2024年证券行业中期策略：顺应新监管环境，迎接供给侧改革

一、2024 上半年证券板块复盘

（一）证券板块 2024 上半年表现弱于市场

由于市场波动下的业绩压力、行业监管环境趋严，证券板块2024上半年显著弱于市 场。截至6月20日，证券公司指数较年初下跌9%，跑输沪深300（+2%）、 跑输上证综指（+1%）。 个股涨跌幅方面，截至6月20日，仅有8家A股券商实现上涨，板块所有个股区间涨跌 幅的平均值和中位数分别为-8.2%和-8.7%。涨幅排名前三的分别是浙商证券 （+10.26%）、国信证券（+7.35%）、招商证券（+4.18%）。

（二）主要业务的回顾与展望

分别从券商一级、二级市场业务来看： 二级市场上： 上半年来看，市场活跃度逐步回暖后震荡下行。据wind数据，2024年1-3月份市场整 体呈现逐步上升态势，日均成交额分别为7390、9571和10159亿元，整体同比+4%。 4-6月，日均成交额及同比均逐步下滑。两融余额来看，由于市场波动2月两融余额 同比下滑6%，主因融券余额快速下滑，后两融余额环比逐步回暖。

监管约束市场乱象，采取禁止限售股出借、降低转融券效率（暂停新增转融券规模）、 严禁利用融券实施变相T+0交易等一系列措施，融券余额显著下降。截至2024年5月 末，沪深两市两融余额达15265亿元，同比下降5.4%；融券业务占比下降，从2023 年1月的6%下降至2024年5月的2.5%。

由于ETF及债基提速增长，公募基金规模再创新高。据wind数据，2024年1-5月新 发基金为5288亿份，同比增长60%，其中债券型基金新发份额同比+56%，REITs 基金和FOF基金的表现较为波动。2024年1-5月新发ETF基金77只，截止日份额 370亿份，分别同比+54%、+92%。

2024年一季度，多数头部证券公司私募资管月均规模持续下滑，但国信证券/首创 证券/国君资管/安信证券/华泰资管/财通证券/国联证券的月均规模同比增长，分别 为+41.8%/+23.7%/+18.7%/+16.9%/+10.1%/+9.2%/+3.1%。

一级市场上：融资规模显著收缩，6月份以来逐渐恢复

一二级再平衡下股权承销同比大幅下行。据iFind上市日数据，2024年1-5月市场IPO 募资额大幅度下降，为252亿元，同比-84%；再融资募资904亿元，同比-76%。债券 市场相对稳定，债券融资额为49011亿元，基本持平。

投行业务头部券商保持优势。据wind数据（下同），截至2024年6月20日，头部券 商股权承销规模CR5/CR10占比分别为65%/88%，同比+15pct/-0.5pct。股权承销 规模居前的上市券商分别为中信证券（278.1亿元）、华泰（195.5亿元），中金 （142.8亿元）同比分别为-79%、-71%、-79%，头部承销规模排名保持稳定，招 商、国金和开源证券排名进步显著。

头部券商债券承销规模CR5/CR10占比分别为57.5%/77.2%，同比-2.3pct/- 0.02pct。债券承销规模居前的上市券商分别为中信证券（7895亿元）、中信建投 （6282亿元）、华泰（5075亿元）、中金（4345亿元），分别同比-4.2%/- 12.8%/-10.8%/-9.2%。其他券商如广发、招商、东方等承销规模有明显涨幅，同比 +63%/+35%/+21%。

二、新国九条推动资本市场可投性提升

（一）资本市场“1+N”政策体系加速落地

2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干 意见》明确规划了资本市场高质量发展的路线图与时间表。

与2004年、2014年的“国九条”对比，资本市场的表述从2004年“改革开放和稳 定发展”、2014年“健康发展”到本次“高质量发展”，背后具有差异的经济背 景与资本市场发展阶段。随着经济迈入高质量发展阶段，通过扩大内需推动经济增 长更加重要，通过布局新质生产力优化经济结构更加急迫，资本市场需承担起通过 “财富效应”提振财产性收入，从而提振内需的重任，资本市场的投资属性亟待优 化。随着我国上市公司的持续扩容，中美资本市场的上市公司数量已较为接近，而 市场表现、经济基础仍存在较大差距，资本市场的高质量发展体现在“质”的优 化， 而不是“量”的增长。

