2024年房地产救助的美国经验

一、房地产与金融体系深度融合，住房抵押贷款是市场运转的核心

1.1 美国房地产金融市场围绕住房抵押贷款展开

美国住房抵押贷款市场包含了一级市场和二级市场。一级市场中，联邦住房贷款银行系统（Federal Home Loan Banks System，FHLBs）为银行筹集低成本资金，银行等机构为购房者发放住房抵押贷款，官方及非官方 机构为符合条件的抵押贷款进行担保，官方机构主要为退伍军人管理局（Veterans Affairs，VA）和联邦住房管 理局（Federal Housing Administration，FHA），非官方机构主要为保险公司。二级市场主要为从事买卖抵押贷 款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）的市场，主要参与者为房地美、房利美、吉利美以及其他证 券化发行机构，房利美、房地美等机构从银行购买抵押贷款，并打包成 MBS 在二级市场出售给投资者，同时 房利美等机构对所发行的 MBS 担保收益，即当抵押贷款出现违约时自行补足违约的部分。

1.2 一级市场：通过再贷款与政府担保降低银行发放按揭贷款的首付及利率

住房抵押贷款一级市场参与者包括：1）买房的居民、2）提供贷款的银行等机构、3）为银行提供流动性 的联邦住房贷款银行系统（Federal Home Loan Banks System，FHLBs），以及为特定群体提供抵押贷款担保的 退伍军人管理局（Veterans Affairs，VA）和联邦住房管理局（Federal Housing Administration，FHA）。

1.2.1 FHLBs：为银行筹集低成本资金以支持其发放抵押贷款

FHLBs 为其会员单位也即银行等金融机构的住房抵押贷款提供再贷款。FHLBs 成立于 1932 年，大萧条时 期美国政府根据《联邦住房贷款银行法案》成立 FHLBs，但目前 FHLBs 是私有化的公司且不接受政府资助， 公司由其会员机构出资，2023 年底会员机构共 6504 家，其中商业银行、信用合作社占比超过 80%，有住房抵 押贷款业务的银行或其他机构可以通过购买 FHLBs 的股权成为其会员机构。FHLBs 包括了 11 家地区性银行 （Federal Home Loan Banks，FHLBanks），每家 FHLBanks 分别负责各自对应州的业务，基本业务是向其成员 机构提供低成本资金以支持银行发放抵押贷款，属于一种“银行对银行”的贷款模式（再贷款），FHLBs 的 资金主要通过在资本市场发行债券、商业票据筹集，并且这类债务由所有会员机构共同承担。截至 2023 年 底，FHLBanks 的总资产达 1.3 万亿美元，为其会员机构提供了超 1 万亿美元的资金支持。 由于 FHLBs 是政府赞助企业，可以在资本市场上获得低利率资金，使得其再贷款模型得以成立。虽然 FHLBs 并不是政府机构，但 FHLBs 属于政府赞助企业（Government Sponsored Enterprise，GSE）1，有政府隐 性担保，其发行债券信用评级较高，并且投资者购买 FHLBs 的债券等融资工具免除利息税，故而 FHLBs 可以 在资本市场获得利率较低的资金，从而为其会员机构提供低成本资金，由此银行等机构可以为居民提供利率更 低的抵押贷款，根据威斯康星大学的研究，FHLBs 的存在每年为美国居民节省了 130 亿美元的房贷利息，并 额外催生了 1300 亿美元抵押贷款的发放，让更多居民能够申请到房贷。

1.2.2 FHA 和 VA：为符合条件的居民担保从而降低其首付和房贷利率

FHA 和 FA 都属于政府机构，相较传统贷款，政府机构担保过的贷款可以获得更优惠的条件，例如更低的 首付和房贷利率。 FHA 主要针对首套房抵押贷款提供担保。FHA 成立于 1934 年，属于政府机构，主要为家庭抵押贷款提 供担保，使居民能够获得低利率、长期限的抵押贷款，从而改善居民住房条件，刺激房地产市场发展。经 FHA 担保的贷款称为 FHA Loan，相比于传统抵押贷款，FHA Loan 对于信用分达到 580 的购房者首付比例仅 为 3.5%，500 分以上首付比例为 10%，并且贷款利率一般较传统贷款更低，但是 FHA Loan 不得用于二套房和 投资性房地产，主要针对中低收入家庭的首套住房。获得 FHA Loan 需要支付相应的按揭保险费（Mortgage Insurance Premiums，MIP），包括一次性支付的费用和贷款存续期持续支付的年费，这部分按揭保险费也是 FHA 主要的收入来源，一次性支付的保险费用为贷款金额的 1.75%，年度费用按月支付，年费率为贷款金额的 0.15%-0.75%，具体视首付比例和贷款期限而定，首付比例 10%及以上时，持续支付的保费需要支付 11 年，首 付 10%以下则需要在贷款存续期都支付。 VA 为退伍军人抵押贷款提供担保。VA 担保的贷款称为 VA Loan，始于 1944 年，是美国退伍军人管理 局为退伍军人住房抵押贷款提供担保，相较于传统贷款和 FHA Loan，VA Loan 无需支付首付和按揭保险费， 并且贷款利率一般较传统贷款低，但是 VA Loan 需要支付融资费用，费用是贷款金额的 1.25%-3.3%。

1.3 二级市场的参与机构及运作模式

通过资产证券化，美国超过 80%的住房抵押贷款流向二级市场。美国的住房抵押贷款在银行的资产中举 足轻重，截至 2023 年底，美国房贷余额为 16.2 万亿美元，占全美国商业银行总资产 44%，而同期我国这一比 例仅为 9.3%。美国建立了存量抵押贷款流通的二级市场，机构将抵押贷款证券化后打包成 MBS 出售给二级市 场投资者，美国超过 80%的抵押贷款都流向资本市场，银行可快速回笼资金并继续放贷，为银行抵押贷款提供 流动性支持，全美银行表内的抵押贷款占总资产比例仅为 11%。银行在有了流动性支持并且抵押贷款得到政府 机构或政府赞助企业担保后，可以为居民提供更低的抵押贷款利率，减轻居民购房负担。经过担保的 MBS 兼 顾流动性与安全性，MBS 在二级市场受到投资者的青睐。

