2024年食品饮料行业中期策略：站在新周期的起点

一、2024 上半年回顾：短期动销承压，行业开始去库存

2024年初至今（数据截止2024/6/20），食品饮料行业涨跌幅为-9.6%（总市值加权 平均），在31个申万一级行业中排位第24位，跑输全A股14.1%。分子行业来看，白 酒、啤酒、软饮料、乳品、调味品、食品加工、休闲食品2024年初至今（数据截止 2024/06/20）涨跌幅分别为-10.4%、-0.2%、+11.8%、-7.1%、-10.2%、-14.8%、- 17.3%，其中软饮料行业超额明显，其余多数子行业跑输全A股。 历经三年余泡沫去化，行业回归“原点”再出发。目前板块估值回归低位，从宏观 指标来看，CPI同比增速转正，PPI和消费者信心指数边际回暖；从行业指标来看， 经销商开始去库存，行业风险释放；从微观角度来看，龙头公司分红等现金回报增 加，现金流较优的白马股估值性价比凸显，我们似乎又一次站在新周期的起点，未 来开启食品饮料新一轮长牛行情。本文在行业复盘和回顾之后，试图从周期的角度 分析经济转暖背景下白酒与大众品后续走势，同时从现金流的角度分析找寻长周期 低估白马股。

（一）股价复盘：下行延续，白酒跑输

2000年以来食品饮料行业经历二十余年的发展，目前处于第四轮周期尾部。从股价 的维度复盘，2002-2003年、2007-2008年、2013-2015年、2021和2023年均跑输全 A股，其余年份超额收益明显，5年左右食品饮料股价经历一个小周期，目前处于二 十年发展历程中的第四轮下跌周期，2021年至今食品饮料行业股价持续下跌。 经济上行期，白酒行业的股价超盈更甚。通常情况下，在经济上行期，伴随着消费 升级，食品饮料行业超额明显，且在板块内部，白酒行业由于其量价表现较优，股价 的弹性尽显，比如：2006年、2009年、2017年和2020年白酒板块相较于全A股超盈 50%以上。

2024上半年白酒跑输沪深300，大众品绩优个股和高股息跑赢。2024年初至今（数 据截止2024年6月18日）白酒板块中除了今世缘（涨幅1.4%）股价均为负增长，横 向对比来看市值超过5000亿元的18只股票中除贵州茅台和五粮液股价均实现正增 长。大众品方面，业绩表现较优的东鹏饮料和燕京啤酒以及高股息品种养元饮品和伊利股份股价超额明显。

（二）估值复盘：食品饮料板块估值逼近二十年最低位

近三年食品饮料板块持续回落，“泡沫”去化较为彻底。2019年以来伴随着消费升 级，食品饮料板块盈利改善的同时估值亦逐渐上行，2021年初食品饮料板块的动态 市盈率达到58.1倍，其中白酒板块的动态市盈率达到58.7倍，泡沫化较为严重。 根据中国消费者信心数据，2021年春节开始消费者信心持续回落，并在2022年3-4月 经历了较大幅度的下跌，这一影响持续至今，2023年消费者信心仍处于100以下，最 新数据显示，2024年4月中国消费者信心指数为88.2，与2022年4月相当。伴随着消 费者信心的回落，2021年以来食品饮料板块的估值亦持续下杀，动态市盈率从2021 年初的58.1倍回落至当前的22.4倍，其中白酒板块的动态市盈率从2021年初的58.7 倍回落至当前的21.5倍。

啤酒与饮料乳品相对估值处于十年最低点，白酒处于十年中值。从十年维度来看， 大众品多数赛道估值处于底部区间，其中啤酒和饮料乳品相对于全A股的估值为十年 最低位，白酒由于期间有三公消费影响，目前相对估值处于十年中值水平。 二十年长周期维度来看，目前多数子行业相对估值高于2001-2005年。本世纪初由于 中国经济处于转型时期，房地产去泡沫等因素影响，消费者信心与购买力亦经历过 波动期，彼时消费品的估值较低，其中2001-2003年由于塑化剂等食品安全因素影响， 白酒板块估值较为罕见地低于全A股估值。

