2024年梓橦宫研究报告：“中华老字号”焕新篇，神经系统新药步入收获期注入活力

1、 公司：胞磷胆碱钠片为主要产品，阿咖酚散等增长较快

1.1、 产品梳理：欣可来营收占比九成，普瑞巴林口服溶液等新品上市

梓橦宫成立于 2005 年 4 月 26 日，主要从事药品的研发、生产和销售。生产的 药品涵盖中成药、专科药以及外用药。截至 2023 年 12 月 31 日，公司现拥有 26 项 发明专利，99 个药品生产批准文号，片剂、硬胶囊剂、散剂、搽剂、软膏剂等多种 剂型。形成以神经系统类、消化系统类药品为主导领域，以神经系统类、消化系统 类、内分泌系统类、镇痛类药品为未来发展重点的开发格局。 公司主要的在产产品为胞磷胆碱钠片（商品名：欣可来）、东方胃药胶囊以及苯 甲酸利扎曲普坦胶囊（商品名：欣渠）和一些普药。

公司主要产品胞磷胆碱钠片，主要用于治疗颅脑损伤或脑血管意外所引起的神 经系统的后遗症，为国家乙类医保产品、部分地方基药品种。其他在产产品还包括 苯甲酸利扎曲普坦胶囊（商品名：欣渠，神经系统用药，化学药三类新药，用于成 人有或无先兆的偏头痛发作的急性治疗。不适用于预防偏头痛。）、东方胃药胶囊（消 化系统用药，中药三类新药，OTC 甲类，降低胃液酸碱度、保护胃黏膜及具明细缓 解胃溃疡的作用，对幽门螺旋菌有明细的抑制作用及抑菌作用）、磷酸奥司他韦（商 品名：欣司奥，治疗甲型和乙型流感）等。同时，控股子公司昆明全新还拥有清肠 通便胶囊（OTC 甲类）、玄驹胶囊（OTC 甲类）、虎杖伤痛酊（OTC 甲类）3 个全国 独家民族药品种。

产销量上，2023 年公司胞磷胆碱钠片销量达到 15,509.05 万片，原有产品苯甲酸 利扎曲普坦胶囊等品种实现较大增长，普瑞巴林口服溶液等新品种上市销售。

营收占比方面，胞磷胆碱钠片为公司主要收入来源，2023 年胞磷胆碱钠片营收 占比达到 85.36%；其次为酚氨咖敏片、阿咖酚散与东方胃药胶囊。

成长性上，苯甲酸利扎曲普坦胶囊增速最快，达到 100.10%，2023 年销售营收达到 561.33 万元；2023 年新上市品种普瑞巴林口服溶液营收规模达到 464.19 万元。 受市场需求变化、地方带量采购等影响，公司主要品种胞磷胆碱钠片营业收入同比 下降 11.71%。

盈利能力上看，欣可来的毛利率最高且基本维持在 85%上下，较为稳定；其次 为苯甲酸利扎曲普坦胶囊与 2023 年新上市的普瑞巴林口服溶液，2023 年毛利率分贝 为 78.05%、77.34%。东方胃药毛利率 2023 年有所改善，提升 11.12 个百分点，达到 72.67%。

公司目前主要在售 4 个产品 6 个规格均在各省市中标销售。截至 2023 年 12 月 31 日，公司未有产品纳入国家集中带量采购目录，胞磷胆碱钠片纳入江苏、广东、 江西、深圳带量采购。

1.2、 发展历程：“中华老字号”品牌，四川省“专精特新”中小企业

四川梓橦宫药业股份有限公司是以药品的研发、生产与营销为主的国家级高新 技术企业，2021 年 8 月 13 日北交所上市，为北交所首批上市企业。“梓橦宫”品牌 始于 1780 年清代乾隆年间，迄今已有 240 余年历史，是四川省历史悠久的制药品牌。 “梓橦宫”品牌为“中华老字号”、“中国驰名商标”。 公司是国家高新技术企业、四川省“专精特新”中小企业，公司企业技术中心 是四川省企业技术中心，被国家知识产权局评为“国家知识产权优势企业”。公司的 产品和品牌在国内市场上具有良好的品牌知名度和美誉度。

