2024年电新行业中期策略：聚焦出海与新技术，周期底部觅良机

电网:特高压及数智化高景气，电力设备踏浪出海

(一)特高压持续性无忧，常直和柔直建设速度有望超预期

1、风光大基地迎消纳“绿色通道”，特高压持续性可期

风光大基地总规模约450W，加速开工并网。根据CWEA数据，截至2023年末，第一批大基地项目已并网完工 73GW，在建24GW。根据中国电力网数据，第二批、第三批已核准超50GW,正在陆续开工建设。大基地外送比例高。由于风光装机大部分建设在远离负荷中心的三北资源区，可再生能源消纳压力大，需要提升远距离输电容量。一般而言一条直流线路最多可配送约10-12GW 新能源装机。“十四五”第二批风光大基地 200GW新能源装机中，需要外送通道容量约150GW(占比 75%)对应 13-15条直流线路，存量线路4条，在建5条，则缺口4-6条。假设“十五五”风光大基地外送装机165GW,即对应14-17条直流线路。所以在“十四五”和“十五五”期间，仅仅是风光大基地带动的特高压直流建设需求就将保持旺盛态势。

大基地陆续并网，消纳“绿色通道”开启。2024年3月，政府工作报告强调加强大型风电光伏基地和外送通道建设，5月国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》提出资源条件较好地区新能源利用率可降低至90%;6月，国家能源局印发《关于做好新能源消纳工作，保障新能源高质量发展的通知》，明确为国家布局的大型风电光伏基地等重点项目开辟纳规“绿色通道”，加快项目前期、核准、建设以及并网，电网企业要进一步提升跨省跨区输电通道输送新能源比例。我们认为已纳入规划的新能源配套电网项目加速建设，新能源配套电网项目规划有望扩容

短期来看，2023年-2024年特高压直流密集核准。特高压投资可分为2006-2010年试验示范阶段、2011-2013年第一轮高峰、2014-2017年第二轮高峰、2018-2020年第三轮高峰以及2021-至今第四轮高峰。回顾2023年，2023年核准“4直2交”，开工“4直2交”，开工规模为历史年度最高值，预计2024年/2025年直流特高压核准开工4条/4条。

2024年特高压设备投资有望超400亿，下半年招标将提速。2023年国网特高压中标金额达408.23亿元，大幅增长1078.7%。根据国网信息，2024年1月、4月、6月、7月和9月，国网特高压公司将进行7批次集中采购招标，节奏大体与2023年相同。2024年国网特高压设备1批、2批中标金额高达9.89亿元、8.38亿元，国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气分别占比 23%、21%、21%、5%。

2、2024年柔直元年，渗透率有望加速提升

换流阀在柔直线路设备中价值量最大。参考国网及南网数据可得，1)柔直的投资总成本高出常规直流约10%，基本维持在200-300亿元/条。2)柔直、常规直流设备价值量分别约86、80亿元/条。与常规直流相比，柔性直流输电的换流变压器、交流滤波器成本有所降低，线路部分与传统直流没有显著差异，增量部分主要来自于换流阀成本增加。根据南网2023年论文数据，传统直流输电设备中换流变压器成本最高，占设备价值总量约54%，而柔性直流设备的第一大成本占比是换流阀，占设备价值总量约57%。

国网十四五规划提出加快柔性直流输电等技术装备研发,目前已在白鹤滩-江苏工程采用柔直输电，以及甘肃-浙江(全柔直)、藏东南-粤港澳(混合柔直)、蒙西-京津(混合柔直)、疆电入川(全柔直)工程可研招标文件提出将采用柔直技术。考虑到未来存在出现新增柔直线路规划以及部分省市在十四五规划中提到提升柔性输电的情况，我们预计2024E、2025E、2026E-2030E陆上远距离柔直开工条数分别约为2条、2条、5条。

南网十四五规划提到“新建直流受端以柔性直流为主，存量直流逐步实施柔性直流改造”，并已投建闽粤互联工程、藏东南-大湾区中、南通道共3条背靠背工程，考虑到西电东送压力较大,我们预计 2024E、2025E、2026E-2030E背背特高压工程开工条数分别约为1条、1条、3条。如东及汕头中澎二海风项目、上海竞配、阳江三山岛一至四共计 9.4GW规模已规划柔直送出,阳江青州1-7以及帆石一二深远海海风项目共6.5GW预计于2021-2024年建设，预期使用柔直送出,我们预计 2024E、2025E、2026E-2030E期间深远海柔直送出分别约为1GW、1GW、14GW.根据南网研究成果，远距离柔直输送能力一般约8GW/条，柔直背靠背输送能力约2GW/条，柔直换流阀约3亿元/GW，2026E-2030E随着柔直规模使用单价降低10%，乐观条件假设为送端、受端全柔直，中性假设为送端、受端单端柔直，则乐观情景下，2024E、2025E、2026E-2030E柔直换流阀总投资或达114亿元、114亿元、318亿元;中性情景下，2024E、2025E、2026E-2030E柔直换流阀总投资或达60亿元、60亿元、180亿元，

(二)海外电网建设高景气，看好电表及变压器出海

1、2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元

多重因素加速海外电网投资。1)首先是全球电力需求持续增长。根据美国能源信息USEIA数据，全球电力装机容量将从2020年的7.1TW增长至2050年的14.7TW，实现翻番。2)此外，新能源等候并网项目积累大。根据IEA数据，截至2023年至少有3000GW的可再生能源发电项目正在排队等待并网。3)经济发达体电网设备更新需求。根据IEA数据，变压器和断路器设计寿命通常为 30-40年,电缆、架空输电线路长达50年以上,而发达经济体约40%的配电网使用超过 40年。

