量级，但归母净 利润为74.6、159.6和24.64亿元，波动较大且下滑明显。具体分析，影响的因素如下： 1. 危废业务剥离，拉高22年表观利润。2022年公司以实物分派方式分拆上市水泥 窑协同处置危废的有关业务至海螺环保（00587.HK），至此公司不再持有任何 危废处置相关的资产和业务。由于危废业务的剥离造成了22年当年接近120亿的 实物分派收益，导致当年高净利润的假象。但从持续业务归母净利润来看，2021 至2023年达69.05/38.52/24.64亿元，呈现趋势下滑，主要系下述原因二所致。 2. 宏观环境影响，海螺水泥贡献的权益利润下滑。公司历史利润大头来自于“海螺 水泥”贡献的权益利润，21至23年公司“应占联营公司”损益61.6/29.4/16.6亿 元，占EBIT的89%/72%/62%。宏观背景影响下海螺水泥利润大幅下滑，导致贡 献的权益利润明显收缩，是公司21至23年持续业务归母净利润下降的核心原因。 3. 垃圾焚烧等主业盈利保持稳定，23年略下滑系费用影响。21至23年公司实现除 税前溢利（扣除联营损益后）11.0/14.4/12.1亿元。其中23年有所下滑主要系财 务费用同比增长1.29亿（举债赎回了40亿可转债，利息费用有所增长）、管理费 用同比增长0.8亿所致，毛利润依旧保持稳中有升。

从具体的营收、毛利润、归母净利润结构来看：伴随危废出清、水泥盈利见底，后 续盈利稳定性将显著提升： 从收入结构来看，过去数年垃圾焚烧等核心主业依旧保持着相对稳定的增长趋势， 扣除危废业务后20至23年营业收入可达54.5/66.8/79.0/80.2亿元。增长主要依靠垃 圾焚烧业务的扩张，20至23年“垃圾处置”收入48.1/57.4/65.6/61.6亿元（23年下滑 系处置收入中工程收入大幅下滑所致）。 因此将“垃圾处置”收入结构进一步拆分，伴随着项目逐步建成投运，其工程营收连 续两年收缩的同时，运营收入正稳步提高。2021至2023年“垃圾处置-运营收入”达 12.6/26.8/34.6亿元，同比增长77.0%/113.2%/29.4%，收入结构持续优化。

从毛利润结构来看，垃圾焚烧主业保持稳中有升的趋势，21至23年“垃圾处置”实 现毛利润13.7/18.0/17.7亿元，占总毛利比重51.7%/80.9%/81.0%。而其余业务整体 贡献相对较少，其中节能装备和港口物流21至23年分别贡献毛利润1.2/2.6/2.7亿元 和1.4/1.4/1.3亿元，并且运营占比提高亦拉高了公司固废及整体毛利率水平。

从归母利润结构来看，21至23年垃圾处置利润8.6/9.2/8.0亿元，有所波动主要系工程利润下滑、一次性国补利润扰动、财务、管理费用提升等因素影响，实际经营保持 稳定。此外联营企业等其他损益21至23年归母净利润59.3/27.5/14.9亿元，但考虑到 水泥业务盈利逐步触底，后续进一步下滑的空间有限，期待盈利企稳及反转。

（三）经营性现金流稳中有升，投资收缩下自由现金流有望转正

垃圾焚烧项目陆续投产，经营性现金流净额稳定提升。自16年正式进军垃圾焚烧项 目开始，公司在16-22年通过招投标和收并购形式扩张，大量垃圾焚烧项目陆续投入 运营。而垃圾焚烧项目拥有30年稳定运营、收费能力，具体体现在经营性现金流净 额从18年的4.0亿元快速提升至23年的19.9亿元，五年CAGR达37.97%。 22至23年平均净现比可达1.85，充分展现垃圾焚烧的造血能力。公司22至23年扣除 联营企业损益的归母净利润达10.8/9.7亿元，净现比（经营性现金流净额/扣除联营企 业损益的归母净利润）可达1.7/2.0。公司成本以折旧摊销等刚性且非现金成本为主 （2023年公司折旧摊销成本共计8.9亿元，而经营业务归母净利润9.7亿元规模相近）， 因此1单位的利润可创造近2单位的经营性现金流净额，造血能力突出。

