2024年军工行业中期策略报告：拨云见日，奋楫启航

24年上半年四顾导复盘:从惊心动魄到渐露曙光

(一)行情复盘

1.24H1军工指数整体跑输大盘，呈现前弱后强的格局

2024年年初至6月14日，国防军工指数下跌6.6%，上证指数同期上涨2.4%，创业板指下跌3.5%，国防军工指数分别跑输9.0pct和3.1pct。

回顾分析过去半年影响军工阶段性行情的主要原因:1)23年12月末至24年2月5日(国防军工-25.3%，上证指数-8.8%):军工指数大幅跑输大盘。受大盘行情拖累，叠加订单预期不明朗、年报业绩预期偏弱等因素影响，军工板块风险偏好下行，估值中枢快速压降，一度跌至34.8x的十年低点。

2)24年2月6日至3月21日(国防军工+20.7%，上证指数+12.6%):军工指数大幅跑赢大盘。军工板块估值跟随大盘修复，其中低空经济赛道强势上行，带动板块估值水平大幅提升，但大市值、权重股、央企估值修复较慢，市场对行业全年景气度仍存顾虑。

3)24年3月22日至4月16日(国防军工-6.7%，上证指数-2.4%):军工指数跑输大盘。市场对板块01业绩预期悲观，并用脚投票，叠加期间多家军工企业实控人被实施留置，市场风险偏好急转直下。在此期间，订单落地预期不绝于耳，但业绩仍占据主导因素。

4)24年4月17日至5月10日(国防军工+10.2%，上证指数+3.4%):军工指数大幅跑赢大盘。随着一季报靴子逐步落地，订单预期再起，叠加Q2业绩空窗期较长以及信息支援部队成立对信息化建设提速预期，军工板块估值开始修复。中航沈飞4月20日发布强业绩指引，大市值权重股开始跑赢军工大盘。期间信息化主题、大飞机主题以及商业航天主题轮番发酵，热点频现。5)24年5月11日至6月14日(国防军工-3.1%，上证指数-4.2%):军工指数跑赢大盘。市场对军工行业下半年及25年景气度提升预期逐步趋于一致，对02业绩波动的承受力显著提升，左侧资金布局底部品种意图明显。

展望后市，我们预计2402板块业绩将继续下滑，基本面拐点2尚未显现。“预期订单”有望于 Q3迎来拐点，板块表端利润拐点最早出现于〇4，但情绪端拐点一般早于“预期订单”拐点。因此，随着市场对Q2业绩预期逐步向真实收敛，利空出尽后，Q3上旬有望再迎投资窗口。

2.军工板块内部行情分化，航海装备走出独立行情

细分到二级行业，航空装备II、航天装备II、地面兵装I和军工电子II整体行情与军工走势相近，其中航天装备子板块整体表现相对较好;单看4月份以来，航空装备子板块表现较好，地面兵装、军工电子板块表现较弱。此外，年初至今航海装备走出独立行情，主要得益于民船市场的高景气度，权重股中国船舶表现优异。

(二)2401板块业绩延续增收不增利局面，研发投入提升明显

1.利润表简析:营收小幅增加，归母净利润小幅降低

2023年军工行业营收5805.80亿元(YoY+8.68%)，归母净利润346.65亿元(YoY-6.00%)。2401军工行业营收1165.68亿元(YoY+2.01%)，归母净利润73.52亿元(YoY-18.17%)。营收增速基本符合预期，但仍然延续22年以来增收不增利的局面，我们认为主要有以下原因:首先，受装备采购中期调整和甲方人事调整等因素影响，行业新签订单持续不及预期;其次，部分产品交付、验收时间延长，企业存货被动增加，收入确认周期拉长;再次，因国产化要求、下游降价压力以及增值税补贴政策变化等因素，行业成本端上行，24Q1毛利率20.35%，同比下降2.02pct。

此外，在武器装备现代化、信息化趋势下，板块研发费用继续增长。2401军工行业研发费用64.37亿元，同比增长4.95%。2401应收账款和存货分别较2023年初增长47.02%和13.38%，创历史新高。由此产生的减值损失高企，冲击军工板块当期利润。

从盈利能力角度看,毛利率有所下滑。军工板块23年全年毛利率为21.04%,同比下降0.50pct,2401毛利率为20.35%，同比下降2.02pct。我们认为，毛利率下滑主要受审价和原材料上涨因素的影响。

2023年全年行业期间费用率7.22%，同比增加0.41pct，24Q1全行业期间费用率7.61%，同比下降 0.20pct，其中研发费用及研发费用率持续增长。2023年行业研发费用354.60亿元，同比增加 21.61%，研发费用率6.11%，同比增加0.65pct。24Q1行业研发费用64.37亿元，同比增加4.95%，研发费用率5.52%，同比增加0.16pct。研发费用增长继续远超同期营收增速，军工企业不断积累新质生产力动能，有望在订单落地后厚积薄发。我们认为，在装备国产化趋势和新质生产力带动下，研发费用增长将继续领先于营收增速，军工行业有望实现产品快速升级。

2.资产负债表简析:资产负债率持续降低，应收账款压力增大

分析资产负债表中各科目,2023年军工板块总资产12727.19亿元,相较23年初增加11.16%;总负债5728.82亿元，相较23年初增加8.50%,资产负债率45.01%,相较 23年初减少 1.10pct。2401军工板块总资产12824.01亿元,相较期初增加0.76%,资产负债率44.68%,环比减少0.33pct.

