2024年食品饮料行业投资策略专题报告：中低增速时代资产定价范式转变，重视高股息资产投资价值

中低增速时代资产定价范式转变，高股息策略或相对占优

基于DDM模型，中低增速时代资产定价范式或转向质量因子

在DDM模型下，分红率提升、ROE稳定性和经营久期长是提升估值的三大因素。基于简化版的DDM模型，我们将估值定价因素分为5个因子：1）成长因子g；2）业绩因子EPS，更加重视经营持续性（ROE稳定性）；3）股利因子，分红率；4）折现因子，折现率；5）经营久期。从逻辑推演上，此前在业绩高速增长阶段，市场定价更加侧重成长因子g，并将模型体现为PEG。在中低速增长阶段，在分红逻辑下，公司可以通过提高分红率、降低折现率（经营稳定+无风险利率降低）、拉长经营久期等多维度提升估值水平。

食品饮料板块分红率提升有望推动估值中枢上移

食品饮料板块资产定价范式或发生转变，分红率提升有望推动估值中枢上移。2022年至 今，受地产板块持续调整、城镇化率边际放缓、品牌下沉充分等因素影响，食品饮料板块 进入到中低速增长区间。在存量竞争背景下，此前基于景气度框架的PEG定价范式或重新 转向更加重视经营质量的DDM模型。食品饮料作为需求端长期稳定、供给端强约束的行业， 在行业格局稳定的前提下，或从缩减资本开始，进而提升分红率及股息率，从而推动估值 中枢上移。

食品饮料行业具备提升分红的基础。1）竞争格局比较稳固，经营具有较强的持续性；2） 高现金流行业，不需要太多的资本开支；3）ROE具有较强的稳定性，可以通过提高分红的 方式维持ROE的稳定性；4）内部治理改善，食饮板块的企业治理从2017年国企改革开始， 进行了大规模内部挖潜等，资产运营效率出现明显提升。

日本消费品龙头麒麟：竞争格局稳定后，分红率中枢抬升，ROE中枢随净利率中枢上移

日本消费品龙头麒麟(2503.T)历史股利支付率均值为38%左右，2015年至今处于提升趋势。 在行业格局稳定和进入到净利率提升区间后，公司具备提升分红率的能力和空间。从分红率 看，麒麟分红率由2016年的30%提升至2023年的56%，后续仍处于提升区间。从股息率看，麒 麟的股息率提升至2023年2.0%左右。

复盘麒麟的ROE变化，ROE与净利率周期波动较为一致，易受到需求周期和格局演变的冲击。 从收入端看，2010年至2023年，麒麟的收入增速年均复合增速约-4.0%，处于存量竞争状态， 利润年均复合增速约13.2%，净利率由1.03%提升至7.05%。因此，竞争格局稳定性是我们筛选 具备高分红能力企业的重要标准。

结论：消费品企业ROE触底或进入回升通道，提高分红率或能提升估值的稳定性。从ROE稳定 性拆解看，净利率的稳定性是经营持续性的重要前提。因此，我们在从高股息角度挖掘板块 机会中，更加需要关注下游需求的稳定性周期性及竞争格局因素。

美国消费品龙头可口可乐：收入步入中低增速区间后，分红率稳步提升，ROE与估值中枢稳步提升

2010年以来：收入增长步入中低速阶段，通过增加分红率来提升公司杠杆率。2010年以来，随着公司全球化和多元品类布局逐步见顶，公司收入增速中枢降低至个位数水平。2017-2018年，公司剥离了低利润率水平的装瓶业务，短期对公司营收和净利润造成影响，但整体净利润率得到突破，支撑公司ROE水平的快速提升。2018年后，公司盈利能力企稳，再次向上突破的空间不大，公司通过提升现金分红率来提高杠杆率（总资产/净资产），2019年后公司股利分配率基本维持在75%以上。同时，公司经营活动现金流量净额逐步提升，另一方面大规模资本开支阶段已经度过，充裕的账上现金为公司保持高水平现金分红提供保障。

