2024年零跑汽车研究报告：自研自制优势已现，海外合资盈利可期

1、公司概况：务实高效，即将进入高速发展阶段

1.1、坚持自研新能源核心领域，公司成长迅速

零跑汽车专注于新能源汽车研发制造。零跑汽车成立于2015 年12月24日，创始人朱江明拥有电子及人工智能领域 30 年的研发制造经验，是浙江大华股份的创始人之一。零跑自成立以来坚持全域技术自研，目前已成功突破智能动力、智能网联、智能驾驶三大核心技术。目前公司在售有5 款车型，截至2024年5月31 日，零跑累计汽车交付量达 37 万辆。2024 年5 月，零跑国际合资公司成立，并计划于 9 月开始在欧洲销售零跑产品。

1.2、股权结构集中，创始人核心团队和Stellantis合计持股近半

零跑汽车股权较集中，创始人核心团队和 Stellantis 合计持股45.54%。截至2023 年 12 月 31 日，朱江明、傅利泉、刘云珍、陈爱玲一致行动人持股24.28%，Stellantis N.V.持股 21.26%。截至 2023 年，浙江零跑科技股份有限公司拥有包括零跑汽车有限公司、零跑国际商贸（上海）有限公司、浙江零跑新能源汽车零部件技术有限公司在内的 11 家全资子公司，并持有20%浙江华锐捷技术有限公司股份。

1.3、高管团队经验丰富，融合大华、汽车制造背景

公司高级管理人员具备丰富的从业经历和相关业务经验。公司高管长期担任各大公司的重要职务，都在各自的专业领域有超过10 年的相关经验。具备均衡的知识及技能组合，包括汽车研发、品牌营销、整体管理及战略发展、质量保证与控制、公司治理以及与集团的运营及业务有关的行业经验。

1.4、财务状况：营收持续增长，规模驱动盈利改善

营收持续增长，盈利能力不断改善。2023 年零跑汽车交付量达14.4万辆，同比增长 30%；营业收入 167.47 亿元，同比增长35%；全年毛利率为0.5%，实现由负转正；归母净利润为-42.16 亿元，亏损收窄。

毛利迅速改善，费用管控良好。2023Q3 零跑汽车毛利率首次实现转正，2023Q4毛利率为 6.73%。与“蔚小理”三家相比，零跑 2023Q4 毛利率介于蔚来的7.48%与小鹏的 6.20%之间。零跑 2023 年研发费用/管理费用/销售费用分别为19.20/8.58/17.95 亿元，研发费率/管理费率/销售费率分别为11%/5%/11%，其中管理费率持续降低。

2、成本领先优势构建核心竞争力

2.1、零跑成本优势来自架构的通用性和关键零部件的自研自制

零跑汽车定价策略坚持极致性价比，价格聚焦于10-20 万元，2023年实现“纯电+增程”双动力战略落地。目前在售车型有 T03（微型车）、C11（中型SUV）、C01（中大型轿车）、 C10（中型 SUV），预售车型有C16（中大型SUV）。2023 年，零跑全年交付 14.4 万辆新能源汽车，同比增长29.7%，C系列车型全年交付 10.6 万辆，占全年总交付量超过 73.3%，产品结构持续改善。自2019年首款新能源汽车上市至 2023 年末，2021-2023 年交付量复合增长率为81.5%。

零跑汽车成本控制能力强，产品定价在较低价格带下拥有同业相当毛利率。零跑汽车极致性价比的定价策略背后是对成本控制的能力体现，我们选择国内具有代表性的新势力车企：蔚来、小鹏汽车、理想汽车和零跑汽车，对比发现，零跑汽车在 2023Q4 与蔚来汽车、小鹏汽车交付量规模相近，尽管零跑产品所覆盖价格带和单车营收低于蔚来和小鹏，其季度毛利率均保持在6%-8%。

2.1.1、成本优势来源 1：领先架构的灵活性与通用性

坚持整车六大核心板块自研，实现平台 88%通用率。零跑汽车最新的LEAP3.0整车技术架构，公司通过全域自研打通电子电气架构、智能座舱、智能驾驶、CTC2.0 电池底盘一体化技术、智能油冷电驱、整车架构六大核心技术模块。据零跑汽车公众号，四叶草中央集成式电子电气架构通用化率大于90%、能够满足跨品类、跨尺寸、跨动力总成多种需求；CTC 电池底盘一体化技术与整车匹配度高可快速柔性化生产并可跨平台适配未来各级别、类型的车型，减少20%的零部件数量；整车架构方面实现行业最高的88%零部件通用化率，缩短25%的平台车型开发周期，减少 40%平台车型整车投入。