股权结构上，截至 2024Q1，梓橦宫控股股东与实际控制人为唐铣，直接持股比 例 22.94%。内江聚才为公司员工持股平台，直接持股比例 1.30%。

公司董事长为实控人唐铣，直接持股 3362.57 万股；总经理李云持股 158.51 万 股；副总经理兼研发总监陈健直接持股 279.65 万股；董秘曾培玉直接持股 15.21 万 股，高管团队均在行业内深耕多年，经验丰富。

1.3、 商业模式：主要客户为医药商业公司，2023 年前五大销售占比 63%

公司主要盈利模式为依靠自有的药品生产经营许可、生产设备、专利、药品生 产批准文件和核心技术人员等关键资源要素，生产出符合药品生产质量管理规范的 药品，通过商业流通公司配送或自己直接配送的方式销售给医疗终端或医药零售机 构而盈利。 生产上，公司主要产品的生产周期较短，从投料到生产完成直至可供配送，一 般情况下需要两周左右的时间。 公司的采购根据采购标的不同主要采用 MRP 采购、JIT 采购和临时零星采购等 三种模式。

公司的采购部门通过互联网或同行业单位推荐、原料市场、设备厂家初步遴选 供应商，根据供应商的资质文件以及提供的样品进行初步筛选，并且在公司质量部 门的组织下按照《药品生产质量管理规范》或《药品经营质量管理规范》的规定， 进行供应商现场考核评价，经考核合格后成为公司的合格供应商。公司对所确定供 应商建立质量档案，档案内容包括供应商的资质证明文件、质量协议、质量标准、 供应商的检查报告、现场质量审计报告、产品稳定性考察报告、定期的质量回顾分 析报告。

销售方面，公司主要收入来源于药品销售，主要客户为医药商业公司。2023 年， 公司向前五大客户销售额达到 2.55 亿元，占比达到 62.55%。

公司主要产品为处方药，公司在严格遵守行业法律法规的基础上，为符合地区 医药采购政策和医院采购习惯，公司主要产品的国内销售主要采用学术推广加配送 商模式（简称为配送商模式），即公司或公司委托第三方专业推广机构通过学术推广 向市场介绍公司药品的药理药性、适应症、使用方法、安全性以及相关的学术理论 和最新临床研究成果，促进终端医疗机构的认可和购买需求，再通过配送商（医药 流通企业）向医院和其他医疗终端机构进行药品的销售配送。配送商模式下配送商 主要为具有较强配送能力、资金实力和商业信誉的区域性或全国性的大型医药流通 企业。因此，公司直接将产品销往该类客户，并由其直接销往终端医疗机构。2020 年度，与公司发生业务往来的配送商共计 454 家。 此外，针对非处方药可以直销终端的特点，对于公司生产的非处方药的销售， 公司采用了直销+经销的销售模式，该模式下公司除了自建团队将药品销售给医药连 锁公司外，也在一些地区将药品的销售代理权授予符合公司招商要求的医药商业公 司，使之成为公司的经销商。

1.4、 财务分析：2024Q1 营收同比+3.61%，归母净利润同比+22.99%

经营能力上，公司 2016-2022 年营收保持连年增长，2023 年实现营收 4.08 亿元， 同比下滑 7.71%；2024Q1 实现营收 0.94 亿元，同比增长 3.61%。公司坚持以市场需 求为导向，持续加强产品梯队建设，积极挖掘和培育潜力品种，苯甲酸利扎曲普坦 胶囊、阿咖酚散等品种实现较大增长，普瑞巴林口服溶液等新品种陆续上市销售， 为公司未来业绩增长奠定了良好基础。

营收的时间分布上，医药行业不存在明显季节性。但由于国内的五一、十一和 春节等长假期间，配送不便以及客户提前备货的情况客观存在，使得上半年销售收 入会小于下半年，其中第一季度占全年销售收入的比重略低，第四季度占全年销售 收入的比重略高。公司 2023 年营收季节分布上，一季度占比相对较小，四季度占比 最高，达到 27.40%。

