2024年纺织服装行业中期投资策略：出口制造延续高景气，高端户外逆势增长

一、品牌服饰：国内消费整体承压，高端运动户外品 牌逆势增长

从社零数据来看，24H1 终端鞋服销售增速呈走弱迹象。国家统计局数据显示， 鞋服针纺织品 23H1 零售额同比增速为 8.8%，23H2 增速为 8.0%，24 年 1-5 月 增速为 2.0%（1-2 月、3 月、4 月、5 月同比增速分别为 1.9%、3.8%、-2.0%、 4.4%）。24H1 终端销售在较高基数下（23H1 处于疫后复苏时期）呈现逐步走 弱趋势。

线下客流增长乏力，线上增速高于线下。1）线上：24 年 2 月、3 月、4 月、5 月，线上实物商品零售额累计同比增长 14%、12%、11%、12%，线上穿类实 物商品累计同比增长 18%、12%、11%、9%。2）线下：24 年 2 月、3 月全国 百家大型零售企业中服装类零售额累计同比增长-5.5%、-6.2%，线下客流增长乏 力。

1、奢侈品牌承压，国内高奢购买力不足

受国内出境旅游复苏及内需走弱中产消费支出下降双重影响，24Q1 全球奢侈品 牌亚太营收下滑。全球主要奢侈品集团在亚太地区（除日本外）的销售自 23Q1 迎来恢复性增长，23Q2 增速达到顶峰，23Q3 以来增速环比下滑，24Q1 同比出 现下滑。24Q1 亚太地区 LVMH 营收同比下滑 6%，开云集团同比下滑 6%，历峰集团同比下滑 12%；Burberry 中国内地下滑 19%。高奢购买力不足，推测为 部分此前消费升级的中产阶层收入预期下降、重新回归理性消费所致。

2、高端运动户外保持高景气，各品牌拓产品扩渠道实现逆 势增长

高端运动户外品牌逆势维持高增长。24Q1 亚玛芬大中华区收入同比增长 51%， 昂跑亚太区收入同比增长91%，FY24Q1 lululemon中国大陆收入同比增长52%。 安踏旗下迪桑特 23 年收入同比增长 55%，24Q1 迪桑特+可隆零售流水仍可保持 25-30%的正增长；FILA 在品牌收入规模超 250 亿的基础上 24Q1 仍可保持高单 位数正增长。受部分奢侈品客群迁移、赛道竞争格局良好、品牌自身持续技术迭 代升级、品类从垂类专业领域向通勤和休闲拓宽、拥抱社媒扩张渠道等因素推动， 高端运动户外品牌逆势增长。

（1）消费者迁移，高端户外赛道竞争格局良好

此前消费升级的中产客群受到收入预期下降的影响，其鞋服消费偏好从高奢品转 移至低调又不失格调的高端户外品，消费更为理性。 高端运动户外赛道竞争格局良好，品牌数量少集中度高。以深圳万象天地为例， 高端运动户外入驻品牌仅始祖鸟、威尔胜、迪桑特、lululemon、HOKA、亚瑟士 等共不足 10 个，赛道头部集中度高，且高端品牌进入壁垒较高。

（2）品牌技术升级，品类拓宽

始祖鸟：面料技术创新树立专业形象，通过休闲及通勤系列产品扩大受众群体。 始祖鸟自 1995 年与戈尔合作开发面料，在过去的 20 年里，面料升级迭代出 Gore-TEX Pro、Gore-TEX Active、Windstoper 等多功能系列。

始祖鸟近年来持续拓展休闲及通勤产品，推出 solano 休闲系列、veilance 商务 系列广受好评，定价高于比音，目标客群是曾经消费奢侈品的群体。

迪桑特：中国产品线丰富，专业运动与休闲通勤并重。 迪桑特早年在日本是个小众滑雪品牌，在亚洲主要在中、日、韩三个国家运营， 针对不同地区消费者的需求和偏好，拥有差异化的产品矩阵。其中日本迪桑特以 专业运动为主，包括滑雪、棒球、排球、跑步、高尔夫等多场景产品。韩国迪桑 特以日常休闲为主。迪桑特在中国则是专业运动与休闲通勤并重，专业运动领域 重点开拓滑雪、高尔夫、跑步场景的产品，休闲领域重点开拓都市机能、全地形 训练服等产品，锁定 30-40 岁的高端客群，开发多场景服装。

（3）渠道扩张，拥抱社媒

始祖鸟：一二线城市核心高端商圈开设大店。 始祖鸟作为户外高端品牌，核心客群为 80 后的中产或者高净值人群，故主要聚 焦在一、二线城市核心高端商圈开设大店。截至 2023 年 9 月 30 日，AMER 在大中华区拥有 63 家 Arc’teryx 自有零售店。如上海南京西路 2400 平米的始祖鸟 博物馆、力宝广场开设 760 平米旗舰店、北京国贸大厦开设 600 平米概念店、 沈阳万象城开设 500 平米旗舰店。管理层在最新一季度财报电话会上表示，中国 消费者喜欢运动，尤其喜欢在户外运动消费，公司对中国市场仍有很大信心。