“强监管、防风险、促发展”为本次《意见》的主线，意在提高资本市场的可投性。 针对上市公司，分别从准入监管、持续监管、退市监管全方面、无缝隙完善监管体 系，从上市公司的角度提升资本市场质量、优化市场生态、维护投资者的利益。 针对证券基金机构监管，首先引导行业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈 利性关系。其次证券公司业务方面有所倾斜，完善对衍生品、融资融券等重点业务 的监管制度，稳慎有序发展期货和衍生品市场，推动行业机构加强投行能力和财富 管理能力建设。最后，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争 力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，再次强调券商并购重组对行业格局的 影响。 针对交易监管，一方面完善对异常交易、操纵市场的监管，加强对高频量化交易监 管，制定私募证券基金运作规则，整治风险隐患，促进公平高效，规范各类主体和 资金的交易行为，严厉打击扰乱市场的违法违规行为，维护公开公平公正的秩序； 另一方面，多措并举增强资本市场内在稳定性，加强战略性力量储备和稳定机制建 设，对市场的政策托底有望强化，健全预期管理机制，将重大经济或非经济政策对 资本市场的影响评估内容纳入宏观政策取向一致性评估框架，建立重大政策信息发 布协调机制。

“新国九条”后，资本市场“1+N”政策体系快速落地。2024年3月-4月，包括对 上市公司加强发行、上市、退市及分红减持、对于投资者程序化交易等全链条的监 管政策规则快速落地，强监管、防范风险、推动高质量发展三个方面的制度发力已 初步完成。

2024年4月12日，证监会公布2024年度立法工作计划，对全年的立法工作做了总体 部署，证监会将按照立法工作计划积极推动各项制度文件出台。纳入证监会2024年 度立法工作计划的规章项目共有14件，包括“力争年内出台的重点项目”9件以及“需 要抓紧研究、择机出台的项目”5件，立法的重心是加强资本市场重点领域监管，维 护市场平稳健康发展，切实保护广大中小投资者合法权益。 九项“力争年内出台的重点项目”中仍有八项当前尚未出台，对证券公司业务经营产生直接影响的有： 《证券基金投资咨询业务管理办法》规定了证券投资顾问业务、基金投资顾问业务 和发布研报业务的管理和规范，有利于规范并推动证券公司投顾业务发展。 《证券公司融资融券业务管理办法》、《转融通业务监督管理试行办法》预计对融券 业务、转融通业务进一步细化监管，配套减持制度按照实质重于形式的原则坚决防 范各类绕道减持。 响应《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中“稳 慎有序发展期货和衍生品市场” ，《衍生品交易监督管理办法》、《期货从业人员 管理办法》、《期货公司监督管理办法》预计加强衍生品和期货业务监管，依法限制 过度投机行为，防范和化解金融风险。

2023年7月，证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》，正式启动公募 基金行业费率改革工作，按照“管理-交易-代销”路径，分三个阶段稳步降低公募 行业综合费率，注重投资者回报。第一阶段，有序降低主动权益类产品的管理费 率、托管费率，此项工作已于2023年10月底前完成；第二阶段，股票交易佣金费 率调降工作将于2024年7月1日起正式实施；第三阶段，销售费率改革或于2024年 底落地细则。

（二）资本市场改革为未来稳健复苏夯实根基

1.退市畅通与并购制度优化提高上市公司质量，有望减弱一二级再平衡压力

2024年4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深交易所同步 发布了修订后的股票上市规则。聚焦上市公司投资价值，拓宽重大违法强制退市适 用范围，新增三种规范类退市情形，收紧财务类退市指标，完善市值标准等交易类 退市指标。 退市制度常态化下有望进一步扩大覆盖面提升出清力度，助力塑造“有出有进、优 胜劣汰”的良性生态。根据证监会4月16日发言测算，沪深两市2025年适用组合财 务指标触及退市的公司家数预计在30家左右；2025年可能触及上述指标并实施退 市风险警示的公司约100家，这些公司还有超过一年半时间来改善经营、提高质 量，2025年底仍然未达标准，才会退市。

