2024年千金药业研究报告：妇科中成药龙头，发布新战略引领新增长

一、聚焦“一主两辅”主业，打造女性健康标杆企业

千金药业是株洲市国资委旗下以医药工业、医药商业和大健康产品为核心主业的 综合性医药集团，前身是 1966 年创建的株洲市医药公司中成药加工厂，2004 年登陆上交所。公司以聚焦妇科中成药领域为长，20 世纪 70 年代就启动核心产 品妇科千金片研制工作，上市时间超过 40 年，目前形成了以四大独家妇科中成 药品种为核心，包括女性卫生用品、妇科仿制药等多种产品的在销和研发管线， 在国内女性健康领域处于领先地位。2024 年 5 月，公司发布新的八年期战略规 划，确定了以制药工业为主，医药商业和卫生用品业务为辅的战略规划，将公司 打造为全国女性健康标杆企业。

公司控股股东为株洲市国有资产投资公司，持股比例为 27.83%，旗下核心子公 司包括湘江药业、协力药业等制药工业企业，千金医药和千金大药房等医药商业 企业，以及从事中药材种植和饮片生产的千金药材公司，和千金卫生用品公司等。

受集采等因素影响收入增速有所波动，净利润率稳步提升。历史上公司保持了较 为稳定的营收增速，营业收入由 2013 年 19.7 亿元增长至 2022 年 40.3 亿元， CAGR 为 8.2%。2023 年公司实现营收 38.0 亿元，同比下降 5.7%，但利润端实 现较好增长，2023 年归母净利润为 3.2 亿元，同比增长 5.5%，净利润率水平提 升趋势明显。

在手现金丰富，重视股东回报分红率维持较高水平。经过多年发展，公司货币资 金和交易性金融资产金额水平稳步提升，2023 年底拥有在手现金接近 20 亿元， 为长期发展提供坚实保障。同时公司重视股东回报，近 10 年平均股利支付率处 于行业前列水平。

新管理层上任，发布新战略指引未来增长。2023 年公司完成新任董事长和总经 理聘任，随后组建新一届管理层，核心管理层在公司任职多年，拥有丰富的研产 销管理经验。2024 年 5 月，公司发布新管理层上任后的八年期战略规划，确定 了“全国制药工业百强，女性健康标杆企业”的企业愿景，并制定 2031 年末营业收入达到 80 亿元，医药工业收入达到 50 亿元，CAGR 超过 13%，且净利润 率不低于行业平均水平战略目标。

二、以中西药为主线，商业和卫生用品协同发展

经过数十年发展，公司形成了以中西制药工业为核心主线，医药商业和卫生用品 两条辅线的“一主两辅”业务布局，核心业务包括中成药、化学药、女性卫生用 品的研产销，以及医药批发零售业务。医药工业是公司核心主业，2023 年收入 占比 47.9%，同比提升 4pct，而毛利润占比超过 73%，是公司核心盈利来源。

2.1 医药工业：覆盖中西药，打造女性医药健康领导者

医药工业是公司核心主业，也是新战略规划中的核心主线。公司制药业务以千金 药业、千金湘药和千金协力三大工业企业为核心，同时包括千金药材等子公司。 截至 2023 年末，千金医药工业拥有 147 个药品批件和 23 个原料药注册批件， 产品覆盖妇产科、心脑血管、肝病和抗病毒类等多个领域，同时拥有在研项目 98 个，产品矩阵持续丰富。受集采等因素影响，2017-2021 年公司制药业务营 收体量有所波动，随着子公司存量品种集采出清以及新产品放量，2021 年起公 司制药业务开始实现恢复性增长，2023 年制药业务营收 18.3 亿元，同比增长 2.67%。公司整体制药工业毛利率稳定，2023 年受中药材成本上涨等因素影响， 毛利率略有下降。

千金药业：母公司以成为妇科领域领导者为目标，“千金”品牌是国家驰名 商标，聚焦妇产科和女性健康赛道，核心产品包括妇科千金片/胶囊、补血 益母丸颗粒、妇科断红饮胶囊和椿乳凝胶等中成药产品，并着手开发妇科相 关仿制药，不断丰富妇产科产品矩阵。

