2024年有色金属行业中期策略：反转已成，新上行周期开启

夜尽天明，行业进入新一轮上行周期

(一)行业业绩反转，估值仍处于历史低位

截至到6月14日收盘，A股有色金属行业指数2024年上半年上涨5.20%，而同期上证综指上涨 1.94%，沪深 300指数上涨3.22%。相对来看，A股有色金属行业指数在 2024年初因大盘调整而出现回调，后续在宏观预期改善、金属价格上涨带动下展开了强势的上涨行情，尽管在5月中下旬有所回落，但最终仍跑盈大盘3.26个百分点。而在SW31个一级行业中，A股有色金属行业指数2024年涨幅排名第6位。从细分子行业的视角看，2024年上半年A股有色金属行业二级子行业出现分化，贵金属、工业金属、小金属分别上涨 22.07%、20.51%、3.53%,而金属新材料与能源金属板块分别下跌16.22%、27.21%;在三级子行业中，黄金、其他稀有金属、铝、铜板块表现相对突出，分别上涨 33.73%、17.06%、16.89%、14.94%,铅锌、钨板块分别上涨10.76%、10.38%，其余子板块均有所下跌。

2024年上半年A股有色金属行业指数由转强，并展开了一段强势的上涨行情，比较好的映射了在宏观经济预期改善驱动下有色金属行业景气度、有色金属商品价格与企业盈利能力的变化趋势。在经历了年初大盘影响下的超跌反弹后，前期困扰有色金属行业的两大关键宏观逻辑发生了边际上积极的变化:1)202401国内经济的复苏势头加快，我国3月制造业PMI时隔5个月后重回扩张区间，一季度我国GDP同比增速5.3%超出预期;2)3月美联储主席鲍威尔在国会作证与议息会议中明确今年是适合降息的时点，美联储降息预期升温。市场对国内经济好转与美联储降息预期的交易，首先驱动了对经济复苏与流动性改善最为敏感的金铜价格在3、4月份跳涨，并带动了其他有色金属大宗商品价格与在供应上有限制的小金属的上涨，使有色金属行业整体景气度与盈利能力大幅提升。

而从细分子行业看，因不同有色金属品种对宏观、流动性预期反应的差异，以及各自所对应的行业基本面情况，2024年上半年有色金属各品种表现出较大分化。2024年至今黄金、白银等贵金属，铜、铅、锡等工业金属，以及锑、钼、钨等小金属涨幅相对较高;而钴、锂、稀土等跟新能源相关性较大的能源金属涨幅较低。这与2024年上半年有色金属各子行业指数表现较为一致。

尽管2024年A股有色金属行业指数有所上涨，但目前A股有色金属行业无论是相对于大盘的估值，还是与自身的历史估值相比，都仍处于历史较低的水平。从与大盘估值对比来看，截至6月中旬，A股有色金属行业TTM市盈率为20.01x，A股有色金属行业相对于全体A股的估值溢价率42.47%，较 2014年以来的历史平均水平低69,41个百分点。从A股有色金属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体2024年一季报业绩乘以4，保守预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为19.24x，市净率为2.12x，均显著低于2014年以来市盈率38.71x、市净率 2.73x的估值中枢，且市盈率处于近10年历史17.84%的估值分位。子行业中，除去稀土及磁性材料、镍钴锡锑、锂与其他稀有金属板块外,其余有色金属子行业市盈率均处于近10年历史的较低估值分位处。

(二)经济复苏与流动性宽松，行业景气度有望持续上行

国内经济动能不足与美联储的高利率政策是过去两年抑制有色金属行业景气度，致使有色金属价格下跌与有色金属企业盈利能力减弱的关键因素。2024年上半年国内经济复苏与美联储降息预期大幅改善，有色金属主要品种价格上行，行业业绩增速出现反转迹象。随着国内经济复苏与海外流动性宽松的主线逻辑不断加强演绎成强现实，有色金属行业景气度有望持续上行进入新一轮上行周期。

