2024年甘肃能化研究报告：短期经营改善，长期增量可观

1. 省属国企，煤电化一体区域龙头

1.1. 立足甘肃，资产重组再启航

公司前身为靖远煤电股份有限公司，是西北地区首家煤炭行业上市公司。 2005 年，靖远煤业集团通过将王家山煤矿资产置入长风特种,实现借壳上市，并 正更名为甘肃靖远煤电股份有限公司。2012 年，通过整合靖煤集团主要煤炭资 源和产能，取得了靖远矿区各类生产经营要素的集约利用的同一营销，实现集团 主业集团上市。2022 年，公司通过发行股份购买窑煤集团 100%的股权，完成重 大资产重组。2023 年，为准确反映控制权关系、更好体现未来发展规划，靖远 煤电更名为甘肃能化股份有限公司。

背靠甘肃能化集团，实控人为甘肃省国资委。甘肃能化是目前甘肃省国资系 统唯一煤炭上市平台，公司立足煤电两大主业，同时积极布局化工业务。截至 2024 年第一季度，大股东甘肃能化集团持有公司 50.16%股份，甘肃省国资委是 公司实际控制人。

1.2. 优质资产注入增厚业绩，煤炭主业稳中求进

1.2.1. 收购窑街煤电，产能大幅增长

收购窑煤集团 100%股权，深化焦煤布局。2022 年 4 月公司发布公告，拟通 过发行股份方式购买能化集团、中国信达、中国华融所持有的窑街煤电集团公司 100%股权，同时拟募资配套资金总额不超过 30 亿，用于红沙梁矿井及选煤厂项 目等。2023 年 2 月，公司发布新增股份上市公告书，以标的资产总对价 75.29 亿，合计向对手方发行 21.03 亿股，收购事项全面完成。2023 年 11 月，根据公 司《募集配套资金向特定对象发行股份发行情况报告书》披露，公司向特定对象 发行股份数量 7.4亿股，合计发行规模 20亿元，用于红沙梁矿井及选煤厂项目、 红沙梁露天矿项目等。窑煤集团重组完成后，金河煤矿、海石湾煤矿、天祝煤矿 的配焦煤资源注入上市公司，产品结构迎来优化。

受益于优质资源注入，公司产能大幅扩张。公司坐拥靖煤和窑煤两大矿区， 地处甘肃省白银平川、景泰兰州红古、武威天祝和酒泉肃北等地。截至 23 年底， 受益于窑街煤电并入，在产矿井由 4 对增加至 8 对，核定产能增加 54%至 1624 万吨，其中靖远矿区产能 1054 万吨，窑街矿区 570 万吨；在建矿 3 对，合计产 能 690 万吨。截至 24 年一季度，在建白岩子矿和红沙梁露天矿已进入联合试运 转。

靖煤矿区

靖煤煤矿区所属的红会一矿、大水头煤矿生产的动力煤具有低灰、低磷、高 发热量等优点，由于灰分含量低，燃烧时产生的烟尘和有害质较少，是优质的环 保型动力煤；魏家地煤矿煤种具有低硫、低灰、弱粘结且配焦不吃粘结等特性， 富含铁、锌、钠等有益金属，可作为配焦煤使用。

窑煤矿区

窑煤矿区在产的三矿、金河煤矿及海石湾煤矿具有特低灰、特低硫、低磷、 低钾钠总量、高发热量等优点，可用于高炉配煤；在产的天祝煤矿具有特低灰、 中高黏结、高焦油产率以及高氢碳原子比等优良的煤碳特质。同时，其高反应活 性、高热稳定性，是比较为理想的液化用煤，可用作固定气床原料。

2022 年窑街煤电并表增厚业绩，2023 年营收随煤价回落。煤炭开采是公司 的核心业务，2023 年在总营收占比 76.8%。2022 年窑街煤电优质资产注入，公 司煤炭营收大幅上涨至 101.8 亿元，同比增加 174.5%；全年实现业务毛利 61.8 亿元，同比增加 260.4%，毛利率上升至 60.7%。2023 煤炭业务因煤炭售价同比 下降，收入、毛利均有所下滑。2023 年公司煤炭业务营收 86.4 亿元，同比下降 15.1%，毛利 36.9 亿，同比下降 40.32%。

