2024年社服行业半年度策略：结构分化，寻觅确定成长

1 行情回顾：2024 年上半年跑输大盘，寻求结构性机会

2024 年初至今社会服务与商贸零售板块表现跑输大盘。受宏观波动，23 年出行链高 基数，经济增速中枢下降，消费复苏具有时滞性等影响，年初至今（2024 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 12 日）消费板块整体承压，仅有家电板块（+14.5%）实现正收益。商贸零售 和社会服务板块整体跑输大盘，商贸零售板块下跌 16.3%，社会服务板块下跌 17.5%。 业绩端，板块收入利润仍在复苏。2024Q1 社会服务板块净利润同增 61.7%，在申万子 行业净利润增速中排名靠前，反映出去年低基数+今年恢复带来的业绩反弹效应显著。但是 净利润相较于 2019 年仅恢复到 36.3%，整体在商旅需求承压，CPI 导致价格端受限下复苏 仍需时间。 2024 年组合策略： 2024 年休闲景气度仍在，政策端和供给端的推动催化景区行情， 重点关注周期底部，效率提升的酒店；交通改善和项目扩容逻辑下的景区；线下零售受益 CPI 转暖+业态升级提升复购驱动同店超预期；线上端渠道分层，更看好跨境板块景气度催 化。

2 酒店：周期底部，效率改善

2.1 2024 年行业层面复苏较慢

2023 年高基数+供给快速增加+商旅需求复苏较慢，2024 年 RevPAR 增长存在压力。 2023 年休闲需求旺盛，ADR 和 RevPAR 在 23 年五一和暑期经历了快速上涨。同时优质物 业的空出降低了新玩家的进入成本，行业供给迅速，2023 年 8 月酒店供给存量超越 2019 年；在供给扩张的压力下，虽然 24 年休闲需求景气度仍在，但是商旅需求的不足导致整体 住宿需求承压，RevPAR 恢复度处在逐月下降的过程，24 年 5 月恢复度仅为 2019 年的 91%。 24Q1 来看国企龙头酒店经营盈利恢复不及预期：锦江、华住、首旅 24Q1 同店 RevPAR 同比-3.4%%/+0.9%/-1.9%。其中锦江有人事梳理，改革效率仍在爬坡等因素。此 外欧洲通胀上升，成本和汇率压力导致锦江卢浮等境外业务持续亏损，利息费用较高，导 致归母利润不及预期。

2.2 周期底部，经营拐点将现

2.2.1 2024 年龙头酒店重点看效率改善和战略聚焦

关闭直营店，盈利优化。随着新增点位盈利风险加大，租金人工成本上涨，加盟成为 主要拓店模式。同时旧的直营店也面临老化，RevPAR 下滑，盈利承压的问题。锦江、首 旅等已经开始关闭亏损直营店，根据我们的测算，23H2 锦江直营店逐步扭亏，剩余门店有 望逐步贡献盈利。 人事调整，属地化管理强化。2022 年，华住已经率先完成了属地化管理的变革。随着 锦江的人事调整，由多品牌跑马圈地向属地化深耕迈进。2023 年 11 月左右，锦江酒店中 国区进行了组织架构调整，到 2024 年 2 月落地，由原来 7 个层级压缩到了现在 4 个层级管 理层级，成立了 11 个大区，形成“总部—大区—城区—门店”的管理层级。我们认为这标志 着行业进入精细化管理的阶段，区域深耕重于盲目 BD 扩张，管理更扁平，提升效率。 战略聚焦于核心品牌，提质增效。本轮改革后，锦江将从原来超过 40 个品牌逐渐优化 到 15 个主力品牌和 1 个度假类赛道。其中 12 个品牌要做成千店规模，中高端更要控制质 量。首旅则是从轻管理重新转向经济型和中高端开店，23Q4-24Q1 轻管理已无净增门店， 如家标准店品牌和盈利能力强于云酒店，我们预计成为未来主力扩张品牌。

资本整合，优化财务。锦江 23 年拟向海路投资（卢浮的投资平台），注资 2 亿欧元降 低资本负债率和财务费用，24 年将会对一些高利率的债务做一些重组，有望在上半年完 成，大概能争取降低 1-2pct 的利率。拟出售时尚之旅酒店管理公司 100% 股权，加强存量 资产盈利能力。 效率改造完成后，我们预计龙头国企酒店有望实现从成本到费用的全面优化，与华住 的差距有望缩小。

2.2.2 产品升级+中高端发力带动 ADR 增长

酒店改造升级贡献 RevPAR 提升主力。新产品对 RevPAR 提振明显，龙头主品牌的改 造升级效果正在显现。首旅：如家 NEO 3.0 酒店数量占如家品牌店数比例从 2022 年底的 49.47%提升至 2023 年的 58.52%，从改造经验来看，改造完成后能对 RevPAR 提振 15%左 右。锦江：2024 年直营店的改造仍然是一个重点，预算是 10 亿的改造目标，将尽快提升 直营店改造项目，提升效益。品牌端，七天 3.0，维也纳 5.0 等加速推进，有望下降单房造 价 0.53 万元达到 9.5 万元/间，预计投资测算回报周期 3.5 年左右。 中高端产品推进进度奠定长期增长基本盘。中高端酒店盈利能力强，回收期限短于经 济型酒店，中高端线无论是品牌曝光还是加盟商诉求都是更优选择。根据盈蝶咨询，从经 济型酒店、中端酒店、高端及豪华酒店趋势上来看，2023 年中档及中档以上客房占比 44.7%，相较于 19 年增长 9.9pct，龙头酒店升级仍是主要趋势，中高端酒店占比持续提 升，新产品持续涌现，提升长期 ADR 中枢。