2030年全球电网投资有望翻番达6000亿。根据IEA数据，过去10年全球电网投资相对稳定在3000亿美元/年。在政府承诺目标情景中，电网投资将进一步攀升。IEA估计总电网投资20232030年需5000亿美元/年(2030年超6000亿美元，是目前的2倍)，2031-2040年需7750亿美元/年(2035年超1万亿美元)，2041-2050年需8700亿美元/年。从投资主体来看，投资主体将从发达经济体转移至新兴市场和发展中经济体。

电网基础设施供应链呈现紧平衡态势。近年来，疫情和战争扰乱了全球能源和技术供应链，能源和材料价格飙升，以及关键矿产、半导体和其他部件短缺，对能源转型构成潜在障碍。而电网技术新产能的平均投产周期约为三到四年，欧美国家建筑工人通常需要特定的证书和培训，劳动力短

缺也直接影响到供应链。核心电力设备出口高景气，智能电表、变压器最为亮眼。我国有最大的电网投资规划，最广阔的电网市场，电网设备制造能力已经具有全球竞争力，生产研发能力可满足国际市场的不同需求。当前我国电力设备出海以电线线缆、变压器及电表为主，2023年出口金额分别达1665亿元、372亿元、102.4亿元，分别同比-2%、+26%、+22%。

2、智能电表出口规模达100亿元，非亚出口增速亮眼

全球智能电表累计出货量维持高增，各洲需求分化。由于各洲智能电表基础设施水平不一，各洲未来智能电表需求呈现分化现象，整体维持高增。根据Precedence Research 数据，全球智能电表市场规模预计将从2022年的272.1亿美元增长至2032年的653.1亿美元,2023-2032年CAGR达 9.20%。根据 Mordor Intelligence数据,全球智能电表市场出货量规模预计将从 2024年的 1.62亿台增长到2029年的2.36亿台，2024-2029年CAGR达7.8%。根据Berginsight,智能电表累计安装数亚太、北美2021-2027年CAGR分别达6.2%、4.8%，欧洲、拉美2022-2028年CAGR分别达8.5%、21.9%，非洲2023-2028年CAGR达7.2%。

亚非欧为中国智能电表主要出口市场,亚非出口增速亮眼。从出口金额人民币口径来看,欧洲、亚洲、非洲常年位列前三，2020年起欧洲超越亚洲位居第一，2023年对欧洲、亚洲、非洲分别出口36.4亿元、32.8亿元、24.1亿元，分别占比35.4%、32.0%、23.4%，合计约90.8%。2024年1-4月，对亚洲出口金额重回第一。从出口增速来看，2023年非洲出口增速排名第一达76.7%，亚洲增速第二达 41.6%,疫情影响基本消除;欧洲基数较大，增速下降至16.3%左右;2024年1-5月仍然延续此趋势。

3、变压器出口规模达约400亿元，欧美增速高于全球

全球变压器需求高增，欧美增速高于全球。根据GlobalMarketInsight数据，全球变压器市场规模将从2023年的4257亿元增长至2032的7928亿元，2024-2032年CAGR达7%，其中北美市场将从2023年的746亿元增长到2032年的1499亿元，2024-2032年CAGR达7.8%，欧洲市场将从2023年的746亿元增长到2032年的1586亿元，2024-2032年CAGR达8.7%。

(三)电改加速，催化电网数智化

电改有望提速。今年上半年，不论是能源局层面的政策还是电网投资方向都加强系统承载能力和调节能力。国家能源局发布了《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》、《国家能源局关于做好新能源消纳工作,保障新能源高质量发展的通知》重要文件。国家电网2024年工作计划会议首提打造“数智化坚强电网”，要求电网基础包括“大云物移智链”等现代信息技术为驱动，以数字化智能化绿色化为路径，四大特征为“气候弹性强、安全韧性强、调节柔性强、保障能力强”2023年5月，总书记召开企业和专家座谈会，国电投董事长刘明胜就深化电力体制改革等提出意见建议。今年7月二十届三中全会将在京召开，我们认为，下一步电力体制改革或将进一步深入，后续政策有望持续催化。

我们认为整个电力市场格局基本上以中长期市场为主，现货为辅，辅助服务市场托底支撑。随着电改深入，“全国统一电力市场”是重要方向，中长期合约和现货交易有望推动省份间资源灵活调配，现货市场有望释放调节资源(储能、拟电厂等)活力，提高其经济回报。电网为市场化交易提供坚强的物资保障，未来建设坚强物理电网，包括主网、配网升级改造，电网数智化有望成为电网投资重点。

1、虚拟电厂释放系统灵活性，算力是核心

电改出台纲领性文件,虚拟电厂获得主体地位。近年来电力市场红火,但构建电力市场的“1+N”政策体系的总纲领文件《电力市场运行基本规则》直至2024年4月才出台，而后《电力市场监管办法》、《电力市场注册基本规则(征求意见稿)》相继出台，我们认为后续政策有望深化细化改革。一系列文件中，虚拟电厂深度受益，目前已具备电力经营主体地位(《电力现货市场基本规则(试行)》明确)，电力交易主体地位(《电力现货市场基本规则(试行)》明确)，从2019年前虚拟电厂主要实行需求侧响应，逐渐转向参与辅助服务，并随着电力现货市场建设的不断推进向现货市场套利模式转变。