（三）持仓复盘：大众品持仓十年新低，白酒机构分化明显

机构持续重仓，24Q1重仓比例仍居首。根据基金一季报显示，SW食品饮料总市值 下滑，由2023Q4的52479.82亿元下滑至52192.44亿元，环比下降0.55%。其中食品 饮料基金持股总市值达3837.10亿元（同比2023Q1下降22.40%；环比2023Q4增长2.93%），持仓占比达14.14%，环比增长0.57pct。 大众品持仓多季度回落，重仓比例接近2010年以来最低位。根据基金一季报来看， 2024Q1大众品基金重仓环比小幅下滑至1.59%，自2022Q4以来连续6个季度下降， 整体重仓持股比例已低于2010年以来最低值（2016Q1持仓为1.7%）。其中主要几 个子版块啤酒 / 乳 品 / 调味发酵品 / 食 品 综 合 基 金 重 仓 比 例 分 别 为 0.43%/0.48%/0.12%/0.28%，分别环比+0.05 pct/-0.02 pct/+0.02pct/-0.15pct。食品 综合重仓比例明显下滑主要系餐饮供应链龙头安井食品重仓比由2023Q4的0.17% 下滑至0.06%。 白酒持续超配，24Q1比例上升。2024Q1白酒板块整体重仓持仓比例环比+0.65pct至 12.55%，全市场看，白酒超配比例从2024Q4的7.33pct环比提升0.62pct至7.95pct， 板块当前仍为基金重仓赛道，超配比例维持高位。但如果剔除四家基金（易方达、景 顺长城、汇添富、招商基金）后重仓比例为6.38%，超配1.77%，伴随着24Q2股价 回落，预计超配比例进一步收窄。

二、白酒：茅台泡沫去化，业绩下调股价或见底

（一）茅台价格下跌，泡沫进一步去化

2024年初以来飞天茅台批价螺旋式下跌，根据酒价参考公众号数据，飞天茅台散瓶 价格从2700元左右（2024年初）下跌至2270元（2024年6月20日）。2024上半年飞 天茅台批价与PPI指标走势阶段性背离，即茅台批价加速下跌但PPI同比降幅开始收 敛，为何会出现此种背离？ 回顾今年以来茅台批价的走势，经历两轮下跌，2024年4月底披露2023年度报告后， 散瓶茅台批价从2700元左右下跌至2500元左右，2023年报披露2024年收入增速目 标为15%左右，若要完成15%的年度目标意味着飞天茅台的销量亦要增长，在今年的消费环境下，批价的回落在一定程度上是对全年量价政策的反馈，此后一段时间 内批价在2500元左右徘徊。5月底股东大会过后茅台批价再次下探，从2500元左右 回落至2270元，渠道库存进一步出清。今年以来飞天茅台的两轮价格下跌，与需求 相关，量价政策是催化剂，但本质上还是本轮批价高增留存渠道问题的纾解。

高端酒价格增速与宏观指标对比，茅五分化明显。高端酒价格是衡量白酒行业景气 度的关键指标之一，在一定程度上反映了行业是否发展的速率和质量。飞天茅台的 价格作为白酒行业的风向标，2015-2023年复合增速跑赢M2、GDP与人均可支配收 入的年复合增速。五粮液价格2015-2023年复合增速为4%，显著跑输M2、GDP与人 均可支配收入的年复合增速。若以2015年为基数，以人均可支配收入和M2增速测算， 茅台2023年的价格约为1500元、1800元。茅台价格从2021年见顶逼近4000元，目 前回落至2270元左右。 两千元价格带仍有需求支撑性，茅台价格下探“有底可寻”。由于飞天茅台价格的 提升，2015年的千元价格带类似于目前的两千元价格带，在之前的论述中，我们提 出应重新定义高端酒，即两千元为高端新门槛，千元价格带逐渐走入大众消费（宴 席占比提升，礼品属性走弱）。茅台酒作为目前中国白酒唯一的两千价格带大单品， 有较强的护城河和品牌价值感，短期价格波动去库存，长期来看仍有需求支撑性。

（二）茅台价格与 PPI 短周期背离，长周期仍将同步

高端酒消费场景与经济同步性较强，长周期茅台价格仍将与PPI同步。茅台酒的消费 场景主要系礼品和商务宴请，与经济的活跃程度密切相关。短期而言，受去库存等 因素影响，茅台价格走势与PPI背离，长周期仍将同步。此外，从白酒行业产量数据 来看，历史数据与PPI亦有较强相关性，2023年四季度以来白酒行业产量同比增速转 正，2024年1-5月亦保持正增长，与PPI增速同向，反映出2024年以来白酒行业需求 端并未出现明显恶化。

（三）现金回款弱化，盈利预测开始下调

名酒企业对渠道的议价能力较强，业绩或与动销阶段性错位。本轮名酒企业由于对 渠道的议价能力较强，茅五泸等龙头企业近三年的业绩表现较为平稳，这与实际动 销和价格表现形成了阶段性错位。回顾上一轮行业调整期，2013年受“三公消费” 等政策面的影响，2013-2014年茅台和五粮液的价格回落明显，2013/2014年贵州茅 台营收增速分别为16.9%/2.1%，2013/2014年五粮液营收增速分别为-9.1%/-15.0%， 2013年价格回落明显，2014年营收降速，表观业绩滞后于实际动销。