2.2.3 关注豪华酒店中的新兴供给：同庆楼富茂酒店

经济型酒店进入成熟期，豪华&高端酒店产品端迎来革新机遇。在中国经济快速发展 的阶段，为了提供好于招待所，并且价格实惠的产品，经济型和中端酒店开始跑马圈地， 华住、锦江、首旅等在时代的β下，完成了规模、资本和市值的进阶。在整个产品趋于成 熟，品牌进入生命周期后期时，竞争也在加剧。而豪华&高端酒店之前大多作为地产链的 配套，产品形态多由外资打造，中国本土消费者的需求并未完全满足，产品形态仍有创新 空间。 餐饮或将成为豪华酒店的差异化竞争要素。对于经济型酒店而言，餐饮通常是一种负 担，利用场地但不贡献业绩，华住季琦曾将餐饮列为酒店“二十宗罪”。而高星全服务酒店 中，餐饮则长期作为客房的补充，用以提升 RevPAR。根据《2023 年度全国星级旅游饭店 统计调查报告》，餐饮收入约占豪华酒店收入占比的 38%。而餐饮经营的复杂性和对人工 的高要求也让酒店餐饮长期无法满足消费者的需求，贵、难吃、低性价比成为酒店餐饮的 代名词。

餐饮+宴会+客房模式有望迎来快速扩张。餐饮改革模式本质在于提升餐饮的量和价。 不同于传统正餐，宴会客单显著高于一般的大众餐饮。大众寿宴、生日宴可以达到 200- 300/人，婚宴价格则在 300-1000/人不等。而大型宴会需求在中国刚需性强，通过引入社交 氛围来消除消费者对价格的敏感性，因此宴会餐饮+客房模式有望形成差异化供给。 同庆楼滨湖富茂打造宴会+豪华酒店标杆。同庆楼作为餐饮和宴会龙头品牌，2020 年 滨湖富茂开业，主打宴会+餐饮+豪华酒店模式，超过 8 万方面积，拥有 480 间客房，57 个 包厢，超过 4000m²宴会/会议空间，2 个由明星婚礼设计师重磅打造的一站式主题宴会厅， 4 个可拆分使用的多功能宴会厅，另设 1 个面积超过 2200 ㎡、层高 10 米、可拆分使用的 无柱国际厅，满足各类宴会、培训、发布会等多种活动需求。客房变成了富茂宴会的配 套，成为了满足宾客住宿需求的产品。后续瑶海、北城等快速跟进，2023 年安徽富茂实现 净利润 5460 万，接近公司利润的 20%。 富茂模式进入快速扩张期。根据公司的在建工程项目，除了已开业的滨湖、瑶海、北 城、阜阳富茂，肥西、高新、安庆、上海、杭州等项目都已经进入建设和落地。预计 2024 年同庆楼新增面积将在 26 万平米以上。从新项目爬坡到成熟，有望带动利润的快速释放。

2.3 估值纬度，板块配置性价比较高，推荐同庆楼

酒店板块估值调整到当前位置，我们认为已经接近底部区间，并迎来布局时点。Wind 一致预期同庆楼/首旅/锦江/华住 2024 年 PE 分别为 16X/16X/17X/19X，2024 年 PEG 分别 为 0.8/1.2/0.8/2.0，酒店 PE 低于历史中枢，底部过后酒店板块有望迎来较大弹性。

3 旅游：景气度延续，看好旺季催化

3.1 政策催化，出游热情高涨，全年客流复苏将超过 19 年

2024 年出行链景气度延续，预计全年旅游人次超过 19 年。据中国旅游研究院，2024 年全国旅游人次将超过 60 亿人次，超过 2023 年的 48.9 亿人次。从 2024 年春节到端午的 假期客流复苏情况来看，基本达到 2019 年的 110%-120%之间，因此全年纬度有望超越 2019 年的 60.06 亿人次。 价格端结构性复苏，高端消费承压，人群的多元化+下沉市场增量+小众餐饮贡献。机 票，酒店今年同比承压，免税销售在入岛客流下降背景下下滑较多，而清明、五一、端午 价格端同比仍然有所增长的主要原因主要系：1）下沉市场旅游增速亮眼，县域>三四线> 一二线，景点多元化，边际贡献价格增量；2）餐饮贡献增多，五一餐饮消费同比增长 73%，好于旅游大盘；3）人群多元化，银发一族消费时间和意愿更强，贡献客单。 政策面助力，供给催化。5 月习近平主席对旅游工作作出重要指示指出，改革开放特 别是党的十八大以来，我国旅游发展步入快车道，形成全球最大国内旅游市场。同时强调 着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国，让旅游业更好服务美好生活、促进经济发 展、构筑精神家园、展示中国形象、增进文明互鉴。