2、功率预测空间可期，AI提高准确性

人工智能算法有效提高功率预测准确性。早期的物理驱动建模多是通过求解流体力学、热力学高维方程组等方法，过程复杂，模型参数获取困难。近年来，基于人工智能算法的功率预测利用统计学和深度学习等方法来学习历史功率和天气等数据样本的潜在规律，建立历史数据和预测目标之间的映射关系，有效提高了新能源功率预测的准确性和效率。以金风慧能为例，其基于英特尔统的大数据分析和 AI平台-AnalvticsZoo将预测准确率从传统方案的59%提升到 79.41%。市场空间可期，集中度高。沙利文《中国新能源软件及数据服务行业研究报告》数据显示，截至2019年我国发电功率预测市场规模约6.34亿元，预计2024年市场规模或将增长至约13.41亿元(光伏、风电发电功率分别为6.51亿元、6.90亿元),2019-2024年年均复合增长率达到16.2%。在功率预测领域，企业的核心竞争力在于功率预测的精度，对产品问题的快速反馈和对客户需求的及时响应等优质的后续服务。市场参与方主要包括新能源设备商、新能源管理专业化企业。

储能:维持高景气度，竞争加剧

(一)全球市场高增，欧美需求前景乐观

国内储能高景气度，储能时长显著增长。在强制配储等利好政策驱动下，我国新型储能装机规模保持爆发式增长。据CNESA统计，2023年国内新增新型储能装机21.5GW/46.36GWh，功率与容量同比增速均超过190%。2024年1-4月国内新增新型储能装机约3.4GW/10.87GWh，其中4月单月新增1.24GW/5.13GWh，功率规模同比增长18%，容量规模同比大增117%，创下历史新高平均储能时长达 4.1h，主要系湖北、山东等多个长时储能示范电站投运。我们预计国内 2024年新增装机有望达80GWh左右。国网研究院预测，双碳目标指导下，2060年电化学储能装机容量将达9亿千瓦，占比5.8%，将成为继光伏、风电、水电之后第四大电力装机类型。

电力交易市场地位确立，盈利机制逐渐跑通。全国已近30个省份出台了“十四五”新型储能规划或新能源配储文件，新建新能源项目配储比例在10%-20%，强制配储政策是首轮装机热潮的主因。但强制配储存在降低项目收益率、资源利用低效等负面影响。能源局发布《电力市场运行基本规则》正式新增储能企业等经营主体。随着配储政策不断优化，同时辅助服务市场、容量电价、电力现货市场等相关政策在国家/地方层面密集发布，各类储能项目的盈利机制有望逐步完善，经济性将成为未来储能发展的核心驱动力，将有效带动储能市场长期良性发展。

美国市场增长动力强劲。美国电网陈旧薄弱、结构分散独立，促使储能成为电力系统的刚需。据武德麦肯锡统计，美国2023年储能装机8.74GW/25.98GWh，同比分别增长90%/97%，但实际仍低于预期(EIA给出预期为9.77GW)，主要原因为储能项目并网难、变压器短缺、利率高企等原因。我们认为IRA政策后期驱动力依然强劲，并网难问题有望在2023年底启动的“并网新规下得到解决，随着降息周期的渐近，美国全球储能第二大市场的地位依旧稳固。据武德麦肯锡202401美国储能装机同比增长90%。欧洲市场恢复可期。由于高分布式风光渗透率、高峰谷电价差以及较成熟的电力交易市场，欧洲的户用储能发展得更快。但由于2023年能源价格走低，需求增速不及预期，且 2022年渠道积压了大量库存，去库存成为欧洲市场的主旋律。进入2024年,红海黑天鹅事件实际促进了欧洲库存的消化，24Q1库存问题基本得到解决，我们认为2402后市场加速恢复，202403将迎来新一轮增长期。长期看，我们认为，欧洲能源转型加速，户储成长空间依旧广阔。PVinfolink预测，2030年欧洲电化学储能市场空间达65GW/245GWh。

二)示范项目引领，长时储能方兴未艾

长时储能是大比例风光发展的必要条件。长时储能指额定功率下充放电时长超过4小时，可以满足数小时、跨天/月/季乃至更长时间充放电循环的储能技术。据美国国家能源署研究,风光电力占比达60%时，若要保证不弃电则需要超10小时的储能。据麦肯锡测算，长时储能将于 2025年起量，2030年/2040年全球长时储能装机或达150-400GW/1.5-2.5TW,累计投资额 2,000-5.000亿美元/1.5-3万亿美元,长储发展空间巨大。目前较成熟的盈利模式大部分基于容量(容量=功率*时长)计算，长时储能在辅助服务、电力现货市场等有望获得更高回报率。

(三)竞争加剧格局未定，静待价格修复

锂电池储能产业链从上至下主要为上游原材料、中游制造及系统集成、下游储能电站。上游原材料包括正负极材料、电解液等，中游包括电芯制造、电池管理系统、能量管理系统、储能变流器及系统集成商等。

电芯市场，宁德时代一马当先，集中度提升。据InfolinkConsult统计，2023年全球储能电芯出货达 196.7GWh,宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、瑞浦兰钧、海辰储能排前五,排名变化较大,但集中度逐渐提升，CR5市占率达76.7%,同比提升8pcts，CR10达92%，同比提升 5.7pcts。