成长阶段匹配高资本开支，在手项目逐步转运、投资持续收缩。由于固废行业重投 资、重资产的商业模式，在扩张高峰期往往匹配高额的焚烧厂期初投资，因此自2018 年起公司出现了持续且大额的投资性现金净流出。但伴随着在手项目逐步建成转运， 21年至今CAPEX收缩趋势明显，21至23年公司投资性现金流净额-70.1/-48.5/-45.7 亿元。结合公司仅剩0.64万吨/日在建项目，投资性现金支出未来仍将保持下滑趋势。 自由现金流加速转正，垃圾焚烧有望由“吸血”转为“造血”。经营性现金流稳中 有升的同时，投资性现金流出却在明显收缩，因此公司自由现金流（经营性现金流 净额-资本性开支）持续改善，21至23年分别为-56.0/-40.2/-33.7亿元。而伴随着未来 投资的进一步收缩，可期待公司自由现金流逐步转正，实现由每年“吸血”大几十亿 资金到“造血”20亿+现金流的转变（后文有详细测算）。

融资需求逐步下降，期待后续债务结构优化。历史上为匹配垃圾焚烧厂的建设需要， 公司不断融资及提高杠杆率水平（债务及资产结构后文分析），20至22年公司筹资 性现金流净额为28.5/55.2/47.8亿元。而伴随着在建项目的减少，公司整体融资需求 快速下降。而伴随公司自由现金流转正后，期待后续公司在债务优化上有所突破。

（四）应收账款回款风险可控，“高现金+低利率”筑造经营保障

资产分析：截止2023年底，公司总资产规模达804.6亿元，其中于联营公司的权益 376.9亿元、无形资产196.7亿元、合约资产（非流动）41.6亿元、货币资金30.9亿元、 贸易及其他应收款项32.0亿元、合约资产（流动）8.4亿元是重点资产分析科目。 1. 于联营公司的权益：主要为公司持有的49%海螺集团股权对应的权益资产。截止 2023年底达376.9亿元，占总资产比重的47%。 2. 无形资产与合约资产（非流动）：主要为公司投资垃圾焚烧项目所形成的特许经 营权资产（BOT项目无所有权，无法确认在固定资产中），具备保底收入的部分 确认为金融资产（港股在合约资产-非流动中体现），其余部分确认为无形资产。 3. “应收账款及其他应收款”与合约资产（流动）：主要包括公司经营产生的应收 款，其中国补部分较为特殊，已纳入国补目录清单的国补应收款计入应收款项中， 而未纳入国补目录清单的国补应收款记在合约资产-流动科目中。

应收账款回款健康，结构上以一年以内账款为主。公司22及23年应收账款分别达18.3 和22.7亿元，占营业收入的23%和28%，周转天数为62天和92天，整体规模可控。 从账龄结构来看，不超过一年应收账款金额达20.15亿元，占应收账款比例的89%。 且账龄超过一年以上的应收账款总体以国补为主，整体回款健康，风险可控。 此外公司合约资产（流动资产）大头为未确权的垃圾焚烧补贴，22、23年未入库政 府上网电价补贴金额可达3.8和6.0亿元，快速增长主要系众多项目投产，确权了较高 的国补收入。但公司过去两年近20亿/年的经营性现金净流入已包含了国补拖欠的影 响，国补拖欠背景下公司经营现金流已经足够好。预期后续国补回款加速，对于公 司来说，更多为锦上添花。

负债分析：截止2023年底，公司总负债规模327.1亿元，其中长期借款230.5亿元、 无抵押票据27.0亿元、短期借款12.7亿元、应付账款49.6亿元是重点分析科目。并且 结合资产情况、需重点分析负债率水平、偿债能力、融资成本等因素。

历史上债务规模快速扩张阶段有望结束，进入还款及债务优化阶段。18年之后，在 垃圾焚烧发电、新能源的大规模投入下，公司有息负债规模迅速提升。有息负债规 模从18年的47亿元增长至23年的270亿元，财务费用从18年的0.8亿增长至23年的 7.3亿。具体分析过去两年有息负债剧增133亿元的原因： （1）22、23年“购入物业,厂房及设备,在建工程和无形资产”合计106.43亿元的配 套投资，主要用于垃圾焚烧及新能源项目投资； （2）发行中期票据共计27亿元，用于偿还到期的近40亿可转债本金。 展望后续，一方面公司投资基本结束，绝大部分项目将在2024年内投运，投资资金 需求明显下降。另一方面已投运项目将开始提供稳定现金流，因此我们预期公司整 体负债规模将得到有效控制，有望由“举债”向“还债”转变，进而优化公司报表。