3.2 景区：继续关注交通改善+项目扩容，国企改革提升盈利

24 年基本面受高基数和天气影响，景区业绩表现分化。九华、三特等春节期间受到低 温、冻雨等影响客流有所下滑。五一期间南方降雨影响天目湖、黄山、九华等南方景区后 两日客流。同时 2023 年积压需求释放使得暑期旺季面临高基数压力。表现较好的景区中， 长白山、西域旅游依托冰雪游和西域游热度；宋城演艺 2023Q1 本部等项目未开业导致低 基数，叠加佛山项目开业贡献增长。

中期来看，交通改善仍然是重要驱动因素，关注九华旅游、黄山旅游等边际受益标 的。长白山在 2021 年敦白高铁通车后，接入全国高铁网，本地客流增多，叠加冰雪游催 化，成为了客流增速最亮眼的景区。2024 年重点关注 4 月份池黄高铁开通后，黄山、太平 湖、和九华山形成，尤其是九华山站开通后大幅缩短高铁站到景区的距离，有望在旺季持 续催化客流。此外天目湖有望受益沪苏湖高铁通车，峨眉山乐山和平机场有望年内建成。 长期项目扩容提升接待能力和长期客流。门票天花板受限制后，需求景区公司对内做 二次开发，拓展多元化收入，对外做项目扩张，走向扩容的成长性逻辑。峨眉山万佛顶景 区重新开放，积极推进南环线开发，并受益成乐高速扩容项目等优化客流动线；长白山在 敦白、沈白高铁和机场扩建的利好下，冰雪业务不断扩展，温泉部落二期有望落地；天目 湖积极推动南山小寨、平桥漂流、动物王国和御水温泉三期等项目建设，贡献增量利润； 黄山东部建设（东海景区+东黄山小镇）有望将黄山单日接待量从 5 万人提高到 7 万人；宋 城演艺 24 年三峡项目将开业，远期西塘、珠海等有望落地，轻重资产结合加速扩张。

国企改革下的利润释放可期。景区资产普遍较重，经营杠杆较高，若激励和监督机制 不完善，则刚性三费将影响公司的利润率，板块内国企的经营效率提高进行时。在 2023 年 新一轮国企改革的全面强化背景下，考核指标更多维更严格，景区公司的成本费用有望持 续优化，并利用经营杠杆将利润进行释放。24Q1 景区内国企的费用率呈下降趋势。 政策引导下分红率有望提升。景区依然具备自然禀赋优质、竞争格局良好、客流相对 稳定、门票收费周期短、现金流稳定的特征。在国企改革更注重盈利能力+分红新规的催化 下，景区历史低分红的状况有望改善。景区如将超额现金回报股东，股息率的提高将引导 更多增量资金进入板块，有望提振板块整体估值。

3.3 线上平台：格局稳固，OTA 业绩有望超预期

出行流量向平台端汇聚，增速好于大盘。线上零售增速放缓背景下，线下高景气度板 块有望反哺线上。受益旅游需求井喷式爆发，OTA 平台、垂直酒店类平台多流量入口布 局，全景流量同比增长。结构上私域优于公域，流量碎片化迁移。 OTA 竞争格局整体改善，携程优势地位稳固，美团等更侧重本地生活，对携程高线高 星酒旅供应链影响较小。抖音更偏流量变现，还不具备搜索匹配心智的能力。携程与同程 生态错位，共促增量。

2023 年 OTA 平台业绩整体超预期，成本优化驱动利润上行。携程、同程 24Q1 收入 同比 2019 年恢复到 46%/143%。提价带动毛利提升+销售费用控制+出境业务复苏+Trip.com 等减亏+费用下降等因素催化下，调整后利润好于收入，24Q1 携程调整后可比净利润率分 别达到 34%，同比+11.6pct。

4 线下零售：存量升级，新业态改造加速

4.1 线上线下剪刀差有所扩大，同店 Q1 承压

线下客流弱于线上，同店端存在压力。2024 年 1-4 月社零累计同比+4.1%，同比增速 弱于 2023 年。同时实物线上零售额累计同比+11.1%，线上线下剪刀差在扩大。分各大零 售业态累计增速都有所下滑，其中百货业态 24 年持续负增长。CPI 相对处于低位，价格端 也存在一定压力。 龙头公司受到行业β影响：受客流外流影响，24Q1 重百收入同增-4.63%，主业利润 （扣除马消和非经损益）同比持平；家家悦 Q1 收入增长主要依赖门店增长，整体毛利率 由所下滑。

4.2 存量市场的机会：行业持续出清，品牌和渠道有望集中化

流量回归是短期利好，线下市场长期随着中国城市化进程趋于稳定+老龄化社会演进， 传统商超的市场格局逐步从增量市场转向存量市场，线下超市门店数量和百货店商品销售 额呈减少态势，探索精细化经营，寻求存量份额提升成为主流。 百货商场空置率持续提高，新一线城市物业面临出清，竞争格局改善。根据赢商大数 据，9 城购物中心空置率持续提升，2022H2 空置率接近 2019H1 的 3 倍。昆明、重庆、天 津等新一线/二线城市空置情况更为严重。消费弱复苏+供给过量背景下，有望供给出清， 百货超市的竞争格局将渐进改善。 资产价格下降带动租金向下收敛，龙头公司获得扩张机遇，盈利能力提升。政策管控 +流动性减弱+资产收益率预期下降，商业物业租金处于下行区间，报表端人力成本的上升 快于租金成本的上升，优质物业从稀缺到过剩，竞争格局洗牌，经营效率较低的非连锁零 售加快退出，龙头公司有望迎来扩张机遇，成本端更轻，利润中枢上移。

