2024年派林生物研究报告：陕煤入主赋能，公司有望通过内生外延稳健增长

1 陕西国资委入主，未来稳健增长可期

1.1 控股股东和实控人变更，焕发新活力

2018年浙民投通过要约收购成为公司控股股东，推动管理变革和整合，引进先进的精 益化管理理念，公司迈进高速发展的全新时期；2020年6月，为实现公司发展战略， 拓展浆源并增加浆站，公司与新疆德源签订了《供浆合作协议》；2021年1月19日，派 斯菲科完成工商过户，成为公司全资子公司，自2021年2月1日起纳入合并报表范围。 公司通过战略重组派斯菲科和与新疆德源进行战略合作，截至2023年年报，公司产品 数量合计达到11个，浆站数量合计达到38个，采浆量超过1200吨，进入千吨级血液制 品第一梯队。 公司2023年10月发布《关于公司控股股东及实际控制人变更的公告》，控股股东变更 为胜帮英豪，胜帮英豪系陕西煤业化工集团有限责任公司（“陕煤集团”）控制的合伙 企业，陕煤集团系陕西省国资委100%持股的企业，故实际控制人相应变更为陕西省 国资委。

陕煤集团是陕西省委省政府为落实“西部大开发”战略，充分发挥陕西煤炭资源优势， 从培育壮大能源化工支柱产业出发，按照现代企业制度要求，经过重组发展起来的国 有特大型能源化工企业，是陕西省能源化工产业的骨干企业，也是省内煤炭大基地开 发建设的主体。自2004年成立以来，经过18年的改革发展，陕煤集团通过投资新建、 收购兼并、资产划转、内部重组等多种途径，形成了“煤炭、化工、电力、钢铁、机 械制造、铁路物流、科技研发、金融服务”等相互关联、多点支撑的产业格局。旗下 二级全资、控股、参股企业60多个，上市公司5家，员工总数12万余人，资产总额达 到7200亿元。2023年，集团实现营收 5292亿元，增长近200亿元，创历史新高，利润 431亿元，完成省国资委全年任务计划的110%，继续领跑全省国资系统。 控股股东陕煤集团作为陕西省最大的国有企业，有望发挥国有控股股东资源和管理优势，积极推动新浆站拓展，大力推动外延式扩张。联席董事长付总作为血液制品行 业最资深的专家，有产业管理和技术研发等优势，助力公司做深做透血液制品行业。

1.2 广东双林和派斯菲科双轮驱动，推动业绩稳步增长

公司2019年聚焦广东双林内生式增长，完成了内部管理转型及整合，2020年开始内生 与外延并举，战略重组派斯菲科及与新疆德源进行战略合作，2020年至2023年营业收 入和归母净利润分别实现年复合增速30.41%和48.73%。2022年下半年新疆浆站原料 血浆停采时间较长，其他浆站采浆也不同程度受到影响，对2023年度经营业绩造成一 定影响。整体看，公司总营业收入从2018年的8.60亿元增长至2023年的23.29亿元，归 母净利润从2018年的0.80亿元增长至2023年的6.12亿元，五年年复合增速分别为22.05% 和50.22%，增长显著。

分别看广东双林和派斯菲科业绩。 广东双林，收入从2018年的8.6亿元增长至2023年的14.65亿元，年复合增速为11.24%， 净利润从2018年的1.15亿元增长至2023年的2.94亿元，年复合增速为20.78%。根据米 内网样本医院数据，广东双林2023年院内市场销售结构为静丙/人血白蛋白/破免/狂免 /人凝血因子类分别占比46.15%/31.36%/17.37%/4.86%/0.31%.其中，静丙/人血白蛋白/ 破免/狂免2019年至2023年年复合增速分别为19.98%/44.41%/29.31%/-1.28%。

派斯菲科，收入从2018年的1.05亿元增长至2023年的8.64亿元，5年年复合增速为 52.51%，净利润从2018年的-1.10亿元增长至2023年的2.92亿元，2019年到2023年四年 复合增速为113.03%。根据米内网样本医院数据，派斯菲科2023年院内市场销售结构 为人血白蛋白/静丙/人纤维蛋白原/破免分别占比63.00%、21.31%、13.27%、2.42%。 其中，人血白蛋白 / 静丙/ 人纤维蛋白原 2019年至 2023 年年复合增速分别为 71.22%/54.96%/103.52%。 整体看，根据公司公告，公司2023年度白蛋白及静丙产品占整体销售收入约75%，特 免产品占比约20%左右，剩余为因子类产品。