四叶草电子电气架构四域合一平台，提供多种芯片组合方案，满足不同价格配置需求。四叶草中央集成式电子电气架构集座舱域、智驾域、动力域、车身域，通过由 1 颗 SOC 和一颗 MCU 芯片组成的中央超算进行控制。该架构提供三种不同配置方案，只需更改其中芯片型号就能轻松改变配置级别，灵活的电子电气架构可根据车型目标群体及时调整，既满足价格敏感型客户需求，又为高预算客户提供更好的智能化体验，有助于零跑进一步拓宽产品矩阵，挖掘潜在市场。

2.1.2、成本优势来源 2：关键零部件的自研自制

全域自研助力降低汽车部件采购成本。据零跑汽车官网零跑汽车采取全域自研，占据整车成本约 60%的核心零部件实现自研自制，有效降低成本。以C11增程版为例，油冷增程发电机系统、电池包、智能电池管理系统、油冷电驱、智能驾驶传感器、控制器、整车控制系统等均为自研自产，主机厂和零部件供应商双重身份让零跑减少采购的资金成本、时间成本，让利于消费者。核心零部件自研自制使零跑整车毛利率具有基数优势。在电池、电驱、电控等整车关键零部件方面，零跑独有的“全域自研”战略使得公司在企业发展前期，可以将供应链端利润让至整车，从而使得整车毛利率端相较于外采零部件的车企存在一定基数优势。

2.2、公司成本费用管控能力行业领先，2023年全年毛利率转正

技术降本能力促进 2023 年全年毛利转正，全年毛利率为0.5%。得益于产品结构改善和持续降本增效，零跑于 2023 年首次实现正毛利，随着规模效应释放及成本优势的提升，未来毛利率有望进一步改善。

2.2.1、零跑“毛销差”超过部分头部新势力

零跑汽车对成本控制能力处于领先水平。零跑汽车毛利率2023 年Q3、Q4连续两个季度转正，对比同等销量规模时期“蔚小理”毛销差处于领先水平。2023Q3零跑汽车交付 4.43 万辆，毛利率为 1.2%，头部新势力“蔚小理”在同等销量规模 对 应 时 期 分 别 为 2022Q4/2023Q3/2022Q4 ，对应毛利率分别为3.9%/-2.7%/20.2%。2023Q4 零跑汽车交付量首次达5.53 万辆，毛利率为6.7%，头部新势力“蔚小理”在同等销量规模对应时期分别为2023Q3/2023Q4/2023Q1，对应毛利率分别为 8.0%/6.2%/ 20.4%。通过对比上述四家公司销量相近季度财务数据可知，零跑汽车毛利率介于小鹏和蔚来之间。考虑到零跑汽车采用经销商分销模式，相比于直营模式，为消除经销模式的经销商返点和销售费用差异，我们采用毛销差进行更为准确的对比，即毛利率-SG&A费用率。对比结果，零跑汽车在相同销售规模下毛销差仅次于理想汽车，领先于蔚来和小鹏汽车。

2.2.2、费用端，零跑展现出优秀的控制能力

零跑汽车费用管控能力行业领先。与“蔚小理”横向对比看，零跑汽车的研发费率和 SG&A 费率低于蔚来和小鹏，2023 年零跑研发费率和SG&A费率为11%/16%，低于小鹏的 17%/21%、蔚来的 24%/23%，略高于理想的9%/8%。

零跑汽车在固定资产投入方面较同业更为克制，单车折旧摊销费用2021-2023年均在 0.5 万元以内。

2.3、性价比领先，零跑2024 新品竞争力强

2.3.1、新产品极致性价比，产品定义高度吻合潜在用户群体需求

2024 年在售车型全部降价增配，价格下沉更贴近目标用户。2024年3月2日零跑举行新车以及原有车型焕新发布会，全系在售车型定价均有所下调：1) 零跑 T03 2024 款定价 4.99-6.99 万元，相较于2023 款5.99-8.99万元的价格降低 1-2 万元； 2) 零跑 C11 2024 款，纯电版定价 15.18-20.58 万元，增程版定价14.88-18.58万元，相较于 2023 款纯电版 15.58-21.98 万元及增程版14.98-18.58万元的价格下降 0.1-0.4 万元； 3) 零跑 C01 2024 款中，纯电版定价 13.98-15.88 万元，增程版定价13.68-15.58万元，相较于 2023 款纯电版 14.98-22.88 万元及增程版14.58-16.98万元的价格下降 1 万元左右。 同时，各车型配置稳步提升，对智能化设备/悬架/车机系统等方面进行升级优化，夯实产品市场竞争力。公司持续让利，极致性价比对目标客户群体吸引力进一步增强。