锂电:电池环节盈利持续修复，半固态电池已来

(一)全球增长依赖中国，后续政策效果值得期待

1.国内“以旧换新”政策力强，PHEV助力渗透率增长

“电比油低”，新能源车市再掀新一轮价格战。2月19日比亚迪推出秦PLUS荣耀版和驱逐舰 05 荣耀版，最低价格达到7.98万元，再创同类车型历史新低，且喊出“电比油低”的口号。随后五菱、哪吒、吉利、长安等车企相继宣布降价。据乘联会统计，202401降价规模已超2023年的60%，几近 2022年总规模，其中新能源车是绝对主力;且新能源汽车促销幅度明显增强，来到历史高位10%。但据乘联会调研，仅19%的用户会选择更积极的购车决策，持币观望成为主流现象。

2.海外电动化率增长放缓，关注贸易壁垒

风险全球全面电动化是大势所趋。乘联会/BloombergNEF数据显示，2022年全球电动车渗透率仅约13%，除中国外地区渗透率普遍低于10%，彭博预计2026年全球渗透率将达到30%，中国/欧洲/美国分别提升26pcts/24pcts/21pcts至52%/42%/21%,电动化率提升空间较大。自 2023年起，欧美传统燃油车企纷纷宣布暂缓电动化发展(如奔驰下调2030年100%电动化目标至50%等)，我们认为这更多出于盈利、市场地位等相关利益的综合考量,当前数字经济时代下智能化是必然趋势,而电动化与智能化高度契合，新能源汽车市场空间具备极强的长期成长性。

据 SNE Research统计，202401全球新能源汽车销量达 313.9万辆，同比增速为20.4%，各国家地区增速较2023年均明显下滑。欧洲增速不及预期主要受到部分国家补贴退坡影响，增速仅8%，市场份额亦下降至23.3%。北美在IRA政策驱动下2023年实现了49%的高速增长，但进入2024年后增速显著放缓，2024Q1增速仅15.3%，市场份额亦下滑至12.9%。2024Q1亚太地区及其他新兴市场同比增速分别达16%/77%，目前体量尚小，但未来可期。考虑到中国市场仍将保持较高增速、欧美市场增速放缓，以及新兴市场的贡献，我们下调原有预期，预计2024年/2025年全球新能源车销量有望达到1,641万辆/2.240万辆，同比增长16.7%/28.0%。

美国IRA政策补贴力度大，本土化壁垒明显。2023年3月底美国IRA方案新能源汽车相关内容正式落地，购车最高补贴达7,500美元且取消数量限制，更重要的限制条件在于:1)3.750美元需满足电池/部件在北美组装，23年价值量比例至少50%，后逐年增加10%，29年为100%;2)3,750美元需满足关键矿物的获取或加工必须在美国或FTA国家，23年价值量比例至少 40%，后逐年增加10%，最高至27年80%。第一条款项明确了美国欲增强本土制造能力，目标覆盖全产业链，而第二条款项相对宽松，只需开采或加工厂位于FTA国家即可，FTA国家包括韩国、墨西哥摩洛哥等。我们认为，一方面IRA本土限制严格，率先在美建厂的企业将直接获利;另一方面，前驱体及矿产企业将加大在FTA国家的投资，格林美、中伟股份等在韩布局或将率先享有补贴优势。301关税大幅提高但影响很小，材料出海存机会。2024年5月22日美国对华加征301关税发布更新公告，其中:1)电动汽车征收四倍关税，即从25%提高到100%;2)电动汽车锂电池关税2024年从 7.5%提高至25%。据海关总署数据，2023年中国电动乘用车对美国出口仅1.1万辆，占我国电动乘用车出口总量的0.71%,新关税影响很小。此外，5月3日美国财政部对IRA进行补充公告，对部分电池材料如负极石墨，电解质、粘合剂、添加剂中含有的关键矿物质等较难追踪的供应链，在2027年之前将部分电池材料排除在受关注外国实体尽职和合规性调查之外，打开了中国相关电池材料通过海外电池厂商出口的短期空间。

欧洲电池法案未明确本地化，高标准或改变竞争格局。2023年7月底欧盟《新型电池法案》正式发布，主要内容包括碳足迹追踪认证、电池数字护照等方面，并未包含本土化限制。我们认为主要影响在于:1)随着欧盟碳关税落地，碳足迹要求更严格，对欧出口的企业需明确绿色零碳转型布局领先的企业具备明显先发优势，对其他企业门槛更高，短期内相应成本或将提升;2)法案对废电池回收、回收矿物再利用明确要求，叠加电池退役潮来临，回收行业或将迎来一波利好

3.国内支撑全球增速，“宁王”市占奉持续提升

2024年以来中国新能源汽车市场仍能维持可观增速，但海外电动化进程明显放缓，导致海外动力电池装车增速慢于中国。据SNEResearch统计，202401全球动力电池装车量为158.8GWh.同比增加 22%，其中非中国地区装车量77.7GWh，同比增加15.7%。

(二)电池盈利修复，材料环节静待修复

锂价再度探底，产业链价格全面下跌。电池级碳酸锂LCE价格24年企稳并进入了近半年的低位运行阶段。Wind数据显示5月31日LCE价格为10.59万元/吨，同比下滑65%。锂价直接传导给下游材料,叠加各环节新增产能不断释放,各环节价格也在持续走低。Wind数据显示5月31日.NCM811 /LFP /人造石墨 /六氟磷酸锂 /7um 湿法隔膜同比分别下跌43%/55%/18%/44%/56%;方形三元/方形铁锂电芯价格同比回落41%/47%，方形磷酸铁锂电芯跌破0.4元/Wh。