(1)资产项下:应收账款余额高增，存货小幅增加，在建工程持续增长

2023年末应收账款余额为 2406.21亿元,较期初增长31.14%,2401应收账款余额为2566.73亿元，环比增长 12.11%，应收账款总量维持高位。我们认为，鉴于行业下游多为信用良好的军方客户，应收账款坏账风险较小。随着国资委指导国有企业持续开展“两金”管控工作、民营经济促进法立法持续推进，应收账款有望在年内开始降低。

2023年末存货余额为 2406.98亿元，较期初增长6.32%，202401存货余额为2566.73亿元环比增长6.64%。我们认为，23年和2401存货余额增加系交付低于预期形成的被动存货，以及供应商应对主机厂未来采购的原料库存储备增加。此外，2023年末固定资产1865.48亿，在建工程387.24亿，分别较期初增长17.49%和10.40%，呈现持续增长态势，值得关注的是，2401在建工程总计424.23亿，环比增加9.55%，反映板块企业信心尚存，产能扩张依然在路上。

(2)负债项下:2401合同负债同比增加，反映板块景气度回升

2023年末合同负债851.03亿元，较期初减少17.32%，2401合同负债867.05亿元，环比增加1.88%。23年全年合同负债持续减少主要为中期调整对新订单落地的消极影响，2401扭转合同负债连续多期下滑的趋势，或代表板块整体订单情况趋于改善。此外，23年企业借款持续高增，期末短期借款 553.09亿元，较期初增加 21.94%;长期借款403.19亿元，较期初增加 30.66%，或为企业加大资本开支和应对应收账款高企对现金流冲击而进行的长期财务安排。

3.分板块分析:主机厂表现较为抢眼

从收入端来看，23年全年各板块收入增幅在6.0%-12.5%之间，2401产业链上下游收入端分化,军工元器件板块单季度收入同比下降20.0%,其他板块则基本持平。相较23年全年情况，2401收入端季节性较为明显，预计2402收入确认增多，各板块收入波动有望收敛。

从利润端来看，军工总装厂、机加工、军工元器件板块在2023全年实现小幅利润增长，军工信息化板块表现不佳，23全年归母净利润同比减少20.4%，2401净利润同比减少39.8%。除军工元器件板块外，其他板块2401归母净利润也出现较大幅度波动，其中军工总装厂板块同比增加19.3%，其他板块则有不同程度下滑。

(三)公募基金军工持仓占比下行，延续小幅超配

202401基金军工持仓占比3.16%，环比微降。剔除军工主题基金后，202401主动型公募基金持仓占比 1.93%,环比下降 0.61pct,同比下降 0.98pct,降幅高于全口径统计指标,逼近 202101的较低水平。

2024Q1军工板块超配比例为0.20%，环比+0.02pt，同比-0.63cpt，超配比例小幅下降，持续12个季度超配。

宏观视角:需求长期向好，产业链供给逐步到位

(一)国防预算稳步提高，仍存在较大增长空间

军工行业是典型的ToG行业，在军贸需求占比较低的背景下，国防军费支出金额基本决定了军工行业整体的采购规模。因此，对军费支出规模和结构变化的预测意义较大。根据全国人大会议的政府预算草案报告，中国2024年军费预算为1.67万亿元，同比2023年预算执行数增长7.2%，预算增速总体持平，超过市场预期。军费预算的GDP占比约为1.32%，同比提升0.03pct。

中国军费增长符合国情和国际局势需要。近年GDP增速逐年下行叠加宏观环境变化，致使我国国防预算增速在 2020和2021年再次下探至7%。随着疫后中国经济逐步复苏，2022年预算增速恢复至7.1%。考虑到我国国防和军队现代化建设重要性和急迫性，2023年国防预算增速再次上调至7.2%，2024年国防预算增速维持7.2%。从国际局势来看，地缘政治形势趋于复杂，世界格局加速演变，中国国家安全和领土完整受到切实威胁，为维护国家安全，通过加大军费开支来增强军事威慑将成为必要选择之一。

