2024年食品饮料行业中期策略：下半年需求温和改善预期下选强α标的

白酒:行业集中度持续提升，看好强a标的

(一)行业景气度判断:预计下半年温和改善

白酒板块2024上半年回顾:2023年行业承压之后，2024年春节前，终端和经销商因资金压力和风险偏好降低放慢了对品牌方新一年的回款、并对所代理品牌组合进行了优化，导致市场对2024年白酒企业业绩预期降低，引起了一波恐慌。春节期间由于强劲的返乡和亲友聚会消费带动白酒整体消费状况较好，主要品牌的回款进度追上计划，修复了春节前的悲观预期。3月开始白酒进入消费淡季，酒企陆续发布了产品涨价计划，弱市之下酒企继续推动产品涨价进一步提振了市场信心。3月中旬-4月，酒企2023年报、一季报陆续发布，财报显示白酒板块整体业绩增长韧性较强，A股18家上市公司2401营收合计同比+15%、17家归母净利合计同比+16%，年报也披露了酒企对于 2024年稳健的业绩增长计划，稳定了市场对于白酒板块的业绩预期。但是4月以来飞天茅台的批发价格开始下跌，在清明节后散飞价格快速跌至接近2500元/瓶，引起市场警惕。4月中下旬港股的上涨、海外资金流入驱动白酒板块行情上涨，主要因白酒企业依然被认可为获利能力较强的优质资产。随后五一节日期间白酒消费状况尚可。5月下旬开始港股转跌，白酒板块亦同步回调。最新跟踪端午节白酒消费有所走弱，叠加飞天茅台价格持续下行，白酒板块进一步走跌。尽管市场预期不断波动，我们认为上半年白酒板块整体呈现在弱周期中磨底的特征，基本面并没有变得更差。有几个指标:1)大部分消费类产品的批发价格企稳。飞天茅台的价格走低因为其中有投资需求扰动，除此之外，以消费需求为主的千元价格带及次高端大单品的批发价格在2024年均企稳，相比于 2022下半年-2023年价格持续走跌的情况已有改善，2024年供需局面趋于平衡。2)规模以上白酒企业产景改善,根据国家统计局数据,2024年1-4月白酒行业产量累计同比+5.9%,呈恢复性增长态势，而在2019-2023的年度产量数据均是同比下跌。白酒板块2024下半年景气度展望:白酒板块景气度的好转有赖于消费需求的明显改善，目前依然受制于经济活跃度和居民收入预期。下半年白酒消费观察窗口期在中秋国庆节日期间，在此之前，我们有时间观察近期房地产政策应出尽出之后对经济的拉动效果。我们预期下半年白酒需求总体平稳，景气度较上半年略有改善。供给端的分化、集中度提升依然是基本面投资的主线逻辑。全年来看，我们认为高端品牌、优秀的次高端和区域酒品牌依然会稳步完成全年的业绩增长计划。站在十四五规划角度，2024年是十四五期间的倒数第二年，我们认为那些有能力完成十四五规划的企业，在2024年有更强的业绩确定性。

(二)行业竞争格局:分化趋势持续

板块内分化趋势持续。白酒板块从2022年下半年开始分化加剧，由于需求端尚未看到大幅好转，2024上半年分化趋势持续。行业集中度持续提升，竞争进入到大厂之间相互竞争的阶段。竞争的核心手段是营销重心下沉，即“营销C端化”--越来越注重终端和消费者服务。在营销C端化的趋势下，品牌力和市场的服务能力成为核心竞争要素，而高端品牌、部分次高端和区域酒企具备竞争优势。我们认为下半年，分化趋势持续。

(三)估值和持仓情况:估值已低

用P/E指标来看，目前白酒板块Fw1YP/E约在18倍，PEG≈1，除去茅台、五粮液应有的合理溢价之外，其余标的PEG<1。对比历史，估值水平低于2020年3月疫情最严重时的低点。我们预期至2025年板块盈利增速中枢较前两年变化不大，且分红比例预期逐年稳步提升;结合国内外资金利率，我们认为白酒板块估值有提升空间。从基金持仓上来看，虽然2023年下半年围绕基本面的悲观情绪加重，但公募基金重仓比例逆势上升。