扩张进行时，关注龙头公司的布局进展：1）域内深耕+域外拓张有望超预期：线下零 售处在集中度提升的过程中，重百、家家悦、红旗连锁等区域性龙头规模效益逐渐显现， 抗风险能力强于非连锁参与者，有望在竞争出清下提升市占率，同时品牌势能和管理模式 得以复制，强化省外布局能力。以家家悦为例，2023 年家家悦内蒙维乐惠首次转盈，安徽 真棒超市减亏 3226 万元；2）激励机制理顺，改革红利如期释放：重百 2022 年、家家悦和 豫园股份 2023 年启动股权激励，管理层薪酬和业绩挂钩，动力更充足。重百吸收合并重庆 商社，改善负债结构，落实国企混改成果。3）新业务打开空间：家家悦零食业态模式跑 通，我们预计 2024 年将加速加盟开店；百联奥莱 2023 年收入同增 41.5%，毛利率 74.84%，同增 2.67pct；重百马上消费在拨备率提升以后预计稳健增长。

4.3 看好新业态改造带来的零售升级

4.3.1 硬折扣超市的价值变革：垂直供应链的全面打通，高坪效驱动高周转

2024 年进入硬折扣的落地和验证年份，家家悦的好惠星快速发展，重庆百货在多次探 索后提出生鲜折扣模式，加州店调改成功。从硬折扣发展的产业逻辑来看，供给端受益优 质的中国泛品供应链，社会库存提高，下沉市场门店租金下降，单店盈利跑通。需求端 CPI 增速放缓，消费预期下降，比价体系强化，性价比需求更具普适性，线上流量向线下 迁移，门店客流回归。 硬折扣打通了以往需要从工厂经有一批商→二批商→零售商的路径，最大化价值压 缩，降低渠道加价倍率。 上游直采：硬折扣系统直接从工厂或品牌商采购商品，降低中间环节的成本，从而能 够以更低的价格销售商品。定价体系简化，将返点返利计入采购价格，更公开透明。 现货现结：以折扣牛为例，硬折扣系统多不采用赊销模式，而是现货现结，避免了垫 资和坏账的问题，对于厂家议价能力更强。 需求导向的高效选品：硬折扣系统通过消费者洞察和高效选品，选择周转量高，走量 大，消费者需求强，且富有价格弹性的商品，改造以前泛而全的商品流。 深度物流和供应链建设赋能门店：全链路低毛利驱策经营策略从追求 ROIC 转向垂直 的高 OPM，因此去探索自有品牌和体内生产；门店不承担仓储，脱离经销商的配送体系， 因此对履约要求更高，物流体系重资产化。小店商品售卖有限，要做拆零。将库存做在物 流里。门店里面的员工无需盘货取货，工作量减少，人效更多分配于前端销售 ROI。

零售商业模型在于周转而非盈利：沃尔玛、Costco 净利率仅为 2%-3%，ROE 靠资产 周转率和权益乘数来提升。硬折扣超市的盈利路径本质是通过更低利润来驱动更高周转， 保障 ROE 质量。 门店端低毛利是显著特征： 硬折扣的进阶之路也是毛利率的不断下降过程，传统超市 毛利率在 20%以上，量贩零食店毛利率仅 18%- 22%之间，ALDI 毛利率一般不超过 15%。 更精细化的管理实现高周转：711，ALDI 等存货周转天数远短于其他超市业态。周转 的提升在于门店的数字化程度升级，强动线设计，精细化选品，对于周转较差的 SKU 能 及时进行汰换，库存不积压。 品效驱动高坪效，Costco，ALDI 坪效远超其他超市：硬折扣（山姆、Costco、 ALDI）普遍采用精选 SKU 的方式，货架少，单品所贡献销售额增多，单品所代表门店陈 列和仓储要求与销售本身呈非线性关系，因此推动高坪效。 当面积和品类精简化后，管理效率和固定成本优化：1）SKU 更少，管理难度降低， 专业化分工效率低于统筹分工，ALDI、Costco 等人效是沃尔玛 2.2 倍。2）选址社区实现 更低的租金率：硬折扣超市面积更小，选址更灵活，可以更贴近社区和下沉市场。 因此从模型上理解硬折扣超市的净利端：品效带动坪效提高→对应平米的成本（折 旧、租金）减少；周转和人效提高→对应更低的管理费用；有效对冲毛利上和供应链上的 价值压缩（毛利率降低）。

4.3.2 胖东来模式改造传统零售

胖东来于 1995 年成立，成立至今仅在河南地区运营，目前旗下在许昌和新乡拥有 14 家线下门店。胖东来主打货真价实的商品到精益求精的服务，从“宠爱”消费者到尊重员 工，胖东来“内外兼修”，在消费者、“打工人”乃至整个社会激发出广泛共情，由此打破 了日常购物和文旅体验之间的边界，在传统商超领域挖掘出了新的消费增长点。经过互联 网传播的加持，悄然完成了商超变“景点”的演化。 胖东来启动帮扶模式，步步高、永辉等传统零售巨头迎来改造。