两房等机构通过购买银行的住房抵押贷款打包出售给投资人。抵押贷款二级市场由投资者与证券化发行机 构组成，证券化发行机构主要是房利美、房地美、吉利美三家，房利美、房地美、吉利美主要业务是从银行购 买抵押贷款，然后将其打包成 MBS 出售给养老基金、共同基金等投资者。2013-2023 年期间，全美平均每年 发行 2.34 万亿 MBS，三家机构新发行 MBS 占总量 91.6%。三家机构中，房利美和房地美（俗称两房）在次贷 危机前是私有化公司，并在美国上市，次贷危机发生后在 2008 年 9 月被财政部收购，财政部通过优先股和认 股权证对两房均持股 79.9%。相较而言，吉利美属于政府机构，并且主要购买经过 FHA 和 VA 等政府机构担 保过的抵押贷款，而两房主要购买传统抵押贷款，房利美偏向于购买大型商业银行抵押贷款，房地美侧重于小 银行。从规模来看，房利美规模最大，2023 年末持有或担保的抵押贷款达到 4.1 万亿美元，房地美则为 3.5 万 亿美元。

两房为 MBS 提供担保并收取保费，保费是其主要收入来源。两房并不直接给买房的人贷款，而是为抵押 贷款做担保、提供流动性。具体操作是，首先银行贷款给购房人，两房购买银行持有的抵押贷款，然后将这些 抵押贷款证券化后，打包成 MBS 出售给二级市场的投资者，这些投资者主要是共同基金、保险、养老金等机 构投资者，并且承诺在房贷违约后补助缺失的部分。由于对 MBS 进行担保，两房承担了信用风险，会收取一 定保费，一般包含两笔保费。1）前端费用（一次性收取）：房利美在从银行买入抵押贷款时，根据贷款的风 险不同收取不同比例的一次性费用，风险主要考虑贷款规模、信用分数、贷款价值比（Loan to Value，LTV） 等指标，该一次性保费由银行支付；2）基础保费（持续收取）：在存续的抵押贷款中每个月收入一定费用， 该费用从抵押贷款每月偿还的本息中收取一部分。以房利美 2023 年财报为例，全年平均保费率约为 0.6%，其 中 0.1%交给财政部，保费收入也是两房主要的收入来源，2023 年房利美收入 288 亿美元，其中 82%来自于这 部分保费收入，另外的收入主要来源于房利美自己持有抵押贷款的利息收入和自营的证券投资组合的收益。

二、美国两次重大房地产危机的演变与应对

2.1 大萧条以来美国房地产经历多次危机，最为严重的是大萧条与次贷危机

我们根据美国实际房价指数划分出美国自大萧条以来的六轮房地产周期： 1）第一轮（1921 年-1941 年）：大萧条时期美国面临股市崩盘，银行挤兑，企业破产，工人失业，经济 恶性循环的困境，房地产市场量价齐跌，罗斯福两轮新政改革住房金融制度，美国房地产市场迎来短暂的复 苏。 2）第二轮（1942 年-1968 年）：二战后美国经济复苏、生育率上升，城镇化率从 1940 年 56.5%增长至 1950 年的 64.0%，到 1960 年达到 69.9%，人口及城市化率双增，城镇住房需求大幅释放，推动美国楼市量价 齐升。 3）第三轮（1969 年-1983 年）：1973 年第一次石油危机和 1979 年第二次石油危机使美国经济陷入滞涨， 美国房价在 1973 和 1979 年分别达到高点后转冷，里根上台后，实施大规模减税政策，刺激房地产投资。 4）第四轮：（1984 年-1995 年）：1989 年储贷危机全面爆发，大量储贷机构破产，房价在 1989 年后开始 下跌，叠加 1990 年海湾战争影响，原油价格上涨，美国房价下行持续到 1995 年。 5）第五轮（1996 年-2011 年）：随着次级贷款违约上升，以抵押贷款为底层资产的证券价格急剧下跌， 房利美、房地美、AIG 等金融机构濒临破产，次贷危机全面爆发，美国楼市泡沫破裂，房地产量价齐跌。 6）第六轮（2012 年至今）：次贷危机后在政府大规模救助及货币宽松的支持下，经济复苏，楼市回暖， 2012 年房价开始回升。 美国每轮地产周期下行都伴随重大危机爆发，我们在后文重点阐述大萧条与次贷危机的演变以及美国政府 的救助措施。