地域分布上，公司营收主要源于西南、华东、华北区域，2023 年西南地区营收 达到 1.76 亿元，占比达到 43.24%，其次为华东地区，2023 年营收也过亿，占比达到25.79%。发展趋势上看，2020-2023 年营收变化趋势上，华南、东北为增速较快的区 域，CAGR 分别达到 28.13%、20.91%。2023 年东北维持较快速度增长，同比增速达 到 56.55%，营收占比最大的西南地区 2023 年营收同比增长 14.85%。

盈利能力上，公司 2016 年至今保持连续稳定增长。2023 年公司归母净利润规模 1.02亿元，同比增长0.25%；2024Q1归母净利润达到1988.62万元，同比增长22.99%。 公司毛利率自 2016 年以来，基本较为稳定，净利率随着期间费用率缓步下降而 有所升高。2023 年公司毛利率、净利率分别为 80.94%、25.06%。

期间费用率方面，公司期间费用率自 2016 年以来有缓步下降趋势，2023 年公司 期间费用率为 53.89%。

公司管理费用自 2020 年以来，基本保持平稳，2023年管理费用为 3,001.33 万元， 在总营收中占比为 7.36%。 销售费用自 2021 年占比略有下降，2023 年销售费用为 1.84 亿元，占比 45.04%。

2、 行业：2020-2022 年胞磷胆碱钠片终端市场规模 CAGR 10%

公司的主营业务涉及医药工业中的化学制药行业子行业和其他类制药行业。

2.1、 全国样本医院用药销售额 2253 亿元，呼吸系统药物增速最高

随着我国人均收入水平提高、城镇化和老龄化进程加快以及国民健康意识的逐 步增强，公众对医疗卫生服务需求显著提高，同时随着医疗改革深入等因素，我国 医药行业保持了较快的增长速度。 2023 年，全国样本医院用药市场总销售额 2253 亿元，同比增长 2.2%。相较 2022 年有小幅度回升，疫情对整个市场的影响正逐渐削弱，同时由于 2023 年流感、肺炎、 合胞病毒等陆续逐个登场，医院用药有所增长。

地域分布上，销售额 Top10 为广东（347.98 亿元）、北京（205.93 亿元）、上海 （180.63 亿元）、浙江（154.34 亿元）、江苏（152.48 亿元）、湖北（134.8 亿元）、山 东（131.51 亿元）、湖南（113.69 亿元）、辽宁（92.91 亿元）、福建（91.93 亿元）。 Top3 的广东、北京、上海合计占比达到 31.8%，销售额同比变动分别为 0.8%、4.8%、 14.5%。新疆为销售额同比增幅最大的省份，为 31.3%，云南省为降幅最大的省份， 为-23.8%。

2023 年，在总共 19 个治疗大类中，销售金额占比前三治疗大类分别是：抗肿瘤 药（15.7%）、血液和造血系统用药（13.6%）、抗感染药（12.2%）。此外，中药位列 第十，销售额占比 4.1%，同比上涨 9.6%。呼吸系统药物增速最高，销售额同比上涨 24.2%，神经系统用药降幅最大，销售额同比下降 9.9%。

2.2、 神经系统药中镇痛药占比最高，2022 年胞磷胆碱钠片市场 10 亿元

神经系统疾病主要指发生于中枢神经系统、周围神经系统、植物神经系统的以 感觉、运动、意识、植物神经功能障碍为主要表现的疾病。神经系统疾病用药主要 集中在精神刺激和益智药、抗抑郁药、解热镇痛药、止痛药、精神安定药、催眠镇 静剂、抗癫痫药、抗帕金森氏病药、抗痛风药等。 2023 年神经系统用药销售额为 134 亿元，其中，镇痛药为占比最大的小类，2023 年销售额为 50.8 亿元，占比达到 37.85%，其次为脑血管病用药、抗癫痫药、痴呆治 疗药、抗帕金森病药等。

胞磷胆碱钠是一种神经递质，也称为乙酰胆碱。它是由胆碱和磷酸酯化而成的， 可以在神经元之间传递信号。胞磷胆碱钠在人体中起着重要的作用，包括控制肌肉 运动、调节心率和呼吸等生理功能。此外，胞磷胆碱钠还被广泛用于治疗阿尔茨海 默病等神经系统疾病。总的来说，胞磷胆碱钠的主流产品广泛应用于医药、保健品、 化妆品、农业等领域。