1） 整改步步高首店-步步高长沙梅溪湖店。

步步高长沙梅溪湖店于 2016 年 6 月 25 日正式营业，经营面积 5145 ㎡。该店于 2024 年 4 月 11 日正式启动调改，4 月 25 日左右，商品结构达到了胖东来的 90%。此后卖场商 品继续优化，5 月 15 日基本调改到位。 卖场布局动线，商品结构、品质及价格，卖场环境，人员服务等方面做全面调整。此 次调改步步高，胖东来方面不收取任何费用，也不涉及任何回报，且众多成本诸如帮扶团 队的工资、交通食宿等全部由胖东来自行承担。 重新梳理商品结构，淘汰下架 70%产品。保障民生需求为导向，补充商品功能，保留 一线品牌，优选特色、质量可靠的商品，对品质没有保障的商品进行淘汰下架，同时规划 补充时尚商品品类。根据红星新闻，永辉此次上架胖东来自有产品，5 月累计销售 803.32 万元，日均销售额 42.28 万元，几乎占到步步高超市的三分之一。

2）次轮改造：永辉郑州门店启动调改。 永辉超市发布调改通知，郑州信万广场店已于 5 月 31 日正式启动闭店改造，在 6 月 19 日恢复正常营业。 调改思路上，胖东来继续将自己的经营理念悉数注入：1）商品方面：保障民生需 求，补充商品功能，保留一线品牌，优选特色、质量可靠的商品，对品质没有保障的商品 坚决淘汰，同时规划补充时尚商品品类；2）价格方面：优化采购渠道，过滤商品价格，保 证实实在在的商品定价以及合理的利润；3）环境方面：调改卖场布局，不再强制动线，提 供安全、方便、舒适的购物环境；4）员工方面：提高员工薪资、减少工时，增加休假等福 利待遇，让员工能够轻松专注投入工作。此外，营业时间调整为 9:30-21:30。 在清退超市外围商铺后，原本相对独立的超市南北区域彻底打通，视野大大加深，顾 客活动也更加方便、自由。此外，超市后续的装修设计也会参考胖东来。比如，空间和色 彩设计将更加明亮通透，不挡视线；在商品布置上也会更加注重层次感与视觉效果。 我们认为胖东来模式作为一种全新的零售供给，通过善待员工和顾客提供了更高的心 理价值，有望推动实体零售业的改造升级，后续调改进展值得持续关注。

5 本地生活服务：竞争格局优化，即时零售押注全品类

5.1 服务消费回弹打开本地生活景气度，行业竞争趋缓，性价比成主线

服务型消费支出占比回弹增长、重要性日益突出，本地生活打开景气通道。2023 年中 国居民人均消费支出结构中服务型消费占比回弹、再度走高。2023 年人均服务型消费达 1.47 万元，同比+39.3%，占总消费支出比从 2020 年 43.1%提升 1.9pct 至 45%。据中改院报 告，预计 2030 年我国城乡居民服务型消费支出水平占消费支出水平将提升至 50%以上。 本地生活服务受益于服务消费需求复苏，行业景气度提升显著。 主要综合型服务商迎来商户侧与用户侧的双边繁荣，“性价比”主线贯穿始终。商户 侧方面，23Q3 美团年活跃商家数同增 30%；据《2023 抖音生活服务年度数据报告》，2023 年末抖音驻门店超 450 万家、共覆盖 370+城市，服务商合作商家数提升近 2 倍。用户侧方 面，据 Questmobile，2024 年 1~3 月美团与抖音 MAU 均迎来新一轮提升，2024 年 3 月美 团、抖音 MAU 分别为 4.54 亿人、7.63 亿人，分别同增 18%、9%。美团及抖音在本地生活 均采取低价补贴战略以在比价中抢夺用户心智，如美团针对外卖、团购提出“天天神券”、 “神抢手”、“特价团购”，抖音推出“特惠团购”板块，价格补贴从 0.1 元至数百元不等。 行业竞争趋缓，美团牢守到家核心优势，多玩家差异化入局到店但短期内难以撼动。 23Q3 以来本地生活服务竞争格局进一步优化，到家业务，美团享有领先市占率与竞对难以 补足的配送设施，优势显著。到店业务，23Q4~24Q1 美团及抖音到店 GMV 已连续两个季 度维持 2:1 的份额比，双方竞争已从此前白热化迈入相对平衡点。其余玩家中，阿里整合 飞猪、高德、饿了么，以降本增效、优化盈利为主要目标。快手主要面向下沉市场，小红 书、微信视频号等则以社交玩法入局，意在补足商业化变现场景，均处于初期阶段。