湘江药业：公司控股子公司，截至 2023 年末持股 51%，为集团化学仿制药 核心生产单位之一，主营业务覆盖化学原料药和制剂上下游产业链，核心产 品包括拉米夫定片、缬沙坦胶囊和马来酸依那普利片等，拥有药品批文超过 50 个，“湘江”和“健甘灵”两个商标被评为“湖南省著名商标”。湘江药 业以集采为机遇，在存量品种集采出清后，2023 年销售同比增长 13%，其 中 9 个集采品种销售同比增长 20%，阿卡波糖等 6 个新品销售同比增长 130%，净利润 1.05 亿元，同比增长 30.2%。未来千金湘药将聚焦抗感染、 心脑血管等大品种/大病种以及精神专科赛道，加大研发投入，丰富药品数量，以集采为契机提升经营规模。

协力药业：公司控股子公司，持股 32%，为集团另一化学药生产基地，主 营业务覆盖化学药和中成药等，核心产品包括水飞蓟宾葡甲胺片、苯磺酸氨 氯地平片、恩替卡韦分散片等，拥有药品批文超 30 项。受核心品种恩替卡 韦片集采影响，近几年协力净利润有所下滑，2023 年协力销售同比增长超 5%，苯磺酸氨氯地平片通过接续集采连续两年实现高速增长。未来协力药 业将聚焦肝病/肾病和免疫抑制赛道，加大研发投入，通过首仿/难仿研发思 路抢占市场份额。

千金药材：全资子公司，公司很早就重视中药材供应问题，1998 年就成立 陕西药材分公司，并在 2011 年正式成立千金药材公司。千金药材在甘肃、 云南等药材产地设立中药材种植、收购和加工基地，从事公司核心使用药材 当归、党参和黄芪的种植和产地加工以及 30 多种道地药材销售业务，而位 于株洲的 GMP 中药饮片工厂可以生产 300 余种精致中药饮片及相关药食同 源健康产品。规范化的道地药材生产基地一方面可以满足公司自身高品质药 材需求，降低采购成本，另一方面可以实现对外销售，2023 年中药材及饮 片实现营收 6810 万元，同比增长 25.4%。

2.1.1 中药：以 4 个独家妇科中成药为核心，聚集妇科及产科领域

千金是口服妇科炎症中成药第一品牌。根据公司公告，2023 年公司在妇科炎症 口服用药市场占有率提升至 22.53%，连续多年排名第一，医院终端覆盖率增至 68%。在该领域公司拥有妇科千金片/胶囊、补血益母丸、椿乳凝胶、妇科断红 饮胶囊四大独家中成药品种，涉及盆腔炎、月经不调、宫颈炎、功能失调性子宫 出血、乳腺增生、产后气血两虚和更年期综合征等多个妇产科疾病领域。2023 年千金中药业务收入 9.86 亿元，占公司医药工业收入比重达 54.0%，毛利率受 原材料成本上涨等因素影响略有下降。

中成药在妇科疾病领域应用广泛，整体市场保持平稳。根据米内网数据，2022 年中国妇科疾病中成药市场规模约为 388 亿元，同比增长 4.9%。其中院内市场 终端销售额继续维持在百亿元以上，2022 年超过 130 亿元，保持略微增长趋势， 而随着消费人群变化和互联网购药兴起，妇科中成药在实体药店有所承压，销售 额连续下滑。从细分类别看，妇科炎症和妇科调经用药是院内外妇科中成药主力 产品，合计销售占比均超过 65%。米内网数据显示千金药业在院内外市占率均超 过 5%，其中在实体药店市场连续多年蝉联第一，品牌及产品认可度居于行业前 列。

妇科千金片/胶囊：妇科千金片是公司在 20 世纪 70 年底自主研发的独家妇 科中成药，并在此基础上研制出妇科千金胶囊剂型，有超过 40 多年的临床 使用经验，积累了卓越的临床疗效和口碑，被列为国家中药保护品种，纳入 国家基药和医保双目录，具有清热除湿、益气化瘀功效，广泛用于各种妇科 炎症疾病。根据中国非处方药物协会统计，妇科千金片/胶囊在妇科炎症类 疾病中成药领域排名稳步提升，并实现连续 2 年排名第一；根据公司公告妇 科千金片/胶囊在城市零售药店妇科炎症中成药市场的份额为 29.3%，在公 立医疗机构市场份额占比从 2017 年 17.0%跃升至 2022 年 21.8%，连续十 多年保持口服妇科炎症中成药第一品牌地位。