白酒持仓于2015Q1见底，随后开启新周期。2012Q3食品饮料持仓达到阶段性高点， 随后由于需求的下降，白酒行业的持仓亦出现调整，2013年基金重仓比例下降至10% 左右，但由于2014年酒企业绩大幅下降，持仓进一步下行并于2015Q1达到最低点 2.5%。从2013-2015年回溯可见，持仓经历了两轮下跌，“最后一跌”伴随着表观业 绩的“出清”。以泸州老窖为例，2014年初万得一致预期当年净利润为42.9亿元， 2014年底下修至19.8亿元。与之相似的是，2023年初到年末酒鬼酒当年预期净利润 从15.8亿元下修至7.2亿元。

春节现金回款走弱，全年盈利预测略有调整。合并2023Q4和2024Q1来看，除贵州 茅台、山西汾酒之外，多数白酒龙头企业现金收现增速慢于营收增速，反映出春节 经销商信心边际走弱，回款意愿下降。根据wind一致预测统计，2024年初至今（数 据截止2024年6月20日）多数白酒上市公司2024年预测净利润出现小幅调整，其中 酒鬼酒、金徽酒、洋河股份、舍得酒业下调幅度超过10%。从股价维度来看，今世 缘、古井贡酒、山西汾酒相对抗跌，主要系业绩预测并未有明显调整。从周期维度来 看，2021年至今白酒板块估值持续下杀，从历史回溯来看“最后一跌”往往伴随着 盈利预测的下调，业绩回调的同时行业库存下降，随后进入新一轮发展周期。 经济面回暖大背景下，高端酒泡沫去化开启新一轮发展周期。2021下半年以来白酒 行业进入调整期，历时3年时间行业“乱性”出清，作为白酒行业最“优质”的资产， 茅台价格出现探底式回调，行业库存进行时。展望未来，经济回暖背景下，白酒行业 有望开启新一轮发展周期，高端-次高端-地产酒顺次演绎，高端酒出清后随着需求端 回暖预计进入新一轮上行趋势，高端酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖以及全国 化高成长标的山西汾酒、古井贡酒有望受益。

三、大众品：关注未来 CPI 上行期的配置机会

复盘CPI表现，食品CPI是CPI上涨的核心驱动。自23Q4以来，CPI与食品CPI由正转 负，且食品CPI表现持续低迷。复盘历史上CPI与食品CPI表现可见：（1）食品项是 CPI上涨的核心驱动力；（2）食品CPI持续负增长的时间较短。CPI上涨可由供需两 侧推动，供给端企业主动提价传导原材料成本压力将带动CPI上涨，需求端旺盛推动 供不应求亦会抬升CPI。在此我们对CPI上涨的原因不进行过多讨论，我们将重点讨 论CPI上行期大众品板块基本面如何演绎，以及如何把握大众品各子赛道配置机会。 注：将CPI上行期定义为2006年6月到2009年2月、2009年11月到2012年7月、2019 年3月到2023年6月，分别对应报表时间点为2006Q2-2009Q1、2009Q4-2013Q3、 2019Q2-2023Q3。

（一）基本面复盘：CPI 上行期营收提速是大概率事件，盈利兑现分化

从营收端来看，速冻食品、乳制品和饮料与CPI相关性较强，零食与CPI相关性较弱。 通过复盘不同大众品板块营收增速表现可见，速冻食品、乳制品和饮料板块营收增 速与CPI呈现出较强的相关性，CPI上行期普遍出现明显的收入加速；调味品和啤酒 板块亦与CPI有相关关系，但考虑到啤酒行业龙头市占率高、调味品具备刚需消费属 性，二者相关性相对次之；零食板块营收表现与CPI相关性较小，主要系消费场景与 经济活动相关性不强，甚至居家消费场景与经济呈现一定的负相关性。

CPI上行期高市占率行业稳定受益，低市占率龙头有望攫取份额。啤酒和乳制品行业 具备较高的进入壁垒，龙头具备品牌优势，高市占率使得行业龙头能够稳定把握需 求端变化，同时CPI上行期往往伴随着成本上行，高市占率龙头具备更强的成本转嫁 能力，主动提价将贡献营收加速；调味品企业如海天味业在酱油行业中市占率领跑， 但依然存在区域格局分散的问题，得益于品牌加持及消费刚需属性，成本驱动提价 与结构提升（大单品逻辑）交替演绎；速冻和饮料由于消费客群稳定及市占率相对 分散，提价能力弱但CPI上行期龙头产品与渠道优势明显、市场份额持续提升，CPI 上行期增速提升更为明显；零食行业充分竞争，大单品与渠道模式创新是公司不同 发展阶段的主要矛盾，与CPI相关性较弱。