啤酒:随旺季来临和成本改善景气度提升

(一)收入端:销量高基数效应减弱，产品升级趋势持续

1.最:受前期高基数因素拖累，但需求未见明显减弱

2024Q1啤酒行业销量增速整体放缓，主要受前期高基数影响。2024年3月、4月规模以上酒企业产量分别同比-6.5%、-9.1%，各上市公司销量较2023年同期亦整体有所放缓。5月全国气温较凉爽，广东等南方地区降水较多，预期销量增长仍较慢，但我们仍看好即将到来的旺季啤酒销量正向增长，原因在于:

1)前期高基数影响逐期弱化。2023年前五月，受到疫后需求反弹带来的较高市场预期，及淄博烧烤热、五一旅游人数走高等事件催化影响，产量基数走高，导致2024年前4月的单月产量同比负增。但自2023年5月起，在市场预期回落和夏季雨水天气较多等因素印象下，产量回落。在前期较低基数条件下，预计2024年旺季销量将有正向增长。

2)市场雷求未见明显减弱。尽管2024年3、4月产量同比出现负增长，但从累计数据来看，2024年前2月啤酒产量同比实现+12.1%的增长，拉动前4月啤酒累计产量同比+2.1%。说明春节旺季动销表现良好，市场需求未见明显减弱。

3)现饮场景修复。2024年前4月，餐饮收入累计值同比增长9.3%，其中2024年前2月餐饮收入同比增长12.5%，相较2023年前2月(同比+9.2%)增长再提速。

从新开门店数量来看，2024年01我国餐饮门店数量达794.3万家，环比2023年04净增24万家，门店数量自2023年02开始第一次出现正向增长。2024年前3月新开门店数量约70万家关闭门店数量约46万家，新开门店数量亦超过关闭门店数量，开店率趋于良性反映了伴随2023年盲目开店热的结束，餐饮洗牌逐渐完成，现饮渠道呈良性恢复。

2.价:2401增长略放缓，高端化趋势不变

整体来看近年来各上市公司吨酒价格呈上升趋势，受制于宏观经济恢复不及预期以及成本下行下，酒企常规性提价动作放缓，吨价增速在24Q1略放缓。

(二)利润端:原料包材价格下行，利润弹性增加

1.成本端:原料成本下行为确定性趋势

2023年以来，澳麦价格回落(2024年初相较2023年初价格下降约30%)，推动上市公司吨成本下降。包材价格 Q1稳中有降，尽管近期玻璃、铝价短期上行，但鉴于上市公司一般会提前锁价,预期该短期波动对成本端影响较小。全年看，预计2024年成本端压力将显著小于2023年。

全年来看，假定包材价格稳定前提下，大麦、包材价格下行约可带动公司吨成本同比下降2-3个百分点。具体到各家上市公司，成本端改善情况略有差异。华润啤酒:历史澳麦采购占比1/3左右。2023年受澳麦价格上涨影响，大麦成本双位数增长。公司现已完成全年大麦采购锁价工作，并在1月、4月锁定了旺季包材成本，预计2024H2成本端改善有望进一步兑现。

青岛啤酒:目前澳麦采购比例在50%以上。2023年公司原材料及包材占总成本比例为67%,其中原料/包材比例约为3:7。公司2023年大麦价格上涨约20%，2024年全年预计大麦成本高个位数下降，预计公司2024年全年吨成本将下降1~2%。

重庆啤酒:公司采购进口大麦中澳麦比重较高，在70%左右。2023年公司原材料及包材占营业成本比例为67%，其中原料/包材占比约为1:2。2024Q1公司大麦成本下降约7%，包材成本亦有下降，带动吨成本显著下降3.3%。全年看尽管佛山工厂折旧会增加部分成本，但一方面产量上升带动的规模效应会促进对固定成本的吸收，另一方面原料成本确定性下降，预计公司全年吨成本较2023年将改善。