2.2 大萧条救市经验：发挥政府宏观调控作用，完善住房金融体系

2.2.1 由经济衰退引发的住房危机

经济繁荣催生市场乐观情绪。1920s 美国在技术进步、放任自由的市场经济、宽松的货币政策环境下迎来 了“柯立芝繁荣”，随着电力在美国加快普及，电气化使得制造业的生产效率大幅提升，汽车、收音机、家电 等新兴行业迎来需求扩张、供给增长的快速发展阶段，1919-1929 年期间，美国汽车产量由 150 万辆增加至 540 万辆，收音机销量由 4500 万美元增加至 8.42 亿美元。制造业繁荣的景象以及低利率也带来消费观念的转 变，更多的家庭采用分期付款的方式购买汽车、家电等产品，居民的负债开始激增。另一方面，对经济繁荣的 乐观情绪更深刻地反映在了股市上，股市地上涨助推了投机情绪，越来越多的家庭使用 10%的低保证金及信贷 支付进入股市，道琼斯工业平均数从 1921 年 8 月到 1929 年 9 月翻了 6 倍，从 63 点增长至 381 点。 股市泡沫破裂引发经济危机。1920s 后期，美国经济增长放缓、贫富差距拉大，居民有效需求开始下降， 汽车、收音机等新兴产业逐渐产能过剩、利润率下滑，农业、煤炭等传统行业出现超额供给。但依然有大量居 民举债购买股票，导致股市涨幅脱离经济基本面，为反对投机，1928 年开始美联储将再贴现利率提高至 6%， 到 1929 年 10 月 28 日，美国迎来“黑色星期一”，道指下跌 13%，次日继续下跌 12%，股市泡沫破裂。而后 危机继续传导，1930-1932 年美国银行业爆发三轮大规模挤兑，实体经济接连受到冲击，1929-1933 年，美国 GDP 下降 28.5%，消费者价格指数下跌 28%，失业率在 1933 年达到 25%，居民工资率下降近 40%。

经济衰退导致居民收入下降，从而引发住房危机。大萧条对美国实体经济的冲击导致大量企业破产停工， 危机传导至居民部门体现在收入下降、失业率上升。1929 年起美国失业率急剧上升，在 1933 年达到 24.9%，拥 有工作的居民也面临收入大幅下降，美国制造业工人周均收入为 18.18 美元，相较于 1929 年下降 33.6%。由于 收入下降，大量身背房贷的居民无法定期偿还贷款，从而出现了大规模违约导致家庭丧失住房抵押赎回权，1929- 1939 年期间，美国 198.4 万个家庭失去住房，在 1932-1934 年期间平均每个月新增 2 万个无家可归的家庭。经 济衰退带来的收入下降从而导致房地产行业需求不足，进而使美国住宅开发投资急剧下降，1933 年美国住宅固 定资产投资 7.25 亿美元，仅为 1928 年的 14%，同期名义房价下降约 26%。大量美国居民流离失所，如何让居 民住有所居成为罗斯福总统上台后亟待解决的问题。

2.2.2 大萧条期间美国政府的应对措施

市场调节失灵后开始进行政府干预。胡佛政府在大萧条初期主张放任市场经济自由发展，认为政府无需过 度干预，但市场自我调节并未发挥作用，相反经济持续衰退。后期胡佛政府在恢复经济方面签署了一系列法 案，为罗斯福新政奠定基础。胡佛政府救助经济主要可以分为以下几个方面， 1）稳定金融系统：胡佛于 1932 年签署《重建金融公司法案》，设立重建金融公司（Reconstruction Finance Corporation，RFC），旨在为 金融机构提供融资支持，进而为农业、工业等实体经济行业纾困。RFC 起初向财政部发行了 15 亿美元债券， 后来陆续向财政部和公众发行 544 亿美元债券，发行债券成为 RFC 援助银行的资金来源。2）直接拨款救济： 1932 年 6 月美国通过《紧急救济与建设法案》，向各州提供 3 亿美元贷款用于直接救济，并拨款 15 亿美元兴建基础设施，这也为后来罗斯福新政以工代赈奠定基础。3）住房救助：1932 年根据《联邦住房贷款银行法 案》，美国建立联邦住房贷款银行系统，为会员银行提供低成本资金，这部分资金主要用于住房抵押贷款，从 而缓解大规模居民丧失抵押品赎回权。直至今日，联邦住房贷款银行系统仍在抵押贷款一级市场发挥重要作 用。

稳定金融系统及对居民救济成为罗斯福一轮新政工作重点。1933 年罗斯福上台后，国会通过了数十项稳定 美国金融体系的计划，被称作罗斯福新政（The New Deal）。罗斯福新政分为两轮，第一轮新政开始于 1933 年 罗斯福上台后的“百日新政”（The First Hundred Days），第二轮新政开始于 1935 年。罗斯福新政可总结为“3R 政策”，即救济（Relief）、复苏（Recovery）、改革（Reform），救济即通过直接对穷人拨款，稳定金融系统； 复苏是创造就业机会，恢复工商农业；改革是完善金融体制避免危机再次发生。 在住房领域，第一轮新政中罗斯福政府为避免更多家庭无法偿还房贷而流离失所，签署了《房主贷款法案》， 为困难家庭抵押贷款进行再融资，以防止家庭丧失抵押品赎回权。次年国会通过《国家住房法案》，建立联邦 住房管理局，为抵押贷款提供担保，从而使居民能够获得利率更低、期限更长、首付更少的抵押贷款，在此前 美国住房抵押贷款多为 50%首付，并且需在 5 年内还本付息。在国家信用的担保下，居民首付可降至 20%，贷 款期限达 30 年，该法案产生的影响一直延续至今。 在稳定银行方面，罗斯福上台后 36 小时就紧急宣布全国银行暂停营业，3 天后通过《紧急银行法案》，而 后银行陆续恢复。同年 6 月份，为控制银行风险，罗斯福签署《格拉斯-斯蒂格尔银行法案》，将商业银行和投 资银行业务分离，禁止银行将储户资金用于风险投资，并成立联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）。

第二轮罗斯福新政罗斯福政府侧重于对农民、劳工等低收入群体的救助。通过兴建基建工程解决贫困人口 失业问题，1935 年通过的《紧急救济拨款法案》通过以工代赈，提供了 850 万个就业岗位。在住房领域， 《美国住房法案》设立公共住房局，开始兴建租金较低的保障房，以解决低收入群体住房困难的问题。并且在 1938 年，美国成立了房利美，购买抵押贷款并在二级市场转售，由此建立了抵押贷款二级市场，使得银行能 够快速回笼资金继续放款，为抵押贷款提供流动性，降低抵押贷款申请门槛。