公司煤炭产销两旺，未来仍有释放空间。2017~2018 年受到红会四矿和宝 积山矿陆续关停退出影响，公司产销出现下滑，但随着落后产能退出，供给侧改 革优化整体资产质量，煤炭业务毛利率也自 2018 年以来稳定在高水平。2022 年 随着窑煤集团资产注入，公司煤炭产能大幅扩张，产销大增，其中天宝煤业的红 沙梁露天矿在 2023 进入试运行阶段，贡献产量 450.1 万吨销量 445.3 万吨。未 来，公司煤炭产销预计将继续上升：1）王家山（产能 330 万吨/年）受到深部开 采面临的冲击地压、采掘接续紧张等问题，2023 年产能利用率仅有 64%，公司 于 23 年底启动技改，项目改造完成后，将解决生产接续及安全问题，产量有望 上行；2）海石湾深部开采技术改造有序进行；3）白岩子矿&红沙梁矿未来正式 投建后产能有望持续释放。

“现货+长协”打造业绩弹性，成本领先行业。根据公司 2023 年 9 月 25 日 在投资者互动平台数据披露，煤炭销售结构中，40%为长协，40%为配焦煤，20% 为市场煤。长协保供为公司提供一定抗风险波动能力，配焦煤以市场价格销售， 打造业绩弹性。2023 年，公司吨煤售价 449 元/吨，高于近五年平均水平。成本 方面，公司强化成本管控，23年吨煤成本 257元/吨，同比下降 9%，在样本公司 中处于领先位置。

1.2.2. 资源储量丰富，区域优势显著

甘肃是我国煤炭产业重要省份之一，长期存在供需缺口。甘肃煤炭资源相对 丰富，全省共查明煤炭资源储量 385.84 亿吨，储量占全国的四分之一左右。煤 炭资源 83%集中于陇东，庆阳、平凉两地储量占全省九成以上。随着我国煤炭生 产战略西移，甘肃显著受益，根据国家统计局数据，2023 年甘肃省原煤总产量 为 5990.2 万吨，同比增加 11.9%。供需方面，省煤炭产量常年低于消费量， 2022 年煤炭消费量 8732 万吨，占能源消费的 55%，较产量 5352 万吨存在缺口。 2022年全省煤炭调入量 4973万吨，调出量 1811万吨，全年净调入量为 3162.45 万吨。

公司区位优势显著，2023 年产量占全省 32.8%。公司生产基地位于甘肃省中部 地区，地理位置优越，区域市场占有率较高，拥有相对稳定的客户群和较强的主导 定价能力，区域公路、铁路运输条件便利，煤炭销售渠道畅通。2023 年公司在产煤 矿商品煤产量为 1968 万吨，销量为 1927 万吨，连续两年产量持续增长，2023 年产 量占甘肃省在产煤矿总产量的 32.8%。

2. 短期经营改善，基本面向上拐点确立

2.1. 在建项目投产在即，盈利弹性逐步释放

2.1.1. 煤炭：白岩子&红沙梁进展顺利，产销稳步上行

白岩子矿投产在即，有望提供 54 万吨权益增量。2019 年公司收购景泰煤业 60% 股权，并开始白岩子矿项目开发建设。白岩子矿井地质储量 9075 万吨，设计可采储 量 5283 万吨，主要以气煤和 1/3 焦煤为主，是甘肃省迄今为止发现的储量最大的焦 煤资源项目，项目设计年产能为 90 万吨。2024 年 2 月，矿井已进入联合试运转，有 望于今年正式投产贡献产量。 红沙梁露天进入试运阶段，井工矿进展顺利。红沙梁煤矿项目是目前甘肃河西 地区在建的最大整装煤矿项目，属于甘肃省“十四五”期间重点建设项目。公司 下属全资子公司天宝煤业负责项目开发建设，矿区拥有资源储量 3.3714 亿吨， 以动力煤为主，现已取得 600 万吨/年产能核增核准批复。截至 23 年底，红沙梁 露天矿已进入联合试运转阶段，贡献产量 450 万吨，井工矿一期井筒工程完工， 二期项目正在推进中，预计 25 年进入联合试运转。 白岩子&红沙梁矿投产后，煤炭业务盈利弹性将逐步释放，预计可带来约 4.58 亿元业绩增量。