我们对于电池产业链企业近四年的毛利率进行了对比梳理，每个环节选取了2-3家龙头，得出以下结论:1)整体出现毛利率聚拢趋同的现象，说明行业逐渐进入成熟期，技术、产能、控本方面的水平在拉近，竞争愈发激烈;2)产能扩张速度最快的环节，比如电解液、负极材料(2025年规划供需比近5倍/3倍)毛利率下滑最严重,率先进入行业洗牌期,当前行业底部基本确立;3)20222023年电池厂商迎来修复期，2401龙头宁德时代持续修复，二线企业维持稳定;4)材料环节(除隔膜外)盈利下滑速度趋缓，部分龙头2401已有回升，行业底部逐渐确认;5)负极环节出现明显分化,龙头贝特瑞23年率先修复;2024年5月比亚迪负极材料招标价格均价较上期上浮10%-15%,预期转好;6)正极材料盈利情况进入平台波动期,三元整体仍优于铁锂,当升科技表现领先全行业;7)电解液环节盈利中枢进入15%-20%区间，且企业间趋同效应更明显，龙头表现相对更佳:8)隔膜环节凭借突出的技术资金壁垒以及产能扩张瓶颈，盈利水平领先，但2023年隔膜价格下滑后同样面临盈利承压的局面;2401价格加速下滑。基于以上结论，我们对锂电主产业链各环节优先级排序如下:电池、负极材料、正极材料、电解液、隔膜。

(三)半固态电池已来，关注材料端增量变化

低空经济起势，高能最密度电池是前提。2023年12月，中央经济工作会议指出，打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。2024年3月，政府工作报告指出要加快发展新质生产力，打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。据不完全统计，全国共有20多个省(区、市)将低空经济写进2024年的工作报告中，2024年有望成为低空经济的加速发展元年。3月,工信部等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030年)》提出“400Wh/kg级航空锂电池产品投入量产，实现500Wh/kg级航空锂电池产品应用验证”，而当前技术体系下锂电池能量密度难以实现，必须迭代至半固态/固态电池。

凭借能量密度高、安全性能突出、量产工艺前景广阔等多维优势，全固态电池成为下一代技术电池技术基本是行业共识。固态电池将首先应用于消费电子等小容量市场，后逐步向高端、中端电动汽车渗透，最后广泛应用于低端电动车及储能市场。结合各国家、科研机构及参与企业的规划,预计2030年全固态电池可实现商业化应用。据SNEresearch预测，2022年全球固态电池市场规模约将达到约 2750万美元，2030年有望形成400亿美元的市场规模，CAGR达180%。混合固液电解质锂电池是两代电池技术间的桥梁。根据液态电解质的质量占比，锂电池可分为液态电解质、混合固液电解质、全固态电解质锂电池。全固态电池是终局形态，而混合固液电解质(半固态电池)是过渡方案，其中仍含少量液态电解质且仍需隔膜避免正负极接触短路。固态电池

按电解质类型分类则可分为氧化物、硫化物、聚合物固态电池。我们预计固态电池技术对产业链主要环节的影响大小为:隔膜>电解液>负极材料>正极材料。固态电解质作为两代电池的最大区别，技术突破难度最大。固态电解质存在三大关键技术难题:1)目前固态电解质无法满足室温高导电率(>10-3S/cm)，限制了离子传输效率，快充性能还无法与电解液比较;2)电解液对应的液固界面是完美接触，而固固界面容易导致接触不良，尤其是多次充放电循环后机械应力易导致接触失效;3)电解质与电极间的化学、电化学相容性与其他性能难以均衡，尤其是在锂金属负极应用时。

光伏:供给加速出清夯实行业底部

(一)国内增速换挡，关注海外贸易风险

高基数下，国内装机增速逐月下滑。复盘:2022年底硅料价格暴跌，23年初进入一段止跌回升期，终端观望情绪消散，装机热情释放，使1-4月装机增速呈现快速拉升态势，3/4月单月增速高达466%/299%,后持续高开高走最终实现217GW装机量,同增148%。在去年高基数高增速对比下,24年初装机增速明显换挡，1-2月尚有支撑，后呈现类似22年的逐月下滑态势，3/4月单月增速连续两月为负(-32%2%)，但降幅收窄，最终1-4月实现装机60.11GW，同增24%。当前增速受到压制或与产业链价格持续下跌且无明显止跌迹象、电价波动预期有关。

低价组件红利+政策积极发声，24年仍有望实现30%左右增长。目前市场上一般认为24年增速20%左右，中国光伏行业协会年初预测仅微增2%，整体预期偏低，主要原因在于:去年的高基数、电力市场交易实行后电价降幅过大导致装机热情下滑;但我们认为国内需求仍有超预期可能:1)最重要的低价组件红利仍在且延续性强，成本优势下项目经济性凸显;

2)今年政策发声力度不断，2月总书记指出“大力发展新能源，支持新能源高质量发展”:而后相关文件强调光伏并网能力提升、促消纳扩市场等诸多工作，保障光伏长期发展;3)电力市场化增大项目收益不确定性，但消纳率放开亦利好集中式装机，且在转型期对于光伏电价或有新方案予以一定支撑(如广西政府授权合约),长期看绿电价值会随绿证完善而逐渐体现:综上，我们认为2024年国内需求仍值得期待，随着产业链价格企稳，装机潜力有望持续释放2024年国内新增装机有望达到280GW，增速达到30%左右。