燕京啤酒:公司历史上主要以直接采购麦芽为主，澳麦占比较低，但伴随进口大麦价格下降麦芽采购价格亦有所下降。公司原料和包材占营业成本的比例为65%,其中原料和包材约各占50%。2023年以来公司不断加强采购环节的数字化技术建设和谈判策略优化，2024年完成公司首套数字化采购平台的搭建，推动采购成本进一步下降。在 2024年公司麦芽、玻璃、易拉罐等原料和包材采购均价均有下降的基础上，测算公司全年吨成本将下降约2~3%。

2.费用端:费效比有望提高

1)销售费用:行业良性竞争，各家节奏略有差异

2023年行业销售率整体呈上升趋势,主要因行业竞争加剧后各公司推新品、市场宣传力度增加。202401各上市公司销售费用投入节奏略有差异，全年看费用率预计与2023年持平，行业良性竞争条件下，各公司费用投入主要聚焦核心单品宣传和重大事件营销。

2)管理费用:整体呈逐年下降趋势

2023-202401，行业整体延续降本增效趋势，管理费用整体下行。伴随行业竞争加剧，各公司持续优化管理水平，提高费效比。

3)净利率:利润弹性增加

2023-2024Q1，上市公司净利率水平整体呈上升趋势。展望2024年全年，一方面，旺季销量预期增长，各公司产品结构上移亦有望提高收入贡献。另一方面，原料和包材成本下行，尽管行业竞争下市场投入可能加大，但良性竞争下各公司费用使用效率持续提高，全年利润弹性有望增加。

饮料:重申战略性看好、布局性价比与高股息

(一)24H1复盘:板块业绩延续较高景气、韧性较为明显

品类景气+渠道精耕+成本红利，24H1板块业绩向好趋势延续。2401收入/扣非归母净利润分别同比+16.7%/+20.6%，高基数下增速同比略有放缓但仍维持较快水平，主要得益于功能饮料、无糖茶等高景气度品类需求红利释放;同时包材等价格同比下降，叠加部分公司产品结构优化，推动行业毛利率上行，利润增速环比明显提升。24年4-5月预计整体表现平稳，大率好于其他板块全国大部分地区气温高于正常年份水平，南方地区降雨产生的影响相对有限。

(二)24H2展望:重申战略性看好，布局性价比与高股息

1.经济稳步复苏背景下饮料性价比优势凸显

根据银河证券宏观报告，预计下半年CPI物价延续温和回升，基于这一假设，我们认为消费者仍然关注“性价比”，从满足解渴与便利性角度出发，若产品的品质有一定保证，RTD饮料较现制饮品有明显的价格优势。

2.无糖茶、运动饮料等品类仍具高景气

饮料行业自 2016年之后内部开启结构性升级，但这一趋势先被现制饮品的起而遮盖，后又被三年疫情所抑制。2023年至今，随着户外场景的修复，一些符合健康趋势、功能性较强以及具备价格优势的细分品类迎来景气繁荣，如无糖饮料、即饮茶、运动饮料等。

3.预计6-8月气温仍偏高，有助于即饮旺季动销

预计6-8月全国整体气温仍然偏高。据中国气象局气候特征前探，24年入汛以来全国平均气温较常年同期偏高1.4℃，为1961年以来历史同期最高。预计24夏季全国大部分地区气温较常年同期偏高，高温日数偏多，其中华北北部、内蒙古西部、华东南部、华南、西南地区南部、西北地区西部、新疆等地偏高1-2℃℃，部分地区可能出现阶段性高温热浪。

4.成本红利延续，利好盈利弹性释放

截至2024年6月14日，PET瓶片价格同比+1.7%，开年以来整体走势平稳;白糖价格5月开始同比增速转负，6月14日与去年同期相比下降7.4%，此外考虑到公司上一轮在价格较高位置的锁货已经使用完毕，预计24H2利润端弹性有望持续释放。

调味品:周期已触底反弹，H2增速或逐渐抬升

(一)24H1复盘:行业周期已经呈现触底反弹特征

多重因素共振,24H1行业周期触底反弹。24Q1收入/扣非归母净利润分别同比+7.3%/+14.2%,主要得益于C端基数压力缓解,终端动销明显改善,同时渠道库存处干良性水平,成本端红利释放。24年4-5月预计改善趋势延续，虽然动销的景气度相较于春节略有回落，但其韧性在食品内部相对较好，渠道库存仍然相对良性。