关键假设： 1）2024 年公司煤炭产销增量均来自于白岩子矿投产，2026 年白岩子矿实 现满产，25 年起红沙梁井工矿产能逐步释放，其余煤矿产销保持平稳。 2）白岩子矿于 2024 年 2 月进入联合试运转，假设 24 年产能利用率 40%， 25 年产能利用率 80%，26 年实现满产；红沙梁井工矿预计 25 年进入联合试运 转，假设 26 年红沙梁（井工+露天）实现满产。 3）保守起见，假设煤价、成本保持稳定，但公司总销量提升后，长协占比 下降&白岩子煤矿产量释放后炼焦配煤占比提升将带动公司吨煤售价小幅增长； 4）假设煤炭分部承担全部资源税，其余税金及附加按营收占比分配，期间 费用按照煤炭分部收入占比平摊计算。

2.1.2. 电力：加快电力布局，促进煤电联营

公司现具备电力装机容量 809MW。公司电力业务涵盖火力发电、热力供电、 供汽等业务，其中白银热电拥有 2*350MW 超临界燃煤空冷热电联产机组，配套 脱硫、脱硝等设施，属于甘肃省公网电厂；固废物热电装机容量 4×25MW，洁 能热电瓦斯发电装机容量 9MW。 电厂运行高效，机组利用小时数处于全省前列。公司电厂运行高效，售电量 稳中有升，2023 年公司火电利用小时数为 4671小时， 基本和省内火电发电小时 数持平并高于全国火电平均利用小时数，处于行业内领先位置。

在建装机 700MW，投建后可实现 2.06 亿净现值。2023 年 8 月，公司发布 公告，拟出资建设兰州新区热电联产项目。兰州热电位于兰州新区秦川园区，规 划设计 2×350MW 超临界燃煤空冷发电供热机组，设计年化发电量 33.02亿度， 供热量 1362.41 万吉焦，消耗燃煤约 205 万吨。项目预计 2025 年 10 月投产发电 供热，投产后可增长装机容量 86.5%。兰州热电建成后将支撑地区中部用电负荷， 进一步深化公司煤电产业结构，以煤价 892.7 元/吨，上网电价（含税）0.396 元/ 度测算，税后财务净现值可达 2.06 亿元。

2.1.3. 化工：延伸产业下游，一期项目迎来收获期

积极布局煤化工，一期项目有望迎来收获期。2020 年，公司发行可转债用 于清洁高效气化气综合利用项目一期建设。项目以煤为原料生产合成氨、尿素、 三聚氰胺等产品，规划形成合成氨 30 万吨/年；甲醇 4 万吨/年；（H ₂ +CO）2 万 Nm³/h；尿素 35 万吨/年；液体 CO₂ 5 万吨/年；三聚氰胺 6 万吨/年；尿素硝铵溶 液 5 万吨/年；硫磺 1,924 吨/年；催化剂 2,500 吨/年；液氧 2.052 万吨/年、液氮 1.3464 万吨/年和液氩 1.4832 万吨/年的产能。 刘化化工一期项目 2023 年进入单机试车阶段，项目一期预计 2024 年上半 年投入运行，根据公司关于向刘化化工增资并启动气化气项目二期建设公告披露， 气化气项目一期可贡献年均税后利润 4.1 亿元。

延伸主业下游，成本&区位优势俱佳。清洁高效气化气综合利用项目坐落于 白银国家级化工工业园，位于公司所属煤矿附近，交通运输便利。从产量和煤质 来看，公司自产煤炭可满足气化用煤要求。根据公司公告，项目将优先使用王家 山矿精洗煤，有望有效解决该矿低热值煤销售不畅、库存高的问题。气化气综合 利用项目建成后可实现公司化工板块的转型跨越发展，通过煤炭深加工，延伸产 品产业链，有效提高煤炭附加值。

