2024年有色金属行业半年度策略报告：坚定主线，拾级而上

黄金：美元信用走弱仍为长期定价逻辑

美元信用长期减弱,各国黄金储备预计持续抬升。疫后美联储扩 表导致债务规模攀升，财政赤字恶化，美元信用长期面临减 弱，去法币化趋势逐步凸显。此背景下，全球央行购金步伐持 续，2024年Q1，全球央行购金规模同比增长0.7%，环比增长 26.3%。长期来看，全球货币体系或正经历长期重建过程，黄金 作为底层储备，各国央行配置需求有望持续抬升。

黄金：美国经济弱势显现，降息落地或渐进

美国各维度经济数据走弱，降息阻碍逐步消退。2024年一季度美国GDP 环比折年率1.3%，较去年四季度的3.4%明显回落。就业方面来看，5月 失业率上升至4%，虽5月新增非农偏强，但随着疫后美国财政扩张带来 的增长驱动减退，叠加长期美国减赤控债压力偏高，美国增长预计仍 将进入回落周期。4月美国核心PCE2.75%，环比走低，2024年以来通胀 表现略显粘性，但中枢整体呈下行态势。美国经济弱势显现叠加通胀 中枢回落，预计年内降息落地渐进，黄金降息交易仍将持续。

黄金：低持仓水平下，降息交易有望带来H2金价新驱动

本轮金价大幅上涨主要受各国央行购金驱动，主要黄金交易市场持仓均未见明显上行。全球最大黄金ETF SPDR持仓持续下降，历史表现来 看，SPDR黄金ETF与美国实际利率呈现较好的负相关性，随着美国经济走弱态势显现，美联储降息渐进，利率下行有望在中期内驱动黄金 实际利率框架再次切换为核心定价逻辑。低持仓水平下，SPDR黄金ETF等有望成为中期金价上行的新驱动。

白银：工业需求与金融属性共振，银价弹性可期

白银：矿产弹性有限，供应难现大规模增长

全球白银产量弹性较小，供应仍以矿产银为主。2023年全球白银供应3.14万 吨，较2022年同比降低0.5%。白银供应以矿产银为主，2023年矿产银供应占比 超80%。矿产银主要以铅锌伴生、金伴生以及铜伴生为主，2023年矿银产量下滑 主要由于铅锌矿副产品产量下降。

矿产弹性有限叠加再生增速缓慢，预计未来白银供应难现大规模增长。23年以 来秘鲁部分矿产停产，铅锌矿品位下降，叠加回收银增速同步放缓，预计未来 白银供应难现大规模增长。

白银：工业需求为核心增长极

2021年以来，全球白银需求规模中枢呈现显著提升，2023年白银需求达3.72万吨，同比下降约6.6%，实物投资、珠宝和银器等价格敏感行 业需求下降幅度较大，工业需求仍维持高增，同比增长11%以上。

结构上来看，工业需求已成为第一大需求领域，2023年需求占比近55%，此外实物投资占比20%，为第二大需求领域，珠宝需求占比约 17%。随着光伏等领域带动的工业需求逐步释放，预计工业需求占比将进一步提升。

白银：需求维持高增，去库趋势或持续

全球白银交易所库存主要包括LBMA库存、COMEX库存与上期所、上金所 库存。其中LBMA是全球主要的白银现货市场，白银库存水平远高于 COMEX与国内交易所。趋势上来看，各交易所白银库存自23年以来出现 持续下滑，目前均已降至近年来较低水平。随着工业需求持续复苏，预 计白银库存或仍将持续去库态势。

白银：全球白银预计将呈持续收紧态势

全球白银预计将呈持续收紧态势。结构上来看，2021年之后白银工业需求以及投资需求规模显著抬升，带动白银总需求增长。2020-2023 全球白银总需求规模CAGR达8.8%。供应端表现相对刚性，白银总体呈紧缺态势。光伏需求带动下预计白银消费规模仍呈稳步提升态势。实 物投资需求有望在白银金融属性逐步凸显的背景下持续释放，民间珠宝消费或有望受到同步提振，全球白银预计将呈持续收紧态势。

铜：铜供应长期弹性收缩趋势不变

铜：矿端弹性收缩趋势渐显

2024年全球前十大矿企产量计划合计1002万吨，较2023年微增0.4%。 其中除了第一量子的cobre项目仍待复产外，自由港（北美地区）、 Codelco、嘉能可、英美资源、Antofagasta等公司均不同程度受到 品位下滑的拖累，智利整体铜产量2024年以来现持续走低。加工费 方面，上半年铜矿TC续跌，全球铜矿供应弹性收缩趋势渐显。