中央多次发文支持并购重组及创业投资发展。国务院办公厅、证监会发文提升并购 重组估值包容性、交易便利性，支持优质科创企业通过并购重组提升经营质量和发 展潜力，意在畅通退出渠道、提高上市公司质量。

2.引导长期投资与注重投资者回报有望提升资本市场稳定性

监管多次关注上市公司的分红回购，强约束政策快速落地，“以投资者为本”提升 资本市场可投性。其中分红不达标实施其他风险警示（ST），主要着眼于提升上 市公司分红的稳定性和可预期性。据证监会数据，以2020-2022年度数据测算，沪 深两市可能触及该标准的公司数量有80多家。 分红回购的正面信号有助于稳定市场信心，提升资本市场长期稳定性与可投性。减 持规则的完善与严查违规减持是让资本市场从重点服务于企业融资，到以投资者为 中心的转变的开端。分红、回购和减持政策的实施，迫使公司管理层更加关注股东 权益，激励管理层采取更加高效、负责的经营策略，强化内部控制，提高决策质 量；鼓励投资者进行长期投资和价值投资，引导市场参与者依据上市公司的实质业 绩及增长潜力做出更为理性和前瞻性的投资选择。

对比美国市场，我国A股股票回购仍有较大提升空间，分红回购占比仍显著低于成 熟市场。

三、新监管环境下行业格局持续优化

（一）监管从严下头部券商更具韧性

新“国九条”凸显强监管力度，在“两强两严”的监管理念下，监管部门将不断提 高执法效率，加大执法力度，对欺诈发行、财务造假、操纵市场、内幕交易等违法行为的查处和处罚。据wind统计，证监系统的处罚及监管措施于24年4月达到峰 值，5月略有下降，其中自然人和上市公司为处罚及监管主体。

根据最新的《证券公司分类监管规定》，正常经营的证券公司基准分为100分。在 基准分的基础上，根据证券公司风险管理能力评价指标与标准、持续合规状况、业 务发展状况等方面情况，进行相应加分或扣分以确定证券公司的评价计分。每年的 分级分类监管将券商分为5大类11个级，综合业务规模领先、合规风控管理完善、 信息技术投入高的头部券商享有政策红利。 扣分事项中分值区分清晰，由轻至重分别为出具警示函、责令改正、监管谈话、限 制业务活动、行政处罚（警告、罚款、没收违法所得）、市场禁入、撤销业务许 可，单次最高能扣10分；头部券商在加分项方面具有显著优势，若十项加分均满 足，则最高可加到16分。

（二）政策支持下头部券商引领行业格局优化

行业再融资有所收紧，经历两轮再融资高峰后，行业资本实力分化更加显著。 监管引导上市证券公司注重投资者回报、规范股权融资行为。据证监会2024年5月 10日发布《关于修订〈关于加强上市证券公司监管的规定〉的决定》，明确要求 “证券公司首次公开发行证券并上市交易和再融资行为，应当结合股东回报和价值 创造能力、自身经营状况、市场发展战略等，合理确定融资规模和时机，严格规范 资金用途，聚焦主责主业，审慎开展高资本消耗型业务，提升资金使用效率。”

2016年以来，行业经过一轮权益融资高峰后，上市券商间的资本实力差距更为凸 显。2016年中信证券的总资产是上市券商平均的4.7倍，2024Q1提升至5.6倍。头 部券商扩表幅度更大，上市头部券商中总资产增幅领先的东方财富、中金公司， 2024Q1总资产分别达到3533亿元、6137亿元，增幅分别有853%、502%。