大萧条后美国住房金融体系框架确立。大萧条期间美国一系列在住房领域的救助措施建立了基本的住房金 融制度，该制度框架基本沿用至今。首先，由于早期银行规模较小，联邦住房贷款银行系统的建立为银行等机 构提供期限长、成本低的资金，其次为了降低居民买房的负担，建立 FHA 为居民抵押贷款进行担保，以国家 信用替代个人信用，使得银行能够为居民提供期限更长、利率更低、首付更少的抵押贷款，由此基本建立抵押 贷款一级市场。随着房利美成立后，抵押贷款二级市场建立，银行能够快速回收长期限的抵押贷款资金，二级 市场为银行资金提供流动性，从而能够为更多购房家庭提供贷款，同时房贷利率降低，减轻居民负担。

2.2.3 罗斯福新政扭转美国经济衰退，二战成美国经济复苏关键

罗斯福新政将美国经济拉出泥潭，二战爆发拉动美国工业需求。罗斯福新政发挥了积极的效果，1934 年，美国经济开始复苏，GDP 同比增长 10.8%，CPI 同比增长 1.5%，失业率降低 3.2 个百分点，这种经济复苏 态势持续到了 1937 年，1937 年美国 GDP 超过了大萧条之前的水平，尽管经济有所复苏，但是美国 1937 年失 业率仍为 14.3%，高于次贷危机时期的最高点。而 1938 年美联储和财政部紧缩性政策导致美国出现短暂的衰 退，当年 GDP 同比下降 3.3%，失业率上升 4.7 个百分点。后来在 1939 年，二战全面爆发，美国制造业尤其是 军工相关行业需求激增，大量美国人投入到飞机制造厂、军火厂、军装厂等行业的生产，美国失业率迅速降 低，通胀走高，经济高速增长。1938-1944 年美国实际 GDP 年复合增长 13%，失业率在 1944 年降低至 1.2%。

新政后房地产市场回暖。房地产方面，在《联邦住房贷款银行法案》、《房主贷款法案》、《国家住房法 案》等一系列举措下，美国家庭断供潮有所缓解，1934 年开始失去住房抵押赎回权的家庭逐年下降，同时法 拍房减少入市对降低对房价下跌的冲击。并且随着期限长、利率低、首付少的抵押贷款出现后，房地产市场需 求转暖，1933-1940 年美国住房开发投资年复合增长 27%，同期名义房价增长 21%，但都低于大萧条之前的水 平，在二战结束后美国住宅开发投资才超过大萧条之前的峰值。另外，新政时期美国开始兴建保障性租赁住 房，1935 年开始美国建设的公共住房数量快速增长，而在大萧条之前，美国政府几乎不建设公共住房，保障 房建设对于解决低收入群体住房问题发挥了重要作用。

2.3 次贷危机救市经验：通过国家信用的介入稳定市场

2.3.1 次贷危机的孕育与传导

宽松货币政策和过度举债带来危机前的非理性繁荣，进而催生市场乐观情绪。1995 年克林顿政府制定国 家住房所有权战略，提出要在 20 世纪末住房自有率达到历史最高水平，2003 年小布什颁布《美国梦首付款法 案》，旨在帮助低收入家庭支付首付款和交易费用。在接连的民粹主义政策倾向以及“美国梦”的渲染之 下，叠加美联储在 2001 年开启降息周期，乐观的市场情绪刺激居民过度举债购买住宅，推动房地产市场迎来 量价齐升，美国在 90 年代至次贷危机前房地产行业迎来了十几年的繁荣期，居民住房拥有率从 1994 年的 64% 上升到 2005 年的 69%，美国新开工住宅从 1991 年 101 万套增长至 2005 年 207 万套，同期住宅投资占美国 GDP 的比例从约 3.7%增长到约 6.6%，实际房价指数在 1998-2006 年期间上涨了 47.4%。

监管忽视系统性风险，未重视部分大型金融机构存在的风险及其可能带来的风险扩散。20 世纪 90 年代 后，美国处于放松金融监管阶段，1999 年美国国会通过《金融现代化服务法案》，取消分业经营限制，商业 银行也能够从事证券业务，而后在 2004 年美国证监会允许投资银行杠杆率提高至 30 倍，解除了监管的束缚 后，为寻求更高的收益，投资银行大量举债，2004 年后，美国五大投行杠杆率明显上升，尤其在 2007 年达到 峰值，2007 年底贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利杠杆率均超过 30 倍。除投资银行外，房利美和房地 美在 2007 年之前担保的抵押贷款也持续飙升，房利美 2000 年担保 MBS 为 1.1 万亿美元，2008 年达到 2.5 万 亿美元，房地美则由 0.8 万亿美元增长到 1.8 万亿美元，房地产市场的繁荣导致美国对系统性风险监管放松， 尤其是监管并未重视这些“大而不倒”的金融机构可能带来的风险扩散，这也导致次贷危机爆发后亏损与风险 成倍放大。

金融衍生品规模快速增长，层层嵌套导致风险被忽视。在抵押贷款规模快速扩张的阶段，金融机构为获得 更多的利益，发售了大量以抵押贷款为底层资产的衍生品，包括担保债务凭证2（Collateralized Debt Obligation，CDO）、信用违约互换3（Credit Default Swap，CDS）、以及更复杂的合成型 CDO（Synthetic CDO）、CDO2 等等。即便底层资产可能存在大量的次级贷款，评级机构往往会给予 CDO 较高评级，主观原 因是评级机构为获取利益给出高评级，否则发行人可能会选择其他评级机构；客观原因为衍生品层层嵌套导致 底层资产的风险水平难以评估。评级机构为各类衍生品给予高评级助推了衍生品规模过度膨胀，2008 年整个 金融体系在 1.5 万亿美元次贷的基础上发行了 2 万亿美元 MBS，10 万亿美元 CDO，以及超过 60 万亿美元 CDS（为同期美国 GDP 的 4.2 倍），形成了牵一发而动全身的格局。