5.2 即时零售发展潜力高，基础设施强、品类及场景全者先吃螃蟹

即时零售仍处于行业发展早期、发展潜力高，28 年预计将达 2.39 万亿元。即时零售 在本地生活赛道中成长性好且发展潜力充分，据 Questmobile，2024 年 4 月本地生活线上 服务 APP 行业 MAU 规模中，外卖服务与即时零售占 TOP2，MAU 分别为 1.52 亿人、1.02 亿人，分别同增 1.7%、3.1%。据沙利文研究，交易额统计口径下即时零售市场规模从 2019 年的 2255 亿元增长至 2023 年的 8862 亿元，CAGR2019~2023 高达 40.8%，CAGR2023~2028 预计为 21.9%。 即时零售竞争中基础设施强者具备先发优势，前置仓模式成布局重点与主流。据美团 研究院，即时零售能够达成用户时间拓展、实现即时满足，达成空间拓展、实现当场享 用，达成产品形态拓展、实现个性体验。“即买即得”的货架式配送模式，使在即时零售竞 争中能直接复用已有配送网络者具备更强竞争优势。据 Questmobile，2024 年 4 月即时配送骑手端 APP MAU 规模最大仍为美团（众包）达 455.3 万人，同比+7.7%。从运营模式 看，前置仓超过门店模式成为即时零售的运营主流。从仓店数量看，平台仓、前置仓、门 店数量年均增速分别为 250%、100%、73%。

“交易-履约-供给-需求”研究框架下，消费全场景、商品全品类、配送全地域者将持 续领先。用户对即时零售商品丰富性提出更高要求。据 Questmobile，2024 年 4 月即时零 售应用中 MAU TOP3 应用分别为盒马、叮咚、多点，分别为 4170 万人、2957 万人、1347 万人，同比增速最高 TOP3 应用分别则为大润发优鲜、七鲜、盒马，盒马、大润发等综合 零售超市的“小时达”服务更受用户青睐，美团买菜升级小象超市后，流量实现进一步增 长。即时零售将在未来持续向全品类、更多消费场景延伸，以进一步填补用户的时间、空 间维度的消费意愿、提升消费频次，并以此有效提升平台用户粘性。

5.3 核心标的：综合及垂类服务商减亏明显，利润水平得到优化

本地生活综合服务商充分受益于行业景气度提升，其他垂类服务商亦均迎来减亏加 速、利润水平得到优化。本地生活服务商中美团业绩突出，营收与经调整利润增速均远超 其他标的。24Q1 加速减亏、聚焦精益增长与利润率优化，成为 2024 年本地生活服务领域 重要行业主线。24Q1 美团、叮咚、达达经调整净利润分别为 74.88 亿元、0.42 亿元、-1.95 元，同比+36.4%、+583.2%、+7.1%。24Q1 美团受益于新业务减亏加速而提升利润水平， 叮咚买菜则深耕优势地区精益发展，率先实现经调整净利润维度扭亏为盈。 美团发布 24Q1 财报：核心本地商业收入超预期，在线营销收入维持高增。Q1 公司实 现营业收入为 732.76 亿元，同比+25.0%，超彭博一致预期约 6.0%。经调整净利润为 74.88 亿元，同比+36.4%，超彭博一致预期 24.8%。核心本地商业 24Q1 营收 546.26 亿元，同比+27.4%，超彭博一致预期 7.7%。其中配送服务/佣金/在线营销收入分别为 210.65/200.34/103.07 亿元，同增 24.6%/26.7%/33.1%，在线营收仍维持较高增长。 看点：①低线市场开拓加速，驱动即时零售订单量增长亮眼。24Q1 美团即时配送订 单量同比+28.1%至 54.65 亿单，主要由于餐饮外卖及闪购年度交易用户数及交易频次均有 效增长驱动。24Q1“拼好饭”业务范围拓展至更多城市，Q1 日均订单峰值创新高。美团闪 电仓加速低线城市线上化渗透，24Q1 末仓数达 7000 家左右，其订单量占比进一步提升。 ②新业务大幅减亏，由于商品加价率提升、仓库运营改善降低履约成本。新业务 24Q1 营 收 186.50 亿元，同比+18.55%，超彭博一致预期 2.3%。经营亏损率为-14.8%，同增 17.20pct，高于彭博一致预期 2.9pct。优选业务策略优化，注重运营效率与高质量增长，通 过提升商品加价率、仓库运营改善履约成本、提升营销效率。③因此，我们看好未来竞争 格局优化下美团利润率持续改善。

6 综合电商：营收及利润率回弹，继续加码低价战与服务战

6.1 大盘承压下头部平台卷低价、卷服务，保利润率优异者拔得头筹

2023 年消费空间收缩、用户流量红利接近天花板，主流电商平台收入增长承压。目前 国内消费空间收缩，居民消费意愿尚未完全复苏。2018 年以来人均消费支出占人均可支配 收入比例波动式下滑，2023 年迎占比反弹至 68.3%，仅恢复至 2019 年占比的 97.4%。移动互联网已进入下半场，用户流量红利接近天花板。2019 年~2023 年网络购物用户规模从 6.9 亿人增长至 9.15 亿人，占网民总数比例从 78.6%增长 5.2pct 至 83.8%。 大盘保守情况下，平台继续加码低价战、服务战，重视用户留存率与复购。2023 年 12 月末起，阿里、京东、抖音相继推出仅退款服务，拼多多坚守低价常态化,2024 年 4 月 京东旗下特价购物品牌——京喜直营宣布平台上所有品类商品价格均低于其他平台。据 Latepost，抖音电商已将“价格力”设定为 2024 年优先级最高任务。2024 年 618 各平台回 归简单与低价，淘宝天猫、京东、唯品会取消预售机制，加大低价优惠。如淘宝天猫推出 官方立减、跨店满减、打出“怎么比价都低”的口号，唯品会宣布 618 期间数万款商品低 至 1 折起，拼多多则标配满减、百亿补贴、秒杀等大促。