整体负债率水平依旧可控，资产负债率位于行业低位。从负债率水平来看，公司2023 年资产负债率（总负债/总资产）和有息负债率（有息负债/总资产）分别达40.7%和 33.6%，处于行业较低水平。而就算极端情况，不考虑“海螺水泥”权益资产的贡献 下，调整后-资产负债率和有息负债率分别达76.5%和63.2%，仍处于合理范围。

低融资成本优势尽显，债务偿还+利率下行下报表仍有优化空间。我们根据“（财务 费用+当年资本化利息开支）/有息负债”测算公司的融资利率，对应2021年至2023 年融资利率2.9%/3.1%/3.1%，低于同期五年期LPR1.8/1.3/1.1个百分点，整体融资 成本亦处于行业较低水平，彰显公司优异信用评级。 具体来看，公司2023年银行贷款的浮动利率仅为2.00%~3.70%，且最新发行的中票 利率固定利率仅为2.99%~3.10%。结合公司271亿有息贷款中，浮动利率贷款占比 234亿元（比例高达86%），利率下降将对公司报表改善显著。根据公司年报披露， 利率总体每下降25个基点会增加公司税后利润大约0.45亿元。

二、小型焚烧项目龙头：盈利稳定、造血出色

（一）错位竞争造就行业龙头，盈利稳定、ROE 水平被低估

截止2023年底，公司在手固废产能5.90万吨/日，其中在运4.54万吨/日（垃圾焚烧产 能4.24万吨/日，含0.09万吨/日的厨余垃圾处理产能和0.22万/日吨的水泥窑处置垃 圾产能）、在建0.64万吨/日、报批拟建0.21万吨/日、储备项目0.49万吨/日。从行业 比较来看，公司4.54万吨/日的在运规模，位于除“光大环境”外的第二梯队，亦是 国内主流固废企业之一。

错位竞争造就行业龙头，聚焦小型、二线城市项目。回溯公司发展历史，公司能够 实现当前体量的固废布局，其自身优势：（1）依托水泥资源，通过水泥窑协同处置 生活垃圾进入此市场；（2）更重要的是，依托海螺集团与川崎重工（全球小型化焚 烧炉排设备龙头）的深度合作，与同业公司相比更加聚焦于小型化焚烧项目。

项目规模小型化：从具体项目规模来看，公司0~500吨/日（含500吨/日）和500吨/日 以上的垃圾焚烧项目占比分别为82%和18%，而这一指标放在光大环境中，其比例 仅为37%和63%。 地区分布二线城市：而小型焚烧项目的需求主要来自于人口数量偏少的二线城市， 根据公司23年业绩推介材料披露，截止2023年底，在运产能中湘赣、安徽、山东、 云南、华北、陕甘、贵州、东北是公司主要的分布地区，对应产能分别为6725、6145、 6130、5080、4740、4495、4100和3400吨/日，占运营产能的比例分别为15.9%、 14.5%、14.5%、12.0%、11.2%、10.6%、9.7%和8.0%。

由于公司项目分布地区及规模体量问题，部分投资者亦会关心公司的实际盈利情况。 但从产能利用率、吨上网电量水平、ROE等各项指标来看，仍处于行业合理状态， 公司盈利情况被低估： 持续超产能利用率运行，2023年吨发电量可达333度/吨。公司2021至2023年垃圾入 场量可达540、1214和1604万吨，对应运营产能3.01、3.56和4.24万吨/年，产能利 用率可达49.9%、94.7%和105.2%，产能利用率持续提升且超产运行同时，利用率 水平亦处于行业中上游。并且从吨发电量水平来看，吨发电量从2018年283度/吨提 升至2023年333度/吨，提升趋势明显且位于行业中游（近年吨发电量水平有所下滑 系公司部分项目由发电转为了出售蒸汽）。