宽松的房贷政策鼓励低收入群体增加杠杆。2000-2003 年，美联储连续 13 次降息，将联邦基金目标利率由 6.5%降低至 1.0%，宽松的货币政策以及人们对房价上涨的乐观预期刺激了居民购房需求，在 2000-2008 年期 间，美国住房抵押贷款规模由 5.5 万亿美元增长至 12 万亿美元，同期居民部门杠杆率 70.8%上升至 96.1%，增 加 25.3 个百分点（居民部门杠杆率=居民部门债务/GDP），居民的债务增长速度领先经济增长速度。更值得注 意的是，金融机构为获得更多收益，降低抵押贷款门槛，为信用较差的个体发放住房抵押贷款，由此次级贷款 比例在 21 世纪初快速增长， 2004-2007 年期间，美国居民贷款中次级贷款比例均超过 10%，在 2006 年达到 13.6%，低收入群体杠杆率增加为之后违约率上升埋下隐患。

美联储加息，次级贷款违约率上升引发泡沫破裂。2004-2006 年，原油等大宗商品价格持续上涨，为应对 通胀美联储在 2004-2006 年进入加息周期，联邦基金利率由 1.00%上升至 5.25%，浮动利率的抵押贷款还款压 力增加，并且由于此前为低收入群体发放大量的次级贷款，抵押贷款拖欠率从 2006 年开始飙升，2006 年抵押 贷款拖欠率在 2%以下，而后升至 2009 年的 10.4%。随着违约率上升，大量法拍房入市导致房价下跌，市场对 房地产乐观情绪急转直下，导致住宅供需失衡，房价进一步下跌，以抵押贷款为底层资产各类金融产品价格也 急剧下降，房地产泡沫破裂从而引发系统性风险。

金融机构的高杠杆与期限错配引发流动性危机，加速风险扩散。在监管放松以及金融衍生品涌现后，衍生 品高杠杆的特定催动金融机构通过加杠杆获取更高的收益，并且为了获得利率更低的资金，金融机构主要接入 利率更低的短期债务，例如证券回购协议。以贝尔斯登为例，2007 年贝尔斯登通过证券回购协议借入 435.8 亿 美元，截至 2007 年底，其回购协议的负债达到 1024 亿美元，在 2008 年次级贷款违约率上升后，高杠杆将抵 押贷款类资产的亏损成倍放大，公司面临巨额亏损，大量短期债务到期，同时合作伙伴抽资，并且由于投资者 对于贝尔斯登丧失信心，贝尔斯登无法继续在市场融资，流动性枯竭并且没有现金流来源，导致公司抛售资产 形成恶性循环，从而引发系统性风险快速扩散。

系统性金融风险引发经济危机，数百万居民流离失所。随着抵押贷款违约率不断上升，持有或担保大量以 抵押贷款为底层资产证券的金融机构面临巨额亏损。2007 年 4 月美国第二大次贷公司新世纪金融破产，2008 年全美第四大投行雷曼兄弟破产，同时房地美、房利美、AIG 等各金融机构都濒临破产，引发系统性金融风 险，次贷危机逐渐演变为金融危机，进而传导至实体经济演变为经济危机，2008 年美国 GDP 同比降低 2.54%，失业率在 2009 年上升至 9.9%，居民方面，2007-2009 年美国约 500 万居民丧失抵押品赎回权（即住房 抵押被执行），同时个人申请破产人数在 2009 和 2010 年分别达到 194 万和 211 万人。

2.3.2 次贷危机应对措施：通过美联储扩表和政府加杠杆以稳定市场

通过国家信用扩张将风险敞口转移至财政部和美联储，以稳定市场信心。在应对次贷危机时，财政部和美 联储发挥了关键作用，总的来说，次贷危机的主要风险集中在次级贷款违约，美联储和财政部对症下药，将抵 押贷款类资产的风险敞口由个体转移至国家。具体来看，美联储对金融机构创设流动性工具，在市场上买入大 量 MBS，财政部收购两房和美国国际集团（American International Group，AIG），以及通过不良资产救助计 划（Troubled Asset Relief Program，TARP）购买大量银行优先股，通过直接或间接将次级贷款风险敞口由市场 转移至国家，以稳定市场信心，从而也带来政府杠杆率增加和美联储扩表。

2.3.2.1 美联储：通过降息、增加流动性工具、QE 实施宽松货币政策

①降低联邦目标基金利率至零利率下限。2006 年 6 月，联邦基金利率达到 5.25%，次贷危机爆发后，美联 储在 2007 年 9 月将目标利率下调 50BP 至 4.75%，而后一年美联储继续降低目标利率，2008 年降至 0.25%，达 到零利率下限。并且考虑到当时的经济状况，美联储对外称未来一段时间内联邦基金目标利率会保持极低的水 平，从而影响长端利率。

②创设新的流动性工具。除了采用传统的降息措施外，美联储从 2007 年开始先后设立了定期拍卖工具 （Term Auction Facility ，TAF）、定期债券借贷工具（Term Securities Lending Facility ，TSLF)、一级交易商 信用工具（Primary Dealer Credit Facility ，PDCF)等流动性工具，通过贴现窗口为需要资金的机构提供抵押融 资，以满足存款机构、一级交易商的流动性需求，从而维持货币市场、国债市场稳定。TAF、TSLF、PDCF 三 项工具最多时分别为市场提供了 4930、2360、1200 亿美元的流动性。同时美联储与外国央行实施货币互换为 国外提供美元流动性，防止美元挤兑，2008 年底美联储央行流动性互换达 5537 亿美元，在年初仅为 240 亿美 元。