板块内部强分化，24Q1海天、中炬、天味盈利高增。海天味业、中炬高新经过产品梳理与内部提效后，2401变革成果在业绩端初步兑现;天味食品2401虽然收入端增速放缓，但成本红利与产品结构优化推动利润端增速保持较高水平。

(二)24H2展望:板块增速或逐季抬升，关注C端品与内部变革

1.周期维度:三周期因子共振，2401报表触底改善，24H2进一步恢复性增长

随着经济回暖推动需求持续恢复，大豆、PET、瓦楞纸成本压力减小，叠加渠道库存已去化至合理水平，三周期因子共振或推动板块在24H2迎来进一步的恢复性增长。

(1)需求周期，24H2随着宏观需求有望温和复苏，一方面餐饮消费场景将进一步实现最的恢复，另一方面C端家庭库存消化完毕叠加低基数效应，将共同推动调味品终端动销小幅改善。

(2)库存周期，2302海天加大费用投放以及控制发货节奏持续去化库存，2303已经回落到正常水平，2401至今渠道库存整体仍维持良性。而千禾味业、中炬高新等其他企业库存水平一直相对良性,2023年至今费用投放节奏相对平稳。从目前渠道经销商与厂商态度来看,我们预计24H2调味品企业大概率仍将维持渠道库存良性，将有利于收入端的增长。

(3)成本周期:24年主要原料将延续价格回落趋势

大豆:24H1价格同比回落，预计24H2趋势延续，主要原因在于USDA(美国农业部)预计2024年全球大豆供应同比增加。

白糖:6月价格同比下降7.4%，24H2成本压力有望缓解，利好盈利端弹性释放。

2.结构维度:C端品牌更具雷求韧性，关注企业内部变革

从总体需求来看，我们认为板块24H2更多的机会在于结构性变化。

C端:经济复苏节奏偏稳背景下家庭需求更具韧性。若24H2宏观经济复苏节奏偏稳，我们预计在家庭烹饪具备更高性价比(1991-1994年日本C端调味品表现好于B端)，叠加2024H2基数“性持续走低，预计下半年C端调味品需求更具韧性。此外，在消费分级时代，坚守“高品质”价比”或是未来长期消费者的“底线”，因此品质健康化、功能精细化仍是未来品类的升级方向。关于“零添加”，22Q4-23年受酱油添加剂事件催化零添加化渗透率高速提升，2024年考虑到零添加渗透率已达一定空间，并且行业相关标准有望最终落地，因此判断零添加渗透率或将步入稳定提升阶段，并且呈现价格带进一步下沉至5-8元、从现代渠道到传统渠道的特征。关于“有机”与“功能细分”，从调味品核心价值(功能与调味)出发，我们认为2024年调味品的升级第一重要方向仍然是挖掘细分功能(例如凉拌酱油、海鲜汁、白灼汁)，而次要的细分方向则是有机等。

B端:预计小B持续复苏但对成本更加敏感，厂商将从渠道竞争转为需求竞争。展望24H2,我们预计餐饮需求有望持续复苏，但增速中枢或低于疫情前水平，另一方面B端客单价下降造成的冲击仍存在，因此对成本更加敏感。厂商将从渠道竞争转为需求竞争，即2020-2022年行业竞争体现为抢占经销商库存，2024年转变为抢占需求端，即为终端客户提供性价比产品、定制化产品以提升市场份额。

零食:预期压力逐渐消化，继续看好板块景气度

(一)24H1复盘:渠道变革推动制造型企业的业绩景气度凸显

2401迎来开门红,成本红利持续。2401板块收入/扣非归母净利润分别同比+37.5%/+40.8%排除春节跨期因素亦实现良性增长，在新品放量、渠道革新等因素推动下同比与环比均明显提速利润端得益于成本回落释放弹性。2402为行业淡季，但预计休闲食品板块横向景气度仍然突出，4-5月企业持续推动对新兴渠道的布局与合作，对业绩维持较高增速起到积极作用;蛋、芋品类销售额延续增长。