铜：新能源领域高景气持续

新能源领域高景气持续，仍将为铜需求核心增长极。近年来国内铜需 求结构逐步调整，以光伏及新能源汽车为代表的新能源终端领域需求 量加速增长。2024年以来光伏高景气度持续，据CPIA，1-4月光伏新 增装机60.11GW，同比增长24.4%。1-4月新能源汽车销量累计同比达 32.3%。预计新能源领域铜需求仍维持较高增长态势。

铜：地产链有望逐步回暖，家电产量高增

政策发力下地产链有望逐步回暖，竣工端预计边际改善。铜主要用于地产竣工端，2024年5月竣工面积累计同比-20.1%，环比跌幅收 窄。上半年以来地产政策持续发力，竣工端有望企稳回升，建筑领域铜消费或迎来边际改善。

家电产量高增，提振传统领域铜需求。2024年以来家电产量持续高增。4月空调累计同比超20%；一季度冰箱累计同比16.8%，洗衣机累 计同比17.62%。后续来看，家电以旧换新政策下更新需求逐步强化，内需景气度有望持续，海外补库周期下出口有望维持高增。家电 领域有望持续拉动需求提升。

铜：全球PMI筑底回升，海外补库周期渐进

2024年以来全球PMI逐步上行。2024年开年全球制造业PMI向上突破荣枯线，4月录得为50.3%，全球制造业景气度持续回升。海外主要经 济体制造业PMI上半年现稳中向好态势。美国1-5月制造业PMI较23年Q4整体回升；欧元区制造业PMI5月达47.3%，环比提升1.6个百分 点。

美国补库周期或将开启，海外需求有望加速提振。23年下半年以来美国各环节库存水平同比增速均处于低位，从2024年上半年数据表现 来看，批发商以及零售商库存筑底企稳，制造商名义库存增速3月达0.69%，自2023年下半年以来首次实现正增，补库拐点显现，美国补 库周期或逐步开启，海外精铜需求有望同步提振。

铜：美国制造业建造支出高增，铜材出口亮眼

美国私人部门建造支出高增。全球供应链重塑背景下，美国近年来通过多个财政刺激法案以吸引中长期制造业回流，进一步提升其 产业链安全性。在此基础上，美国私人部门建造支出近年来实现高速增长，其中制造业支出增长最为显著。在2023年全年高基数基 础上，2024年一季度仍维持25%以上增长。

我国铜材出口表现亮眼。铜材维度来看，2024年以来我国铜材出口增速维持较高水平，月增速维持10%以上，4月出口增速达16.6%。 一定程度上印证海外需求正处于加速回暖趋势。

铝：节能降碳助力供应结构加速优化

铝：供应约束或将收紧

电解铝产能天花板渐进。2017年供给侧改革以来，电解铝新增产能主要以产能转移及存留指标建设为主，随着近年来新增产能逐步落 地，国内电解铝合规指标建成产能逐步逼近天花板。

电力供应波动频繁，产能利用率或难大幅提升。2023年国内电解铝产能利用率约92%，近年来有所提升。电解铝生产能耗较高，受电力 不稳定性特征影响，运行产能基本较难达到建成产能水平，产能天花板叠加电力供应波动影响，未来国内电解铝产量增速或逐步放 缓，供应弹性持续走弱。

铝：节能降碳助力供应结构加速优化

节能降碳推进，头部产能优势有望加速凸显。《2024—2025年节能降碳行动方案》从严格新增准入，优化现有产能布局、以及推进节 能降碳改造三方面推动电解铝供给侧格局改善。未来高能耗、落后产能电解铝产能或加速出清，行业集中度逐步提升，头部产能及产 业链一体化产能的规模优势及成本优势有望加速凸显。

电解铝能源结构加速低碳化，绿电铝经济价值提升。节能降碳背景下，电解铝行业有望在未来逐步纳入碳排放交易市场，水电铝为代 表的清洁能源产能有望充分享有成本优势。此外，根据欧盟碳边境调节机制，2026年起欧盟将正式对进口的铝、钢铁等产品征收碳 税，绿电铝市场竞争力有望进一步提升。

铝：光伏及汽车用铝有望维持快速增长

新能源驱动下铝需求增长动能切换。新能源领域需求推动下，国内铝需求 结构逐步转变，交运及电子需求占比逐步上升，成为前两大铝应用终端。

光伏及汽车用铝有望维持快速增长。据SMM，铝边框作为光伏边框的主 流，市场渗透率超过95%。随着光伏装机持续提升，光伏用铝预计维持快 速增长。汽车轻量化背景下，单车用铝量将呈增加趋势。我们预计2023- 2025年新能源汽车及光伏领域铝需求CAGR分别为35%、 21%。

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编辑：火腿肠