③实施三轮量化宽松（QE），美联储总资产由 9000 亿美元扩张至 4.5 万亿美元。 第一轮量化宽松（QE1，2008 年 12 月-2010 年 3 月）：2008 年 11 月美联储宣布将开始购买 5000 亿美元的 MBS 和 1000 亿美元的机构债券，2009 年 3 月为应对继续衰退的经济，美联储宣布扩大量化宽松规模，继 续购买 7500 亿美元 MBS 和 1000 亿美元房利美和房地美债务，以及 3000 亿美元国债。 第二轮量化宽松（QE2，2010 年 11 月-2011 年 6 月）：2010 年 11 月，美联储宣布在 2011 年 3 月前购买 6000 亿美元的国债。此外，2011 年 9 月美联储将 4000 亿美元的短期债券变更为长期国债。 第三轮量化宽松（QE3，2012 年 9 月-2014 年 10 月）：为支持经济复苏，美联储 2012 年 9 月宣布每个月 购买 400 亿美元 MBS，直到劳动力市场有实质性改善。 三轮量化宽松在 2014 年 10 月结束，美联储不再购买债券，并透过再投资维持资产负债表在 4.5 万亿美元 左右。

2.3.2.2 财政部：实施积极的财政政策对居民和企业纾困

以金融维稳、税收豁免、家庭救济为重点实施积极的财政政策。次贷危机爆发后，美国国会通过了一系列 救助法案，旨在稳定金融系统、减轻居民负担以及刺激经济复苏。2007 年底开始先后出台了《抵押贷款债务 豁免法案》、《经济刺激法案》、《住房和经济复苏法案》、《紧急稳定经济法案》、《房主负担力稳定性计 划》、《美国复苏与再投资法案》。对金融机构救助方面，《紧急稳定经济法案》中实施的不良资产救助计划 对美国 700 多家银行提供资金支持；对居民方面，《房主负担力稳定性计划》旨在降低居民房贷收入比在 31% 以下；经济复苏方面，《美国复苏与再投资法案》计划支出 7870 亿美元用于家庭和中小企业税收减免、失业 补助，以及投资基建、教育、医疗等领域，旨在实现经济复苏、创造就业岗位。经过一系列救助方案，美国政 府在 2009-2012 年财政赤字率分别为 9.8%/8.7%/8.4%/6.7%，较次贷危机前平均上升 6 个百分点，2008-2012 年 期间政府部门杠杆率上升 42 个百分点。

①《紧急经济稳定法案》：该法案的核心内容为不良资产救助计划，2008 年 9 月雷曼兄弟倒闭后，美国 国会在 2008 年 10 月紧急通过该法案，法案授权财政部 7000 亿美元的额度对不良资产救助，2010 年根据《多 德-弗兰克法案》，TARP 的授权额度减至 4750 亿美元。TARP 主要投向包括银行支持计划、汽车行业、住房 稳定计划、信贷市场和 AIG 救助。截至 2023 年 9 月，财政部通过 TARP 计划实际支付总额为 4435 亿美元， 通过分红、还款、出售股票等共计收回 4431 亿美元。

②《房主负担力稳定性计划》：数百万房主在次贷危机期间由于房屋价值下降，无法通过再贷款降低房贷 利率，每月还贷占收入比达到 40%或 50%以上，同时近 600 万家庭面临抵押房被执行风险，并且随着违约率上 升，抵押住宅入市会进一步降低社区房价，导致恶性循环。《房主负担力稳定性计划》提供 750 亿美元资金支 持，旨在为愿意继续还贷的房主降低还贷负担，例如通过再融资计划，用低利率贷款置换高利率，或者通过调 整贷款本金或利率，使家庭的房贷收入比降低至 31%以下，并通过一系列激励机制推动服务商、银行、居民持 续还贷，同时财政部加大对房利美、房地美的支持以稳定住房抵押贷款市场，保持房贷利率在较低水平。简单 来说，《房主负担力稳定性计划》是财政部通过直接或间接提供资金方式降低家庭的还贷压力，从而降低违约 率、防止房价进一步下跌。

③《美国复苏与再投资法案》：2009 年 2 月，新上任的奥巴马政府推出一份总金额约 7870 亿美元的开支 计划，在当时该法案是二战以来美国政府最庞大的一次开支，后来 2020 年 3 月美国政府签署的《冠状病毒援 助、救济和经济安全法》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act，CARES）总开支超过 2 万亿美 元。《美国复苏与再投资法案》旨在推广一系列政府支出计划，创造就业机会、维持小企业运营、减轻居民税 收负担从而刺激经济复苏，政府预计可创造 350 万个就业岗位以降低失业率。该法案总计划投资 7870 亿美 元，后总额增加至 8310 亿美元，该法案生效时间为 2009-2019 年，其中约 4000 亿美元支出分布在 2010 年。 开支项目主要包括对家庭的救助、基础设施投资、医疗、教育等领域。对家庭税收减免和补助占比最高，总额 约 2600 亿美元，占法案总开支的三分之一；基础设施投资约 1070 亿美元，主要投向交通、能源、水利和市政 建设；教育和医疗领域开分分别为 1080 亿美元、1380 亿美元。

2.3.2.3 对特定金融机构的救助与加强金融监管

救助“大而不倒”机构防止系统性风险扩散。相比于大萧条全国银行面临挤兑，次贷危机时期风险主要集 中在保险和投资银行等机构，风险高的机构大部分是购买或担保了抵押贷款相关的资产，这包括贝尔斯登、雷 曼、房利美、房地美、AIG 等公司。美联储和财政部通过贷款、购买优先股等方式在次贷危机爆发后救助了那 些“大而不能倒”的金融机构以防止系统性风险继续扩散。其中贝尔斯登在美联储帮助下被摩根大通收购，财 政部向房利美和房地美分别注资 1198、717 亿美元，将两房收归国有并由联邦住房金融管理局托管，对于 AIG，在美联储为其提供贷款的同时，财政部在 TRAP 计划下先后向 AIG 注资近 700 亿美元。除上述几家机构 外，美联储、财政部也对花旗银行、美林证券提供支持，并且也曾尝试撮合私营部门对雷曼兄弟的收购。