具体各个子行业表现来看：

1.乳品饮料：营收跟随CPI提速，乳制品净利率表现更优

CPI上行周期内，乳品饮料营收提速明显。2006Q2-2009Q1、2009Q4-2013Q3、 2019Q2-2023Q3三轮CPI上行周期中，乳品饮料（申万）指数平均单季度收入增速 分别为+14.2%/+17.8%/+9.0%；2009Q2-Q3、2013Q4-2019Q1、2023Q4-2024Q1 平均单季度收入增速分别为+3.2%/+8.3%/+0.5%。其中2011和2019年CPI加速上行 期乳制品均价同步快速上涨，推动板块营收提速。参考商务部数据，2011年CPI上行 期全国牛奶/酸奶零售价同比分别+8.2%/11.1%，乳品饮料板块整体以及龙头伊利均 实 现 20%+ 增 长 ； 2019Q2-Q4 CPI 上 行 期 全 国 牛 奶 均 价 同 比 分 别 +2.5%/+4.9%/+5.4%，酸奶均价同比+1.7%/+4.2%/+6.5%，乳品饮料板块整体收入 同比+9.7%/+9.9%/+10.1%，在2018年较高基数基础上增速逐季提升。

乳制品提升吨价冲抵成本压力，饮料放量关注规模效应。将伊利作为乳制品行业代 表，可见在CPI上行期公司均价增长明显，对收入端形成正向拉动的同时转嫁成本压 力，伊利股份毛利率从2004-2008年的25-30%提升到了2015-2020年的35%左右，毛利率中枢明显上升；饮料行业不同于乳制品，尽管A股饮料企业如养元和承德露露 在2014年营业收入达峰后选择提价及优化产品结构的方式带动毛利率稳定上行，但 是康师傅作为中国饮料巨头毛利率多年保持稳定，主要系饮料行业竞争格局分散、 行业进入门槛低且消费者需求多样，导致行业普遍难以直接提价，但近年来饮料行 业的竞争格局有所优化，可口可乐、康师傅等龙头开始回收渠道利润。

盈利能力表现分化：乳制品稳定上行，饮料企业净利率由毛利率驱动。乳制品板块 扣非净利率整体呈现上行趋势，近年随着行业原奶自给率持续提升和竞争格局优化， 原奶价格上行周期内龙头能够通过提价和产品结构升级等方式平抑成本波动，同时 奶价上行期行业竞争趋缓，龙头减少买赠促销等费用投入，盈利端呈现稳步上行态 势；饮料企业毛利率变动是净利率的核心影响因素，康师傅扣非净利率持续处于低 位主要系毛利率稳定，而养元及承德露露得益于毛利率上行公司扣非净利率亦逐年 上行，整体来看饮料行业盈利能力保持稳定、未见稳定上行趋势。

2.速冻食品：内部分化，C端占比高的企业表现占优

C端占比高的企业营收增速与CPI强相关，行业竞争格局持续优化。通过复盘CPI与 速冻食品企业营收增速可见，CPI上行期三全食品及安井食品两家公司营收端同步提 速，二者C端消费占比更高，其中三全食品渠道以商超为主，而B端客户为主的千味 央厨和立高食品与CPI相关性较低。从竞争格局的角度来看，经过CPI高增放缓后速 冻行业通常会以价格战的形式淘汰落后产能，例如09Q4-13Q3伴随CPI上行，速冻食 品行业规模快速增长吸引中小厂商涌入，随后行业增速放缓叠加成本下行，速冻业 进入低价抢份额阶段。以安井食品为例，2014-2016年公司产品均价分别同比下滑 5%/8%/5%，带动销量同比增长30%/25%/24%，在19Q2-23Q3CPI上行期结束后， 速冻米面行业迎来新一轮价格战，吨价下行，头部厂商份额进一步提升。

成本转嫁能力由强转弱，净利率近年趋势向好。速冻企业多为成本加成模式，企业 主动提价多为被动应对成本上涨而非主动提升盈利能力，因此行业毛利率整体保持稳定，近年行业龙头提价能力略有受阻，净利率更多受费用率影响，而费用投放策 略又主要与企业所处子行业的竞争格局相关，目前C端竞争格局向好、净利率持续提 升，B端竞争激烈、企业大多坚持高举高打。具体公司来看，三全食品所处的速冻米 面行业发展较早、已进入成熟期，因此CPI上行期行业景气度高，公司更倾向于进行 渠道费用收缩；安井食品2017年后市场龙头优势愈发明显，速冻火锅料行业格局已 逐渐清晰，2017年后的销售费用意愿开始下降；千味央厨早期更多以B端大客户为 主，近几年销售费用在CPI上行期同步上行，主要系公司加速拓展小B渠道；冷冻烘 焙行业处于高速成长期，行业中小厂林立，竞争较为激烈，因此立高食品持续高举 高打、坚持费用投放。