随着重资产占比提升，资本实力对证券公司综合业务能力愈加重要。从证券公司报 表可以看出，重资产业务收入贡献占比持续提升，由2014年的43%提升到2023Q1 的57%。证券公司的自有资本和杠杆水平同比提升，头部券商的杠杆及资本优势更 为突出。杠杆抬升主要由金融投资资产贡献，金融投资资产占总资产的比重由2014 年的24.3%提升到2023Q1的49.3%。头部券商凭借强大的资本实力，进行金融投资 和创新业务的布局，在激烈的市场竞争中占据更有利的地位。

近年来政策层面明确支持打造一流投资银行和优化行业格局。中央金融工作会议提 出了培育一流投资银行的目标，国务院、证监会进一步发布具体政策，支持头部券 商通过创新、集团化经营和并购重组等方式做优做强，并鼓励中小券商差异化、特 色化发展。这些政策为证券行业提供了清晰的发展路径和强有力的支持，显著增强了头部券商的资本实力和市场竞争力，同时为中小券商差异化发展创造了条件，整 体上有助于推动证券行业的高质量发展和服务实体经济的能力提升。

基于业务/牌照互补、客群基础壮大，近年来诸多上市券商通过市场化的资本运作 和股权交易完成收购整合，存量竞争下以扩大自身市场份额及盈利能力，推动了证 券行业的格局优化。

（三）降本增效下头部券商的盈利稳健性更强

收入端，头部券商收入受市场波动影响相对较小，主因资配非方向性转型领先。头 部券商多元化投资及衍生品对冲能力相对较强，提升用资效益的同时也提高投资组 合的稳定性和抗风险能力。2021年以来，市场波动较大，但头部券商的投资收益 （含公允）稳健性更强。

收入端：出海已成为一流投行的必经之路，头部券商的国际化优势突出，收入贡献 有望提升。近年来，随着人民币国际化程度加深以及对外开放战略的持续推进，不 同地域的监管环境呈现差异化特征，境外市场对中资券商的吸引力显著增强。券商 国际化战略不仅有助于分散国内市场波动带来的风险，还能通过提供跨境交易、境 外上市、跨境并购等服务，拓展收入来源，提升综合服务能力。以银河证券为例， 公司通过更名和品牌重塑，强化在东南亚市场的布局；华泰证券则在新加坡、中东 市场积极推进业务拓展，为中国企业提供多元化的跨境金融服务。此外，中金公司 和中信证券等头部券商也在积极拓展美国、欧洲及“一带一路”沿线国家的市场， 布局国际业务板块。 从券商国际子公司资产规模来看，中信国际、中金国际、华泰金控总资产规模排名 行业靠前，且2023年中信国际、华泰金控、国君国际保持资产高速扩增。受益于 母公司资金优势，头部中资券商始终以较快的速度扩表，提升客户服务能力，有助 于深化海外业务集中度水平。

费用端，降本增效下头部券商的人员及薪酬的释放空间更大，金融机构的薪酬成为 监管关注重点。

今年4月新“国九条”中明确提及“稳步降低公募基金行业综合费率，研究规范基 金经理薪酬制度。”；5月证监会《关于修订〈关于加强上市证券公司监管的规 定〉的决定》中明确“上市证券公司应当完善从业人员管理及长效激励约束机制， 严格规范短期激励，不得过度激励，持续健全考核问责机制和声誉风险管理体系， 依规披露薪酬有关信息。”。金融工作注重“政治性”与“人民性”的当下，薪酬 规范成为行业的优化的重要方向。此外，由于行业盈利能力波动，多家券商也通过 减少不必要的营销开支，优化组织架构和岗位、整合资源提高规模效应等手段降本 增效、提高盈利能力。24Q1，已有9家上市券商的管理费用同比下滑超过20%。预 计全年来看，随着营收的稳定、薪酬规范的落地，合并口径下管理费率有望显著调 降。

据证券业协会披露，截止24年6月，统计注册证券行业从业人员为34.53万人，较 23年同期的35.39万人下降2.4%。其中，中信证券、国信证券、天风证券、国海证 券从业人员下滑显著，分别下滑9%、7%、8%、8%。

编辑：火腿肠