2024年致欧科技研究报告：大行业可孕育大公司，线上“宜家”未来可期

一、公司简介：家居品牌出海标杆，打造“线上宜家”

公司主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，旗下拥有 SONGMICS、VASAGLE、 FEANDREA 三大自有品牌；产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等 品类。公司定位为线上“宜家”，致力于以具有“高性价比（Value for money）”、“全家居 场景（Variety）”和“时尚风格设计（Stylish）”为核心卖点的家居产品，来满足海外市场 新世代年轻消费者日益旺盛的线上消费欲望和多元化的消费诉求。 起家于欧洲，稳扎稳打拓区域。公司成立于 2010 年，创始人宋川留学德国期间，发现中 国产品在德国有极高市场竞争力，萌发创业之心。2012 年正式推出第一个品牌 SONGMICS，主要在欧洲市场销售，开启品牌出海之路。2014 年公司业绩过亿元，当年 开启区域拓展，进入美国市场。后续公司稳步拓展销售区域，2017 年拓展日本市场， 2020-2021 年公司陆续拓展荷兰、瑞典、波兰市场，2023 年拓展墨西哥、澳大利亚市场。 从亚马逊、eBay 逐步走向全渠道。在平台方面，公司创立初期以亚马逊、eBay 为主，发 展过程中也陆续拓展其他电商平台，包括 Wayfair、OTTO、Mano、Cdiscount 等，2018 年公司独立站投入运营，2023 年进驻 SHEIN、TikTok 等新兴电商平台，2024 年 TEMU 开放半托管后公司也积极入驻，公司也在逐步尝试向线下渠道拓展。

公司股权结构清晰，实控人持股比例 49%，消费电子跨境电商龙头安克创新为第二大股 东。实控人兼董事长、总经理宋川持股比例 49.31%。股东中安克创新为消费电子跨境电 商龙头企业，从 2018 年起多次向公司注资，目前为公司第二大股东，持股比例 8.24%； 苏州宜仲、和谐博时也为公司上市前投资方，目前持股比例分别为 4.22%、4.12%；科赢 投资、沐桥投资、语昂咨询、泽骞咨询为员工持股平台，持股比例均为 3.29%。

股权激励进一步绑定、激励核心员工，业绩目标为 2024-2026 年营收 CAGR 20%~25%。 2024 年 2 月 8 日，公司发布《2024 年限制性股票激励计划(草案)》，拟向激励对象授予权 益总计不超过 401.5 万股，占公司股本总额的 1%。其中首次授予 350 万股，预留 51.5 万股。首次及预留授予的限制性股票授予价格均为 12.13 元/股。本激励计划首次授予激励 对象不超过 47 人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含全资子公司）任职的董事、 高级管理人员、核心技术及业务人员（包含外籍员工）。此次激励业绩目标以 2023 年为基 数考核 2024-2026 年度营收，触发值为每年营收 CAGR 达到 20%，目标值为每年营收 CAGR 25%。

公司营收高速增长，2018-2023 年 CAGR 31%。2018-2021 年，公司营收保持高速增长 趋势，CAGR 高达 55%；2022 年由于高通胀、俄乌战争等因素导致欧美市场需求萎靡， 公司营收略下滑 8.58%；2023 年以来，虽然欧美消费仍然较为疲软，外部环境影响了新 品的上市速度，同时公司主动淘汰了部分低效益产品，导致 23 年上半年营收同比小幅下 滑 5.87%，但进入下半年后随着推新节奏逐步恢复及新品逐步放量，公司营收明显好转， 2023 年营收 60.74 亿元，同比+11.34%；2024Q1 公司营收延续高增趋势，实现营收 18.42 亿元，同比+45.3%。

公司分产品营收结构以家具、家居为主。分产品来看，公司 2023 年家具系列、家居系列、 庭院系列、宠物系列营收分别为 27.10、22.85、5.19、4.66 亿元，同比+5%、+22%、-2%、 +23%，营收占比分别为 45%、38%、9%、8%。2018 年-2023 年各个品类的增速较为均 衡，分产品营收结构变化不大。 公司分区域营收结构以欧洲为主，其次是美国，日本目前占比较低。分区域来看，公司 2023 年欧洲、北美、日本营收分别为 37.29、21.73、0.48 亿元，同比+22%、-3%、+2%， 营收占比分别为 61%、36%、1%。2018 年-2023 年欧洲和美国的增速较为接近，分区域 营收结构变化不大，欧洲营收占比保持在60%左右（除了 22 年受俄乌战争影响下滑至56%， 23 年已经恢复至 61%），美国营收占比在 40%左右。

毛利率维持在 30%以上，波动主要受海运费影响。公司 2018-2023 年毛利率分别为 56%/55%/38%/33%/32%/36%。2020 年毛利率下降主要是由于会计准则调整将运费从销 售费用转为成本；2021-2022 年受到海运费上涨、俄乌战争、海外需求不佳多重因素影响， 毛利率进一步下降至 32%左右；2023 年随着海运价格逐步恢复正常，毛利率回升至 36%， 2024Q1 毛利率亦维持在 36%。

四项费用率较为稳定。从四项费用率来看，2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率 分别为 23%、4%、1%、-0.4%，四项费用率合计 28%。除了 2020 年会计准则调整导致 销售费用率大幅下降，2018-2023 年公司四项费用率较为稳定。

