2024年煤炭行业中期策略报告：稳中求进

1. 2024 年煤炭价格再次验证底部，行业估值大幅提升

1.1 2024 年来煤炭价格再次验证底部区域

动力煤方面

1-2 月：价格延续旺季特征，价格水平与 23 年四季度基本持平，波动不明显。3 月：随着气温回升和供暖季结束，动力煤价格呈现季节性回调，幅度相对有限，在800元/吨点位形成较强支撑，再次验证底部。期间下游电厂库存水平较低，显示出对后市相对谨慎的态度。 4-5 月：稳增长政策陆续出台，需求预期改善，非电需求释放，带动价格反弹。期间电厂预期有所改变，集中补库，价格一度接近冬季高点。 6 月以来：随着高温天气频繁出现，提升市场对夏季用电需求的预期。尽管日耗没有显著偏离往年水平，但电厂库存水平高于往年，显示下游电厂对于旺季需求较高的预期。但考虑到电厂库存策略的变化和水电出力情况，动力煤价格走势相对平稳。

炼焦煤方面

1-4 月上旬：尽管供给端释放受阻，价格仍因需求延迟释放持续下行。2 月下旬旺季切换期间价格不涨反跌超出市场预期。 4 月上旬以来：需求端利好频出，价格随需求改善出现企稳反弹，验证底部，之后整体呈现波动走势。 2024 年初以来的价格走势与我们年度策略报告《攻守俱佳，行业蕴含多重投资机遇》（2023年 12 月 25 日）判断一致。2024 年以来煤炭价格走势较 23 年更为平稳一些，价格中枢较2023年有所下降。其中动力煤走势相对更加平稳但中枢下降幅度更大（前期基数较大），炼焦煤年初以来走势偏弱但维持了较强的价格中枢。年初以来的价格走势与我们前期判断一致，即动力煤价格中枢下降幅度小于炼焦煤下降幅度，且底部具备较强支撑性。与 2023 年的不同。供需层面来看，23 年是供需两旺的市场环境，24 年更倾向于供需两弱。因此不同价格信号的传导效果有所变化。从市场煤层面来看，23 年贸易商对于价格预期较24年更强，24 年后价格预期更加稳定。

1.2 煤炭指数表现显著强于煤炭价格

煤炭指数走牛，表现显著强于价格。2024 年以来煤炭指数延续2023 年走势，市场对煤炭资产较为追捧，煤炭股呈现较为显著的估值修复。指数的走牛与煤炭价格走势形成背离状态，尽管期间价格有所反弹，但煤炭指数的交易并未跟随价格变化。

子行业分化，动力煤、炼焦煤和无烟煤表现相对强势。从子行业走势来看，动力煤、炼焦煤和无烟煤因“高股息”等优势累计涨幅较大，焦炭和其他煤化工存在结构性机会。

2. 供给：安监升级造成供给结构性收缩，关注山西复产进度

2.1 安监升级，供给收缩

安监升级，供给负增长。我们曾在年度策略报告《攻守俱佳，行业蕴含多重投资机遇》（2023年 12 月 25 日）中提到保供积累安全隐患，安监重要性显著提升或将对24 年的供给释放形成挑战。2024 年前 5 月，国内原煤产量持续负增长，直接原因则是部分地区安监升级，影响产量释放。

2.2 山西“查三超”导致产量大幅下降

山西“查三超”带动产量显著下滑。2024 年 4 月，山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》（以下简称《通知》），决定立即在山西全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治。《通知》明确，专项整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工停产煤矿。其中2月底前为煤矿企业自查自改阶段，3 月 1 日至 5 月 31 日为市、县重点检查阶段。结合产量数据，2024 年前 5 月全国产量增速为-3.04%，山西省产量增速为-14.86%，山西省增速显著低于全国产量增速。横向比较，山西省增速也远低于其他主产区。

山西煤企产量下滑更为明显，5 月产量边际改善。根据中国煤炭工业协会数据，前十大煤企中晋能控股集团、山西焦煤集团、潞安化工集团等山西煤炭企业前4 月产量同比下滑均超过18%，与其他大煤炭集团表现存在较大差异。5 月份山西“查三超”进入尾声，晋能控股集团、山西焦煤集团、潞安化工集团等山西煤炭企业产量边际改善，但产量同比下滑幅度仍然超过15%。

2.3 山西减产对炼焦煤和无烟煤冲击更大

2024 年以来炼焦煤和无烟煤降速更快。分煤种来看，因山西是炼焦煤和无烟煤的主要产区，“查三超”对整个炼焦煤和无烟煤的冲击更大；动力煤小幅降低；褐煤产量同比小幅增加。

3. 需求：分化趋势不改，电力高增

3.1 需求分化

分化趋势延续。2024 年以来需求端延续 2023 年的分化走势，即电力和非电需求的分化。当前中国“稳增长”必要性凸显，坚持稳增长的同时也强调向高质量发展转变，新常态下能源消费回暖。同时新型电力系统改革浪潮中火电仍是主体能源，因此电煤需求保持增长。非电需求与地产关联度高，地产相关的煤炭消费增速表现弱于电煤消费。