2.2. 负面影响改善，质效开启提升

煤质改善，提振煤价。根据公司公告披露，下属天宝煤业红沙梁露天煤矿 2023 年根据联合保供机制需要实现一定煤炭产量，但因处于浅层剥采和试运转 阶段，煤炭热值较低，2024 年将继续通过增量、提质、提升煤炭主业效益。我 们预计 24 年整体煤炭热值将有所改观，煤质改善带动煤价提升。 热电净利受煤价&保供稳价影响出现亏损，盈利能力有望迎来改善。 2017~2022 年公司电力营收持续增长，23 年电力营收 14.77 亿元，同比下降0.6%，毛利率为 17.51%，同比扭亏。从净利润看，白银热电净利在 2021-2022 年受到煤价波动及政府保供控价影响出现亏损。 2021 年 10 月 11 日，国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价 市场化改革的通知》，文件中指出：1）有序放开全部燃煤发电电量上网电价，通 过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价；2）将燃煤发电市场交 易价格浮动范围由现行的上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上 下浮动原则上均不超过 20%。随着甘肃省工商业电力进入市场交易，2021-2023 年公司度电价格逐年上升；2023 年 11 月国家印发《关于建立煤电容量电价机制 通知》，对 2024 年 1 月 1 日起，将对煤电实行两部制电价政策，容量电费由工 商业用户按当月用电量比例分摊，容量电价机制的出台有望提升公司火电盈利稳 定性。同时，公司在积极申请上调供热价格，未来供电（热）价格仍有上行空间。

3. 高质量发展凸显长期价值

3.1. 强化战略布局，多业务驱动远期成长

2024 年 1 月，甘肃能化集团发布《甘肃能化集团甘肃能化股份关于协同推动高 质量发展的实施意见》，文中提出到“十四五”末，集团力争煤炭产能达到 3000 万 吨、化工产品产能达到 300 万吨、火电及新能源装机容量达到 300 万千瓦，营业 收入实现 300 亿元，利润总额 30 亿元；力争到“十五五”末，煤炭产能达到 5000 万吨，盈利能力得到显著提升。

根据公司 2024 年 3 月发布的《甘肃能化股份有限公司“十四五”中后期发 展规划纲要》，能化股份将做强做优做大煤炭产业，加速布局发电产业，全力打 造省级煤化工产业链，不断提高基建产业能力和水平，积极推进新能源产业发展。 以保障国家能源安全、助力经济社会发展为己任，力争“十四五”末实现煤炭产 能 2314 万吨、化工产品产能 140 万吨、火电及新能源装机容量 300 万千瓦。在 十四五规划下，多个业务将驱动公司远期成长： 1）集团九龙川项目投建，建设规模 800 万吨/年。2023 年 11 月所属宁正矿 区九龙川项目获得国家发改委核准批复，2024 年 2 月正式开工建设，该矿区位 于庆阳市宁县新宁镇、早胜镇境内，由甘肃能化集团牵头实施（股权占比 51%）， 矿井资源条件较好，主产高挥发、高热量不黏煤、弱粘煤，计划建设规模 800 万 吨/年，总投资 165.74 亿元，项目投产后预计收入可达 47.9 亿。除九龙川项目外， 青阳 180 万吨煤炭资源也具备开展前期工作条件。根据《甘肃靖远煤电股份有限 公司收购报告书》中披露，如能化集团或其控制的其他企业获得的商业机会与靖 远煤电（现甘肃能化）及其子公司业务发生同业竞争的，集团将促成将该商业机 会让予靖远煤电（现甘肃能化）及其子公司，避免与形成同业竞争或潜在同业竞 争。 2）当前运行&在建装机仅 1.5GW，成长空间广阔。根据公司规划，到 25 年 末，实现火电及新能源装机 3GW，当前公司运行机组约 0.8GW，在建兰州热电 0.7GW，未来预计仍有 1.5GW 机组待建。