签署《多德-弗兰克法案》加强金融监管。2008 年之前，美国金融监管的放松让各类金融机构都处在更高 的杠杆、风险水平，次贷危机的爆发暴露出了美国金融监管的多方面漏洞，为防止类似的危机再次发生，2010 年美国通过了《多德-弗兰克法案》来规范金融市场和保护消费者，该法案是美国自 1930s 大萧条以来最全面 金融改革立法。该法案重点内容包括防止系统性风险，对消费者、投资者加强保护，以及对银行、对冲基金、 证券化机构、评级机构和金融衍生品实施更严格的监管。而后在 2018 年，特朗普签署了《经济增长、监管救 济和消费者保护法案》，推翻了《多德-弗兰克法案》中许多内容。

2.3.3 股市、宏观经济、楼市先后止跌回升

国家信用介入后抵押贷款利率下降，拖欠率改善。美联储在 2007 年 9 月开始降息，至 2008 年 4 月份，联 邦基金目标利率已降至 2.0%，相较 2006 年降低 3.25 个百分点，但由于房利美、房地美等抵押贷款担保机构处 于破产边缘，出于风险考虑联邦基金目标利率没有传导至抵押贷款市场，同期的 30 年抵押贷款利率依然维持 在 6%以上。随着 2008 年 9 月财政部收购两房、2008 年 10 月国会通过 7000 亿美元的不良资产救助计划、以 及 2008 年 11 月美联储宣布实施量化宽松购买 MBS 和国债等措施为市场注入信心，在国家信用介入后，2008 年 12 月底 30 年房贷利率已降至 5.14%，至 2012 年 30 年房贷利率已维持在 3%-4%区间。2008 年底房贷利率 的下降，为 2009 年 2 月《房主负担力稳定性计划》降低利率的再融资计划创造了条件，并在 750 亿美元财政 资金救济下，全美国新增抵押贷款拖欠人数在 2009 年二季度开始下降，整体抵押贷款拖欠率在 2010 年二季度 开始下降。

美国股市于 2009 年 3 月触底反弹，开启十年牛市。次贷危机期间美股经历了大萧条以来最严重的衰退， 2007 年 10 月-2009 年 3 月，道琼斯工业平均数下跌 53%，标普 500 指数下跌 56%，纳斯达克指数下跌 54%。 在 2008 年一系列稳定金融系统措施颁布以后，奥巴马政府在 2009 年 2 月 17 日和 18 日先后签署《美国复苏与 再投资法案》和《房主负担力稳定性计划》，政府救助开始侧重于经济恢复，为市场注入信心。次月美股结束 了长达 18 个月的熊市，2009 年 3 月美股三大指数见底，随后开启了一轮十年牛市。

财政支出增加推动宏观经济复苏，2010 年一季度失业率见顶后回落。2009 年 2 月签署的超 8000 亿美元的 《美国复苏与再投资法案》帮助美国提前结束衰退，据美国政府公告，该法案至 2010 年末新增 350 万个工作 岗位，至 2012 年末新增 680 万个工作岗位，帮助美国降低失业率，刺激经济复苏。经济增长方面，2009 年三 季度，美国 GDP 降幅收窄，2010 年经济整体开始复苏，美国 2010 年 GDP 同比增长 2.78%。失业率方面，在 2010 年一季度失业率达到 9.9%后，同年二季度失业率开始下降，2009 年 3 月，美国新增非农就业人数为-82 万人，而后开始改善，新增非农就业人数在 2010 年 3 月开始转正。

首套房税收优惠下，2009 年 4 月后美国住宅市场迎来短暂企稳。2009 年 2 月，奥巴马签署《美国复苏与 再投资法案》中对居民纾困政策包含首次购房者可获得 8000 美元税收豁免，并且无需偿还，这一政策延续至 2010 年 4 月。楼市刺激政策推动美国在随后一年中房价企稳，2009 年 3 月-2010 年 4 月，全美国房价指数仅下 降 1.5%。相比之下，2008 年 1 月-2009 年 3 月，美国房价指数下降 14%，在 2010 年 5 月份该税收豁免政策结 束后美国房价继续下跌，2010 年 4 月-2011 年底，美国房价指数下降 6.6%。从销售量来看，2009 年美国住宅 销售量在政策刺激下相较于 2008 年有回升，2009 年住宅销售 491 万套，同比增长 9%。但由于美国失业率依 然高企，经济基本面尚未恢复，2010 年 4 月底税收豁免政策结束后，2010 年美国住宅销售量又出现小幅下 跌，同比下滑 3%。

2009 年楼市刺激政策对受次贷危机影响大的城市效果更为明显，西部的洛杉矶和旧金山房价提前见底。次 贷危机期间，美国四大城市中，旧金山、洛杉矶房价走势基本一致，纽约和芝加哥房价走势基本一致。在危机 之前，加利福尼亚州的住宅止赎率（Foreclosure Rates）约 5%，为全国平均水平的两倍，并且在 2008-2010 年期 间，加州失业率平均高于全美 2.2 个百分点。失业率与止赎率走高导致洛杉矶和旧金山在 2006 年底至 2009 年 2 月房价指数下跌 39%和 42%，高于全美平均跌幅，同期全美、芝加哥、纽约房价指数分别下跌 19%、22%、17%。 在 2009 年 2 月首套房税收豁免政策出台后，洛杉矶和旧金山房价指数在 2009 年 5 月提前见底，随后一年内， 洛杉矶与旧金山房价指数分别上涨 9.6%和 18.0%，同期全美及纽约、芝加哥房价指数基本持平。