1.世界百年未有之大变局加速演进，我国军费仍有较大增长空间

全球军备扩张进行时,多国国防预算与政策激进转向。2023年,全球军费总计2.4万亿美元创历史最高值，增速达6.8%，创15年来新高。2024年多国军费继续维持高增，军事战略呈现扩张态势。从增速维度看，作为俄乌战争援助方，美国2024年国防预算8860亿美元，冠绝全球，同比增长 3.3%。英国、法国、德国、日本、韩国2024年国防预算分别为657/522/734/558/460亿美元,同比增长8.9%/12.0%/29.6%/8.8%/2.2%。作为参战方，俄罗斯24年国防预算约1210亿美元，同比大幅增长39.0%。而我国国防预算7.2%的增速整体表现温和。

从GDP占比维度看，全球军费占GDP比重约为2.5%，北约要求其成员国军费占GDP的比重应达到2%，目前欧洲多国计划在未来几年内达成2%的目标。沙特、俄罗斯、美国、韩国、印度和澳大利亚等国军费占GDP的比重均高于2%,分别达到6.83%/6.31%/3.24%/2.66%/2.02%/2.01%。英、法、德、日军费的 GDP占比均高于我国的1.32%，且同比均有提升，并向2%靠拢。我国军费的 GDP比重自军改初期的1.42%逐年下降，直到2023年才得以扭转。世界正经历百年未有之大变局，为确保2027年实现建军百年奋斗目标，我国军费的GDP占比或将缓慢抬升，军费稳步增长可期。

我国军费依然存在较大提升空间。多国国防政策激进转向,我国作为全球主要经济体之一,“强国必强兵”，拥有与经济实力相匹配的军事力量尤为重要。纵向看，中国的军费预算增速只是名义增速，2016年以来，我国军费预算占上年GDP比重呈逐年下降的态势;横向看，全球主要经济体2024年国防预算均创新高，其中美国2024年国防预算高于排名其后的10个国家的总和，军费的

GDP 占比近3.5%伴随着大国的兴衰交替,中国迎来“百年未有之大变局”,为应对各种不确定性,圆满完成 2027年建军百年奋斗目标，我国军费支出的GDP占比或将缓慢抬升，军费的稳步增长可期。短中期来看，预计我国军费增长将维持6%-8%的增速，而空军、火箭军和信息支援部队等重点领域的增速可能达10%-15%，军费的GDP占比中期或达2%。

(二)“十四五”末军工行业景气度将显著提升

1、对照“十三五”十大军工集团的收入变化，揭示“十四五”预期

短期看，2023年是“十四五”装备采购承前启后的一年，需结合最新国家安全局势对过去两年的装备发展情况进行认真审视，以此做出对“十四五”后两年装备采购计划的修正和调整。此外五年计划的中期调整是惯例，通常仅进行计划的微调，不会做太大的调整。

受此影响，军工板块上市公司业绩有所放缓，多家上市公司公告客户采购计划阶段性延迟、调整。我们认为军工行业计划性强，订单暂时延缓落地不改长期向好的预期。此外，多家军工集团或旗下公司已陆续召开中期调整汇报会，参照2018年9月30日中央军委印发的《军队建设发展“三五”规划任务中期调整方案》和修订后的《军队建设发展“十三五”规划纲要执行推进路线图》,我们认为“十四五”中期调整已近尾声，人事调整落地后采购工作将有序展开，相关影响有望逐步消散。随着23年末中调落地，景气度有望恢复，产业链配套逐步到位，板块上市公司有望迎来业绩和估值的双重修复。

参照“十二五”“十三五”各年份国防预算与军工企业的业绩变化，第四年、第五年占比显著高于均值，其中第五年平均支出达到或接近25%。我们认为，“十四五”期间预算构成或将呈现相似特点，2024-2025年军工企业收入将显著提升，建军百年奋斗目标有望如期实现。

2.行业供雷维度:稳定+可预测性

中长期看，国际安全局势恶化催生备战需求叠加国内装备更新换代和信息化提升要求，军工行业总需求/景气度呈现稳中向好趋势。此外，由于军方采购具有较强的计划性，单一型号军品在全生命周期内(从列装到退役)的需求可预测性较强，供需关系稳定，行业集中度较高。因此，中长期来看，军工板块仍具备较高的投资价值。

3.价格维度:以量换价大势所趋，规模效应逐步显现

2021年8月21日，陆军装备部发布《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》。“提质增效、降本赋能”基本概括了倡议书的主要诉求，而核心诉求则是“降成本”强调的是“提质加速降价”，其中“加速”二字尤其反映出军方客户现阶段的迫切需求，我们认为“低成本+可消耗”是大国战争的主要特点，降价或将成为未来装备采购的主旋律。“十四五”末，除了国产化较低的领域，军品供应链绝大部分环节毛利率或将降至40%左右，但仍将高于工业品领域，以量换价是大势所趋，而规模效应将部分抵消降价对行业的负面影响。