2024 年 5 月，公司发布公告拟出资新设子公司并投资建设甘肃能化庆阳 2× 660MW 煤电项目，该项目位于甘肃省主要煤炭生产基地之一庆阳市，具有建设 煤电基地的区位优势。电厂第一台机组计划于 2027 年 2 月建成投产,第二台机组 计划于 2027 年 3 月建成投产。按项目可行性研究报告，电厂设计利用小时数 5500h，设计年发电量 70 亿度，根据煤价 610 元/吨，资本金内部收益率 10%测 算，反向测算电价为 0.276 元/度。 随着待建庆阳电厂和在建兰州热电投产后，公司远期电力装机容量可大幅增 长250%至2829MW。假设：1）按现在建/待建火电机组全部投产（2820MW）； 2）以 5500 小时利用小时数测算；3）假设已运行火电&热电机组根据 2022 年火 电行业平均耗煤量 301.5 kg/MWh 计算；3）兰州新区耗煤量依据公告披露。我 们预计公司电厂年平均耗煤量（Q4500 大卡）716 万吨，假设远期红沙梁矿投产后，电厂及化工年耗煤量将占公司总动力煤产能约 58%。

3）二期项目投建，投产后利润预计可达 3.2 亿元。公司 23 年 4 月发布公告， 拟向刘化化工增资并启动气化气项目二期建设，建成后产品结构为年生产液氨 19.1 万吨、甲醇 10 万吨、尿素 49.85 万吨、（CO+H₂）2.16 亿 Nm³、液体 CO₂5 万吨、三聚氰胺 6 万吨、尿素硝铵溶液 5 万吨、硫磺 3848 吨、催化剂 2500 吨、 液氧 4.1 万吨、液氮 2.7 万吨和液氩 2.9 万吨。 二期工程总投资20.5亿元，根据公司关于向刘化化工增资并启动气化气项目 二期建设公告披露，年均税后利润预计可达 3.2 亿元，内部收益率 19.01%（税 后），据公司在投资者互动平台的回复，根据可研测算，刘化化工一期二期共设 计耗煤 170 万吨左右。

金昌能源化工负责开发的“低阶煤高效利用制氢及 50 万吨/年高浓度尿基复 合肥项目”是由市政府及甘肃能化集团共同打造的煤化工循环百亿产业链上的核 心链主项目，建成后预计生产氢气 2 亿 Nm³/年、合成氨 30 万吨/年（其中 17.4 万 吨生产尿素）、尿素 30 万吨/年（中间产品）、尿基复合肥 50 万吨/年、硫磺 2.24 万吨/年，项目计划于 2024 年 9 月建成投产，预计可实现销售收入 27.13 亿元/ 年。根据公司在投资者平台披露，当前能化集团委托公司管理所持金昌化工股权。

3.2. 现金流充沛，分红稳健

2023 年，受到煤炭下游需求下降及进口对国内市场冲击影响，收入、毛利 有所下降。公司全年实现营收 112.59亿元，同比下降 8.17%；毛利 40.41亿元， 同比下降 29.8%；归母净利润 17.38 亿元，同比下降 45.2%。2024 年一季度， 公司实现营收 28.22 亿元，同比下降 10.6%，公司归母净利润 5.36 亿元，同比减 少 44.01%。

煤炭开采和销售贡献主要营收及毛利。2023 年公司实现营业收入 112.59 亿 元，其中煤炭开采和销售收入 86.42亿元，占比 76.75%，发电收入 14.77亿元， 占比 13.12%，同期公司实现毛利 40.41 亿元，其中煤炭开采和销售毛利为 36.86 亿元，是公司收益的主要来源，发电毛利为 2.59 亿元。

现金储备充足，资产负债率稳中有降。2018 年以来公司现金及现金等价物 占总资产的比重均在 20%以上，其中 2023 年为 81.86 亿元占比 26.6%。充足的 现金储备为公司稳定的现金分红提供资金保障。资产负债方面，2023 年资产负 债率为 46.67%，同比降低 8.5%；截至 2024 年 Q1，公司资产负债率为 45 %。

注重股东回报，2023 年拟分红率为 30.79%。2018 年以来，公司分红率持 续提升，除了公司通过重大资产重组的 2022 年之外，分红率均超 25%。此外， 据公司公告，公司 2023 年年度利润分配方案拟为：向全体股东煤 10 股派发现金 红力 1.00 元，合计派发现金红利 5.35 亿元（含税），分红率达 30.79%。

编辑：火腿肠