公司归母净利润 2018-2023 年 CAGR 59%，21 年波动主要受海运费影响。2018-2020 年，随着公司营收增长规模效应显现，公司归母净利率持续提升，从 2018 年的 2.57%提 升到 2020 年的 9.57%，期间归母净利润 CAGR 高达 204%；2021 年受到海运费影响， 归母净利率下滑至 4.02%，虽然营收高增，但归母净利润下滑 37%；2022-2023 年归母 净利率逐步修复，分别为 4.58%、6.8%，2023 年实现归母净利润 4.13 亿元，同比+65%。 2024Q1 实现归母净利润 1 亿元，同比+15%，归母净利率 5.48%。

二、家居跨境电商行业：大行业可孕育大公司

2.1 欧美家居电商大市场，电商渗透率有望持续提升

欧美家居市场规模大，电商渗透率提升有望推动市场持续扩容。据 Statista、弗若斯特沙 利文数据，2023 年美国家居市场规模、家居 B2C 电商市场规模分别为 2527、748 亿美 元，同比+7%、+13%，2018-2023 年 CAGR 6%、22%，渗透率从 2018 年的 15%提高 到 23 年的 30%，提升了 15pct。2023 年欧洲家居市场规模、家居 B2C 电商市场规模分 别为 2362、859 亿美元，同比+12%、+12%，2018-2023 年 CAGR 3%、18%，渗透率 从 18 年的 19%提高到 23 年的 36%，提升了 17pct。

据 Statista Consumer Insights 于 2022 年在美国对 9989 名消费者调研结果显示，“配 送到家”、“避免人群”、“购物更方便”、“更便宜的价格”是最重要的网购驱动因素。

从美国消费者对于网购的态度来看，整体较为积极，互联网的信息对其购物决策起到了重要的作用。据 Consumer Insights Global survey 于 2023 年在美国对 10046 名受访者调研 结果显示，当被问及“对网上购物的态度”时，有 44%的美国受访者选择“重大购买前总 是先在互联网上做攻略”作为答案；同时，有 42%的受访者认为“互联网上的客户评论非 常有帮助”。 此外，有 27%的受访者选择“我想在购买之前先看看并触摸物品”选项，有 22%的受访 者选择“买东西希望当天能拿到手”，这两者可能是消费者不选择网购的因素，但是随着 AR/VR 等新兴技术在网购中的应用逐步深化、物流基础设施持续完善推动网购快递的时 效性提高，消费者的这两个顾虑将得到有效缓解，推动电商消费渗透率进一步提升。

网购比例较高的品类以快消品为主，而家具和家居用品属于耐用消费品，产品单价高、使 用周期长，消费者的决策链条也相对较长，因此目前在该品类上选择网购的消费者比例仍 然远低于快消品。据 Consumer Insights Global survey 于 2023 年在美国对 10046 名受访 者调研结果显示，2023 年对美国消费者来说，网购最受欢迎的两个品类是服装和鞋履， 有 43%和 33%的消费者选择了这两个品类。而仅有 13%的消费者选择网购家具和家居用 品。 我们认为，线上消费具备便利、选择丰富、性价比高等多重优势，同时随着新兴技术更广 泛的应用以及基础设施的持续完善，电商产品的展示方式更多样化，配送时效也有望持续 提升，线上消费的弊端有望逐步减少，家具和家居用品的电商渗透率仍有较大的提升空间， 推动家具和家居用品线上消费市场规模持续扩容。

2.1.1 行业驱动因素1：中国新兴跨境电商平台崛起

从销售额角度来看美国电商竞争格局，亚马逊持续占据领先的龙头地位，2023 年市场份 额高达 37.6%，而排名第二的沃尔玛份额仅有 6.4%。 但从访问量来看，新兴平台 TEMU 正在快速崛起，TEMU 在电商平台访问量排名中已经 上升到第 3 名。2024 年 5 月亚马逊/eBay/Temu/Etsy/沃尔玛/Homedepot/Wayfair 访问量 分别为 2300/708/544/424/394/199/105 百万。亚马逊龙头地位稳固，访问量维持第一位 且大幅领先于第二位，Temu 位居第 3。

从欧洲市场来看，虽然欧洲各国的消费习惯略有不同，但亚马逊仍然占据电商龙头地位。 从访问量来看，2024 年 5 月亚马逊占据德国、英国、法国、意大利和西班牙访问量 TOP1； 从 2023 年 GMV 来看，在德国、法国、英国、意大利，亚马逊均为 GMV 排名 TOP1 的平台，亚马逊 GMV 是第二名平台的 2 倍以上。 图 18：2024 年 5 月欧洲各电商平台访问量 图 19：2023 年美、德、法、英排