3.啤酒：吨价表现与CPI关系密切，行业经营效率持续提升

“量减价增”新时代，CPI与吨价表现强相关。自21世纪以来营收增速逐年降档， 主要系人口结构决定了啤酒行业销量增速逐年走弱，同时得益于早年啤酒龙头积极 “跑马圈地”，行业集中度迅速提升，龙头企业难以通过提升市占率的方式实现较 行业的超额增长，但近年高端化逐渐成为行业共识。以青啤和燕京为例，吨酒价提 升与CPI上行直接相关，龙头啤酒企业在持续优化自身产品结构之外，CPI上行期成本多有上涨，啤酒龙头通过直接提价的方式转嫁成本压力，进而带动营收增速在CPI 上行期同步加速。

近年行业吨酒价加速上行，行业净利率持续提升。长期视角下我们认为啤酒行业吨 价提升的根本动力在于成本上涨。以青啤为例，从提价幅度来看，青啤累计吨价提 升与累计吨成本提升幅度基本相当，从提价节奏来看，2018年后行业加速提价、呈 现加速追赶趋势，反映出近年行业“高端化”共识持续强化、各家啤酒企业多举齐下 推动吨酒价上行。从净利率视角来看，啤酒行业经营效率持续提升，这不仅是行业 高端化带来竞争趋缓、费用投放方式的转变，更是各啤酒龙头积极主动改革，主动 适应啤酒行业从“要收入”转向“要利润”的大趋势。

4.调味品：具备主动提价能力，近年成本转嫁能力弱化

经营稳定，CPI上行期具备提价能力。从营收表现可以看出调味品板块在CPI快速上 升期收入端有加速趋势，以酱油行业为例拆解量价表现来看，考虑到行业以销定产， 选取酱油行业产量数据作为行业销量表现，酱油行业吨价表现参考龙头海天酱油业 务（海天渠道结构与行业相似），由此可见CPI快速上升期酱油吨价加速增长，反映出龙头具备主动提价能力。

以海天味业为例，主动提价带动毛利率持续上行，近年提价能力转弱。从产品属性 角度来看，调味品消费频次低且即时消费较多，消费者对价格不敏感，强渠道覆盖 以及强品牌力公司可实现直接提价，2010-2019年酱油吨价持续跑赢成本涨幅，由此 可见历史上海天味业吨价提升更多为龙头主动提价而非成本驱动，海天是行业提价 的先行者和领导者。近年来受需求疲软影响调味品企业成本转嫁能力有所减弱，主 要系2020-2022年受疫情影响餐饮需求，餐饮消费场景减少以及疫后餐饮需求弱复 苏，导致调味品渠道库存高企、经销商信心不足，使得公司减缓提价速度。从净利率 角度来看，调味品企业盈利能力与毛利率呈现强相关关系，2019年级之前行业受益 于主动提价和毛利率上行，净利率持续上升，近年来净利率表现随毛利率呈现下行 态势。

5.休闲食品：内部表现分化，个股逻辑主导

整体表现分化，洽洽食品和盐津营收表现与CPI相关性较强。休闲食品根据渠道模式 分为零食和连锁类，因品类和渠道侧重各异，板块间个股分化较大，我们对主要休 闲食品历史以来季度营收增速与CPI走势分别拟合： 零食类企业：洽洽食品和盐津铺子的营收增速与CPI走势相关性较强。2018-2019年 CPI上行期二者营收均呈现加速态势，利润端盐津铺子因主力渠道为商超，“量价双 升”驱动力强于洽洽食品，利润端相关性更佳。2022H1以来CPI再次回升，盐津铺 子和洽洽食品收入增速同步回升，盐津铺子得益于抓住零食量贩和抖音电商等新型 性价比渠道进而在2023年基本面与CPI呈现背离，而以传统商超渠道为主的洽洽食 品则回落。利润端来看，企业对成本转嫁能力也随着企业“向上游多走一步”而变 强，主要系企业通过供应链增益提升利润端抗周期能力，如盐津铺子在此轮“性价 比”周期下毛利率并未同步跟随性回落，而在新一轮通胀周期下有望拓宽利润率上 限，但洽洽食品盈利能力则进一步回落。

连锁类企业：营收表现与公司主观意愿强相关，与CPI增速相关性较弱。以绝味食品 为例，2018-2019年在CPI上行期因门店可拓空间较广，收入维系10%以上的增长态 势，2020年逆势拓张带动收入增速与CPI表现发生背离，考虑连锁类企业收入驱动以 公司开店政策和发展策略高度关联，与CPI关联度相对较小。利润端来看，因成本受 原材料单一扰动较强且因渠道流量与宏观环境变化相关，整体受CPI影响相对较小。