自研技术积累结合好而不贵的定价理念，零跑实现产品极致性价比。2024年3月发布的新车 C10 定位中型 SUV，售价 12.88-16.88 万元，在智能座舱和智能驾驶方面的配置高于同级别、同价格车型。C10 纯电高配版本搭载英伟达Orin-X芯片、高通 8295 芯片以及激光雷达仅售 16.88 万元，相比同级别竞品比亚迪宋、深蓝 S7、小鹏 G6 都具有一定优势。

2.3.2、C16 成功切入 20 万级 3 排SUV 小蓝海市场

“消费升级+增换购”驱动，中大型 SUV 备受青睐，但车价普遍25万元以上。家庭出行、增换购、消费升级等需求带动中大型系列车型热度快速攀升，市场销量目前 20-30 万元级中大型 SUV 主攻家庭市场，家庭汽车市场的消费者诉求有以下几点：1）空间大，二排三排宽敞舒适，后备箱空间充足。2）舒适性好，配备座椅通风、按摩，以及各种舒适配置。3）智能配置、娱乐配置丰富。配有智能座舱、高阶智能驾驶、后排娱乐大屏、高级音响等。4）续航补能，800V碳化硅平台，能耗经济。该市场目前有一些明星车型，例如：新能源车中五座的理想 L6/L7、小鹏 G9，六座的理想 L8、问界M7 等；油车中丰田汉兰达、大众途昂、大众揽巡等，但上述车型价格普遍在 25 万元以上。零跑 C16 搭载越级配置，强势切入 20 万级 3 排SUV 市场。零跑C16定位中大型六座 SUV，长 4915mm，高 1770mm，打造MPV 的舒适体验；满配搭载高通骁龙 8295P 智能座舱芯片、英伟达 Orin-X+激光雷达智驾方案，纯电款标配全域 800V SiC 高压平台、搭载后排娱乐屏、21 扬声器等智能与豪华配置。在同类竞品价格普遍 25 万元以上的情况下，零跑C16 搭载众多前沿技术，却能够保持 20 万元以下的价格展示出零跑产品出色的性价比，在20 万级SUV市场中具有较强竞争力。

2.4、预计公司国内销量2024/2025 年有望快速放量

基于公司车型销量趋势及新车规划，综合竞品分析和比较，我们预计零跑汽车2024-2026 年国内销量分别为 24.6、36.3、45.7 万辆。2024Q1，公司交付车辆 3.3 万辆，同比增长217.9%。其中，C01/C11/T03销量分别为 0.4/1.2/0.9 万辆，同比分别+209%/+129%/+140%。全新车型C10一季度销量 7857 辆。展望 2024Q2，随 2024 款T03、C11、C01 分别于3月底、4 月底、5 月初开始交付及放量，我们综合考虑季节因素，认为公司整体销量有望实现回升且确定性较强。我们假设从 4 月开始T03 稳态销量为月销3200辆、C11 稳态月销 5300 辆、C01 稳态月销 2000 辆、C10 稳态月销8000辆，预计2024 年 T03/C11/C01/C10 国内销量分别为 3.8、6.0、2.1、8.0 万辆。2024H2，全新车型 C16 将正式交付，我们预计 C16 稳态月销将达7500 辆左右，假设完整交付 6 个月，2024 年销量为 4.5 万辆，假设年底其他新车亮相，预计会有少量车型交付。综上，我们预计 2024 年国内销量为24.6 万辆，2025年-2026年在 2024 年销量基础上考虑公司新产品，预计国内销量分别为36.3、45.7万辆。