中国新兴跨境电商平台快速崛起，Temu GMV 和收入在 23 年逐季持续环比高增，24 年 目标 GMV 增速超过 100%。根据 YipitData 跟踪及预测的数据，Temu GMV 在 2023 年逐 季环比高增，全年约实现 140 亿美元 GMV，2024 年 GMV 目标为 300 亿美元，增速超过 100%。从拼多多财报来看，虽然没有单独披露 Temu 的收入和 GMV，但其披露的交易服 务收入（主要由主站的支付和佣金收入、多多买菜、跨境电商 Temu 收入构成）高增， 预计主要是 Temu 带动。 我们认为，新兴电商平台的崛起有望带动海外线上消费渗透率进一步提升。随着中国出海 电商四小龙的快速发展，海外电商平台的竞争趋于激烈，各个电商平台在竞争的过程中， 有望进一步吸引线下消费者的流量，提高线上消费的渗透率。

2.1.2 行业驱动因素2：跨境电商产品性价比高

传统外贸模式是由国外的进口商主导的 OEM 或集中采购的模式，特点是单笔订单量大、 金额高和频率低，进出口的商品流转链条复杂，可能需要经过买手、经销商等多个加价环 节，导致渠道加价率较高，且商品的流转周期较长。

跨境电商模式是以“互联网+外贸”形式的新兴贸易业态，是以中国境内的品牌商或制造 商为主导方，通过跨境电商平台进行销售，具有单笔订单金额小、高频和量大的特点。 跨境电商出口模式“去中间商”化，相比于传统线下渠道加价倍率低、产品性价比高，并 且产品推新的速度更快，卖家可根据销售情况灵活调整产品上新的节奏，给予消费者选择 更丰富且性价比更高的产品。

我们选取了功能沙发单椅、办公椅、遮光窗帘、升降桌 4 种产品，对比纯电商网站（包括 亚马逊、TEMU、SHEIN）和线下渠道电商平台（包括 Ashley、宜家、家得宝，假设其线 上和线下销售价格一致）统一规格畅销产品的价格，发现电商价格显著低于线下价格，基 本为线下价格的 1/2~1/3。

2.1.3 行业驱动因素3：基础设施海外仓蓬勃发展

跨境物流主要分为跨境直邮和海外仓两种模式。海外仓具有清关快、配送快、周转快、服 务快和成本低等优点。尤其对于中大件商品，因为体积重量的限制，无法进行空运，传统 海运直达的模式效率低下，无法满足电商模式下高效的物流流转要求。

目前海外仓的模式有三种：自营海外仓、第三方海外仓、亚马逊 FBA（Fullfillment By Amazon）。一般体量较大的卖家可能选择自营海外仓，大部分中小卖家通常选择亚马逊 FBA 或第三方海外仓。目前亚马逊 FBA 仓库的日发货量、产品种类远超第三方海外仓， 并且使用 FBA 可享受亚马逊流量倾斜。但 FBA 价格较高（通常占卖家收入的 20-35%）， 并且 FBA 价格逐年提高；第三方海外仓的价格显著低于亚马逊 FBA 价格，例如乐仓、西 邮的报价均比亚马逊 FBA 低 30%以上，对于卖家来说第三方海外仓能够节约其仓储物流 的成本。

近几年海外仓快速发展，渗透率持续提升。1）从市场规模和渗透率来看，据Frost & Sullivan 数据，2018-2023 年直邮/海外仓 GMV 年复合增长率分别为 23.5%/33.2%，海外仓的增速 远高于直邮，海外仓的渗透率也从 2018 年的 36%提升 9pct 到 45%；预计 2023-2028 年 直邮/海外仓 GMV 年复合增长率分别为 8.1%/13.7%，预计 2028 年海外仓的渗透率将提 升到 51%。2）从数量和面积来看，截至 2022 年，海外仓数量排名前五的国家分别为美 国、英国、德国、日本、加拿大，2022 年 5 国海外仓数量合计 2015 个，同比+31%，2020-2022 年 CAGR 36%；其中美国是海外仓最大的市场，2022 年海外仓数量 1178 个，同比+27%， 2020-2022 年 CAGR 36%。截至 2024 年 1 月末，我国跨境电商海外仓的数量已超过 2400 个，总面积超过 2500 万平方米。 家具家居由于体积大、物流成本高、库存管理难度大，跨境电商渗透率相对较低。近几年 海外仓快速发展，作为亚马逊 FBA 之外成本较低的仓储物流服务选项，为中大件跨境电 商解决了物流基础设施的痛点，国内相关品类的厂家也得以乘上跨境电商的东风。

2.2 家居跨境电商赛道可孕育大公司

2.2.1 跨境电商运营链条长，头部卖家经验优势显著

跨境电商运营链条长，卖家成长过程中持续积累运营经验、补足短板，扩大竞争优势，亚 马逊头部卖家、经验丰富的卖家表现更好。跨境电商虽然涉及较长的运营链条，但是头部 电商平台、第三方海外仓能够为中小卖家提供从头程海运到尾程配送的全流程服务，导致 行业进入门槛不高，在行业高速发展的带动下，存在较多新卖家持续涌入。但是中小卖家 的成长需要伴随着其对整个运营链条的把控能力逐步提升的过程（例如产品开发从选品合作开发-本土化自研开发；仓储物流逐步从平台仓-第三方仓-自营仓；供应链逐步从外部 采购-自建工厂等），头部卖家长期积累了较强的全链条运营经验，并且在经营过程中持续 补足短板，导致头部卖家竞争优势持续扩大。从亚马逊卖家经营的现状来看，头部卖家的 表现更好，集中度呈现提升的趋势。据 marketplace pulse 数据，2021 年在亚马逊头部卖 家（排名前 10000 名的卖家）中，有 42%的卖家于 2016 年之前就已入驻亚马逊。据亚 马逊全球副总裁在 2023 亚马逊全球开店跨境峰会上的介绍，亚马逊 23 年销售额超过 100 万美金的中国卖家数量同比增长超过了 25%，销售额超过 1000 万美金的中国卖家数量同 比增长接近 30%，该数据显示规模更大的卖家表现更好。