1.3 深化经营变革, 经营效益提升效果明显

公司近几年毛利率整体保持稳定在51%-53%左右，血制品毛利率与产品种类、产品结 构，分离技术（低温乙醇法、PEG沉淀法、层析法）、产能利用率、收得率等多个因 素密切相关。2022年以来公司整体毛利率小幅下滑，主要受海外销售占比下降、销售 渠道和模式变化等多方面因素影响。

费用率方面，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率近几年整体呈下滑趋势， 2024年一季度分别为7.79%、9.17%、-3.09%，其中，销售费用率下滑主要是由于产品 结构调整以及销售渠道调整所致，预计后续随着破免集采等影响，公司销售费用率预 期进一步下降。受益于持续降低的费用率，公司净利率近几年逐年提升，从2018年的 8.72%提升至2024年一季度的27.97%。

2 血制品：规模和盈利能力双轮增长

2.1 内生外延并举，新疆德源合作提升公司采浆量

公司通过内生与外延并举，浆站资源逐年增长。广东双林作为广东省最大的血液制品 高新技术企业，截至2023年年报，拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2 个建设完成等待验收；公司2020年并购派斯菲科，派斯菲科作为东北三省唯一三大类 产品齐全的血液制品高新技术企业，截至2023年年报，拥有19个单采血浆站，已在采 单采血浆站17个，2个建设完成等待验收。截至2023年年报，公司浆站数量合计达到 38个，主要分布在山西、黑龙江、四川、广西、广东，新疆，其中在采浆站34个，全 年采浆量从2019年的400吨左右增加至2021年的900吨，2023年超过1200吨，位列行业 第一梯队。陕煤集团入主后，公司有望在陕西省开拓浆站资源，为后续业绩持续增长奠定基础。 为实现公司发展战略，拓展浆源并增加浆站，公司与新疆德源签订了《供浆合作协议》， 后双方陆续签订了《战略合作协议》《战略合作协议之补充协议》《战略合作协议之补 充协议二》，新疆德源将6个浆站80%股权转让给广东双林供浆，约定双方战略合作期 限八年，年度供浆目标提升至不低于200吨，2023年供浆量300吨。

2024年5月，鸡西市东海派斯菲科单采血浆有限公司获得单采血浆许可证，鸡西浆站 自本次取得《单采血浆许可证》之日起可正式采浆，有利于提升公司原料血浆供应能 力。2024年公司有望加快广东双林样板浆站建设及部分浆站新建，并推动广东双林和 派斯菲科在建浆站验收采浆。派斯菲科目前在采17个浆站中，有6个是2023年新浆站， 随着浆站爬坡至成熟状态，以及新浆站的拓展，未来采浆量有望逐年提升。

2.2 新产品数量增加，吨浆盈利能力逐年提升

截至2023年年报，广东双林拥有3大类8个品种的生产能力，包括人血白蛋白、静注人 免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、 狂犬病人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物；派斯菲科拥有3大类9个品 种的生产能力，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、冻干静注人免疫球蛋白 （pH4）、人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）。公司血制品品种数量 从2017年的6个增长至2023年11个，在国内行业处于中等水平。

随着公司新产品数量持续增加，公司吨浆净利润从2018年的20万元左右增长至2021年 50万元左右、2023年70万元左右。对比同业水平以及参考公司在研管线，公司血制品 品种数量未来有望进一步增加，吨浆净利润水平提升可期。

2.3 研发推动长期成长潜力，纤原和 PCC 进展较快

如前文所述，血液制品企业吨浆净利润提升主要取决于新产品研发，公司研发投入占 营业收入比例会保持基本稳定。2023年公司研发投入共计9374.17万元，占总营收比 例4.03%。

公司正在研究的新产品包含新一代静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白原、 人纤维蛋白粘合剂等。此外公司积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等 拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。目前在研管线进展最快的有广东双林的人纤 维蛋白原和派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物。

广东双林“人纤维蛋白原”项目主要用于治疗先天性纤维蛋白原缺少或缺乏症，获得 性纤维蛋白原减少症等。目前国内已获批上市厂商包括山西康宝、四川远大蜀阳药业、 天坛生物、上海莱士、绿十字（中国）、山东泰邦、华兰生物等12家。

从2024年以来的批签发情况看，华兰生物、博雅生物、绿十字(中国)、山东泰邦、上 海莱士、四川远大蜀阳药业人纤维蛋白原获得批签发。

派斯菲科“人凝血酶原复合物”项目主要用于治疗先天性或获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、 Ⅸ、Ⅹ缺乏的乙型血友病和凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏导致的出血症状。目前国内 已获批上市厂商包括华兰生物工程、上海新兴医药、上海莱士、华兰生物重庆等15家。

从2024年以来的批签发情况看，博晖生物、成都蓉生、贵州泰邦、华兰生物、南岳生 物、山东泰邦、山西康宝、同路生物获得批签发。

编辑：火腿肠