2024 年电商竞争下半场，保利润率者或拔得头筹。中小商家生态建设优异、降本增效 效果显著者领先。各平台均加大中小商家生态建设，旨在增强供给侧掌控力，保证“低价 战略”实现，丰富扩大商家生态群。如京东为新商家提供“0 元试运营”政策，以及阶梯 保证金等以降低商家准入门槛，欢迎中小商家入驻。抖音电商、淘天则引入白牌商家与产 业带定向，如抖音允许产业带较低价商家利用平台资源产品推广，淘天通过直播流量补 贴、主播培养等方式扶持产业带商家等。我们认为，在下半场竞争中维持稳中向好利润率 的电商公司将具备更多机会。

中长期看好传统电商直播等内容建设提升活力，AI 赋能电商应用贡献降本增效。综合 电商平台加大内容化建设，如加码短视频、直播内容、引进超头部主播等，2023 年观看直 播用户占比提升，有效帮助平台月活跃用户规模数增长。据星图数据，2023 年淘宝观看直 播用户占比同比+1pct 至 23.0%，京东则同比+0.3pct 至 8.1%。据 Questmobile，2024 年 4 月京东、拼多多、淘宝 MAU 分别为 4.85、6.62、9.16 亿人，分别同增 8%、2%、5%，均 有不同程度提升。头部平台积极推动电商 AI 化，旨在做好平台基础设施建设、进一步降低 商家经营成本。目前电商布局 AI 仍集中于 24 小时直播数字人、AI 搜索问答、AI 营销智 能选品、AI 物流订单智能分配，阿里、京东、抖音、快手均有不同程度布局。

6.2 核心标的：营收增速企稳回升，提升利润率成行业主线

综合电商平台营收增速企稳回升，保利润率成为平台主线。历经 2023 年综合电商整 体收入承压后，24Q1 三大主流平台营收均迎来企稳回升，阿里巴巴、拼多多、京东营业收 入分别同增 7%、131%、7%，主要由于内容化战略下平台活跃度提升、低价战略下平台销 量提振，其中拼多多仍保持远超大盘的增速优势。2024 年保利润率将成为头部电商平台核 心主线，代表企业控费与治理能力向好、聚焦精益发展。24Q1 除阿里巴巴外，拼多多与京 东均迎来利润率提升。24Q1 阿里巴巴经调整 EBITA 利润率略降至 11%，拼多多调整后营 业利润率增长至 33%，京东可比息税折摊前利润率提升约 4%。 拼多多：业绩连续超预期，盈利水平持续优化。拼多多 24Q1 全面收入超越预期，国 内海外双丰收。得益于"多实惠、好服务"理念、促销活动以及与全球顶级品牌的合作，主 站业务强劲增长，24Q1 在线营销及其他收入达 424.6 亿元，同比增长 56%。TEMU 的快速 成长使得交易服务收入同比增长 327%，达 443.6 亿元，占总收入比例显著提高至 51.1%。 TEMU 通过实施"半托管"模式，允许商家根据商品特性选择物流方案，或将有效降低履约 成本、提升经营效率，进一步扩大 GMV 规模。成本端方面，虽然总营收成本和销售费用 分别增长 194%和 44%，但费用率得到有效控制，销售费用率降至 27.0%，管理费用率保持 平稳，研发费用率为 3.4%，整体显示公司经营效率和盈利能力显著提升。

阿里巴巴：核心电商回暖，投入初见成效。得益于线上 GMV 和订单量的双位数增 长，24Q1 淘天收入同比增长 3.7%，达到 932 亿元。通过优化服务体验和增值服务尤其是 88VIP 会员服务，成功吸引更多核心用户，88VIP 会员数同比增长双位数，突破 3500 万。 公有云和 AI 相关产品增长强劲，云智能板块收入同比增长 3.3%。得益于零售订单总量的 增长，国际数字商业板块收入同比增长 45.1%，后期将持续加大在重点市场的投入，提升 客户体验并强化市场地位。

京东：业绩稳健增长，商超品类强劲复苏。24Q1 营收达 2600.5 亿元，同比增长 7.0%。其中，京东零售业务表现强劲，营收 2268 亿元，同比增长 6.8%，带电品类 Q1 收 入同比增长 5.3%，核心品类优势稳固，商超品类有力恢复带动日用百货商品收入同比增长 8.6%。活跃用户数和用户参与度增长强劲。京东物流业务营收同比增长 14.7%，达到 421 亿元。考虑到仓网变革提效及业务规模效应加强，京东物流 2024Q1 毛利率同比提升，推 动京东物流利润率超预期。