2.2.2 欧美家居市场已发展出全球性大公司，线上市场也有望集中

欧美家居消费市场成熟，已经孕育出较多全球性的大公司，例如宜家、Ashley 等。 宜家的优势主要有研发设计+供应链+商业模式创新。1）研发设计方面，公司在产品外观 和功能设计上持续挖掘消费者的需求与喜好，同时在工艺设计上创新扁平包装，解决运输 高成本、高损坏的痛点；2）供应链方面，公司整合全球供应链，早在 60-70 年代就将供 应链向生产成本更低的波兰、中国转移；3）商业模式创新，例如宜家餐厅、自主提货等。 Ashley 的优势主要有自建物流体系+供应链+多渠道销售。1）自建物流体系方面，公司 早在 70 年代就成立了自营运输队，90 年代建立私人铁路，保障产品运输的时效和稳定性； 2）供应链方面，公司具备全球化产能布局+部分外协生产；3）多渠道销售方面，公司具 有直营和加盟形式的专卖店，公司给予加盟商多方位的支持；同时公司也允许非专卖店的 分销模式，将自主品牌的产品在各个渠道广泛销售，扩大品牌知名度。 我们认为家居行业能孕育大公司的核心原因是其市场规模足够大，家居行业单品类规模或 许不大，但品类数量巨大，企业可多产品线发展扩大规模；同时从产品属性来说，产品的 功能和技术变化慢，通常品牌、渠道、价格、设计等因素更重要，这些因素都需要企业长 期深耕才能拥有较强的竞争力，并且形成头部企业的马太效应。

欧美作为家居消费的成熟市场，线下家居渠道格局较稳定，新兴品牌自建渠道难度大，进 入现有渠道也存在难度。1）部分强势的渠道商以其自主品牌销售，不允许外部品牌进入， 如 Ashley、IKEA 等；2）各个国家的消费习惯及家居渠道商存在差异（除了宜家在各国 都表现强势，但是宜家仅销售其自主品牌，外部品牌商无法借助宜家的渠道发展），逐一 突破难度大。

线上作为新兴渠道高速发展，重塑家居消费格局，为后进入欧美市场的家居品牌卖家带来 机遇，集中度也有望提高。亚马逊在飞轮效应下规模持续扩张，已经成为全球性的电商龙 头平台，在欧美各国都排名第一并且显著领先于第二名。亚马逊卖家一方面可以享受平台 的流量红利，另一方面卖家可跟随亚马逊进行区域拓展，相比线下拓区域的难度低，同时 当亚马逊头部卖家在亚马逊上取得一定成果、积累了一定品牌认知度以后，也能够向其他 线上渠道甚至线下渠道拓展。

三、核心竞争力：深耕亚马逊，自主品牌+供应链整合+海 外仓步步为营

公司具备跨境电商全链条运营管理能力。跨境电商零售业务是面向终端消费者的经营业务， 与传统 B2B 外贸或者国内 B2C 销售的商业模式相比，跨境电商企业面临的商业链条更 长、复杂度更高。公司需要统筹负责产品设计、委托生产、头程运输、境外仓储管理、市 场营销和尾程派送，同时兼顾不同国家或地区的法律法规要求和文化差异，此全链条的跨 境运营管理能力需要较长时间的摸索和磨合。目前公司将经营资源集中于高附加值的研发 设计端及运营销售端，强化“微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新，以及下游的品牌运 营和销售渠道，生产制造环节则全部委托给外协厂商进行。

公司 2020-2022 年产品采购成本占比 36%~37%；物流海运及关税成本占比 9%~15%， 其中海运费占比 4%~11%（2021 及 2022 年海运费大幅上涨导致占比提升），关税占比约 3%~4%；尾程运输费 17%；电商平台交易费 13%~14%；广告费 2%~3%；仓储费 2%~3%； 其他费用 9%~11%；净利率 4%~10%。后续通过精细化运营，在产品采购成本、物流海 运及关税成本、尾程运输费、仓储费环节等环节仍有降本空间。

3.1 亚马逊头部卖家，长期合规经营

线上全渠道布局，逐步拓展至线下渠道。公司主要销售渠道为亚马逊，22/23 年亚马逊 B2C 收入占比 67.61%/68.55%，22 年亚马逊 Vendor B2B 收入占比 8.35%（23 年未披露）， 亚马逊销售收入合计占比约 75%。此外公司还广泛覆盖 OTTO、Mano、Wayfair 等线上 零售平台、如SHEIN、TikTok的国内知名出海电商平台、公司独立站和美国线下商超Hobby Lobby 的 KA 渠道。