妇科千金片/胶囊临床学术研究稳步推进，布局海外取得进展。由中国中医临床 基础医学研究所牵头的“妇科千金胶囊联合抗生素治疗盆腔炎性疾病随机、双盲、 阳性药对照、多中心上市后再评价”项目即将完成结题，将有效提高妇科千金胶 囊学术影响力及市场地位，凸显临床价值。同时公司持续推进妇科千金胶囊国际 市场注册，2021 年取得美国市场备案，2023 年完成在巴基斯坦临床试验。

补血益母丸（颗粒）：补血益母丸/颗粒为公司独家品种，由当归、黄芪、益 母草、阿胶、陈皮五味药材组成，国家基药和医保双目录品种，具有补益气 血、祛瘀生新功效，主要用于产后腹痛气血两虚兼血瘀证，疗效确切。相比 于传统补气血类产品，补血益母丸更有祛瘀生新治疗功效，根据公司公告在 产后恢复类中成药市场补血益母丸（颗粒）市占率由 2017 年 1.9%提升至 2022 年 8.1%，2021 年首先实现销售超亿元，维持快速增长趋势。

重点提升补血益母丸临床学术影响力，以学术带动销售突破。在原有产后腹痛适 应症基础上，公司不断探索补血益母丸循证医学研究，加强对补血益母丸（颗粒） 流产后生育力保护研究，拓展流产和产后康复市场。同时“补血益母丸治疗产后 腹痛（气血两虚兼血瘀证）”的临床研究正有序入组，中药保护品种申报工作稳 步推进。公司以提升补血益母丸学术影响力为核心，随着产品临床认可度和覆盖 医院数量增加，在国基药目录加持下，补血益母丸（颗粒）有望成为妇科千金系 列后公司在妇科中成药领域另一核心单品。

除了以上两大核心医保及基药品种外，妇科断红饮胶囊和椿乳凝胶也是公司独家 妇科中成药产品。其中妇科断红饮胶囊为国家医保产品，2021 年被列入国家中 药保护品种，具有凉血，化瘀，止血功效，用于功能失调性子宫出血等症状。椿 乳凝胶为国家医保产品，由椿皮、苦参、牡丹皮、乳香、冰片 5 味中药组方而成， 具有清热燥湿、祛瘀生肌的功效，主要用于慢性宫颈炎之宫颈糜烂及中医辨证属 于湿热瘀阻证。在现有中成药基础上，2021 年公司购买取得定坤丹、安宫牛黄 丸等传统中成药品种批文，目前正处于工艺验证阶段，验证通过后将逐步推向市 场，进一步丰富公司中药产品矩阵。

2.1.2 化药：以集采为策略，加强投入逐步向首仿/难仿/改良创新迈进

千金西药板块以子公司湘江药业和协力药业为核心，覆盖抗感染、抗病毒、心脑 血管以及肝病肾病等专科领域，主要产品包括全国首仿品种拉米夫定片、缬沙坦 胶囊、马来酸依那普利片、水飞蓟宾葡甲胺片和恩替卡韦分散片和相关原料药等。 受核心产品集采影响，2020-2021 公司化药销售收入和毛利率有所下降，随着存 量品种集采出清以及新增批文放量，2022 年起化药业务逐渐实现恢复增长，毛 利率也出现一定程度回升。

以集采为策略，借助成本优势实现以价换量。在化学仿制药领域，公司借助原料 药成本及自建销售队伍优势，采取积极拥抱集采策略，虽然价格有所降低，但有 效促进产品放量。以缬沙坦胶囊为例，2020 年湘江药业缬沙坦胶囊以 8.63 元/36 粒/盒价格中标第三批全国集采，药融云数据库显示 2021 年湘江药业缬沙坦胶囊 在样本医院销售额同比增长 121.5%，通过集采有效实现销售额提升。除了缬沙 坦胶囊外，公司马来酸依那普利片、阿托伐他汀钙片、阿卡波糖片等品种也顺利 完成集采续标中选，促进产品放量。