迪桑特：一二线城市持续开店，专业赞助与明星代言并举。 迪桑特门店集中在一、二线市场核心商圈，门店位置优、客流量大，门店数从 2016 年 6 家增长至 2023 年底的 187 家，2024 年持续开店，目标 220 家。 专业赞助与明星代言并举，以社群活动提高品牌认知。1）2019 年以官方独家服 装赞助商身份亮相高尔世锦赛汇丰冠军赛，2020 年签约高尔夫球运动员李昊桐 强化运动属性。2）2018 年来陆续签约吴彦祖、辛芷蕾、陈伟霆，朱珠开发明星 同款系列服装，加强品牌的曝光度。3）提出“行动家俱乐部”社群概念，2021 年雪季举办超过 50 场行动家俱乐部线下社群活动。

Lululemon：中国大陆将持续高速开店，以抖音+新品打开下沉市场。 截至 2024 年 4 月，lululemon 中国大陆门店数量达 127 家，较去年同期净增加 26 家，门店总数仅次于美国。根据 lululemon 的全球发展计划，2026 年中国大 陆门店数量将达 220 家，中国市场也将成为品牌全球第二大市场。 24 年 1 月，lululemon 抖音官方旗舰店正式开业。区别于天猫以瑜伽裤等经典款 产品为主，抖音则更多上新喇叭裤、夹克、阔腿裤等新品类，以获得下沉市场更 休闲场景的穿衣人群。

3、传统运动鞋服赛道增长乏力，期待以奥运会为起点开启 新一轮技术升级

（1）国际品牌与国货品牌过去几年鲜有创新，增长乏力

Nike&Adidas 大中华区近几年增长乏力，23H2 以来终端销售企稳。根据 Nike、 Adidas 两大品牌在大中华区的收入趋势，由于近四年品牌创新疲软，终端销售 出现不同程度放缓。其中 Nike 自 22Q2 收入下滑。Adidas 由于专业运动创新较 弱，自 18 年终端销售增速慢于 Nike，同时 20 年的疫情、21 年的棉花事件、 Yeezy 事件导致 Adidas 份额加速下滑。

从库存角度看，产品同质化导致传统运动品牌增速放缓库存积压。Nike 及 Adidas 近三年科技创新少，市场上产品同质化严重（模仿者增加），22Q3 以来进入去 库存阶段，当前去库进度良好。目前业绩放缓的主要原因是创新较弱导致终端需 求疲软。

国货品牌自 2021 年国潮之后也陷入了增长乏力&折扣放大的困局。安踏、FILA、 李宁、特步等品牌，自 2021 年棉花事件催化迎来国潮红利，21Q1 多品牌均获 得 40%以上流水增长，后经历疫情反复与消费意愿不足影响，至 24Q1 各品牌均 仅维持个位数增长。

（2）借奥运契机，头部品牌有望开启技术创新周期

往届奥运会年份均有科技推出：2012 年以来，每年奥运会均有运动品牌的核心 科技推出或者预热，如 Nike 的 Flyknit 飞线技术、pebax 发泡材料；Adidas 的 boost 材料；索康尼的 EVERUN 缓震材料；HOKA 的 CMEVA 材料等，通过奥 运会热度提升新产品和新科技的曝光度。 2024 年奥运会：东京奥运会由于疫情推迟至 2021 年导致热度下降，而且传统品 牌几乎无创新。2024 年巴黎奥运会前后是运动品牌披露最新科技和产品的良好 时间窗口。例如 Nike 于 4 月份在巴黎发布重大企划 “耐克「蓝图」（Nike Blueprint） 系列” ，包含 13 款产品，涵盖篮球鞋、足球鞋、跑步鞋、田径钉鞋和运动生 活类鞋款，汇聚了耐克目前领先的 Air 创新科技。蓝图系列预计 7 月份发售，有 望带动运动鞋服行业景气度及终端需求提升。

4、大众休闲受线上白牌冲击&线下客流影响，仍处于调整阶 段

（1）线上：拼多多抖音渠道增速较快，低价产品销售占比提升。根据久谦数据， 5 月抖音服装配饰品类销售额同比增长 82%。分价格带来看，24 年 5 月单价 399 元以下的销售额占比 76%，399 元以上占比 24%；对比 23 年 6 月 399 元以下 占比仅 62%，近 12 个月以来低价产品销售占比提升明显。推测抖音平台品牌服 装消费受到部分低价白牌冲击。

（2）线下：渠道规模饱和&客流减少，品牌进入调整阶段。大众休闲品牌中， 24Q1 海澜之家线下收入同比+3%，太平鸟-15%，森马服饰（全渠道）+5%；大 众运动品牌中，24Q1 李宁线下零售流水同比低单位数下滑，361 度同比高双位 数增长，特步（全渠道）同比高单位数增长。各品牌 24Q1 线下增速环比放缓甚 至出现下滑。