美联储降息临近，全球迎来降息潮，有色金属商品价格上涨将获流动性支撑。美联储在 2023年7月的议息会议后便已停止加息，本轮加息周期的利率已达到峰值。随着美国通胀与劳动力市场的降温，美联储在6月开始放缓缩表，并大概率将在2024年开启降息周期。美联储6月议息会议的点阵图显示,美联储官员预计将于2024年下半年开始降息，2024年将有一次降息,2025年与 2026年将各有4次降息。而今年在美联储之前,加拿大央行与欧央行已宣布降息。预计在美联储降息后,更多的国家将选择降息。全球将迎来降息潮，宽松的流动性将支撑有色金属价格的上涨。

2024年年初国内经济复苏进程加快，一季度国内GDP增速达到5.3%，超出5%的目标。尽管二季度中下旬经济增长势头有所波动，5月国内制造业PMI重新回落至收缩区间。但国内一系列增长政策的推行与落实，尤其是历史级别的房地产改善政策的推出，以及特别国债与政府专项债的加速发行，将在下半年进一步推动国内经济增长。而7月召开的二十届三中全会，或将出台更为全面深化改革措施，为经济发展提供新的动能。此外，海外主要经济体欧盟、加拿大等国依次进入降息周期，海外流动性的宽松也有助于拉动国内出口。在强力政策扶持下，下半年国内经济与制造业复苏势头有望增强，并带动全球制造业复苏，有效提升全球有色金属行业需求与景气度，支撑有色金属价格的走强。

黄金牛市已经来临

(一)多重利好下的完美风暴，金价展露牛市上涨气势

美联储2023年7月后停止加息并随后连续多次议息会议保持政策利率不变，市场认为本轮加息周期利率或已达到峰值，在2023年四季度开始全面展望2024年美联储开启降息周期，并激进预期降息幅度，黄金价格开始由弱转强。伦敦现货金价从1810.2美元/盎司涨至2062.6美元/盎司扭转了2023年5月以来的下跌，形成上涨趋势。

尽管2024年年初强劲的美国就业、经济数据与高韧性的通胀数据使金价出现短暂回落，但进入3月后美联储理事沃勒提出“反向扭转操作”(买入短债卖出长债向市场注入流动性)，与市场关注美国债务问题的发酵引发“信用贬值交易”，驱动3月初黄金价格爆发式上涨。随后3月中旬美联储主席鲍威尔在国会作证与3月议息会议后的发布会上明确今年是降息合适的时间点，以及美联储点阵图给出了今年3次降息预测，超市场预期的“鸽派”使市场降息预期升温，叠加4月上旬中东以色列与伊朗冲突升级的风险事件使市场避险情绪上升，进一步推动金价上涨，伦敦现货金价最高涨至2431.78美元/盎司。

虽然美国2、3月通胀数据超预期，美联储官员在5月的议息会议上转为“鹰派”立场，提出二次通胀风险下美联储仍有加息的可能，使市场降息预期有所降温。但美国4、5月就业数据的超预期下滑，仍使市场保留了美联储今年降息的希望。美国经济、通胀数据与美联储态度的反复，使金价在4月底至6月中旬呈现高位震荡的走势，并在期间伦敦现货金价创下了2450美元/盎司的历史新高。

(二)信用贬值交易下央行购金已成为影响黄金定价的新逻辑

在继2023年四季度的上涨后，2024年上半年黄金价格呈现加速上涨态势，伦敦黄金现货价格从2023年11月下旬的1968.70美元/盎司上涨至2024年6月上旬的2310.80美元/盎司，但期间美国中长期名义利率与实际利率仍然维持在高位，美国10年期国债实际收益率仅从2023年11月下旬的 2.16%下降至2024年6月上旬的2.13%。这一现象与美债实际利率关于黄金价格存在显著负相关性的传统定价框架是偏离的。而以年度的时间单位来看，美债实际利率与黄金价格的偏离从2022年开始发生。而在2024年黄金价格跳跃式上涨的3-4月，美国10年期国债实际收率更是出现了与传统黄金定价框架背离式的上行。