3、国际集团赋能下加速出海

3.1、另辟蹊径，反向合资进军海外市场

3.1.1、欧洲新能源快速渗透，与中国新能源车企合作符合双方利益

1）欧洲新能源汽车销量逐年增加，是国内新能源车企出口理想市场。根据国际能源机构（IEA）报告，2023 年欧洲新能源渗透率已达21%，欧洲新能源车（插混和纯电汽车）销量从 2018 年的 40 万辆增长至2023 年的330万辆，新能源车销量占比也从 2%升至 21%，消费者对于新能源汽车的认知程度和接受度较高。德国成为继中国和美国之后，第三个在一年内注册50 万辆新电池电动汽车的国家。2023 年法国/英国/荷兰/瑞典/挪威的电动汽车渗透率分别为25%/25%/30%/60%/95%。 2）目前国内乘用车市场竞争激烈，欧洲作为全球汽车销售的重要市场之一，且新能源产品需求稳步提升，对于中国新能源车企来说，欧洲市场是理想的出口地区，有望成为车企成长的新引擎。

3）欧洲电动汽车定价高于国内，进入欧洲市场或帮助国内车企提高盈利能力。国内乘用车市场竞争激烈，相同产品起售价格在国内远低于欧洲。以法国为例，无论外资品牌还是自主品牌产品，大众 ID.4、特斯拉model 3、比亚迪元PLUS等全球车型起售价均高于中国。据荣鼎咨询（RhodiumGroup），比亚迪宋PLUS、海豚、元 PLUS、极氪 X、极氪 001 等车型即使面对30%的关税仍有利可图。比亚迪宋 PLUS 在未额外加征关税前，欧盟单车利润达到14000欧元，加征关税后（按 30%进口税计算）仍具有 4700 欧元的单车利润，而中国销售单车利润仅 1300 欧元，欧洲市场仍对中国品牌具有较强的吸引力。国内外的产品价格差距下单车盈利能力提高，可以为国内车企带来潜在利润空间。此外，中国新能源汽车在激烈市场竞争下，产品与技术迭代加快，且供应链完备，新能源产品成熟度较高，综合产品竞争力与外资品牌产品相比存在优势。

3.1.2、零跑汽车携手 Stellantis 开启海外成长阶段

零跑国际成立，销售网络迅速扩张。零跑汽车成立于2015 年，截至2024年5月 31 日，旗下现售 5 款车型（包括预售中的C16），累计汽车交付量超过37万辆。2023 年 10 月 26 日 Stellantis 以约 15 亿欧元取得21.07%的零跑汽车股权（截至 2023 年末，Stellantis 持有 21.26%的零跑汽车股权），2024年5月14 日零跑汽车与 Stellantis 合资的零跑国际公司正式成立。该公司由零跑汽车提供产品、技术，Stellantis 负责海外销售渠道，是中国汽车行业首个反向合资的企业。据 Stellantis 全球 CEO 唐唯实，零跑国际计划今年9 月在欧洲9国（比利时、法国、意大利、德国、希腊、荷兰、罗马尼亚、西班牙、葡萄牙）首先推出 C10 和 T03 两款车型，年内拓展包括 Stellantis&You 在内的200家销售门店并计划于年底进入以下全球重要地区：中东、非洲的土耳其/以色列、法属海外领地、亚太地区的印度/澳大利亚/新西兰/泰国/马来西亚、南美的巴西/智利，2026年将销售网络扩展至 500 家。产品规划方面，预计2025 年-2027年，零跑国际将每年至少推出一款全新车型。

基于双方利益，打造创新出口模式。1）合作模式，零跑国际由Stellantis主导，Stellantis 和零跑汽车的股权比例为 51:49。合作模式是零跑汽车向合资公司售卖汽车、以供制造本地生产的零跑汽车的零部件以及售后服务零件。2）合作细节，整车产品出售价格为基准价格*（1+参考利润）。该合作模式分为三个阶段，第一阶段截止于开始合作的第四年，参考利润为0、产品销售毛利率不低于2023上半年国内销售业务毛利率。第二阶段截止于开始合作的第7 年，参考利润为2%-5%，第三阶段参考利润将根据经营情况而定。售后服务的零件销售以成本加成基准计算，利润不低于第二阶段整车产品出售利润率。若零跑国际实现在当地生产零跑汽车，零跑汽车会收取 2%-5%的生产许可费。3）风险管理，该合作对于国际贸易中的风险有足够的应对空间，正常情况下合资公司会采用直接出口的形式出口，如果存在地缘政治、关税风险，零跑国际将基于Stellantis的全球制造网络进行生产、销售，规避风险。