制造型零食企业的业绩表现突出。盐津铺子、劲仔食品与甘源食品等抓住零食渠道去中心化的历史机遇,叠加自身渠道与机制改革,以及部分新品处于生命周期成长阶段,实现高于行业的增速。三只松鼠积极践行高端性价比转型，业绩亦实现边际改善。

(二)24H2展望:预期压力逐步消化，继续看好渠道与品类红利

经历2402淡季调整后，行业预期压力逐步消化。我们认为前期逻辑将在24H2延续，仍然看好1)量贩、线上渠道稳健增长，2)优秀品类景气延续带来的结构性机会。同时，成本回落与产品矩阵优化将带动盈利弹性释放。

1.渠道:强化品牌终端数量+渗透能力，构建行业全年B

1)量贩系统:头部零食店2024冲击万店，零食品牌受益于终端扩展。2024年6月12日，零食很忙集团全国门店总数破万(其中赵一鸣4000+家)，万辰集团零食门店数5200+家，零食系统正向万店进发，将有效通过渠道数量的增长带动零食品牌终端铺货增长。

与量贩渠道深度合作的品牌将会在24H2继续受益。24H1,盐津铺子在零食很忙、零食有鸣等新增鳕鱼肠等多个 SKU,预计后续仍有增加空间;三只松鼠四款自有产能核心坚果品类与零食很忙合作，劲仔、甘源、卫龙、洽洽、好想你亦积极拥抱量贩店。展望24H2，量贩系统将持续为其带来业绩增量(自身品牌力强、流通渠道布局有限、SKU打造能力强的企业将享受更多弹性)

2)电商平台:仍处增长红利期，24H2旺季来临有望持续增强收入

以抖音为代表的内容电商仍处红利期。2023年我国短视频用户规模占网民规模95.1%,渗透率极高，为直播电商提供人群基础;直播电商模式得到验证，开启稳定增长，23年市场规模达到4.9万亿元，同比增长35.2%。据艾瑞测算，2024年内容电商有望实现近20%增速。

2.品类:健康、新中式、性价比三大线索，鹑蛋品类景气延续

“健康”“新中式”“性价比”成为疫后、新世代关注的三大线索。22-23年包装单颗革新后，鹌鹑蛋迎来品类繁荣，新企业开始布局，竞争格局发生改变，行业进入成长期。对标每日坚果、奶酪棒,我们认为鹌鹑蛋有潜力成长为中期优质品类,目前可看三年空间;24H2重点关注产品起量节奏、头部企业采取的竞争策略与市场份额变动。

1)从空间看，蛋制品具有广泛消费基础，场景扩充与渗透率提升将带来增量。单颗装1)口味创新多元，满足各地饮食习惯;2)去壳不脏手，增加食用场景;3)携带方便，单次食用负担较小,促进开袋频次;4)质价比突出，对比蛋白零食具备单价优势。

2)从竞争看，品类处于成长期，原料降价背景下多方加速布局,头部品牌开始形成壁垒。23Q4鹌鹑蛋原料成本下行，竞争对手进入造成一定挤压，但我们认为从中长期看影响有限:a)养殖业由供给周期驱动，波动较为明显，预计24H2原料价格会随着供给调整而上涨，逐渐对中小企业形成压力;b)头部企业纷纷开始加码上游产能建设，有利于质量控制与供应链管理，长期形成规模效应与竞争壁垒。截至 24年6月,盐津自有鹌鹑养殖基地日均产蛋20吨~25吨,鹑蛋成本价为10元左右/千克(市场价12元左右/千克)。

头部品牌内部，我们认为24H2竞争将更多集中于口味化、包装形象、加工技术(溏心等)行业企业将共同推动品类成长。

3.成本:红利收窄，但盈利能力仍有望向上

24H1棕榈油采购价格从高位回落后略有回升，环比窄幅波动:其他主要产品原料价格降幅环比收窄，但同比仍然维持下行趋势。展望24H2,葵花籽前端种子销售、种植面积提升，预期价格下行;整体看成本端不存在过大压力，红利仍将释放，行业产品结构调整、规模效应和供应链提效将带动利率提升。