ROE较低系“海螺水泥”权益资产影响，2023年调整后ROE可达9.6%。公司21至23 年ROE（摊薄）仅为10.1%/5.4%/3.3%，主要系近377亿的“于联营公司之权益”资 产影响所致。而我们用调整后的利润和净资产测算ROE——主业归母净利润/（净资 产-于联营公司之权益），调整后ROE为14.0%/10.5%/9.6%。尽管由于规模小、区位 以二三线为主，导致公司吨投资相对较高，处理费均价相对较低，但从实际ROE回 报率来看，依旧位于合理范围。

从创造现金角度来看，公司21至23年调整后平均净现比可达1.5，位于行业中上游， 意味着单位利润创造现金能力突出。并且从单位垃圾创造净现金角度来看（经营性 现金流净额/垃圾入场量），公司垃圾业务2023年可创造140元/吨的净现金，与同业 中业务结构相对纯粹的公司对比，旺能环境、绿色动力、永兴股份分别为140元/吨、 70元/吨、210元/吨。结合经营指标、盈利指标和现金流指标来看，公司垃圾焚烧项 目质量仍处于行业合理范围内，资产价值被低估。

（二）投资收缩、存量时代到来，由“吸血”转为“造血”

行业投资高峰期已过，新签订单收缩、存量时代到来。根据住建部统计的全国焚烧 产能数据，我国垃圾焚烧产能由2016年28万吨/日增长至2022年100万吨/日，复合增 速达23.76%。但另一方面我们看到，2022年产能同比增速已回落至12%，且焚烧比 例已达75%，已超额完成“十四五”80万吨/日、焚烧比例65%的政策目标。历史高 增长来自于渗透率提高，而目前行业趋于饱和，正式迈入成熟阶段。

公司层面：新签项目订单持续下滑，正式迈入存量阶段。从新签订单口径来看，过 去数年，公司新签订单数量及产能规模快速收缩，2020至2023年新签订单数量分别 为19/23/26/5个，与上述行业情况匹配。

因此过去数年公司在运产能的快速增长主要来自于存量订单的不断建成投运——总 产能增长有限的情况下，在运产能不断增长、在建/筹建规模持续减少。截止2023年 末，公司在运产能4.54万吨/日（含0.09万吨的厨余垃圾处理产能和0.22万吨的水泥 窑处置垃圾产能）、在建产能0.64万吨/日、筹建产能0.70万吨/日。 公司在运产能占比已达76%，且根据公司年报披露，0.64万吨/日在建产能将于2024 年内建成投运，而0.7万吨/日筹建项目短期亦无开工计划。意味着公司垃圾焚烧项目 主体项目将在24年内基本建设完毕，资本开支将快速收缩、现金流将大幅提高。

伴随着主业盈利、现金流的反转，公司分红及估值逻辑也将发生重大转变： 1. 从依赖“海螺水泥”的不稳定分红转为依靠主业就能够保障分红提高及稳定性； 2. 历史上“海螺水泥”给予公司的分红多数用于了固废投资，导致市场并不对“海 螺水泥”的权益市值进行定价（公司间接持有“海螺水泥”18%的股权对应的 权益市值可227亿港元，而公司当前总市值仅为111亿港元）； 3. 历史更多从成长股进行定价，而“海螺水泥”贡献利润下滑、垃圾焚烧成长增 速放缓将对公司整体PE估值造成压制。而伴随存量时代到来，公司可以贡献稳 定自由现金流时，公司估值中枢有望提升。

（三）依托集团资源提前布局新方向，电池循环产业静待风起

除垃圾焚烧之外（占公司毛利润的81%，下同），公司亦有港口物流（6%）、节能 装备（12%）和新能源（0.3%）几大方向的业务布局： 港口物流：长江流域最大的专业煤炭码头之一，盈利稳定、持续造血。根据公司官 网披露，作为一家专业煤炭中转码头，主要为社会各类企业提供煤炭装卸中转、仓 储服务，为长江中上游电厂、钢厂、建材厂等大型企业提供物流中转通道，在地方经 济发展中发挥重要作用。目前已成为长江流域最大的专业煤炭码头之一。 公司共建设3个7万吨级深水泊位和4个5千吨内港池泊位，拥有深水岸线1200m，后 方陆域建设34平方米堆场，堆存能力达100万吨；生产类设备主要有7台门机、3台桥 吊、3台斗轮机、3台装船机、10台装载机、22条皮带机、2台叉车等50台设备。 从盈利情况来看，公司港口物流业务2021至2023年实现营业收入2.2/2.3/2.1亿元， 毛利润1.4/1.4/1.3亿元，对应归母净利润0.9\0.9\0.8亿元，对于公司主业归母净利润 的贡献达5.9%/8.6%/8.5%，是公司除垃圾焚烧之外的稳定盈利资产。