3.2、合作有利于零跑获得品牌、渠道加成，且降低贸易壁垒风险

3.2.1、享受国际集团的品牌助力

Stellantis 在海外具有很强的品牌影响力，能够辐射欧洲、美洲等重要市场。Stellantis是由标致雪铁龙和菲亚特克莱斯勒集团在2021 年按50:50的股比合并而来的汽车制造商以及出行服务公司，旗下拥有玛莎拉蒂、克莱斯勒、Jeep、菲亚特、标致、雪铁龙等 14 个汽车品牌以及两个出行服务品牌，是全球第四大汽车集团。2023 年营业收入达 1895 亿欧元，净利润186 亿欧元，销量位居全球第四。2023 年欧洲纯电汽车销量增长 14%，在欧洲纯电市场占14.2%的市场份额，排名第三。Stellantis 在 30 多个国家开展生产制造业务，并在130多个国家和地区提供产品和服务。Stellantis 具有深厚影响的北美和欧洲市场是中国车企出海难度较高的地区，携手 Stellantis 有助于零跑开拓这两个重要市场。

Stellantis 对零跑汽车所处价格区间销售经验丰富，双方战略契合。根据Stellantis 2023 年度报告，从销量角度看，欧洲、北美销量增长，位居前二；从营收角度看，北美营收高于欧洲。经计算，欧洲地区平均单车收入低于北美，约2.1 万欧元，即 16 万元左右，因此在欧洲 Stellantis 的主力车型定位应为经济型，这一定位与零跑汽车相同，Stellantis 对销售这一定位的汽车有丰富经验积累。其次，Stellantis 的“Dare forward 2030”战略规划，计划于2030年实现全球电动车销量达 500 万辆，在欧洲出售的所有车型均为纯电动汽车、在美国出售的电动汽车占美国销量的一半，零跑汽车作为一家致力于推动电动汽车研发和生产的公司，两者战略目标契合，开展合作有助于实现共赢。

3.2.2、享受国际集团在海外渠道的助力

Stellantis 在世界各地尤其是欧洲具有很强的渠道优势。据Stellantis2023年度报告，Stellantis 集团全球总销量达 623 万辆，其中，在北美/欧洲/中东&非洲/南美/中国&印度&亚太的销量分别为 180/270/60/90/20 万辆。欧洲的渠道主要由自有经销商、独立经销商、零售商和授权车间组成，共有销售点逾5500个；目前美国共有 2600 家经销商，Stellantis 批售给经销商，由经销商零售车辆；中东&非洲主要通过设立全国销售公司直接销售车辆，共有逾500 个销售点；南美通过品牌经销商分销。深厚的销售渠道布局，为零跑汽车的出口销售提供了有利条件。

3.2.3、降低贸易壁垒风险

轻资产汽车出口，降低车企出海难度和出海风险。通过与Stellantis建立合资公司，零跑汽车不需要在国外建设工厂也不需要在当地铺设销售网络，与竞争车企相比具有时间和资金成本的优势。此外，近年国际贸易的不确定性增强，高额的海外投资可能面临无法回收的风险。若国际局势变化，车辆的海外销售受限，轻资产模式可以有效减少损失。对于欧洲对产自中国的电动车额外征税，也可通过Stellantis 海外生产网络规避。

据 Stellantis CEO 和零跑董事长朱江明，2024-2026 年，零跑国际核心销售车型为零跑 C10/T03 以及尚未正式亮相 A 系列产品，主要销量贡献区域为欧洲市场。C10 及 A 系列 SUV 在欧洲核心竞品为大众 ID.4、ID.3、特斯拉Model Y，T03在欧洲核心竞品菲亚特 500。

3.3、预计海外汽车销量2025 年快速增长

基于公司海外车型投放规划新车规划和竞品分析比较，我们预计零跑汽车2024-2026 年海外销量分别为 0.5、6.8、11.3 万辆。公司预计 2024 年 9 月正式进入欧洲市场开启销售，主销车型为C10/T03，考虑到渠道扩展进度及出海模式的初步探索，我们预计2024 年海外销量较少，T03/C10 分别为 3000 辆、1900 辆。2025 年-2026 年，主要销售车型为C10/T03/A12/A03，我们预测 C10 及 A 系列稳态月销约2300 辆，T03稳态月销 3300 辆。2026 年随网点进一步扩张及新车型投放，新老车型销量逐步提升，我们预计 2026 年海外销量将达到 11.3 万辆。

编辑：火腿肠