胞磷胆碱钠片主要用于治疗颅脑损伤或脑血管意外所引起的神经系统的后遗症， 并可用于帕金森综合症和老年性痴呆症的辅助治疗，对急性中风、脑损伤后神经功 能损害（包括意识障碍、认知障碍等）、青光眼等，也有明显的临床治疗效果。胞磷 胆碱钠片系《卒中后认知障碍管理专家共识 2021》《脑损伤神经功能损害与修复专家 共识》《脑小血管病相关认知功能障碍中国诊疗指南 2019》《老年高血压合并认知障 碍诊疗中国专家共识（2021 版）》《青光眼药物治疗进展》推荐用药。 根据米内网数据，2020-2022 年，胞磷胆碱钠片终端市场规模复合增长率为 10.11%，2022 年度市场规模已增长至约 10 亿元。

2.3、 消化系统中成药 2023 年重点省份实体药店销售额突破 200 亿元

消化系统疾病是指发生在口腔、唾液腺、食管、胃、肠、胆、胰腺、腹膜及网膜等脏器的疾病，包括消化器官的器质性和功能性疾病。消化类药物主要包括抑酸 药、抗酸药、胃黏膜保护剂、助消化药、促胃肠动力药、胃肠解痉药、止吐、催吐 药、泻药、止泻药、微生态药等类型。

近年来在生活节奏加快、工作和生活压力增加等多种因素的作用下，消化系统 疾病的患病率逐年上升；而随着年龄的增加、人口结构老化，胃肠道疾病等消化系 统疾病发病率也越来越高。同时，因消化系统疾病存在着高复发率的特征，大部分 患者将在很长的一段时间内需连续用药。因此在患者增多以及消化系统疾病一般需 长期服药。 米内网数据显示，消化系统中成药在 2023 年重点省份实体药店销售规模突破 200 亿元，同比增长 8.76%。从省市格局来看，8 个销售规模超过 10 亿元，广东、浙 江、山东位居前三。

2.4、 竞争格局：2023 年梓橦宫销量在胞磷胆碱钠片市场中占有率 28.64%

根据 PDB 中 2020 年样本医院的胞磷胆碱类全剂型（包含口服剂和注射剂）的 销售情况统计，胞磷胆碱钠口服剂的销售金额占全市场的 82.64%，其他剂型（注射 剂）的生产厂家较多，且占比也较小。口服剂是胞磷胆碱类药品的主要用药剂型， 四家主要生产厂家互为主要竞争对手。除梓橦宫以外，其他三家分别为齐鲁制药有 限公司（生产胞磷胆碱钠胶囊剂，商品名：思考林）、华润双鹤利民药业（济南）有 限公司（生产胞磷胆碱钠片剂，商品名：诺百益）和福建省闽东力捷迅药业有限公 司（生产胞磷胆碱钠片剂，商品名：宝诺达）。 2020-2022 年，齐鲁制药的胞磷胆碱胶囊产品市场占有率最高，其次市占率高于 15%的还有华润双鹤的胞磷胆碱钠片、梓橦宫的胞磷胆碱钠片。

全国共有 3 家企业拥有胞磷胆碱钠片药品批准文号，以销售数量维度分析胞磷 胆碱钠片产品市场占有率情况，华润双鹤销量占比最高，力捷迅与梓橦宫的销量占 比相近，分别为 29.54%、28.64%。

梓橦宫生产同种产品的上市公司有华润双鹤，参考神经系统药物产品，选取可 比公司：恩华药业、力生制药、赛升药业、华润双鹤等。

盈利能力上，梓橦宫毛利率与赛升药业的毛利率相对接近，略高于可比公司均 值；净利率水平上，梓橦宫自 2018 年以来净利率与可比公司均值较为接近。

梓橦宫 2018-2020 年研发费用率与可比公司均值较接近，2021 年以来研发费用 率相对可比公司均值较低，赛升药业一路攀升至可比公司中最高。 销售费用率水平上，梓橦宫与赛升药业较为接近，略高于可比公司均值。 2019-2023 年区间内，可比公司销售费用率有缓步下降趋势，梓橦宫销售费用率相对 较为稳定。