美国IRA强力支撑需求空间。美国是全球第二大光伏市场，新增装机主要来自于户用及集中式。IRA法案正式落地，延长并提升了影响最大的ITC(投资税收抵免)补贴，有效刺激装机长期增长。SEIA(美国太阳能行业协会)预计未来五年IRA法案将带来34%的增益，至2027年市场空间年复合增速达15.6%。而美国能源署2024年2月给出更显著的增长预期:2024年仅大型光伏电站(≥1MW)将新增36.4GW，同比近100%，占所有装机比重将达到历史最高的58%。

欧洲能源转型迫切，需求确定性较强。虽然俄乌战争带来能源价格飙升的直接影响逐步消退，但长期来看，欧洲能源转型、提升能源自给率的需求迫切。2023年9月25日欧盟更新了RED(可再生能源指令),该法案提出把2030年可再生能源在能源结构中的比重从至少达到40%提升至 45%(42.5%强制+2.5%指导)。SolarPowerEurope预计 2024年欧洲新增光伏装机将有望达到75GW,同增21%，其中德国/西班牙将引领欧洲装机增长。

库存问题缓解，出口数据转好。在2022年、2023年上半年的高速增长预期下欧洲市场组件出货量激增，当需求增速放缓/下滑后，形成了一定库存问题。2023年下半年及2024年处于调整期。各月同比增速均为负值;据盖锡咨询数据，2024年4月欧洲地区组件出口数据首次转正，同比新增15%，环比新增16%，且创下历史新高。我们认为下半年欧洲地区出货量将持续增长。

本土制造需求也较强。欧洲传统能源禀赋匮乏，具有更强的能源安全独立需求，因此有更强的本土制造能力需求。2024年4月欧盟通过《欧洲太阳能宪章》，支持欧洲本土光伏制造能力;5月27日，欧盟正式通过《净零工业法案》，目标40%的太阳能电池板、风机、热泵和其他清洁技术设备由欧盟本土生产。我们认为，欧洲财政、技术等因素使得本土化产能建设周期较长，当前仍依赖中国进口，且欧盟并未对中国本土、东南亚光伏产品提出详细壁垒，整体对华态度优于美国，未来对国内企业出海建厂也将更加开放，贸易壁垒风险相对较弱。

新兴市场崛起。光伏发电条件优越的中东及非洲地区正在加速能源多元化布局，大力发展清洁能源。SolarPower Europe预计 2024年上述地区的新增光伏装机有望达到26GW，同增 35%。而这些地区对中国光伏产品接受度高，市场长期潜力巨大。

长期看我们还建议关注当前全球确定性最强、发展速度最快的“数字经济经济”浪潮。《数字经济:新能源需求新解法，技术赋能孵化新业态》一文中我们详细阐述了数字经济之于新能源产业的重大意义，同时简单测算了每年仅靠数据中心即可贡献可观的新增装机容量，截至 2025年/2030年/2035年，我们预计光伏累计新增装机需求可达到73GW/392GW/1,078GW。2026-2030年，仅为满足数据中心耗电需求催生的光伏年均新增装机容量可达到64GW，2031-2035年光伏年均新增装机将升至137GW/60GW。

(二)行业盈利极致承压，供给侧改革信号持续催化

主产业链供给过剩问题凸显。据PVinfolink统计,2023年底/2024年底硅料、硅片、电池片、组件产能或将分别达到900GW/860GW/1,110GW/970GW、1,180GW/940GW/1,360GW/1,220GW约等于 2023年全球总装机需求的2.4倍-3.1倍、2024年的2.3倍-3.3倍。长期看至2030年，四个主环节需求倍数范围为1.4-2.2倍。行业已进入供过于求的新常态。

价格持续低位运行。Solarzoom数据显示，6月5日原材料一线厂商硅料成交价已降至38元/kg，同降61.2%，较年初降低36.7%，今年平均价格同比降低72.0%至53.4元/kg，当前售价已跌破大部分企业现金成本。中下游产业链价格同步反馈。6月5日一线厂商单晶硅片/单晶PERC电池片/组件成交价分别为1.20元/片、0.31元/W、0.81元/W，同比降幅达67.6%/64.0%/48.1%,较年初下降 40.0%/18.4%/10.0%。结合供给、需求趋势看,我们认为短期内价格再次暴跌可能性不大，中短期内价格或小幅回升，后续大概率维持低位运行。

行业盈利极致承压。由于价格下降速度过快而降本进程反而减缓，行业盈利空间被严重挤压。其中，硅料环节变化最明显，Solarzoom数据显示6月5日硅料毛利润为-0.01元/W，同比由正转负，全行业各环节平均毛利润均为负，其中硅片最低为-0.03元/W;全行业整体毛利润大幅下滑至0.07元/W，已连续近半年为负值。我们认为当前产业链价格处于非理性区间，行业盈利严重受挫，二三线企业经营面临巨大压力，头部企业亦选择停产检修、放缓扩产节奏、缩减资本开支应对行业周期，据Infolink，6月硅料/硅片/电池/组件排产环比-7%-19%-12%14.5%，库存问题严重的硅片环节调整幅度较大。

供给侧管控发力，底部夯实。2023年11月13日，工信部召开第四次制造业企业座谈会，参会方包括光伏行业协会、20家上下游重点企业及5个地方工信部，提出引导光伏产业产能合理布局强调加强行业运行监测、促进行业规范自律、引导支持技术创新。2024年5月17日工信部、中国光伏协会组织召开光伏行业高质量发展座谈会，会议针对产能建设、价格机制、技术规范、投标行为等提出:优化光伏制造行业管理政策对行业产能建设的指导作用，提升关键技术指标;规范管理地方政府的招商引资政策，建立全国统一大市场;适应光伏技术迭代速度快的特点，建立有效的知识产权保护措施;鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制;加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度;保障国内光伏市场稳定增长，探索通过示范项目支持先进技术应用，转变低价中标局面