(三)国内背景:央企市值管理铺开，“十四五”末央国企资产运作预期提升

1.资本运作预期提升，军工央企上市平台估值有望重塑

央国企市值管理考核年内全面推开，估值重塑进程有望加速。“市值管理”纳入央企业绩考核，并将成为央企价值重估的里程碑事件。2024年1月24日，国资委宣布“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”’。这是国资委首次提及将“市值管理”纳入业绩考核体系。1月29日，国资委进一步提出“各中央企业要更加突出精准有效，推动'一企一策’考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核”随着政策催化密集落地，军工央国企或迎来价值重估机遇。5月底，航天科技集团、中国核工业集团、中国船舶集团均组织旗下上市公司在上交所召开集体业绩说明会，表明央企集团公司积极响应和贯彻落实国资委关于提高央企控股上市公司质量工作的指示，不断深化落实新“国九条”关于推动上市公司提升投资价值、加强市值管理的相关要求。此前，2023年国资委将央企经营指标体系从“两利四率”优化为“一利五率”，总体目标是“-增一稳四提升”:“一增”是利润总额增速要高于全国GDP增速;“一稳”是资产负债率要总体保持稳定;“四提升”是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率这四个指标要进一步提升。

当前军工央企上市公司资产往往存在“小而不强”或“大而不优”的情况，优质资产大多游离于上市公司体外，上市公司资产质量改善空间巨大。未来三年，随着监管机构的质量提升要求逐步落实，包括中航成飞集团资产注入等军工央企并购重组的大幕正徐徐拉开，军工上市平台价值有望凸显。

2.军工央企上市公司并购重组在路上

近年来，军工集团资产证券化运作持续推进，包括独立IPO、借壳、协议转让、分板块注入上市公司等方式，资产证券化率不断提升。根据2023年数据，分集团来看，资产证券化率在50%以上的有5家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子信息集团和中国核工业集团，其中中航工业集团和中国电子信息产业集团最高，分别为70%和71%。中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶集团后来居上，近年来也取得较大进展。资产证券化率在30%及以下的军工集团有2家，分别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，资产证券化空间较大，未来注入预期有望走高。

新质战斗力，军工的a

(一)新域新质作战力量的发展有望加速新质战斗力生成

党的二十大报告提出增加新域新质作战力量比重。当今世界战争形态加速向智能化演变，大量先进科技在军事领域广泛应用，新域新质作战力量已成为大国战略竞争的制高点和未来制胜的重要力量。新域新质作战力量的发展有望加速新质战斗力生成，成为世界军事强国的优先选项。

新域新质的含义广泛，包括了在空间领域新拓展、制胜机理新变化、新科技新突变、武器装备新模态和力量编组新样态。

(二)低空产业:军民融合加速，万亿赛道开启

低空经济已经被纳入国家规划。2023年12月，中央经济工作会议强调打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，加快传统产业转型升级。2024年3月，低空经济首次出现在政府工作报告中，要求积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。珠三角、长三角在低空经济布局上较为领先，已经明确2025年的短期量化发展目标。从各地政策来看，布局eVTOL和无人机的省份有较强的航空或电动汽车产业链基础，如广东、上海、四川等，多以补贴形式给予财政支持。其余大部分省市聚焦飞行基础设施和航线建设、应用场景拓展三方面，低空+旅游、低空+农业、低空+城市治理、低空+应急成为各省应用场景端的热点。根据中国民航局数据，2023年我国低空经济规模约5000亿元，预计2025年低空经济市场规模1.5万亿元，2035年有望达到3.5万亿元，十年复合增速约为8.8%。

低空经济产业链包括四个核心板块，即低空基础设施、低空飞行器制造、低空运营服务和低空飞行保障。其中，低空技术设施和低空飞行保障是低空飞行器运行的基础，低空运营服务则是低空飞行器的应用环节。

1.eVTOL:电动化+智能化有望复制电动汽车发展路径

eVTOL指垂直起降电动飞行器，相较于传统通用航空飞机，eVTOL 具备垂直起降、噪音小、安全可靠、绿色环保四大优势，其中，安全性、低噪音和经济性也是eVTOL 厂商努力的方向和进