公司在亚马逊平台长期经营，稳扎稳打拓区域。公司初创阶段，主要专注于欧洲市场，德 国、英国、意大利、西班牙、法国店铺均开立于 2012 年，至今已经存续 12 年；2014 年 开始拓展美国市场，美国亚马逊店铺开立至今已存续近 10 年；后续逐步拓展加拿大、墨西哥；2017 年拓展日本；2020 年拓展北欧的荷兰、瑞典；2021 年拓展波兰、土耳其。

平台监管趋严，卖家合规经营壁垒提高。21 年亚马逊针对侵权、刷单、评价干扰等违规 现象集中打击，对违规店铺采取暂停销售、资金冻结等措施，影响广泛。据 Marketplace Pulse，亚马逊在 21 年 4 月和 5 月暂停了数百名参与虚假评论的中国头部卖家，总共暂停 了近 300 个卖家账户，被暂停销售的卖家的年销售额总计超过 10 亿美元，其中包括数十 种以前最畅销的商品，部分卖家受影响较大，宣布裁员及破产。此次封号潮后，亚马逊中 国卖家占比从 2021 年 1 月的 46.17%下降了 4.67pct 至 2021 年 12 月的 41.5%。 公司坚持合规经营，21 年亚马逊关店潮未受影响。截至 2022/6/30，致欧在亚马逊平台共 有 13 个店铺，历史上在主要第三方电商平台不存在关闭店铺的情况，店铺数量变化不大。 与其他跨境电商企业对比来看，1）安克创新与致欧科技同为精品+品牌策略，店铺数量较 少，截至 2020/8/12 安克创新在亚马逊店铺数量为 14 个，21/22 年亚马逊收入稳健增长， 同比分别+19%/+16%，未受 21 年关店潮的影响。2）傲基科技 21 年末亚马逊店铺数量 353 个，21 年亚马逊进行了大规模的店铺清理，当年傲基科技受限关店 276 个，新开店 327 个，大部分是为了缓解该事件影响新开设的店铺，受亚马逊关店事件的影响，傲基科 技 22 年亚马逊营收同比-40.5%，公司整体营收同比-22%。 3）有棵树截至 2020/12/31 在亚马逊店铺数量为 1135 个，21 年受影响店铺约 400 个，21/22 年亚马逊营收同比 -66%/-61%，公司营收同比-65%/-56%。

公司是亚马逊头部卖家，且排名持续上升。据 Marketplace Pulse 的监测数据，截至 2024/6/6，公司在美国、德国、英国、法国、意大利、西班牙亚马逊平台第三方卖家中排 名分别为 41、5、12、2、3、7，相比 2021/9/30 排名上升 14、0、23、1、3、0。从家 居家具品类来看，截至 2024/3/31，公司在亚马逊德国、法国、英国和意大利等站点在家 居家具品类中排名第 1。亚马逊作为欧美电商平台龙头，是跨境电商最重要的销售渠道之 一，公司在亚马逊上为头部卖家，且排名持续上升，一方面体现了公司优秀的综合竞争力， 另一方面头部卖家拥有亚马逊专有客服，相比中小卖家可获取更多、更及时的数据信息， 对自身的产品、运营进一步优化。

3.2 坚持发展自主品牌，具备品牌认知度

公司专注跨境电商家居领域十余年，定位为全球互联网家居品牌商，旗下拥有家居品牌 SONGMICS、风格家具品牌 VASAGLE 及宠物家居品牌 Feandrea 三大产品品牌。公司 自有品牌产品已在欧美日等多地市场获得了消费者的青睐和认可。2017 年，公司荣获“亚 马逊全能卖家”称号；2019 年，公司获评“亚马逊年度最受欢迎品牌卖家”，同年SONGMICS、VASAGLE 同时入选“亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强”；2022 年， 公司荣膺亚马逊全球开店颁发的“2021 年度‘赢之以恒’年度卖家”称号，并连续两年 入选网经社评定的“中国跨境电商百强榜”。

公司在欧美消费者群体中积累了一定的品牌认知和影响力，在亚马逊占据多个头部 listing， 拥有较强的自然流量，节约推广费用。截至 2024 年 3 月 31 日数据统计，亚马逊德国站 点公司产品在细分类目中排名位于 TOP20 以内的 ASIN 有 314 个，法国站点有 340 个， 美国站点有 91 个。头部 listing 拥有较强的自然流量，可节约推广费用，公司广告费占营 收比重显著低于可比公司。

公司持续通过 Instagram、TikTok、Facebook 等平台与网络红人（KOL）开展互动式营销， 不断扩大触达圈层，加深品牌影响力。

3.3 强供应链管理能力，采购存在规模效应

公司在生产端全部外协，充分利用国内家具供应链配套资源和产业集群优势。在供应商合 作方面，公司在东莞设立子公司，并在东莞、宁波设有仓库，公司布局国内家具产业集群 区域（广东、福建、江浙地区等），充分利用当地供应链配套资源和集群优势，通过与家 具家居行业领域具有优势的供应商进行战略合作，形成长期稳定的合作关系。由于公司产 品矩阵丰富，其供应商数量较多，管理难度大，截至 2022 年底公司供应商数量 200+家， 2023 年公司为了形成更好的规模效应，对供应商有所整合，数量缩减至 140-150 家。