（二）若 CPI 再次加速上行，推荐关注饮料、调味品、啤酒和速冻板块

通过此前复盘，我们可以观察到大众品板块基本面的两大特点：

1. CPI上行期大众品板块收入端普遍加速增长

此前我们复盘大众品各子版块表现可见，CPI上行期速冻食品、调味品、乳品、啤酒 和饮料板块营收均呈现加速态势。复盘此前三次CPI快速上行周期，各子版块龙头企 业营收增长呈现分化，2006Q2-2009Q1期间乳品饮料表现出众，2009Q4-2013Q3期 间乳品饮料和速冻企业增速较快，2013Q2-2023Q3期间速冻与调味品企业表现占优。

2. 产品迭代和竞争格局是影响利润表现的重要因素

我们观察到啤酒、乳制品、调味品和速冻食品行业均为成本推动直接提价，但近年 由于大单品迭代“断档”导致调味品和乳制品行业成本转嫁能力走弱，调味品行业 主动提价能力淡化，而啤酒和速冻食品行业得益于竞争格局优化带动板块净利率持 续上行，综合来看收入端在CPI上行期间加速，利润端表现需结合多种因素共同判断。 如果未来CPI再次加速上行，推荐关注饮料、调味品、啤酒和速冻板块机会。考虑到 CPI上行带来的收入加速增长机会以及行业所处阶段，如果未来CPI再次加速上行， 以下行业有望受益：（1）需求长青、有望再次实现单品迭代带动结构优化的调味品 板块，包括千禾味业、海天味业；（2）竞争格局趋缓、有望实现直接提价的饮料板 块，包括康师傅控股、东鹏饮料；（3）竞争格局趋缓强化企业转嫁成本压力能力的 啤酒板块，包括燕京啤酒、华润啤酒；（4）收入端弹性较强、产品持续迭代更新的 速冻食品板块，包括千味央厨、安井食品。

从食品饮料（申万）三级子行业股价表现来看，CPI上行期白酒、预加工食品、啤酒、 零食胜率较高，其他时期乳制品和饮料胜率较高，我们预计主要系CPI上行期需求持 续向好叠加企业主动提价带动收入端景气度上行，速冻食品和啤酒板块表现较强， 前文我们判断调味品与乳制品板块收入端在CPI上行期亦有较好表现，但成本转嫁能 力近年持续走弱、毛利率持续下行，这或许是其在2022-2023年食品CPI上行期股价 跑输的原因之一。CPI下行期乳制品和软饮料板块胜率较高，我们预计主要系饮料行 业难以提价传导成本压力，CPI上行期难以向消费者转嫁成本压力所致，而在CPI下 行期日常高频消费具备确定性，乳制品得益于健康的产品属性消费具备一定刚需属 性，亦有较好表现。

四、自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘

（一）食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强

自由现金流主要受三部分影响：经营性现金流、营运资本变动、资本开支。自由现 金流是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额， 是企业产生的在满足了再投资需要之后所剩余的现金流量。从下文公式可以看出， 自由现金流等于EBITDA减去营运资本变动、资本开支以及税项部分后剩余的“可自 由支配”部分，因此其占EBITDA比例可衡量公司自由现金流的创造能力。 EBITDA结构反映商业模式优劣势，以及自由现金流创造能力。拆分申万一级行业的 EBITDA结构，可以发现：自由现金流的创造能力强的行业集中在传媒、商贸零售、 家用电器、纺织服装、食品饮料、轻工制造等消费板块（上下游占款能力强，营运资 本变动增厚现金），以及煤炭、交通运输等经营稳健的行业（经营趋于稳定，资本开 支减少）。

食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强。食品饮料公司具备品牌 溢价，对上游原材料和下游渠道占款能力强，且多数子行业走向低速增长时期，营 运资本和资本开支同时减少，因此自由现金流占EBITDA比例较高。细分来看，软饮 料、零食、乳品、白酒、啤酒的现金流表现更好。对比EBITDA分配比例，上述子行 业自由现金流创造能力较强，主要由于盈利能力改善导致现金留存增加，品牌议价 能力更强、营运资本负增长增厚现金，以及资本开支占比低于偏制造的其他子行业。

从趋势上看，2023Q3-2024Q1食品饮料行业FCFF有所承压，主要受营运资本变动 影响。营运资本变动由负转正反映终端动销偏弱且渠道积累库存，企业对上下游议 价以及占款能力削弱。其他影响因素看，EBIT小幅下降为负贡献，盈利端仍较稳健； CAPEX持续减少为正贡献，反映企业对未来增长预期较弱，减少产能投入或主动出 清产能。