世界百年之未有大变局，逆全球化趋势抬头，地缘冲突加剧以及全球供应链体系的重塑，各国央行购金增加黄金储备以应对单一货币占据外汇储备主导地位的信用风险。尤其在俄罗斯与乌克兰冲突加剧，西方制裁俄罗斯涉及至金融结算领域后，全球各国央行加大了外汇储备中的黄金资产的配置比例，对黄金的购买量大幅增加。根据世界黄金协会统计，2022年全球各国央行的黄金购买量达到了 1081.88吨，创下55年以来的新高。而2023年全球央行继续维持着购金力度，全年净购金量达到1037.12吨，仅此于2022年。截至2023年底，黄金在全球央行储备资产中比重已攀升至18%，已超过欧元 16%的份额。

除去地缘政治冲突风险外，美国政府的债务问题也带动了全球央行对黄金资产的增持。为支撑制造业回流与经济增长，美国政府加大财政支出刺激，这使美国债务规模加速膨胀。截止到 2024年一季度末,美国债务规模已扩大至34万亿美元,且扩张万亿美元债务规模速度从8个月缩短至3个月。2024年3月初市场对美国债务问题关注发酵，引发了投资者“信用贬值交易”购入黄金与其他信用对冲资产，黄金与比特币价格大幅皆大幅上涨创历史新高。美国政府债务的加速扩产，将加大市场对美国政府债务与美元信用的担忧，为规避美国债务与美元信用风险，全球央行与投资者或将进一步配置黄金作为美元信用风险对冲资产

在美联储加息周期与美债实际利率上行周期,黄金ETF基金总体对黄金资产的配置一般呈现流出状态。但从 2022年开始全球央行加大了对黄金资产的配置力度后，全球央行的净购金量已超过了同期黄金ETF基金的净抛售量。根据世界黄金协会统计，自2022年起除去202203外，全球央行每个季度的黄金增持数额均高于基金ETF的黄金流出量。这样在2022-2023年美联储加息周期中，央行购金缓解了基金ETE的抛售压力，在实际利率上行过程中相对支撑与抬升了黄金价格中枢，造成了美债实际利率与黄金价格的偏离。因此，央行购金已成为黄金定价新关键因子。

在当前俄乌战争、巴以冲突、伊以冲突、中美贸易战等地缘政治冲突加剧的逆全球化环境，以及美国债务持续扩张(预计2033年美国债务增长至52亿美)的大背景下，为应对美元信用风险与金融贸易交易被禁风险，全球各国央行以及其他投资者或将继续进行信用贬值对冲交易与抗地缘政治冲突风险交易，购入黄金以增加黄金资产在总体外汇储备中的占比。在世界黄金协会2023年的调查中，各经济体对黄金未来的作用变得更加乐观,71%的受访央行认为未来12个月全球央行的黄金储备将增加，62%的受访央行表示黄金在总储备中的占比将在未来上升。而中国人民银行也已在2022年11月至2024年4月连续18个月增持黄金官方储备。全球各国央行未来对黄金资产的持续增持将有力支撑黄金价格的上涨。

(三)美联储降息临近，降息周期引导利率下行驱动金价上涨

尽管央行购金已成为黄金价格定价的新因子,但实际利率仍是黄金价格走势的决定性因素之一2024年市场对于美联储降息预期的交易对黄金价格的波动产生了较大影响。如2024年2月初、4月中旬因美国通胀数据与就业数据超预期，5月下旬议息会议纪要提出加息可能，以及6月初非农新增就业人数超预期，致使市场对美联储降息预期降温，美国10年期国债实际收益率上行，打压黄金价格下跌。而在3月上旬美联储鲍威尔明确今年适合降息，以及5月上中旬美国通胀与就业市场降温，市场又重新提升对美联储降息的预期，美国中长期实际利率下滑，驱动了黄金价格的阶段性上涨。

在美联储5月的议息会议中，美联储主席鲍威尔给出了未来三条政策路径:1)若通胀持续高位，美联储将不降息;2)若通胀持续下降，美联储将降息;3)若就业市场超预期走弱，美联储将降息。通胀与就业将是决定美联储能否在今年降息的两大关键条件。

虽然 2024年一季度美国通胀顽固，2、3月美国CPI数据均高于预期，但从二季度开始美国通胀开始回落。2024年5月美国CPI同比增速下降至3.3%，低于预期的3.4%;美国5月CPI环比增长 0%，低于预期的0.1%，且5月CPI环比增速为2022年7月以来的最低水平。而剔除食品和能源成本后的美国5月核心 CPI同比增长3.4%，低于预期3.5%，也低于前值3.6%，为三年多以来的最低水平:美国5月核心CPI环比增速从4月份的0.3%下降至约0.2%，低于预期的0.3%。美联储关注的超级核心通胀也有所降温，环比下跌0.05%，为自2021年9月以来的首次下跌。