等。我们认为，参照2022年针对硅料价格暴涨的引导控制效果显著，2023年下半年供给侧改革政策已在逐步发力，资本市场融资明显收紧，融资扩产被按下暂停键,结合2024年来行业内产能规划中止/延期、产能停产、企业裁员、提前进入检修期等供给侧修复的信号，后续顶层设计有望出台相关政策指导行业,目前产业链价格的非理性下跌正踩下供给出清的加速踏板,行业底部进一步夯实在业绩利空出尽后或逐渐进入复苏行情。

优选环节方面，辅材已有价格复苏趋势。在主产业链持续探底过程中，光伏辅材环节的价格率先迎来企稳，部分环节已迎来回升。据Solarzoom统计，截至6月5日:

1)光伏玻璃连续三周价格企稳，3.2mm报价25.5元/平，2.2mm报价17.7元/平，较3月低点已回升 11%。据卓创资讯数据，市场在3月末已酝酿涨价情绪，短期价格与库存水平高度相关当前低水位库存下有仍有涨价动力;长期看价格走势仍看供需格局，玻璃目前仍是全行业供需匹配度较高的环节。

2)光伏EVA胶膜报价7.0元/平，23年11月上旬至今已较长时间维持低位运行，除龙头企业外，二三线企业均面临利用率、盈利能力的挑战，后续价格反转仍待供给侧出清。我们认为胶膜行业三大竞争壁垒在于资金壁垒、客户壁垒、技术壁垒，近期多家二三线胶膜企业融资受阻，当前周期底部建议关注龙头企业。

3)光伏银浆报价8390元/kg，同比去年/上月/较年初分别上涨43%/12%/31%，2024年涨势明显加快，主要系金属银价格波动较大造成，银浆企业的涨顺价能力相对较强，但在主产业链急剧降价压力下，加工费实际仍有微降趋势，因此未来盈利或仍将承压。我们认为浆料行业最大壁垒在于供应链能力，原材料国产化率更高、成本优势更大的企业将具备明显优势。此外，降本压力下不同电池企业技术路径不同，当前0BB技术适配性最强，目前HJT替代进度最快,TOPCon 在晶科、正泰等头部企业积极推动下在快速验证落地，主要受益为封装材料、设备等环节，静待放量。

风电:国内海风回暖，出海低基数大机遇

(一)海风回暖开工密集，风光大基地迎消纳绿色通道

23招标有所放缓，2401海风招标逐渐回暖。招标量为装机量的先行指标，据金风科技统计2401我国风电整机商招标量达到23.3GW,同比下滑13.0%,其中陆风 21.3GW,同比下滑 14.5%、海风2GW，同比增加25.0%。随着风光大基地加速建设以及河北、浙江竞配持续落地，预计下游需求有望加速释放。

装机持续兑现高增长。2023年我国风电累计新增装机达75.9GW,同比增长101.7%,其中2023年12月我国单月新增风电装机34.51GW，同比增长128%，占当年新增风电装机的45.5%。对比我国风电历年新增装机，2023年新增风电装机创历史新高，大超年初预期的66GW，并超越2020年抢装装机。2401风电装机维持高增趋势，2401我国风电新增装机15.5GW，同比增长49.0%,其中陆风 14.8GW，同比增加49.8%、海风0.69GW，同比增加35.3%。

大型风电光伏基地迎消纳“绿色通道”。上半年来，从中央政府工作报告、国务院《2024-2025年节能降碳行动方案》、能源局《关于做好新能源消纳工作，保障新能源高质量发展的通知》到省级地方政府持续推动风光大基地建设及消纳。我们认为已纳入规划的新能源配套电网项目加速建设

下半年风光大基地建设有望加快并网。风电下乡打开分散式风电增长空间。2024年4月，国家发展改革委、国家能源局、农业农村部联合印发《关于组织开展“千乡万村驭风行动”的通知》，在广大农村因地制宜推动风电就地就近开发利用，助力乡村振兴，促进农村能源绿色低碳转型。前期受限于审批流程、土地征收使用以及经济性等情况，分散式风电支持政策迟迟没有落地。此次《通知》优化项目审批、提出风电项目由电网企业实施保障性并网，上网电价按照并网当年新能源上网电价政策执行，鼓励依法通过土地使用权入股等方式共享项目收益，有望释放分散式风电潜力。

我国分散式风电潜力约2000GW。根据能见网站数据，截至2022年底我国分散式风电累计装机 13.44GW，占风电装机总量的3.4%，其中2021、2022年分别新增装机8GW、3.5GW。随着低风速技术取得突破，我国可供开发分散式风电资源潜力超过3000GW。根据CWEA数据，目前全国约有59万个行政村，假如选择具备条件的10万个村庄，在零散土地上安装4台5兆瓦机组，可实现 2000GW分散式风电装机。国家发改委、能源局等发布《“十四五”可再生能源发展规划》指出推动1万个左右的行政村乡村风电开发，《通知》指出每村不超过20MW，取中值10MW/村，则分散式风电空间达100GW。我们预计2024年/2025年分散式风电装机有望达5/10GW，十五五期间平均约20GW/年。