随着规模扩大，持续推进供应商竞价集采，降低采购成本。2022 年，公司对重要品类大 额采购逐步推进招标采购方案，由供应商进行竞价，有利于降低部分品类的采购单价。据 致欧科技招股书披露，2022 年办公家具类、生活家具类采购均价同比-7.73%、-3.79%， 同时，2022 年办公家具类、生活家具类毛利率同比+3.23pct、+2.83pct，预计推动供应商 竞价集采对采购成本和毛利率有明显的改善作用。后续随着其他品类规模扩大，也有望逐 步推进供应商竞价集采，采购成本和毛利率有望持续优化。

3.4 具备海外仓布局，降低对FBA依赖度

仓储物流方面，公司已建立起“国内外自营仓+亚马逊平台仓+第三方合作仓”的仓储物流 体系，并在尾程派送环节与 DPD、UPS 等知名物流公司建立了稳定的合作关系，形成了 高效的尾程派送能力。截至 23 年末，公司位于德国、美国、中国、英国的境内外自营仓 面积合计超过 28 万平方米。

欧洲仓储物流布局完善，尾程自发价格优势明显。在欧洲地区，尤其是德国市场，公司的 仓储物流布局已经较为完善；公司在德国共有 6 个自营仓，合计面积约 19 万平，2021 年 公司欧洲自营仓、平台仓、第三方合作仓发货的收入占比达到 65%、30%、5%；2023 年公司欧洲营收约 37 亿元，在欧洲多个国家的亚马逊站点排名前列（截至 2024/6/6，德国 第 5 名、法国第 2 名、意大利第 3 名、西班牙第 7 名），该规模在产品采购、头程运输和 尾程配送等环节都有明显的规模优势，形成主动的议价谈判优势。因此，在欧洲市场的尾 程配送环节，公司自发价格具有非常明显的市场优势。 美国海外仓有所布局，但仍有优化空间。目前公司在美国共有 2 个海外仓，合计面积约 7.4 万平，2021 年公司北美自营仓、平台仓、第三方合作仓的发货比例分别为 20%、66%、 14%。 2019-2022H1 公司 FBA 运输费率在 23~25%之间，自发货运输费率在 13~17%之间（且 呈现下降趋势，自发货模式存在一定规模效应），自发货运输费率相比 FBA 低 7~10pct， 公司海外仓布局带来较强的尾程成本优势。

3.5 组织架构清晰，人才团队完备

公司目前设置了大产品体系、大供应链体系、大销售体系三大业务体系，以及总经办、董 事会办公室、审计中心、法务合规中心、人力资源中心、行政外联中心、财务中心、信息 技术中心等业务中心，明确了各部门、各岗位的职责分工。 公司管理层履历丰富。公司总经理为创始人-宋川，曾在德国留学，2010 年创立致欧有限； 公司共设置 5 个副总经理职位，分别为财务总监-刘书洲、董事会秘书-秦永吉、大销售体系负责人-边江华、大供应链体系负责人-陈兴、大产品体系负责人-李昆鸿，均拥有丰富的 履历背景。

3.5.1 重视研发设计，赋能降本和推新

公司研发设计团队根据其职能可分为设计部和 BP&IT 部，其中，设计部主要负责根据发 行人发展战略和市场需求，制定产品风格，研究开发新产品，优化现有各系列产品，组织 产品设计过程中的设计评审、验证及确认，完成知识产权的检索和储备； BP&IT 部主要 负责建立和维护发行人的信息系统、优化发行人业务流程、提供 IT 软硬件支持。2021 年 12 月，公司调整完善了内部组织架构，将设计部分拆为产品设计中心、技术研发中心， 将 BP&IT 部更名为信息技术中心。 公司重视研发设计团队的搭建。公司通过海外子公司 EUZIEL 和 AMEZIEL 在德国、美 国当地均招聘了设计人员。同时，公司于 2019 年 11 月设立深圳分公司，借助深圳地区丰富的人才资源，招聘一批具有国际化视野的研发设计团队。 目前公司产品设计中心总监为李昆鸿先生（简历见表 1：公司高管简介），同时也是公司 副总经理、大产品体系负责人，曾在松下、戴尔、昕诺飞、紫光等知名企业的产品、设计 相关岗位任职，具有 20 年以上从业经验；信息技术中心总监为邓一名，曾在宜家、柔宇 科技等知名企业的产品、设计相关岗位任职，具有 20 年以上从业经验；其他核心人员也 均有丰富的设计相关的从业经历。

公司重视研发设计能力的提升，不断加大研发投入。2020-2023 年的研发费用年复合增长 率达 67.56%，研发费用率逐年提升，从 2020 年的 0.32%提升至 2023 年的 0.99%。公司 研发人员数量持续增长，2020-2023 年研发人员数量 CAGR 为 46%，占公司员工总数的 比例从 2020 年的 10%提高到 2023 年的 19%。