一步提高行业渗透率的关键。我国在新能源领域崭露头角，并实现在汽车产业弯道超车。工信部等四部门发布的《绿色航空制造业发展纲要(2023-2035年)》指出到2035年，我国要建成绿色航空制造体系，新能源航空器成为发展主流。我们认为，未来通用航空制造业有望复制新能源车领域的成功发展路径，实现在通航/低空产业的弯道超车。eVTOL作为新的载体，有望承载该使命，迎接城市空中新蓝海。根据赛迪顾问，2023年中国VTOL产业规模9,8亿元，随着多机型适航认证的加速推进，预计到2026年产业规模将达95.0亿元，3年复合增速113%。

eVTOL普及将推动万亿级城市空中交通(UAM)市场发展。根据MorganStanley《eVTOL/Urban Air MobilityTAM Update: A Slow Take-Off,But Sky's the Limit》预测,2025-2035年，UAM市场中载货场景将率先增长，而载人场景将于2035年逐步进入爆发期，军事应用则贯穿于 2025-2045年，并获得持续快速增长。根据其预测，在中性场景下，2040年全球市场规模将达到1万亿美元,2050年达9万亿美元,其中美国市场2.5万亿美元,中国市场2万亿美元。而在乐观场景下，2050年全球UAM市场可达19万亿美元，市场空间广阔。

2.基建先行，相关企业有望率先受益

当前低空经济发展面临四大问题:有限的地面、空域和频谱资源共享共用的问题，管理者对低空飞行器“看不见、呼不到、管不住”的基本安全问题，大规模低空飞行的安全、效率和成本问题以及低空经济中不同主体和业务之间的协同问题。

目前解决上述问题的方案是由政府牵头，建立统一标准化的低空智能融合基础设施，即构建低空经济设施网、空联网、航路网、服务网“四张网”。在“四张网”的基础上，云计算、大数据、人工智能等技术将构建智能融合低空系统SILAS,将低空空域转变为可计算的数字化空域。随着各省区市基建投资的逐步落地，低空感知相关企业有望受益。

3.低空应用领域不断拓展，“低空+”有望催生万亿市场

“低空+物流”，支线末线物流迎蓬勃发展期。工信部等四部门发布的《通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030年)》提出大力发展低空支线末线物流，推动大型无人机支线物流连线组网，在长三角、粤港澳、川渝等地区开展无人机城际支线运输及末端配送示范。低空物流是支末线场景的较优解，具有短期可盈利的商业潜力，发展前景明朗。

“低空+应急救援”需求迫切，有望先行先试。航空应急救援场景丰富，需求迫切，eVTOL或将成为该领域的有力补充，增量空间巨大。据航空工业报道，预计到2025年，我国航空应急救援领域整机市场规模有望达到300亿元，无人航空器以及eVTOL将大有可为。

“低空+旅游”作为toB端落地较快的应用场景,处于爆发前夜。eVTOL凭借低成本运营优势,有望替代直升机、滑翔机和热气球等航空器，成为低空游览主力。根据我们测算，未来5年，低空旅游场景对eVTOL的总需求量高达13256架，市场总规模约为320亿元。

(三)无人机军+民+贸三轮驱动，产业乘风而起

1.2025年我国军用无人机市场规模将达到100至150亿元，CAGR约15至30%

军用无人机市场份额逐年提升，预计到2025年全球军用无人机市场达343亿美元，无人机总市场占比约47%。近年来国际局势动荡不安，全球主要大国的国防预算呈显著增长态势，军用无人机市场规模迎快速增长。根据TrendForce的预测，2022年至2025年，全球军用无人机市场规模将从165亿美元增长到343亿美元，年复合增速27.6%。

2.民用无人机市场方兴未艾，工业无人机是未来发展主角

1)全球民用无人机产业规模持续扩大。根据2022年Drone IndustryInsight的统计数据,2021年全球民用无人机市场规模约为266亿美元，同比增长15.0%，预计2025年市场规模390亿美元，2030年将达到558亿美元，8年复合增长率约7.8%。据赛迪顾问数据，2023年我国民用无人机产业规模达 1174.3亿元,稳居全球首位,预计 2025年将超过 2000亿元,复合增速达 30.5%。无人机在工业级应用场景的需求释放将成为民用无人机产业规模增长主要驱动力。

2)2024年国内工业级无人机市场规模有望达1500亿元。目前，我国工业无人机主要应用于测绘与地理信息、巡检、安防监控、农林植保等领域,其中巡检、测绘与地理信息、安防监控领域的市场份额明显提升。根据Frost&Sullivan数据，2015年至2020年我国工业无人机市场规模从30.03亿元增长至273.2亿元(包含无人机整机及无人机服务)，预计到2024年，工业级无人机市场规模约1500亿元，四年复合增速约为53%，其中农林植保约318亿元，安防监控约为200亿元，巡检约为122亿元，快递物流约255亿元，地理测绘约448亿元，四年复合增速分别为47.2%/63.3%/33.2%/200.4%/53.9%，无人机快递物流场景将迎来爆发式增长。