风电机组升级改造恰逢大规模设备更新，有望为行业新增长点。2023年6月，国家能源局印发《风电场改造升级和退役管理办法》，鼓励并网运行超过15年或单台机组容量小于1.5MW的风电场开展改造升级(俗称“以大代小”)，给予一定的补贴电量。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，多省在方案中明确针对风电退役设备的升级改造。目前单机容量1.5MW及以下机组和运行10年以上机组占比较高的省份主要集中在内蒙古、河北、甘肃、辽宁等风资源优越的三北地区，改造升级后预计利用率提高明显，风场效益将有明显提升。“以大代小”项目还具备避免土地审批、改造设施少、建设耗时短等优点，从开工到建成一般仅需6-9个月，明显少于普通陆风项目9-12个月的建设周期。

按照改造容量不同，“以大代小”项目可分为三类:同等容量替换、增大容量替换、部分容量改造。一般来说，“等容+增容”改造后比例至少为1:2。能源局数据显示，我国2010年底风电累计装机约 30GW，该规模对应的就是 2023-2025年“以大代小”的改造规模。按照1:2扩容比例计算，并考虑到已开展的老旧改造规模预计不足5GW，2023-2025年可以进行升级扩容的风电机组规模约20GW/年左右。

海风边际向好趋势明显。今年以来各省海风竞配、核准、招标陆续释放，重点项目开工加速,十四五海风装机可期;深远海政策有望出台叠加部分省份深远海规划逐渐明晰，打开海风中长期成长空间。

建设端海风开工密集:1)广东核心项目动作频繁:帆石一Ⅲ标段风机和基础招标、阳江帆石二1GW海风项目风机招标、阳江青洲五和七项目建设规划批前公示、青洲六各厂商开始交付产品;2)江苏海风审批加速，预计今年年中有望密集开工。整体而言，我们认为海风大省广东以及江苏限制性因素逐步解决。3)各省下达2024年重点海风项目合计 34.7GW,其中海南7.5GW、广东7.34GW、上海6.11GW、福建4.85GW、山东 3.36GW、浙江2.89GW、江苏2.65GW。粗略统计在建、建设截止时间为2025年以及2024.5月前已竞配核准的项目合计达33GW，奠定今明年海风开工景气度。4)2024年是广东、山东提供省管海风补贴最后一年，我们认为地补仍将促进海风加快并网。

规划端海风中长期增量可期:1)2024年初，河北、浙江十四五海风规划获批复，加上前期获批的广西、海南、山东、上海、福建、广东，共有8省(区、市)规划已获得国家能源局批复，江苏、辽宁正在推进规划复函，各省规划有望进一步扩容。2)国管区域海风规划蓄势待发，其中广东16GW 以及上海4,3GW开启竞配，广西13.4GW、江苏5.8GW以及山东4.6GW开展前期工作海南海上风电场工程规划上调至24.9GW，平均水深从最深90m增至100m，离岸最远距离也从47km增至106km。

(二)出海零部件看欧洲，整机看新兴市场

根据GWEC数据，2024-2028年全球海风/陆风新增总装机量138GW653GW，CAGR达28%/6.6%，全球新增装机容量中海上风电的份额将从2023年的9%增加到20%。中国和欧洲在短期内继续主导增长，预计在2024-2025年全球市场份额中将超过85%，美国和亚太地区的新兴市场将从2026年开始获得相当大的市场份额，截至2028年，中国和欧洲以外地区的年新增装机量可能会占到全球总装机量的20%以上。

欧洲海缆产能紧张,海缆龙头出海顺利。根据Nexans的23年业绩演示材料,其跟踪欧洲 20262033年建设的19个海风/16个海底联网项目总规模达到25.15GW/20.9GW，海缆需求约130亿欧元/100亿欧元(约人民币1022亿元/786亿元)，合计约1800亿元。Prysmian、Nexans、NKT订单堆积，产能不足，已经全面排产并积极进行扩产，有望在2024-2026年逐步释放产能。考虑欧洲海缆供不应求，东方电缆、中天科技多次中标欧洲海缆项目，有望获取外溢缺口。

东方电缆加速出海进程。公司2022年在荷兰设立境外子公司，2024年公司拟认购英国LCCLimited 公司约 8.5%股权和 Xlinks First Limited公司约 2.4%股权。截至 2024年4月，公司已获得荷兰、苏格兰、丹麦、卡塔尔、英国及越南订单金额合计约13.7亿元，未来公司海外收入占比有望持续提升。

风电整机厂抢滩海外新兴市场。据CWEA统计，我国风机出口以面向新兴市场为主，2023年我国风机出口18个国家共3.67GW，其中陆风3.65GW占据大头。2023新增出口前五的国家分别为乌兹别克斯坦(25%)、埃及(14.1%)、南非(9.4%)、老挝(8.8%)和智利(7.9%)，CR5占比达65.2%。新兴市场大多对华实行友好的贸易政策，并且开始加大发展风电等新能源。

(三)机组价格低位稳定，整机盈利见底信号明显

整机集中度高，格局稳定。根据CWEA数据，2020年陆风抢装潮期间，龙头主机厂商产能不足，市场集中度最低，CR3和CR5为近五年最低，而后2020年以来金风科技、远景能源、明阳智能CR3小幅波动保持在50%左右，CR5从2020年64.7%提升至2023年73.6%，后发企业运达股份、三一重能追赶较快。第三梯队多为国企，保持追赶态势，CR10与CR5的差值从2018年的15%提升至2020年的27%，而后两年维持25-26%。

编辑：火腿肠