就业方面，尽管美国5月新增非农就业27.2万人，高于18.5万人的市场预期，再度明显超过2016-2019年新增就业均值18.1万人;但其4月新增就业从17.5万人下修至16.5万人，3月从31.5万人下修至 31.0万人。而美国5月失业率从4月的3.9%升至4.0%，略高于预期的3.9%;美国4月职位空缺数降低至805.9万人，前值从868.3万人大幅下修至835.5万人，且领先的职位招聘数预示需求还会进一步降低。失业率的上行、职位空缺率的降低和全职就业的连续下滑，均印证美国劳动市场缓慢降温的大趋势。银河证券宏观团队预计美国失业率未来可能在需求放缓而供给增加的格局下进一步上行，或将在三季度末、四季度初高于美联储的目标。

在美联储6月的议息会议上，美联储主席鲍威尔表示通胀的降低出现了温和的进展，并暗示只要美联储有信心通胀可回落至目标或是看到就业市场有走弱的迹象，就会选择降息。会后的美联储给出的6月点阵图显示，美联储官员预测2024年全年将有一次降息。CME利率期货显示市场预计美联储最早于2024年9月开启降息，在2024年下半年将有二次降息。银河证券宏观团队预计美联储将于 202403开始降息，且2024年全年将有1-2次降息。而美联储降息预期升温，或是美联储正式开启降息，将引导名义利率进入下行通道，目前处于近十几年高位的美国中长期国债收益率与实际利率有望快速下行，驱动黄金价格进入强势上涨阶段。

从历史复盘上来看，黄金牛市中的第一轮主升浪，往往是由降息预期抬升所带动的，并非一定需要进入美联储的降息周期。上一轮黄金牛市(2018年至2020年)的起点发生在2015-2018年加息周期的末尾，2019-2020年降息周期开启之前，2019年6月市场对美联储的降息形成确定性预期时，金价即迎来了第一波主升浪。而 2024年3-4月黄金价格的跳跃式大涨，也隐含了当时美联储主席鲍威尔表态今年有确定性降息机会提升市场降息预期的推动。而在过去40年历史美联储总计7次的降息周期中，除去1989年-1992年以及1998年仅2个月的超短暂降息以外，在其余的5次降息周期中，黄金价格都是呈现上涨趋势的。且从2000年以后的美联储3次降息周期看，黄金价格的高点均出现在美联储完成最后一次降息以后。

美联储6月份的点阵图暗示到2026年年底联邦基金利率将下降至3.1%,预计2024年至2026年将分别降息 1、4、4次，本轮降息周期将有 215个基点左右的降息幅度。较长的降息周期时间与较大的降息幅度有望使本轮降息周期黄金价格避免重复1998年时的下跌，确保金价在本轮降息过程中的涨幅。

随着二、三季度美国CPI通胀数据的持续下行以及美国劳动力市场逐步疲软，预计市场对于美联储降息的预期将会提升,从而刺激黄金价格的上涨。而在下半年正式进入降息周期后,政策利率、名义利率、实际利率的下行将使原先流出的基金ETF转而配置黄金资产，驱动黄金价格的上涨。且在地缘冲突与信用贬值风险下全球央行的黄金增储，将进一步增强本轮黄金牛市金价上涨的弹性与涨幅。

(四)金价引领下，A 股黄金板块启动趋势性行情

截至6月中旬，在美联储降息预期、央行购金、地缘冲突下的避险情绪催化下，2024年黄金价格初显牛市姿态，上涨13.08%。而在金价上涨带动黄金企业业绩上行预期下，本年度A股黄金板块已上涨 22.10%。目前A股黄金板块的动态市盈率32x,估值与2023年年底水平相当，上半年黄金板块股价的上涨基本由业绩贡献。而纵向比较来看，目前A股黄金板块动态市盈率位于近10年13.73%的历史分位，估值仍处于较为安全的水平。在美联储即将开启降息周期及世界百年之大变局全球央行增加黄金储备配置，金价有望开启新一轮牛市。而A股黄金龙头公司在未来2-3年均有矿产金产能大幅扩张计划，量价配合齐升下A股黄金龙头公司业绩将更具弹性。