食品饮料板块中的潜在高股息资产梳理

食品饮料板块各个细分赛道成长能力、分红率有所差异，整体估值已至较低水位

从成长能力看：1）白酒过去2年仍保持较快收入增速（15-20%）；2）软饮料、啤酒及其他酒、调味品中的复调赛道收入增速在高个位数-10%左右；3）乳制品、肉制品、传统速冻米面类食品收入增速降低至5%以下，行业比较成熟。 从现金流及分红看：1）成熟赛道乳制品、肉制品、速冻食品自由现金流占总市值比较高，龙头企业分红率具有吸引力；2）软饮料、啤酒、调味品等近年来对现金流的重视有所提升，加大分红力度；3）白酒受益于商业模式，本身具有较强的现金回笼能力，分红慷慨。 从估值看：食品饮料板块估值整体处于历史较低分位数水平，白酒在较高成长能力和高水平分红下，估值性价比凸显。

根据成长能力将具有高分红潜力的食品饮料公司总结为3类

我们将食品饮料板块具有高分红特质的公司总结为3类：1）白酒-成长能力较高，商业模式和股权性质较优，分红能力强；2）历经激烈竞争后格局逐渐稳定的赛道龙头-资本开支逐步降低，对现金流诉求较高，分红意愿提升；3）成熟赛道龙头-分红率已提升至较高水平。

白酒：优质商业模式下，现金充足、资本开支下降，天然具有高分红能力

白酒板块现金回笼能力较强，现阶段对于资本开支诉求不高，天生具有高分红的能力： 从现金流角度看，稳定现金流为强大分红能力提供保障。白酒企业对下游经销商和终端通常采用先款后货的方式，整体现金回笼能力较强（部分年份中受到外部环境的影响酒企为经销商回款纾压）。2018年以后白酒板块自由现金流成长能力优于收入和利润端增速。  从资本开支看，白酒板块已经度过大规模投入CAPEX阶段。2016年以来，随着饮酒需求量逐步减少，白酒行业年产量见顶回落，主流酒企主动缩减资本开支。近年来部分酒企在优质酒力提升等相关项目有所投入，但整体已度过大规模资本支出阶段。

成熟赛道龙头：乳制品整体收入增速放缓，龙头伊利分红率具有吸引力

过去几年乳制品行业整体收入增速放缓，尤其常温白奶、酸奶赛道进入存量竞争阶段。从 格局看，伊利股份凭借渠道精细化优势（小商制）在前期已完成规模优势的积累，近年来 积极寻求奶酪、奶粉等新业务的开拓，2023年市占率30%左右，同时盈利能力相对较好。 现金流角度看，伊利2019年以后资本开支逐步下降，账上现金较为充足，为股利支付策略 提供保障。自2019年起公司分红率维持在70%以上水平，2023年分红率进一步提升至73.3%， 股息率在4%左右（在食饮板块中较高），估值性价比凸显。

成熟赛道龙头：肉制品龙头双汇现金流稳健，2013年来分红提至70%+

肉制品行业成长性较弱，龙头双汇稳定性较强：1）需求端看，我国人均猪肉消费量及人口 数量见顶，同时消费者对品牌肉制品的诉求提升；2）供给端看，屠宰业务具有强周期性， 双汇发展产业链布局较为完善（扩产扩建诉求不高），现金流较为稳健。历史分红率提高主因股东诉求：2013-2014年，双汇发展母公司万洲国际因举债美国猪肉供 应商密斯菲尔德，公司声明每年以不少于当年经审计合并报表归属母公司净利润并计提盈 余公积后的70%用于股东分红以偿还母公司债务。

成熟赛道龙头：传统速冻米面进入存量竞争，龙头三全积极提升分红率

2023年我国速冻米面市场规模904亿元，2018-2023年CAGR为6.5%；竞争格局看已接近稳态， 2022年三全市占率28%，尤其传统米面产品赛道（水饺、汤圆等）销售量接近饱和，后发者 安井以包子、手抓饼等差异化产品切入，三全在传统米面行业龙头地位较为稳固。 现金流角度看，传统米面下游刚性需求支撑其稳定现金流，同时公司对大规模扩建产能需 求不高（2022年公司年产能82万吨，思念年产能35万吨，三全吨位优势全国领先）；2020 年起公司提高分红水平，2023年分红率58.7%，长期仍有稳步提升预期。

报告节选：

编辑：火腿肠