2012 年后全美楼市止跌回升，房地产进入持续去库存阶段。随着 2010 年 4 月楼市刺激政策收缩，美国住 宅市场再次迎来量价齐跌阶段。一直到 2012 年一季度，在次贷危机对金融系统、居民部门的救助起效后，居 民贷款违约率、失业率、止赎率等纷纷下降，在宏观经济复苏的支撑下，美国房价开始进入上涨周期。2012 年美国住宅销量 527 万套，同比上升 12.4%，2012 年起美国连续六年住宅销量上升，在需求恢复叠加新建住宅 低位运行，次贷危机后美国房地产市场进入持续去库存阶段，成屋去化周期在 2008 年约为 10 个月，当前约为 3 个月。

三、美国应对危机的经验借鉴

3.1 国家信用扩张是救助危机的关键

大萧条与次贷危机在爆发前存在类似的孕育机理。两次危机之前都经历过经济繁荣，无论是在实体经济还 是股市，繁荣景象蒸蒸日上，并且这类繁荣都是在监管放松、货币政策宽松的经济自由背景下，居民超前消 费、企业超前投资所带来的不可持续的非理性繁荣，同时繁荣的景象助长了居民、企业对经济过度乐观的情 绪，从而涌现了大量在股市、楼市的投机客，各部门过度举债导致经济在危机边缘运行。在住房领域，危机带 来失业率上升、工资率下降导致大量居民无法偿还贷款，贷款违约后失去住房抵押赎回权，从而导致房地产行 业量价齐跌，居民负担加重。

大萧条与次贷危机后美国政府都采取了积极的财政政策、宽松的货币政策以及加强金融监管。 1）在财政政策方面，在大萧条前期，胡佛政府采取相信经济会自发调节，后期开始采取扩大财政预算赤 字来刺激经济，罗斯福入主白宫后，发挥了政府在宏观经济中的调节作用，通过大量举债扩大需求，通过减 税、拨款救济、兴建工程来刺激经济；次贷危机后，美国果断出台了大规模经济刺激政策，加大财政支出，通 过减税、补贴为居民和企业纾困，通过投资增加需求，减少失业，并对“大而不倒”的金融机构实施定向救 助。 2）在货币政策方面，大萧条时期，美国放弃金本位制，实施宽松货币政策，1933-1937 年美国货币供应量 增加了 42%，次贷危机时期美联储先将联邦基金利率降低至 0.25%，而后采取三轮量化宽松政策，同时创新各 种流动性工具。 3）金融监管层面，罗斯福新政设立多项法案加强金融监管，规定商业银行与投资银行分业经营，对证券 交易、发行加强监管，次贷危机后美国颁布《多德-弗兰克法案》，在多个维度对金融系统实施审慎管理。 4）住房领域，两次危机后美国均通过国家信用为居民房贷担保，避免更多家庭失去住房抵押赎回权，并 且通过补贴、再融资、减税等措施减轻居民还贷负担。

国家信用扩张稳定市场信心是关键。在两次危机中，无论是财政部增加支出还是美联储资产负债扩表，都 是通过向市场注入国家信用以稳定信心，将风险敞口由居民、企业部门转移至政府部门。大萧条后，美国政府 起初采取不干预措施，任由市场自我调节导致衰退加剧，后来美国政府建立重建金融公司，为处在漩涡中心的 银行提供贷款纾困；建立联邦住房贷款银行系统，在政府资助下为银行的抵押贷款提供资金；设立 FHA、房 利美，为居民抵押贷款进行担保。次贷危机后，财政部通过不良资产救助计划购买包括 AIG 在内的多家岌岌 可危的金融机构优先股，并将担保全美半数抵押贷款的两房国有化，美联储则通过量化宽松购买超 1.7 万亿美 元的 MBS，将风险由市场转向央行。

3.2 危机爆发后首先需稳定金融系统，其次对居民救助和推动经济复苏需跟进

先稳定金融系统，而后救济居民与恢复经济。在应对大萧条和次贷危机时，美国政府首先侧重稳定金融系 统，而后对救济居民和恢复经济，同时加强监管防止危机再次发生。大萧条时期，罗斯福上台前，胡佛政府在 1932 年建立重建金融公司为银行等机构提供流动性支持，罗斯福上台后立刻暂停全国银行营业，在稳定银行 系统后，罗斯福开始着力于解决居民住房问题和恢复经济，通过增加财政开支以工代赈，降低失业率并恢复经 济，同时加强对金融机构的监管。次贷危机爆发后，美联储 2007 年迅速反应开始降息并为金融机构创设流动 性工具，2008 年美联储和财政部对“大而不倒”的金融机构实施救助，包括两房、AIG，以及通过不良资产购 买计划对全美国 700 多家银行注资。奥巴马上台后，2009 年 2 月开始侧重于降低居民住房负担和经济复苏， 实施了超 8000 亿美元的投资计划，后来在 2010 年签署《多德-弗兰克法案》重新对金融系统加强监管。

3.3 对居民的救助重点在减轻住房负担和降低失业率

减轻住房负担和降低失业率是救济居民的可持续方案。大萧条与次贷危机发生后，失去住房的家庭数量和 失业率都急剧上升，两次危机后美国对居民都采取了包括减税、失业补助等直接拨款救济，但是对于数百万面 临住房危机的家庭而言，拨款救济在房贷面前显得杯水车薪。如何让家庭实现住房可负担、有稳定的收入是对 居民救济的可持续办法。在减轻住房负担方面，大萧条时期美国延长抵押贷款期限至 30 年，并降低首付至 20%，此前房贷首付一般为 50%，并且期限多为 5 年，同时对无力购房的低收入群体提供廉价的保障房，次贷 危机时期则是通过再融资或提供资金将居民房贷负担降至收入的 31%以内。在降低失业率方面，大萧条和次贷 危机时期都通过增加财政开支以提供更多的就业岗位，从而达到可持续救济居民的目的。

编辑：火腿肠