上行逻辑确定，铜博士蓄势再起航

(一)2024 年上半年铜价回顾:铜牛市的开启

2024年铜矿产量预期持续下修，供给约束背景下铜牛开启。复盘铜价走势，2023年底巴拿马铜矿关停、英美资源下调产量指引，使得2024年铜矿的供应预期彻底扭转，24年铜矿的供应由过剩预期转变为短缺。铜矿紧缺背景下下，铜冶炼加工费TC从2304的77美元/吨下跌到24年3月的 12 美元/吨，国内冶炼厂两次开会讨论减产，铜矿的短缺向精铜减产的预期传导。此后，Sossego铜矿暂停、202401智利国家铜业产量不及预期、嘉能可非洲铜矿减产、刚果金赞比亚电力短缺等扰动频出，使得2024年铜矿产量预期不断下调。截至目前，LME铜年初至今涨幅达16.5%，新一轮铜牛市已然开启。

国内电解铜下游需求增长稳健，新能源用铜景气依旧。据百川数据，2024年1-4月国内电解铜表观消费量 478.7万吨，同比增长13.3%。其中，以新能源为代表的新兴领域用铜需求正在不断提升，2024年以来，新能源汽车、风电和光伏新增装机需求继续保持了良好增长态势，1-4月国内新能源汽车产量 293.6万辆，同比增长33.2%;风电新增装机16.84GW，同比增长18.6%;光伏新增装机 60.1GW,同比增长 24.4%。而传统需求方面,1-4月国内电网基本建设投资完成额 1229亿元,同比增长24.9%;空调产量9914万台,同比增长17.6%;建筑业固定资产完成额累计同比增长2.6%;燃油车零售量391.5万辆，同比下降3.3%。

近期COMEX铜期货迎来历史性的逼空事件，引发价暴涨。从2023年以来，COMEX铜库存始终处于历史地位,今年受美国铜消费需求相对强劲影响,库存进一步下滑至目前的 1.1万短吨。欧美交易所的低库存，叠加西方制裁俄罗斯铜无法参与交易，库存的结构性问题导致多数铜无法参加交割，资金情绪推动导致投机资金对铜冶炼厂和贸易商进行通空。COMEX铜价当周上涨9.01%至 5.082美元/磅，其换算价格大幅超过了LME铜与 SHFE铜同期价格，此后最高攀升至5.199美元/磅，创近二十年新高。

(二)矿端偏紧已成事实，需求逻辑助推铜价中枢上移

回顾2020-2023年全球主要铜企铜矿产量持续不及预期。通过统计2020-2023年全球主要铜企年初指引产量与实际产量差值,我们发现全球铜矿产量持续低于预期,且每年的干扰项不断扩大，由2020年的30.5万吨扩大至2023年的37.9万吨。2023年铜矿产量低于指引主要考虑为第一量子的 Panama 铜矿关闭、泰克资源的QB2项目爬坡低于预期等原因，全球主要铜企产量指引完成度仅为 96%。

全球冶炼产能持续释放,而矿端供给不足致使原料缺口扩大。2023年以后冶炼厂产能集中释放2023-2025年全球共有492万吨新增产能，但矿端产能仅增加258万吨，而实际产量或可仅增139万吨。其中、2024年冶炼厂有146万吨的产能释放,但根据前文所述,今年铜矿只能增长11万吨存在较大的原料缺口。铜冶炼现货加工费TC/RC从2023年10月底的86.3美元/吨、8.62美分/磅断崖式下跌至目前的 2.2美元/千吨、0.23美分/磅。相应的,铜冶炼厂利润自2024年1月已出现亏损，此后亏损逐步扩大，至4月单吨冶炼亏损已达2136元/吨。