预加工食品:关注复苏节奏对板块竞争的影响

(一)24H1 复盘:业绩稳健增长，B端复苏更明显

24H1板块弱复苏,收入利润稳健增长。2401板块收入/扣非归母净利润分别同比+8.7%/+9.0%实现稳健增长。24年4-5月预计板块整体复苏节奏仍然偏慢，且内部呈现一定分化，B端需求为主的企业面临同期高基数压力，而C端为主的部分企业环比有所提振。24年6月初SW预加工指数PE(TTM)跌至19X，逐渐企稳蓄势。

板块内部分化，具备成本优势与研发差异化的企业韧性更强。若剔除非经常性损益等因素，预计24H1安井食品、千味央厨、日辰股份、立高食品业绩韧性相对更强，主要归因于在经济弱复苏背景下，下游餐饮推出了更具性价比的产品,对上游的议价诉求增强,因此具备较好成本控制能力、能够提供更好的研发服务的公司更能守住份额。

(二)24H2展望:关注复苏节奏对板块竞争的影响

需求端，C端基数压力逐渐走低，B端客户降成本的诉求仍然存在。24H2,消费分级仍是未来的主旋律，B端客户对上游的降成本诉求仍然强烈;C端基数压力逐渐走低，关注新品类与新渠道对收入端的贡献。此外，24H2若宏观需求复苏的斜率超预期，则有望推动整体需求改善，并且有助于行业竞争边际趋缓。

成本端，24H2成本可能出现结构性压力。截至2024年6月5日，棕油、猪肉等原料价格同比由降转增，成本端红利收窄。需警惕24H2部分成本压力加大，主要系猪肉、鸡肉价格由于供给收缩可能出现价格的抬升，但对于猪肉在成本中占比较低的公司，猪肉价格上涨对产品需求的拉动作用可能大于对成本造成的压力。

乳制品:奶价降幅有望收窄，关注需求复苏节奏

(一)24H1复盘:需求端压力仍存，成本端弹性释放

24H1收入端承压,盈利弹性释放。2401板块收入/扣非归母净利润分别同比-3.6%/+12.5%,需求景气度恢复有限,礼赠场景被分流,行业收入整体承压,但成本红利延续,利润持续改善。2402预计压力仍存，终端动销偏弱，伊利、蒙牛等头部企业主动进行渠道调整，预计在24H2常温奶有望企稳。

板块内部分化，部分区域乳企业绩改善更明显。相较于伊利股份等头部企业，新乳业等区域乳企的业绩同比改善更为明显，主要得益于:1)原奶价格下行，其喷粉压力相对不大，毛利率弹性释放;2)产品结构优化叠加内部管理提效;3)多布局入户等渠道，受益于乳品近场化的趋势。一鸣食品、熊猫乳品业绩改善亦明显，除成本端红利之外，前者受益于疫后门店客流恢复，后者受益了烘焙店与现制茶饮店的需求复苏。

(二)24H2展望:预计奶价降幅收窄，关注需求复苏节奏

2022年至今，虽然原奶价格下行，但板块整体竞争仍然相对缓和，并未出现大范围促销压制净利率的情形。展望24H2，我们认为需求端有望实现小幅改善，乐观估计24H2奶价降幅收窄，因此板块有望迎来收入端改善而成本端红利仍存的情形。叠加中秋、国庆双节效应，有望推动板块估值小幅修复(伊利股份、蒙牛乳业24年6月初PE仅为14X/11X)。

成本端:预计原奶价格24H2仍处于下行周期，但降幅将有所收窄。截止2024年5月，国内生鲜乳价格同比-14%，24年以来价格下滑加速。考虑到上游供给量已在23年部分收缩，且乳制品产量在24年3月开始同比下降，因此乐观判断24H2中后期原奶价格降幅或逐渐收窄。

乳企策略:提升盈利能力为主线，行业竞争长期延续趋缓。随着行业增速逐渐趋缓，液奶的市场集中度逐渐提升，伊利、新乳业、三元等多个乳企均提出了提升盈利能力的目标,同时参考啤酒、速冻等行业发展经验，我们认为长期来看行业竞争趋缓是大概率事件。

编辑：火腿肠