7 跨境电商：政策催化行业繁荣，看好平台品牌力及供应链建设

7.1 政策频出催化跨境电商行业繁荣，重视品牌力、供应链能力成建设重点

我国跨境电商成长迅速，以跨境出口、B2B 交易模式为主，地区上东南亚、中东&非 洲、拉美地区电商发展前景光明。据海关总署数据，2020 年~2023 年我国跨境电商进出口 总额从 1.69 万亿元增长至 2.38 万亿元，CAGR2020~2023 年为 12%左右。24Q1 我国跨境电商进 出口总额为 5776 亿元，同增 9.6%，出口、进口分别为 4480 亿元、1296 亿元，分别占比 77.6%、22.4%。目前跨境电商以出口为主，且出口比例持续提升，从 2020 年的 66.3%持续 提升至 24Q1 的 77.6%。交易模式上，以 B2B 交易模式为主，但 B2C 模式占比逐年提升。 据艾瑞咨询跨境出口电商中，B2C 模式占比从 2017 年的 24.1%提升至 2022 年的 32.2%， 预计 2025 年将达 33.6%。据 eMarketer，2022 年东南亚、中东&非洲、拉美地区电商零售 销售额预计增速与移动电商渗透率处于双高态势，国内跨境电商或在此地区有可为。

2024 年供应链能力建设成重点，全托管模式成功后关注半托管模式，海外仓成必争之 地。2023 年 TEMU、SHEIN、速卖通、TikTok Shop 均投入全托管模式，即在推款、寄样、审核通过后，由平台方负责商品的运营、物流、履约、售后等，商家端则完全扮演供 货方。2024 年初，四小龙又相继推出半托管模式，卖家拥有更多自主权可选择上架产品。 这一战略调整主要由于原本的全托管模式使得流量更多集中于中大型卖家，而半托管模式 则帮使上架采取小批量、多批次灵活备仓模式、拓宽品类丰富度，充分缓解原本商家被压 薄的利润、降低库存管理风险。24 年 4 月，国家再对跨境电商海外仓发布政策，海外仓的 完善或能有效帮助跨境电商物流服务本地化，提升供应运输时效性、供货稳定性等。

7.2 核心标的：深耕品牌与下沉渠道，营收维持高增、利润端优化

跨境电商平台均着重深耕品牌力与下沉渠道，营业收入维持较高增速，剔除非经常性 损益后利润端均有不同程度增长。传音控股与安克创新均依托于自身在消费电子领域的品 牌优势发力跨境出口，传音控股更借助产品端在线上、线下渠道领域具备先发优势，小商 品城则以完善交易+支付的全平台生态为抓手，成为小商品主要跨境交易平台枢纽。受益于 政策支持、海外销量亮眼、品牌力领先，24Q1 传音控股、安克创新、小商品城均在营业收 入方面维持较高增长，并在费用端予以良好控制，毛利率方面除传音因海外经营成本高企 而略微下滑外，其余均有一定提升。归母净利润方面，24Q1 小商品城、传音控股、安克创 新分别为 7.13、16.26、3.11 亿元，分别同比-41.66%、+210.30%、+1.6%，小商品城主要由 于受联营、合营企业投资受益减少 7.3 亿元所致，刨除后利润仍强劲同增 95.95%。

传音控股：非洲“手机之王”以智能硬件为切口，兼具强渠道力与品牌力。公司 24Q1 实现营收 174.43 亿元，同增 88.10%。24Q1 归母净利润为 16.26 亿元，同增 210.30%。主要由于 “手机+移动互联服务+家电、数码配件” 的多元商业生态继续完善产 品矩阵。在跨境电商渠道持续建设，电商业务已覆盖非洲、东南亚、中东、拉美等区域， 旗下品牌 TECNO 正式入驻 Temu，成为该平台全球首家智能手机品牌合作伙伴。旗下产品 Itel 在非洲电商 Jumia 平台上架 SKU 约 70 个，好评率高达 90%。公司在跨境电商领域的品 牌影响力将持续扩大。2024 年初公司旗下多品牌荣获非洲领先跨境电商平台 Jumia“年度 最具影响力品牌”。 安克创新：立足强品牌力，出海渠道持续优化、独立站快速发展。24Q1 营收达到 43.78 亿元，同增 30.09%，主要由于品牌力提升与新品类高频推出。24Q1 归母净利润为 3.11 亿元，同增 1.60%。公司的关键性壁垒在于拥有进入线下渠道的能力，北美入驻沃尔 玛、百思买、塔吉特等知名商超，日本入驻 7-11 便利店。2023 年公司独立站驱动合计收 入突破 10 亿大关，达到 12.44 亿元，同比增长高达 83.87%。 小商品城：小商品出海核心平台，打造交易+支付+物流全方位贸易服务生态。24Q1 营收达到 26.8 亿元，同比增长 26.4%。24Q1 归母净利润为 7.13 亿元，同减 41.66%，主要 由于投资收益同比锐减导致。 旗下 Chinagoods 平台新增 GMV 达到 110 亿，同比增长 37.5%，数字化转型持续加速。Yiwu Pay 一季度完成的跨境交易额超过 62 亿元。截至 2024 年 3 月，公司累计布局 210 个海外仓，面积超 170 万平方米，覆盖 61 个国家， 初步形成亚洲、欧洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲 6 大仓群。旗下哈欧物流与匈牙利 科曼国贸签署战略合作，围绕班列开行、品牌建设、海外仓物流园区等方面展开合作。交 易+支付+物流全方位强化贸易服务，海内外业务联动贸易有较强增长空间。

编辑：火腿肠