3.无人机系统是复杂的系统工程，产业链较长，中游制造是产业制高点

无人机产业的制高点在于“中游制造”，尤其是对飞控系统、通信系统、动力系统、地面系统以及任务载荷的把控，是企业的核心竞争力所在

4.“铸利剑，破长空”,”，军+民+贸三轮驱动，无人机产业有望乘风而起。

军用领域,现代战争瞬息万变,无人机系统作为关键的新质新域作战力量和未来战场主角之一,相关装备需求将提速，建议关注军用无人机整机上市公司中无人机(688297.SH)、航天彩虹(002389.SZ)、航天电子(600879.SH)等，以及核心分系统配套商晶品特装(688084.SH)、光威复材(300699.S7)等。民用领域,工业无人机下游应用持续爆发,建议关注纵横股份(688070.SH).华测导航(300627.SZ)等。

5.反无人机系统:需求迫切，2030年全球市场规模或超106亿美元

为了有效遏制无人机带来的潜在威胁，保护低空的安全，迫切需要提升反无人机的能力，反无人机系统将迎蓬勃发展期。据市场研究公司GrandViewResearch的报告，2022年全球反无人机市场规模约14.39亿美元，其中军事用途占58%。Grand ViewResearch预计 2023年全球反无市场将达到18.72亿美元，到2030年市场规模或超105.68亿美元，CAGR达28.1%，其中亚太地区CAGR 或超 30%。

在软硬件方面，硬件部分在2022年占据了约69%的市场份额，这主要归因于雷达、声学传感器、干扰阻断器、射频探测器等硬件需求的增长。然而未来随着人工智能、机器学习等技术快速发展，软件部分或享有更高市场增速。

在产品方面，直接摧毁类系统在2022年占反无人机系统市场份额的91.4%，预计未来会进一步增长。推毁类系统可包括电子对抗系统、导弹拦截、激光系统。

射程方面，2022年小于5km的近程反无系统市场份额超过60%。未来随着反无在军事领域的应用，反无系统有望向远程化发展，超过5km射程的装备市场年复合增速或将达到29%。

(四)数字化战场建设迫在眉睫，信息化建设有望加速

数字化战场，是以信息技术为基础，依靠数字化设备，将战场的指挥、控制、通信、计算机、情报、监视、侦察等系统连接到一起，以实现各类信息资源的共享、作战信息的实时交换，从而及时掌握整个战场念势，提高战场控制能力和协同作战能力。

随着陆、海、空以及太空等战场变得越来越数字化,数字技术正逐步改变战争形态。美军在 2010年初步已建成数字化陆战场，计划于2030年全面实现陆战场数字化，2050年建成陆海空天一体化数字化战场。

(五)低轨卫星:仰望星空，向天突围

1.我国低轨卫星产业亟需迎头赶上

轨道和频率的唯一性，构成了卫星星座建设的两大核心资源要素。目前，地球同步轨道卫星有560颗，从频率兼容面分析，基本达到了该轨道范围使用的极限容量，其中美国占据了较多的同步轨道资源，我国的轨位则主要集中在亚太地区。对于低轨卫星所在的近地轨道而言，截至2024年6月，Starlink已经部署6613颗在轨卫星，并申请了超过3万颗卫星的轨道资源。据中国科学院网站，地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，到2029年地球近地轨道或将部署总计约5.7万颗低轨卫星，轨位可用空间将所剩无几。我国低轨卫星产业亟需迎头赶上。

2.多项目齐头并进，我国低轨卫星时代开启

2020年4月20日，国家发改委将卫星互联网列为新基建中的信息基础设施，意味着以低轨卫星通信系统为代表的太空基础设施建设提上日程。目前,我国申请ITU的卫星星座包括星网、G60、上海鸿警等。其中，星网计划于2022年获得ITU批准，计划发射12292颗卫星。2023年8月，G60卫星星座获发改委核准批复，两期共计划发射13000余颗卫星。2024年4月20日，中国时空信息集团有限公司注册成立,注册资本40亿元,由中国星网、中国兵器、中国移动分别持股 55%、25%、20%。时空信息集团成立后将统筹研发、制造、运营领域优势资源，加速卫星应用落地商业化。

I.星网计划根据ITU规则，申请相关频率的单位必须在7年内完成卫星发射和信号验证，才能拥有该频率的使用权。GW星座的申请将在2027-2029年后陆续到期，势必将倒我国商业航天快速发展。随着批量放大，单星采购成本也将逐步降低。假设GW计划2025年前先发射150颗卫星，2030年完成 2000颗卫星发射;同时假设单星初始成本5000万元，而后逐步降低至2000万元，则GW计划将为我国卫星制造产业带来445亿新增产值。

II.G60星链计划

2021年11月8日，长三角“G60科创走廊”正式发布“G60星链”计划。一期将实施1296颗发射组网，未来将实现12000多颗卫星组网。G60实验卫星完成发射并成功组网，业务星快速组网发射提上日程。我们假设单星采购均价约2000万元，2030年完成2000颗卫星发射，则G60星链将为卫星制造产业贡献400亿产值。