加大研发投入丰富批文数量，逐步向难仿/首仿/改良创新迈进。在新战略规划里， 公司明确母公司同步发展妇产科仿制药，湘药聚焦大品种/大病种和精神专科赛 道，协力聚焦肝病/肾病和免疫抑制赛道的研发路径，在自主研发基础上形成研、 委、买的多样化研发体系，以提升研发质量并加快产品上市进度。短期内公司将 以一般仿制药为主，采取多 SKU 策略，以高效低成本方式快速补充批文数量“光 脚”参加集采获取增量，中长期公司将通过合作或者参股基金方式开发难仿/首 仿或创新药，提升竞争壁垒。

2.2 医药商业：深耕湖南，批发和零售协同发展

医药商业是公司“一主两辅”战略的重要辅线。千金医药商业板块深耕湖南地区， 以旗下千金医药和千金大药房 2 家子公司为核心，同时布局医药批发和医药零售 业务。公司医药商业整体营收保持稳健增长，2023 年收入 17.1 亿元，受高基数 因素影响同比下降 15.3%，而毛利率恢复趋势明显。

千金医药：成立于 1998 年，建立起覆盖湖南全省的配送网络，重点培育长 株潭及周边地区医疗及药店终端，已经成为几十家大型制药企业湖南总代理 或特约经销商，经营品规超 7000 个。在新战略规划里，千金医药以提质增 效为核心，持续优化业务结构，立足株洲本地仓储物流和终端覆盖优势，培 育代理品牌业务新增长点，同时加快数字化转型，盈利能力有望得到提升。

千金大药房：成立于 2000 年，公司全资子公司，截至 2023 年底千金大药 房共有门店数量 1600 多家，主要分布于湖南长株潭及周边地区。根据商务 部数据，2022 年千金大药房零售总额排名全国第 30 名，在湖南省内仅次于 老百姓和益丰药房等全国性零售企业。未来公司推动药房业务数字化转型， 新零售业务稳步增长，2023 年 B2C 板块销售同比增长超 6%，O2O 板块销 售同比增长超 30%，通过精细化管理提升运营效率。

2.3 卫生用品：转变经营思路，聚焦区域市场

千金卫生用品业务主要由旗下千金卫生用品公司经营，核心产品为“千金净雅” 牌卫生巾，同时依托千金药业在女性健康领域积累的专业经验和生产技术，陆续 开发出医用护理垫、小解巾、产妇包、婴儿纸尿裤等 100 多个产品。 2013 年 12 月公司正式推出“千金净雅”品牌，凭借优异的产品品质以及千金品 牌和渠道优势，销售额保持快速增长，2018 年卫生用品业务实现销售收入 2.3亿元，达到历史峰值。而随着线上零售兴起，以及疫情等因素导致线下传统渠道 经营受挫，公司卫生用品销售也受到一定影响，销售额持续下降。 在传统渠道表现不佳的背景下，公司主动转变经营思路，力求实现卫生用品业务 的恢复性增长。一方面聚焦湖南区域市场，更有利于公司发挥区域品牌和渠道资 源优势；同时培育线上市场和私域客户，作为更偏消费属性的卫生用品业务，线 上化和私域流量属性趋势明显；另一方面提供多样化产品矩阵满足不同人群需求， 过去公司“净雅”品牌聚焦高端市场，受众有限，未来将通过整合内外研发资源 优势，形成覆盖高中低三个价格带的产品体系，打开消费者覆盖面。

三、发布八年新战略，引航长期成长

过去几年，受疫情、集采和渠道变革等因素影响，公司业绩体量增长有限。我们 认为此次八年新战略的发布预示公司进一步理清核心业务结构，聚焦主业和核心 优势，以“深耕女性健康领域”为最大标签，追求高质量发展。同时公司公告到 2031 年末营业收入达到 80 亿元，医药工业收入达到 50 亿元，净利润率不低于 医药行业平均水平的战略目标，指引公司的长期成长曲线。 梳理公司发布的战略规划概要，研发、数字化和人才战略将成为公司核心举措。 研发：加强研发投入力度，实施产品战略是公司发展之首，将有效解决过去 公司产品有限，新业务增长点不足矛盾，同时由自主研发为主向研、委、买 结合的内外协同研发转型，力求更快地推出新产品； 数字化：对经营全流程进行数字化改造，目的是推进提质增效，从而提升盈 利水平。通过数字化商业模式变革，工业、商业和卫生用品业务实现降本增 效，提升公司现有净利润率水平； 人才：以市场化机制提升员工积极性。通过现金激励、股权激励和项目分红 激励等多种方式吸引新人才并留住核心员工。

编辑：火腿肠