2019 年以来，梓橦宫管理费用率略低于可比公司均值，梓橦宫地处西部地区， 人员费用和办公费用价格相对较低。 梓橦宫财务费用率自 2018 年以来保持在-0.2%-0%区间内，力生制药财务费用率 最低，其他可比公司财务费用基本都维持在-1.5%-0%之间。

3、 亮点：2024Q1 研发费用率提升，开展“十五五”管线布局

3.1、 研发创新：专利 84 项，“十三五”、“十四五”研发项目步入收获期

公司“十三五”、“十四五”期间投入的新药研发项目步入收获期，新药品种塞 来昔布胶囊、维格列汀片继普瑞巴林口服溶液后也顺利取得药品注册证书；原研抗 癌中药项目马甲子胶囊启动药品临床试验。 截止 2023 年 12 月 31 日，公司拥有专利证书 84 项，其中发明专利 26 项，实用 新型专利 42 项，外观专利 16 项。

同时，公司积极寻找新药研发品种，丰富镇痛类产品线。2023 年末，公司新立 项 3 个研发项目，为“十五五”的产品管线提前布局。

公司研发人员自 2021 年的 32 人扩增到 2023 年的 53 人，人数占比也提升至 16.51%。由于近年公司“十三五”、“十四五”期间投入的新药研发项目步入收获期， 2020 年以来公司研发费用率有下降趋势，2023 年研发费用为 653 万元，占总营收比 例为 1.60%；随着公司开展新一轮“十五五”管线布局，公司 2024Q1 研发费用 252 万元，同比增长 202.25%，占总营收比例达到 2.69%。

3.2、 募投项目：生产智能升级建设项目预计 2025 年底完成

梓橦宫 2021 年北交所上市，募集资金 2.08 亿元，投入生产智能升级建设项目、 昆明全新技改扩能建设项目、新药研发项目、营销网络建设项目。

生产智能升级建设项目主要是围绕公司目前药品生产设备、仓库进行智能化进行改造升级，以增强公司药品生产的智能化能力，保证药品质量的同时，降低人工 成本，顺应我国工业化建设带动的智能化需求的提升。本项目的实施将进一步提升 公司在药品制造上的核心竞争力，大大提升公司药品生产的制造能力，增强公司的 持续盈利能力。项目预计税后内部收益率 27.97%，税后静态投资回收期 6.75 年，经 济效益较好。 昆明全新技改扩能建设项目主要是围绕昆明全新目前药品生产设备进行技改扩 能，建设制剂车间和人工牛黄车间，同时新增仓库，通过硬胶囊剂、片剂、人工牛 黄生产基地技改扩能项目建设，将扩大生产规模，降低生产成本。 项目达产后，昆明全新产能增加至片剂年产 6.89 亿片，胶囊剂年产 0.88 亿粒和 中药材前处理提取年产 5.40 吨。新增的产能为片剂 1.39 亿片/年，胶囊剂年产 0.08 亿粒和中药材前处理提取年产 5.40 吨。

截至 2023 年年报数据，昆明梓橦宫摆脱经营性亏损局面，2023 年实现主营业务 收入 3,049.06 万元，主营业务利润 1,197.50 万元。 新药研发项目投入治疗胃、结肠癌的中药五类新药去瘤维安的开发，东方胃药 胶囊治疗功能性消化不良临床试验研究，清肠通便胶囊Ⅳ临床试验研究，开心散等 经典名方开发，维格列汀原料及片剂，塞来昔布胶囊研究，苯甲酸利扎曲普坦片（10mg） 研究，胞磷胆碱钠片药品一致性评价等 8 个项目。 营销网络建设项目计划在全国建立 30 个 OTC 销售平台、中药饮片销售平台及 双欣升级扩建和新建省区网点，打造全国营销网络体系。该项目具体包括办公设备 等资产投资，办公场所租赁及装修、市场推广费用、人员工资等项目配套资金投入。 项目完成后，将为公司打造一个全国营销网络体系，进一步提升公司全国市场服务 能力，有效提升公司产品及服务的核心竞争力，从而提升公司品牌形象和整体实力。

编辑：火腿肠