二、纺织制造：纺服出口及制造接单持续改善，行业 龙头估值有望回升

国内下游需求疲软，国外需求平稳，过去 3 年行业洗牌中小企业出清，同时叠加 头部品牌去库存结束后进入补库存周期，中国及东南亚纺服出口及制造龙头接单 提速，纺织制造龙头自 23Q4 开始接单转正，预计高景气度可延续至 24 年下半 年，国际龙头奥运会前后有望持续推出新功能性产品，拥有全球产能布局及较强 技术壁垒的头部制造企业业绩及估值有望修复。

1、需求：海外需求稳定&库存去化进度良好，逐步进入新品 下单阶段

从美国市场看：2023 下半年至今美国服饰及配饰店零售额同比增速在低个位数 左右。美国服装零售及批发库销比已经恢复较为良性。2024 年 4 月美国纺织品、 服装进口金额同比+6.8%、-1.1%。

从国际品牌 24 年以来表现看，以 Nike、deckers 为首的运动鞋服龙头库存水平 恢复正常，Adidas、PUMA 等品牌库存去化进度良好，未来增长预期稳中向好。 Nike：FY2024Q3（2023.12-2024.02）公司实现营收 124.3 亿美元（固定汇率 下同比微增，下同），截至 24 年 2 月末，公司库存 77.26 亿美元（同比-13%）， 库存周转天数 102 天（同比减少 6 天，环比上季度末增加 1 天）。 Adidas：FY2024Q1（2024.1-3）收入固定汇率同比+8%。截至 24Q1 末库存减 少 22%，库存周转天数环比持平至 170 天。预计 FY2024 收入按固定汇率增长 中-高个位数（上季度末预期中个位数增长），预计营业利润 7 亿欧元（上季度 末预期 5 亿欧元）。 DECKERS：FY2024Q4（2024.1-3）收入同比+21%，截至 24 年 3 月底，公司 库存同比减少 11%，库存周转天数同比-9 天至 95 天。预计 FY2025 收入+10%， 其中 HOKA 达到 20%增长，UGG 个位数增长。毛利率预计 53.5%。 Lululemon：FY2024Q1（2024.2-2024.4）收入 22 亿美元（固定汇率+11%）。 截至 2024 年 4 月末，Lululemon 库存规模同比减少 15%，周转天数 127 天（同 比-33 天），库存周转效率持续改善。预计 FY2024Q2：收入+9%-10%。FY24 全年收入+11%-12%，保持上季度末增长指引。

2、供给：东南亚纺织品出口增速回升，制造龙头海外扩产 加速

纺织品及服装出口稳中向好：23H2 以来中国、越南、柬埔寨、印尼服装出口增 速逐季回升。24 年 4-5 月越南纺织品出口同比+5%（24Q1+2%）；柬埔寨服装 出口同比+21%（24Q1+24%）。

东南亚鞋类出口增速回升。23H2 以来东南亚鞋类出口增速由负转正。24 年 4-5 月越南鞋类出口同比-1%（24Q1+7%），柬埔寨鞋类出口同比+14%（24Q1+7%）。

制造龙头海外扩产加速。其中伟星越南工厂已经顺利投产，有望自 2025 年开始 逐步放量。华利、申洲、裕元等鞋服制造公司持续拓展海外产能，其中华利越南 及印尼工厂逐步投产，裕元预计产能增长个位数，申洲正在筹建柬埔寨、印尼新 工厂，印尼工厂有望 25 年投产，持续提升海外接单能力。

3、订单：纺织制造企业接单持续向好

（1）服装：服装代工龙头企业月度订单稳中向好

儒鸿（面料+运动成衣）：1-5 月以来儒鸿月度营收增速持续提升，其中 5 月 营收 33.2 亿新台币，同比+28%（4 月+13%，3 月+18%）。 聚阳（运动休闲服装）：1-5 月以来月度营收稳中向好，二季度持续提速。 其中 5 月营收 27.1 亿新台币，同比+17%（4 月+6%，3 月+12%）。

（2）鞋类：鞋类代工龙头企业订单增长提速

丰泰（运动鞋）：年初以来增速稳步提升，其中 5 月营收 78.5 亿新台币，同 比+17%（4 月+4%，3 月+11%）。 裕元（运动休闲鞋）：2 月以来制造业务增速提升，其中 5 月制造业务营收 增速 8%（4 月+2.5%。3 月+0.2%）。

4、趋势分析：奥运会提升需求，行业龙头业绩和估值有望 修复

2024 年奥运会是推新品的良好时间窗口，从制造端估值表现分 析，2012Q3、2016Q3、2021Q3 在奥运会前后，运动需求及景气度提升，带动 制造龙头估值在未来 1-2 个季度提升 5-10X。2024 年 7 月奥运会前后，在运动 品牌持续创新的推动下，制造龙头估值有望继续提升。

编辑：火腿肠