今年3月冶炼厂两次开会提倡减产，但4-5月减产效果仍不显著。2024年3月13日，中国有色工业协会召开铜冶炼企业座谈会,在调整冶炼厂生产节奏、减少冶炼亏损企业产量达成一致;3月28日，CSPT中国铜原料联合谈判小组召开会议，倡议联合减产，建议减产幅度5-10%。据 SMM,2024年5月中国电解铜产量为100.86万吨，环比增长2.39%，高于预期的97.71万吨;1-5月累计产量为491.33万吨，同比增长5.86%。5月SMM统计有8家冶炼厂要检修涉及粗炼产能164万吨,但减产效果并不显著,主要原因为冶炼厂一般长单比例较高,目前长单加工费仍为 80美元/吨,使得冶炼厂利润短期影响有限，另外前期废铜、粗铜和阳极板供应充裕，导致产量下降的幅度小于预期。

铜的需求结构正在发生新旧动能切换,以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速。据SMM数据，2023年中国铜消费结构中，电力(47%)，家电(14%)，交通运输(13%)，建筑(8%)机械电子(8%)。尽管以家电、交运、建筑地产为代表的传统领域需求体量较大，但新能源、数字经济的快速发展正在打破原有的需求范式。我们测算，中国新能源用铜需求占比已从2021年的6%提升至2023年的14%，新能源领域铜消费量从2021年的84万吨增长至2023年的217万吨。未来伴随我国能源结构的进一步调整，以及数字经济的蓬勃发展，新兴领域用铜需求增长潜力可观。

欧美电网开启升级改造计划，拉动铜消费增量。2023年11月，欧盟委员会计划在2020-2030年间累计投资5840亿欧元对欧洲的电网进行全面检修和升级，其中配网投资预估4000亿欧元(含1700亿欧元数字化改造)。参照中国电网每投资1亿元能带动约860吨铜消费来计算，欧盟电网升级改造预计年均带来约 330万吨铜消费量。2023年，美国能源部宣布将拨款近35亿美元来提高美国全国电网可靠性，成为美国有史以来最大的电网投资，投资范围从扩大输电容量、增强电网韧性以减小极端天气影响，到建设智能电网。据IEA数据，全球输电线路、配电网和变压器的铜用量预计从2012-2021年的年均5Mt增加到2022-2030年的年均5.5Mt在2022-2030年间，这一铜需求来源将近2021年全球铜总产量的18%。

全球产业链加速重塑，印度、东盟地区铜消费增长强劲。2008年以来，全球产业链正从中国向东南亚市场迁移。在中美博弈、疫情冲击、俄乌冲突的叠加影响下，全球产业链加速重塑，以印度为代表的新兴国家铜需求量攀升。据 CRU数据,1990-2022年东盟地区铜消费需求CAGR达6.3%,占全球铜需求的5%。2023年印度铜消费量达152.2万吨，同比增长16%，印度占全球铜消费比例也由 2021年的 4%提升至2023年的6%。未来东盟地区有望在建筑、空调领域的需求带动下,20222027年精炼铜需求有望实现6.1%的复合增速增长，带来合计用铜增量近40万吨。

铜价上行逻辑确定。1)低库存的延续:当前全球铜显性库存处于相对低位，国内经济动能修复后库存或进一步去化，叠加交运限制、逆全球化的不确定性，都为本轮铜价提供更大弹性;2)成本的支撑:2024年铜矿供给缺口逐步显现，2025年后缺口或将进一步扩大，我们测算LME铜价需上涨超过 1.25万美元/吨才可刺激铜企进行大规模资本开支;3)再通胀交易:尽管短期内市场情绪受美联储降息扰动影响，但中长期再通胀交易支柱依然有效，为铜价提供支撑。

(三)铜价上涨引领铜板块行情，长期看好板块配置价值

从历史上看A股铜板块行情与沪铜价格走势的相关性更大，铜价上涨往往会引领铜板块行情。在近 10年两轮大规模的铜行情:2016-2017年国内供给侧改革，沪铜最高涨幅60%，同期 SW 铜行业指数涨幅 32%;2020-2021年疫情后复工叠加全球性流动性泛滥,沪铜最高涨幅94%,同期SW铜行业指数涨幅39%。在目前铜矿供给偏紧，需求复苏逻辑有望引领铜价延续上涨，并带动铜板块行情。

编辑：火腿肠