公司产品开发流程体系完善，主要采取“自主研发”和“合作开发”的产品研发模式，并 辅之以“选品”的模式。 1）自主研发：核心产品主要通过自主研发完成。 2）合作开发：对于契合公司发展规划路线的细分品类，但目前公司尚无充足的研发设计 资源或经验，而供应商具有成熟研发能力及相对优势的产品，公司在完成初步的市场调研 后，一般会选择与供应商或第三方机构共同开发相应产品。在“合作开发”模式下，公司 主要负责产品功能、外观设计方案的规划以及产品开发过程的流程管理，产品研发的具体 实施由具备研发能力的供应商或第三方研发机构完成，公司对最终方案及成品进行专利保 护、品质稳定性、检测合规性等方面的最终审查。 3）选品：对于公司尚未投入资源开发的 SKU，或者工艺、技术、市场已较为成熟的细分 品类，在完成产品的市场研究、功能及参数定义等工作后，公司会将明确的产品需求反馈 给具有一定研发设计能力的供应商，由供应商推荐产品设计方案，公司进行选品。

公司产品设计主要体现在对外观（风格化）、结构（缩小包装尺寸，降低仓储物流成本）、 工艺（零部件标准化，降低采购、售后成本）的创新。公司逐步探索实践产品构筑的“蘑 菇式模型”理论，将产品的研发过程分为三个阶段：1）基础层面，构筑产品零部件平台， 其中包含大量的标准通用件和适量非标件；2）组合成型阶段，即由零部件通过不同的排 列组合形成多样化的产品；3）最后，当将组合而成的产品置于使用场景中，通过丰富的 CMF（Color，Material&Finish，颜色、材料、表面处理）的变化，构建起不同的产品矩 阵，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的优势。

基于较强的研发实力，公司已经拥有丰富的产品矩阵，满足客户多场景、一站式采购需求。 公司产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列以及其他产品。从使用场景 角度划分，公司产品涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场景，已逐渐形 成不同风格或材质互相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列 产品矩阵，从而满足客户在多场景下的消费需求，实现消费者一站式采购。截至 2022 年 12 月 31 日，公司产品涉及 303 个细分品类，产品 SPU （Standard Product Unit，即标 准化产品单位，是商品信息聚合的最小单位，例如家具商品中相同款式下的不同颜色、不 同尺码为一个 SPU。一个 SPU 可以对应多个 SKU）数量达 3,335 个。参考宜家，按全 屋场景逻辑拓展品类，公司仍有较大的品类拓展空间，例如家纺、灯具、餐具等。

基于较强的研发实力和供应链管理能力，公司通过“小单快反”的模式快速推新、迭代， 每年新品数量丰富，且推新失败率逐年下降。目前，公司新品从概念提出到样品落地，由 原来的 20-30 天缩短到 7-15 天（宜家新品开发周期通常需要 1.5 年）。公司可实现产品 的快速迭代，通过小批量试销看市场反馈，反馈好快速上量，市场反馈不好立即迭代。公 司对新品研发及上线后的市场表现设定了较高标准。当新品上线后，只要满足以下任意一 条标准，即视为新品开发失败：1）非季节品：在全部线上平台至少 2 个站点上线售卖 60 日内，连续 30 天日均销量小于 5 件 ；2）季节品：在新品上线销售当年度销售，季后淘 汰的产品。公司 2019、2020、2021 年分别开发 1842、2501、1328 个新品，失败率分 别为 57%、37%、19%，失败率逐年下降。

四、短期驱动力：稳住欧洲，突破美国，新渠道新市场贡 献增量

4.1 产品：重点开发系列化产品，避免同质化竞争

重点研发系列化产品，形成差异化市场竞争优势。2023 年，公司首批系列化产品 EKHO Collection 发布上市，产品品类场景涵盖餐厅、卧室、餐厅、厨房等，该类系列化产品以 统一的 CMF 元素设计和视觉传达为消费者提供家居场景化、风格化的购物体验。

4.1.1 提供场景解决方案促进销售，契合亚马逊新算法逻辑

系列化产品使公司从售卖单品到为消费者提供场景解决方案，提高销售连带率，进一步完 善公司家具家居平台化布局。公司目前的产品矩阵已经相对较丰富，但过去的销售以单品 为主，产品的连带销售比例不高（2018-2020 年连带销售的订单比例在 10%左右，呈现略 微提升的趋势），随着公司加大系列化产品的研发和推新，为消费者提供统一风格的场景 化解决方案，产品连带销售率有望加速提高，从而促进收入规模的增长。对标全球家具家 居龙头宜家，宜家拥有丰富的产品矩阵，并且在线下卖场“样板间”、宜家产品目录和宜 家线上平台均采用场景化的方式展示产品，让顾客更好地感受到商品的用途和效果，同时 激起消费者购买欲望。

系列化产品契合亚马逊新算法的相关产品推荐逻辑，有望获取更多自然流量。亚马逊 2024 年在 A9 算法的基础上推出了全新的 COSMO 算法，用户在电商平台上每天都会产生海量 的行为日志，为此亚马逊利用大语言模型（LLM）来挖掘这些行为背后的意图，提高搜索 结果的精确性，同时还满足了用户的潜在消费需求。例如，当一个买家搜索孕妇鞋时， COSMO 会识别孕妇的鞋应该具备的特征功能，最明显的特征“稳”、“防滑”，在搜索结 果中，具备这两个特征的鞋子就会优先得到推荐；同时，COSMO 也会识别到孕妇可能存 在其他的相关需求，为其推荐孕妇装等相关产品。