白酒FCFF变动的核心是营运资本变动而非CAPEX。白酒产能扩产的资本投入相对 较低，导致CAPEX对自由现金流影响很小，2023年CAPEX占EBITDA比例仅8.1%， 较食品饮料整体的19.2%偏低。此外，白酒作为强品牌力的代表品种，企业对上游原 材料和下游经销商的议价能力强，导致白酒FCFF主要受营运资本变动影响。营运资 本变动项目主要包括应收账款、预付款项等流动资产，以及合同负债、应付款项等 流动负债，反映企业对上下游占款能力的变化。 复盘历史，可以发现白酒营运资本变动蕴含周期变化，且先于盈利指标反应：（1） 周期上行：终端动销更反映真实需求情况，导致营运资本变动由正转负，自由现金 流提前恢复，开启新一轮上行周期。例如2014年初以及2018年末营运资本变动逐渐 由正转负，推动白酒周期上行。（2）周期下行：终端库存累积，渠道回款节奏变慢， 营运资本变动由负转正，导致自由现金流恶化。例如2016年下半年以及2021年中。

大众品FCFF受EBIT、营运资本变动和CAPEX共同影响。相比于白酒，大众品行业 在成长期时，企业需要大量资本开支进行建厂投产，尤其是啤酒、速冻食品、酵母等 重资产制造业的CAPEX较多。当行业需求平稳且竞争格局集中后企业收缩经营，大 众品行业营运资本变动转负，CAPEX减少，FCFF会显著改善。 以现金流较好的饮料乳品为例，2023年饮料乳品FCFF明显改善，主要来自EBIT、营 运资本变动和CAPEX三方面共同催化：（1）原材料成本下行周期，盈利能力改善， 企业EBIT明显回升；（2）2023年以后消费场景修复、需求弱复苏，叠加伊利股份存 货变动（2022年伊利库存商品以及半成品大幅增加，2023年下降至正常水平）以及 澳优并表影响，企业营运资本变动增厚现金；（3）企业增长预期减弱，CAPEX减少。 2024年饮料乳品FCFF有所承压，主要受营运资本变动、CAPEX回升影响。其他大 众品里，啤酒、食品加工FCFF主要受营运资本变动以及盈利影响呈底部改善特征； 调味品FCFF受益盈利修复以及CAPEX减少影响略有改善。

（二）高自由现金流潜在走向高分红，头部公司股息率已处于 5%以上

高分红的底层逻辑，一是持续的高自由现金流，二是分红意愿的提升。回归高分红 的底层逻辑，高自由现金流是利润剩余的“可自由支配”部分，因此高自由现金流是 给予股东回报的基础和空间。公司根据自身发展意愿分配自由现金流，通过一定比 例进行股票分红，亦或是通过注销式回购提高股东回报。 对比其他行业，食品饮料板块分红率处于较高水平。2022年食品饮料板块分红率 73.7%（全部A股分红率41.4%），处于行业第6位，远高于A股平均水平。 细分板块看，白酒/调味品分红率仍有提升空间。由于茅台分红金额较大，剔除茅台 计算白酒板块分红率更为合理。从分红率看，2022年白酒（剔除茅台）/调味品板块 分红率56.6%/53.6%，较其他板块70%以上水平仍有提升空间。

2023年较多食饮公司主动提高分红率。2023年证监会发布《上市公司现金分红（2023 年修订）》，提出差异化的现金分红指引，建议成熟期且无重大资金支出的公司提高 分红。目前多数食品饮料子行业已处于成熟期且2023年自由现金流改善明显，较多 公司响应证监会指引主动提高分红率。其中，A股公司分红率Top10的分红率基本处 于90%以上，但白酒、啤酒、调味品等行业龙头分红率仍有较大提升空间；港股公司 受外资环境影响重视股东回报，分红率持续高位（具体见下表）。 头部食饮公司股息率已处于5%以上，其中港股更具优势。食饮公司分红率提升，叠 加估值消化，股息率逐渐体现优势。截止2024年6月19日，股息率（2023年分红总 额/当前市值）Top10分别为周黑鸭、中国飞鹤、养元饮品、元祖股份、康师傅控股、 汤臣倍健、卫龙、中国旺旺、双汇发展等，股息率处于5.8~9.8%（具体见下表）， 港股更具优势。

（三）低速增长背景下自由现金流改善，未来将催生更多高分红公司

分红空间提升：低速增长背景下顺势收缩经营，食饮公司自由现金流有望改善。从 高增长时代走向中低速增长时代，食品饮料竞争格局走向集中，且龙头公司顺势收 缩经营，推动自由现金流改善。未来更多食饮公司将走向稳定经营，自由现金流持 续改善，潜在分红空间提升。 部分子行业已完成上述过程，以啤酒行业为例：低速增长时代竞争格局高度集中后， 啤酒龙头公司形成共识，主动去杠杆、去产能，自由现金流显著改善。根据wind数 据，啤酒行业销量CR3/CR5持续提升，2023年已分别达74.2%/93.4%，考虑我国地 域辽阔且各啤酒龙头在不同区域存在高市占率优势市场，目前啤酒行业竞争格局已 实现高度集中。可以发现，在啤酒行业收入增速放缓、集中度提升过程中，龙头企业 持续去杠杆——降低资产负债率以及有息负债率，去产能——降低资本开支和产能 建设，导致2018年以后啤酒行业自由现金流明显改善，逐步具备分红基础。