III.超低轨通遥一体星座

低轨是指距离地面500-2000公里的轨道高度，而超低轨轨道高度通常在300公里以下。中国超低轨通遥一体星座应用的空域范围计划将在150公里到300公里之间。超低轨卫星因为距离地面更近，对地“遥感”可以获得更高的观测分辨率、更短的传输时延，实现同等分辨率下光学载荷重量、成本降低50%，合成孔径雷达(SAR)载荷重量、成本均降低40%，但轨道高度上残留空气并产生阻力,需要消耗更多的燃料。航天科工空间工程总体部启动超低轨通遥一体星座,旨在打造“感、传、算”一体的超低轨星座及其应用系统，实现分米级精准“感”知、分钟级实时“传”输。

3.卫星制造配套厂商将率先受益

经过多年的发展，我国已经形成了完整的卫星通信产业链，主要由卫星制造、卫星发射、地面设备制造和运营服务等多个环节组成。当前我国卫星互联网主要集中在空间段以及地面段的基础设施建设，相关设备制造市场空间巨大。

(六)商业火箭:新逻辑引领新赛道，元年已至

1.可复用火箭提升发射次数，低轨卫星推动大规模发射

2019年以来，随着“星链”卫星星座的建设，全球每年发射航天器数量大幅增长。仅SpaceX家公司 2023年发射就达98次,占美国火箭发射总次数的84.4%,也高于我国67次的发射次数。从发射航天器数量看，2023年SpaceX共发射2514颗卫星，占到全球发射卫星总数的80%以上。面对有限的轨道和频谱资源，提升我国航天发射能力、研发大运力可复用火箭、建立商业航天发射体系迫在眉睫。

2.火箭发射市场规模将达数百亿

根据公开信息，中国星网低轨互联网卫星具备星间通信等功能，我们假设其重量与星链卫星v2.0mini相当，约为800kg。参考SpaceX卫星定型和试验星发射进度，假设星网在2024-2025年大量发射试验星，2025年完成首次商业火箭入轨回收，并于2027年可复用火箭开始商业化，运力大幅提高,则单位质量载荷发射价格将由长征八号的约4.5万元/kg降低至猎鹰9号的2万元/kg,并在 2030-2034年持续降低:其他通信、导航、遥感类业务以2023年为基准，假设CAGR=10%千克发射价格同比例下降。结合目前发射场发射能力,则2030年火箭发射市场空间将达625亿元;2023-2034年完成星网和G60既定计划的情景下，火箭发射市场总规模达6143亿元。

3.产业链处于国家航天向商业航天的转变阶段

商业火箭产业链主要包括工程研制、火箭制造和试验发射三部分。商业火箭供应链上中游为火箭研制定型后的生产制造，主要包括元器件制造和分系统集成，目前主要为原供应航天科技集团的企业参与，零部件及集成化产品产能正加速构建中。产业链下游主要为火箭的总装与测试，包括火箭总体设计及总装、仿真测试和试验等，主要为航天科技集团相关科研院所及商业火箭企业参与。此外，火箭的发射相关服务，包括燃料供应、地面服务、发射场提供等。目前商业火箭供应链处于从1到10的阶段，供应链落后于总体企业的发展，大多还建立在国有航天剩余产能的基础上，亟需市场化的产业生态。

(七)水下攻防体系:无人装备崭露头角，水下感知链建设持续推进

根据解放军报《新域新质作战力量“新”在哪里》，在先进技术推动下，新域新质作战力量已经突破陆、海、空、天等传统空间，深海、太空、极地等已成为新域新质作战力量角逐比拼的新领地。水下攻防体系是海军新质新域作战力量的重要环节，主要包括以有人装备、无人装备为主体的水下作战平台及以水声装备为主的深海通信链、感知链，其中UUV已成为大国海军竞争新领域。

1.UUV包括载荷、指控、导航、推进、感知等模块，成为水下对抗的主要载体

无人水下航行器(UUV)是通过搭载传感器和不同任务模块,执行多种任务的水下自航行装备常用于水下警戒、侦察、监视、跟踪、探雷、布雷、中继通信和隐蔽攻击，以及执行水文测量海洋学研究等任务，可由飞机、舰艇携带到作战海区或从岸上直接布放。

UUV具有水下长时间远程自主航行和作战的功能，与传统水面舰艇相比，其具有小型化、智能化、隐蔽性强和便于投放等优势，可潜入载人舰艇难以到达的水域活动，扩大探测和作战范围。从功能性上，其可为水面舰艇提供反舰反潜、水下警戒、目标指示、中继通信等功能，使得作战力量倍增。根据控制方式的不同,UUV 主要分为遥控式水下航行器(ROV)和自主式水下航行器(AUV)两类。ROV 后面拖带电缆或光缆，由人员控制进行工作。AUV则自带能源，能在水下遥控或自主完成目标任务。