节能装备：依托川崎集团的设备优势，差异化出售小型焚烧装备。2006年公司与日 本川崎重工业株式会社共同合资成立的中日合资公司“安徽海螺川崎工程有限公司”， 依托川崎重工设备优势布局垃圾焚烧运营项目同时，亦向外出售相关装备。并于2016 年开始布局海外节能环保装备业务。 截止2023年末，公司在全国23个省（市、自治区）及海外越南签约生活垃圾焚烧发 电项目94套，水泥窑协同处置生活垃圾项目12套，餐厨垃圾及污泥处置项目3套、发 电协同餐厨项目17套，年处理规模2688.04万吨；已建成投运项目100套，年处理能 力1657.47万吨。并且在余热发电、固废危废等领域同样有出色成果。 从盈利情况来看，公司节能装备业务2021至2023年实现营业收入5.7/9.7/14.3亿元， 毛利润1.2/2.6/2.7亿元，对应归母净利润0.3\0.7\0.7亿元，对于公司主业归母净利润 的贡献达1.7%/6.3%/7.5%。

新能源业务：实现电池回收、正极、负极产业链一体化，静待回收产业风起。公司 依托“海螺水泥”资源，通过水泥窑高温释放余电进行废弃电池包的破碎、分离，在 动力电池回收领域具有成本竞争优势。因此考虑到未来动力电池回收的广阔需求前 景，2021年起公司启动了以动力电池回收为基础，并由再生料端向下游延伸布局了 正极和负极材料，实现了一体化产业布局。 截止2023年底，公司新能源业务规模：（1）动力电池回收领域，1.5万吨/年芜湖项 目将于24年3月投产，剩余拥有18.5万吨筹建项目（短期并不会启动）；（2）正极 领域，22年投产5万吨磷酸铁锂正极材料项目；（3）在建1.5万吨/年负极材料项目， 预期24年内投产。 受到行业冲击，过去数年新能源业务整体盈利并未达预期，22至23年实现营业收入 0.057/1.047亿元，对应归母净利润0.16/0.14亿元，仅保持微盈利。公司在继续整合 优化存量投运项目同时，主动收缩投资规划，对于公司当前资金、盈利影响较小。

三、水泥权益有望估值修复，公司长期股息可期

（一）“海螺水泥”影子股的历史之殇：盈利下滑、分红截留

公司间接持有海螺水泥18%股权，而并未体现在公司市值上。结合上文所述，对公 司利润/现金贡献最为重要的是其持有的49%“海螺集团”股权。

而历史上资本市场对于公司间接持有的18%“海螺水泥”股权并不给予估值——截 止2024年6月21日收盘，海螺水泥市值1321亿港币，18%股权对应236亿港币权益市 值，而海螺创业市值仅113亿港币。不给估值的原因，我们认为水泥盈利持续下滑、 水泥分红并未再分配给海创股东是最主要的两个原因。

原因1：受地产周期等影响，过去两年“海螺水泥”利润/分红大幅下滑。“海螺水泥” 21年至23年实现归母净利润333/157/104亿元，同比增速-5.4%/-52.9%/-33.4%。利 润下滑对应“海螺水泥”分红亦持续下滑，21至23年分红比例38%/50%/49%，对应 分红金额126/78/51亿元，同比增速12.3%/-37.8%/-35.4%。 “海螺水泥”下滑亦对公司盈利、现金流造成冲击。结合上文介绍，“海螺水泥”权 益资产是公司资产的重要组成，盈利、分红下滑也将直接影响公司经营情况。公司 21至23年“应占联营公司损益”达61.6/29.4/16.6亿元，对公司利润贡献显著且下滑 明显。此外公司21至23年收到联营公司股息14.17/15.83/7.49亿元，23年同样下滑。