分红意愿提升：净利润增速长期放缓背景下，企业需要提高分红率以维持ROE水平。 随着食品饮料子行业相继进入成熟期，收入和净利润增速长期呈放缓趋势。在可持 续增长假设条件下，若企业希望维持ROE水平不变，提高分红率可适当降低对净利 润增速的要求。2023年食品饮料公司ROE大多处于10~30%，分红率大多在50~80%， 当未来公司净利润增速放缓时，在净利率、总资产周转率、资本结构以及股本维持 不变的假设下，企业需要提高分红率以维持ROE水平。

分析康师傅，FCFF和分红率的拐点是ROE拐点。作为国内方便食品和饮品龙头，在 方便面、即饮茶、果汁、碳酸饮料、包装水等多个细分赛道处于领先地位。1990-1997 年康师傅推出爆款红烧牛肉面，投入广告提高品牌知名度，90年底末拓展品类推出 饮品。1998-2010年公司实施通路精耕策略，重点布局直营零售商和营业所，实现了 渠道网络全国化扩张。2011年至今随着外卖市场的兴起，外出务工人员减少，以及 消费者健康意识提升，公司方便面和饮料业务受到冲击，FCFF逐渐恶化。2017年是 康师傅FCFF和分红率的拐点，FCFF提供分红空间，分红率提升推动ROE上行：公 司开启高端化战略，主打高价方便面和饮品，并实施资产整合策略提高产能利用率， FCFF大幅改善。FCFF改善创造分红空间，为保障高ROE和投资价值，公司逐步加 大分红率——分红率从2017年49.1%最高提升至2022年的202.9%。可以发现，2017 年以前康师傅ROE随净利润增速放缓而下降，ROE最低仅6.4%，2017年以后分红率 提升推动ROE上行至20%+。2021-2022年康师傅FCFF转弱主要由于盈利承压， 2023年盈利改善，但其他短期投资、应付账款及票据和其他流动负债短期影响导致 FCFF承压。（注：全文ROE口径若无特殊说明，均为ROE摊薄）

（四）持续高 ROE 相比高股息更有价值，食品饮料板块价值凸显

2022年以来ROE分子端EPS预期较弱，导致市场更多关注分母端——指向高股息。 根据PB-ROE估值模型，可持续的高ROE对应更高PB估值。2022年以来由于我国总 需求偏弱，企业ROE进入整体下行趋势，ROE的分子端EPS提升较为困难，因此市 场更多关注分母端净资产的降低——高分红或注销式回购，表现为高股息率的类公 用事业板块占优。 持续的高ROE相比高股息更有价值，食品饮料板块价值有望凸显。近年来食品饮料 行业ROE相对全A仍在提升，但股价相对表现一般，反映出一定背离。未来在我国需 求回暖后（EPS预期修正），区别于过去仅关注ROE分母端的高股息，市场风格有 望回归至关注持续的高ROE。食品饮料板块龙头仍具备一定成长性，且未来分红率 持续提升，高ROE价值有望凸显。

从PB-ROE视角看，食品饮料龙头ROE和分红率具备提升潜力，且部分公司PB估值 已被低估。依据PB-ROE估值模型，在可持续增长假设背景下，假设ROE水平持续 稳定，我们对食品饮料头部公司进行折现PB测算，可以将食品饮料行业（市值300 以上稳健经营的公司）分为两类资产：（1）ROE理论可继续提升标的：已具备较高 分红水平，在合理潜在增长水平背景下，未来ROE仍有望提升，例如贵州茅台、康 师傅控股。（2）分红率有待提升标的：依据前文分析，公司若要维持当前ROE水平， 对应持续增长率偏高难以达成，需要提高分红率降低净资产以通过较低增长维持 ROE水平，例如五粮液、泸州老窖、山西汾酒、海天味业等。从PB估值角度看，考 虑持续增长率g水平，维持ROE水平不变且提升分红率，测算部分龙头公司折现PB 估值高于目前实际PB估值，反映价格可能低估，例如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、 山西汾酒、蒙牛乳业等。

参考海外行业PB-ROE，我国部分食品饮料公司有所低估。根据广发策略《大变局 7：寻找下一个时代的核心资产》，借鉴海外行业稳态的估值水平（历史估值中位数）， ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如英国必需消费、美国可选消费等；ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.0倍。例如英国可选消费、法国必需消费、韩 国必需消费等；ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、日本 必需消费、日本可选消费等。参照1980-2023年美股必需品行业PB-ROE的线性回归 结果，截止2024年6月21日，我国食品饮料公司存在低估的公司有：康师傅控股、五 粮液、泸州老窖、蒙牛乳业、伊利股份、洋河股份、中国旺旺、双汇发展等。

编辑：火腿肠