4.1.2 系列化产品的壁垒较高，中小卖家难以跟随

产品系列化的壁垒较高（包括研发设计能力、供应链整合能力和海外仓布局），中小卖家 难以跟随。1）研发设计能力：系列化产品需要基于对本土市场消费者偏好和需求的充分 理解进行研发设计，推出适合当地市场的产品；同时，在产品的展示上，也需要符合当地 的审美偏好，进行场景化展示；2）供应链整合能力：系列化产品通常涉及多个品类，需 要管理数量较多的供应商，确保产品 CMF 元素的一致性、品质的稳定性以及工厂响应的 时效性；3）海外仓：相比单品、爆品销售的卖家，多品类卖家的库存规模更大、对销售及库存的预测及管理难度更高，尤其是家具家居系列化产品中通常包含较多中大件产品， 仓储物流成本较高，具备海外仓布局的企业有优势。

4.2 渠道及市场：稳住欧洲，突破美国，新渠道、新市场贡献增量

2024 年公司收入增长来源仍以欧美地区为主，辅之以墨西哥、澳大利亚等新兴市场带来 的增量。渠道方面，公司仍以线上销售为主，在持续提升亚马逊平台市场份额的同时，持 续扩大 TikTok、SHEIN、TEMU 等新兴线上平台的流量和市场机会。同时，组建本地化团 队持续拓展传统线下零售商超（KA），实现全渠道的覆盖。 精细化运营巩固欧洲优势战场。公司从创立之初深耕欧洲市场，尤其是德国，欧洲市场的 优势已经较为明显。后续主要是进一步精细化运营巩固优势，同时在法意西优化前置仓布 局，分散德国中心仓直接面向全欧发货的分拨压力，逐步提高法国、西班牙等前置仓发货 占比，从而进一步提升欧洲地区尾程履约时效。 美国市场空间大，公司计划渠道+尾程履约+供应链+产品多措并举突破美国市场。美国家 具家居市场体量大，但公司美国市场起步相对较晚，市场份额有待提高。从行业规模及市 占率来看，美国家具家居市场规模/家具家居电商市场规模分别为 1.77/0.52 万亿元，公司 市占率分别为 0.12%/0.42%，相比欧洲的市占率 0.23%/0.62%，仍有提升空间。公司针 对美国市场，提出了渠道+尾程履约+供应链+产品等一系列计划与措施，有望逐步突破美 国市场。

4.2.1 渠道+尾程+供应链+产品多重措施优化美国布局

1）渠道方面，深耕亚马逊，重视新渠道。从公司在亚马逊的表现来看，1）截至 2024/6/6， 公司在美国亚马逊全品类卖家排名 41 名，对比德国排名第 5 名，美国的排名仍有较大提 升空间；2）截至 2024/3/31，公司产品在德国亚马逊/美国亚马逊细分类目中排名位于 TOP20 以内的 ASIN 有 314/91 个，亚马逊美国站的头部产品数量也有待提高。后续公司将集中资源重点运营TOP Listing产品，提升市场份额占比；同时积极增加亚马逊Vendor、 TEMU 等新兴渠道贡献增量。 2）本土履约方面，美国海外仓布局持续优化中，尾程履约成本有望下降。目前公司在美 国共有 2 个海外仓，合计面积约 7.4 万平，2021 年公司北美自发货比例（自营仓+第三方 合作仓的发货比例）为 34%，对比欧洲 2021 年 70%的自发比例仍有较大提升空间。公司 计划全面提升美国海外仓布局的密度和覆盖面，通过与三方仓合作的方式尽快优化本土仓 网布局；同时提高美国市场的自发订单占比数量，自发货运输费率相比 FBA 低 7~10pct， 后续美国海外仓布局趋于完善将有效增强公司尾程成本优势。 3）供应链方面，24 年计划将部分供应链向东南亚转移，避免美国关税影响，降低成本。 2018 年以来，美国政府采取了多项贸易保护主义政策，对中国出口美国的多个清单产品 加征关税，第二、三轮关税加征涉及公司美国市场销售的 90%左右的产品。2023 年及以 前，公司销售产品主要向国内厂家采购，关税对公司毛利率存在一定影响。2024 年，公 司计划将东南亚地区对美出货比例提高至 20%左右，降低关税成本对产品竞争力的影响。 我们测算预计供应链转移有望带动24年毛利率提高0.97pct。假设美国关税平均为20%， 计算得2023年关税成本约2.94亿元，在其他毛利率影响因素不变的假设下，剔除关税后， 公司北美毛利率提高 13.53pct 到 45.89%，公司毛利率提高 4.84pct 至 41.16%；若东南 亚发货比例提高到 20%，大约可避免 58.79 百万元的关税成本，在其他毛利率影响因素不 变的假设下，北美毛利率提高 2.71pct 至 35.07%，公司毛利率提高 0.97pct 至 37.29%。4）产品方面，系列化+本土化+成本优化提高产品性价比。a）通过系列化产品差异化竞 争；b）加强对美国本土偏好及需求的洞察，开发本土化产品；c）过去由于公司美线物流 仓储布局相对较弱，预计中大件家具占比低于欧洲，随着仓储物流优化之后家具占比有望 逐步回到正常水平，带动增长。

编辑：火腿肠