原因2：“海螺水泥”分红金额用于投资，并未体现在当期股东回报上。除了利润贡 献和分红金额下滑外，更重要的原因还是来自于公司收到的联营公司股息并未全额 分红给股东，而是更多用于了固废等项目投资上。 从下表数据我们可以看到，海螺集团22/23年将其收到的“水泥”分红已经高比例的 再分配给了公司，彰显海螺集团层面的分红意愿。而公司收到分红金额后，由于 21~23年仍有极大的固废投资需求，再分红比例77%/42%/44%持续下降。但预期伴 随着垃圾焚烧项目投资结束，自由现金流转正，上述情况有望得到根本性扭转。

（二）海螺水泥盈利有望见底，权益资产估值正待修复

结合上文分析，我们认为压制公司所持有“海螺水泥”权益估值的核心原因在于水 泥盈利大幅下滑和分红截留用于投资，而这两大原因均有望在未来得到扭转。 “分红截留用于投资”扭转分析在第二章节中已有说明：伴随这垃圾焚烧项目在手 项目逐步转运，投资资金需求将大幅下降，并有望实现自由现金流转正、盈余。从 “吸血”转为“造血”，不仅不需要截留分红，还可大幅提高公司分红能力。 而针对“水泥盈利大幅下滑”，参考广发建材团队24年6月1日发布《海螺水泥深度 报告：行业底部，保持领先》，公司盈利已经处于底部位置，反转趋势明确。

国内水泥业务盈利超额优势持续，底部仍有丰厚利润，具备一定弹性。对比各上市 水泥公司全口径吨净利，海螺水泥历年领先优势分别为：2012年5-30元、2016年10- 30元、2020年15-80元、2023年15-50元；2024年Q1大部分企业亏损，海螺水泥盈 利优势进一步扩大，测算Q1公司全口径吨净利约27元/吨，在行业底部至少有30元/ 吨的盈利超额。公司核心竞争力，首先体现为成本持续领先，2023年吨成本相较于 行业有25-35元优势，优势未明显收窄，背后来自T型战略、生产线技术水平优势、 原材料成本和煤炭长协优势、产能利用率高于行业；其次，公司在费用端也显著低 于同行，主要来自高效的经营管理、优秀的选址布局、高产能利用率，低负债率和充 沛的账上现金。

骨料和海外水泥等业务贡献增量。为对冲国内水泥主业经营压力，一方面，公司沿 着产业链一体化拓展骨料和混凝土等“非水泥”业务，其中骨料业务利润率高、协同 性强，近几年公司加速扩张，截至2023年底，公司骨料产能1.5亿吨/年，2023年公 司骨料毛利占比8.0%、毛利率48%；另一方面，稳步拓展海外水泥市场，2023年海 螺水泥海外收入51亿元（占比3.6%），毛利17.8亿元（占比7.6%）。

（三）水泥盈利反转、固废投资结束，公司分红/股息潜力突出

结合第四章节公司盈利预测，我们从主业经营创造现金、主业投资所需资金、联营 公司贡献分红这三个维度来分析公司24~26年整体现金流及分红潜力情况。

1. 伴随着垃圾焚烧项目投运，我们预期公司2024至2026年可实现经营性现金流净 额21.7/23.4/26.2亿元，对应垃圾焚烧运营产能4.88、4.96和5.06万吨/日。

2. 而主业资本性开支将快速下滑，我们结合第四章节对于公司未来项目资本开支 测算，预期公司2024至2026年公司资本性开支23.4/5.9/4.2亿元，收缩趋势明显。

3. 结合广发建材团队对于公司盈利预测，结合2023年的分红比例，我们预期公司 2024至2026年间将收到联营公司分红金额6.83、7.49和8.09亿元。

我们用“自由现金流FCF+联营公司贡献分红”来估算公司的未来实际可用于股权和 债务支配的现金流情况，我们预期公司2024年至2026年自由现金流+联营公司分红 可达5.1、25.1和30.0亿元，提高趋势明显。预期2026年公司将坐拥30亿自由现金流 （考虑了联营公司分红）可供公司分配，用于分红及债务优化。对应当前111亿港币 市值，公司后续分红、股息潜力突出。

编辑：火腿肠