UUV的组成部分包括载荷仓、指挥控制系统、组合导航系统、能源和推进系统、探测和感知系统等，无人UUV还包括遥控系统。

2.水下通信感知链加速建设

根据陈韶华等的《水下信息感知系统及其关键技术》,水下信息感知是指水下系统通过声、光磁、电等传感器接收海洋环境和目标信号，经过信号处理，获得海洋环境和目标特征信息的过程。由于声波能在海洋中远距离传播，水下声场信息感知受到格外重视。水下信息感知系统搭载的传感器种类繁多，感知声信号的包括水听器、矢量水听器等。为了形成空间上的指向性，提高对弱信号的感知能力，感知目标与噪声信息的传感器通常以阵列形式存在，如水听器阵、磁场传感器阵、电场传感器阵等，其中水听器约占声呐总价值的20%,以光纤水听器为代表的设备未来或将得到广泛应用。

四、军工主流赛道困境反转，B趋强

“十四五”上半程，装备采购向备战亟需的“硬装备”领域倾斜,军机产业链、发动机产业链、导弹产业链以及元器件、新材料等领域深度受益。经过2至3年产量爬坡，相关装备采购量进入高位，增速有所放缓，叠加增值税、价格、国产化以及质量问题等因素拖累,2023年主流赛道B趋弱。经过一年的沉淀和调整，利空因素基本出尽，2024下半年B将趋强，投资机会逐步凸显。

(一)四代机放量进行时，主力战机迭代加速

航空产业链可以分为三个层级，分别为上游的航空材料及元器件供应、组件/结构件，中游的机电、航电、发动机等重要分系统，以及下游的整机制造企业和航空维修企业。

(二)C919 连续收到大订单，国产化率不断提升

根据中国商飞发布的《中国商飞市场预测年报(2022-2041年)》，预计未来二十年，中国航空市场将接收30座级以上客机7035架，价值约1.08万亿美元(以2020年目录价格为基础)，其中30-90座级支线飞机509架，价值约为256亿美元;110-200座级窄体干线飞机5130架，价值约为6006亿美元;200座级以上宽体干线飞机1396架，价值约为4570亿美元。到2041年，中国的机队规模将达到8322架，占全球客机机队比例16%，成为全球最大单一航空市场。商飞公司同时预测,预计未来二十年全球将有超过45280架新机交付,价值约6.8万亿美元(以2020年目录价格为基础)，用于替代和支持机队的发展。其中，支线客机交付量为6200架，价值约为 3134亿美元;窄体干线飞机交付量为31720架，价值约为3.71万亿美元;宽体干线飞机交付量将达7360架,总价值约为2.41万亿美元。到2041年,预计全球客机机队规模将达到51780架是现有机队(2022年22400架)的2.3倍。

(三)航空发动机:需求增长、维修换装、国产替代三轮驱动的蓝海市场

航空发动机结构比较复杂，主要由进气装置、压气机、燃烧室、涡轮、排气装置五大部分组成,其中压气机、燃烧室、涡轮是其三大核心部件，三者也被成为核心机的组成部分。核心机囊括了推进系统中温度最高、压力最大、转速最高的组件，发动机研制过程中80%以上的技术问题都与核心机密切相关，是航空发动机研制难点较为集中的环节。

(四)精确制导武器:导弹和远火互相协同、互为补充

1.导弹

通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是战斗部(或弹头)，可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂或者使用电磁脉冲战斗部。导弹武器突出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显,根据单绍敏等的《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》，在作战中的使用比例由1991年海湾战争中的 7%，提升到2011年利比亚战争中的90%，精确制导已经变成现代战争的重要特点之一。根据曹秀云的《导弹武器的低成本化研究》，制导系统在导弹中成本占比较高，大部分在40%以上,如PAC-3和THAAD分别占到47%和43%,在先进的中程空空导弹中甚至占到了70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低,约20%-30%。稳定控制分系统是保证导弹稳定飞行并控制导弹飞向目标的重要部件不论何种体制的导弹，其成本比例一般应占15%~25%;引信和战斗部分系统由于引信类型不同,成本存在较大差异,一般占10%~20%。远火分系统成本占比与导弹大体相同。

2.远火:低成本高精度，战略地位日益提升

远程火箭炮的使命任务是打击陆战场上敌方战役战术纵深内的重要固定目标。若配备特定的制导系统，也可获得对时敏目标(需要立即作出反应的目标)或者是具备极高战略价值、瞬息即逝的临时目标的打击能力。

远程火箭炮短期无法完全替代导弹。远程火箭炮在一定范围内有取代战役战术导弹的趋势，一些国家已将其作为战役战术导弹使用，但在射程突破1000公里后，远程火箭炮的生产成本提升极快，效费比严重下降，且其战术性能很难达到导弹的水平。因此，在相当长时期内，导弹仍会与火箭弹并存发展。

编辑：火腿肠