3.2 用电高增，火电未来仍将是绝对主力

“新质生产力”推动制造业投资高增，提振电力、相关材料等方面的需求。自2023年9月，新质生产力在多项会议与政策通知中被频繁提及。发展新质生产力的核心要素是科技创新催生新产业、新模式、新动能，本质上将让创新要素去代替资本、劳动要素推动经济发展。新质生产力包括主要包括战略性新兴产业及未来产业两大板块，涵盖新材料、生物技术、新能源汽车、新型储能等行业。在 3 月《政府工作报告》中将发展新质生产力作为24 年政府工作首要任务，未来新质生产力将是支持经济增长的主要动能。在这一背景下，制造业投资维持高增，在很大程度上提振电力、相关材料等方面的需求。

新型电力系统构想中，火电仍是绝对主力。随着我国经济转型目标推进，“电气化”是未来支撑新型能源体系建设，助力实现碳达峰碳中和，推动能源清洁低碳高效利用的重要途径和方式。但随着我国经济结构转型、以新能源发电为导向的新电力系统建设的发展，传统的电源结构、负荷结构等要素正在发生重大变化，并同时带来对电网建设、储能建设、电力价格、行业管理等要素进行改革的要求。根据国家能源局《新型电力系统发展蓝皮书》（2023年6月），我国当前电力系统面临的主要问题有：（1）多重因素叠加,部分地区电力供应紧张,保障电力供应安全面临突出挑战；（2）新能源快速发展,系统调节能力和支撑能力提升面临诸多掣肘,新能源消纳形势严峻；（3）高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高”特性日益凸显,安全稳定运行面临较大风险挑战；（4）电力系统转型过程中面临诸多改革任务,适应新型电力系统的体制机制亟待完善等。2021 年 3 月中央财经委员会第九次会议，首次提出建设新型电力系统：“构建清洁低碳安全高效的能源体系，控制化石能源总量，着力提高利用效能，实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统”。根据《蓝皮书》，2030 年、2045 年、2060 年为我国构建新型电力系统的重要时间节点，并制定了新型电力系统“三步走”发展路径，即加速转型期（当前至 2030 年）、总体形成期（2030—2045年）、巩固完善期（2045—2060 年）。我国目前发电结构仍是以煤电为代表的火电为主，2023年火电以 47%的装机发电量占比 66%，其中煤电以 42%的装机占了发电量的60%。预计碳达峰之前电煤消费仍有较大增长空间。考虑电气化水平提升和通过可靠性更高的火电来完成电力保供，碳达峰之前煤炭（火电）作为主体能源仍将保持增长。

3.3 迎峰度夏期间动力煤需求上限或受水电影响

迎峰度夏，水电修复或对动力煤需求有所影响。2024 年以来南方多雨水，三峡入库流量相较 2023 年有所改善。从水电出力情况看，2024 年 3 月后水电无论同比还是环比增速均持续改善，并呈现边际加速的趋势。迎峰度夏期间，预计水电出力或将对火电需求有所影响。

4. 进口煤：增量为被动补缺，海外价格有支撑

4.1 进口煤被动补缺

2024 年以来进口煤增速小幅增加略超预期。根据我们年度策略报告《攻守俱佳，行业蕴含多重投资机遇》（2023 年 12 月 25 日）判断，预计 2024 年进口增速下降，同时存在负增预期。2024 年以来的进口增速较 2023 年显著下降，符合预期。但同比仍维持小增略超预期。如何理解进口正增长？2024 年以来供应出现结构性收缩，而需求侧方面电煤相对更为坚挺，因此动力煤价格在上半年也出现了较为持续的反弹。整体来看上半年国内供需还是存在一定缺口，这一缺口需要通过进口煤来弥补。

煤炭进口金额下降。从贸易金额来看，2020-2023 年煤炭进口金额保持连年上涨，其中2021年煤炭进口金额同比增 76.96%，2022 年煤炭进口金额同比增18.49%，2023 年煤炭进口金额同比增 24.59%。2024 年进口煤炭金额没有延续过去几年的增长趋势，而较同期有所下降。考虑到进口煤数量仍在增加，推算以美元计价的进口煤中枢价格有所降低。

关注人民币汇率变动对未来进口的影响。当前中美利差处于较高位置，人民币兑美元持续贬值。其中 2022 年美元兑人民币平均即期汇率较 2021 年升 4.49%，2023 年美元兑人民币平均即期汇率较 2022 年升 5.16%，2024 年前 5 月美元兑人民币平均即期汇率较2023 年升1.71%。随着美联储降息节奏放缓，人民币汇率仍然承压，后续或将在一定程度上进口煤增量。

4.2 进口结构变化影响进口价格走势

进口结构变化。2024 年以来进口煤种结构基本延续 2023 年的格局，其中炼焦煤占比有所提升，无烟煤占比有所下降，动力煤和褐煤占比基本上恢复到2019 年和2020 年的水平。对比2022 年俄乌战争和夏季枯水期间，全球抢煤，中国则更多进口相对便宜的褐煤来补充市场缺口。2024 年以来进口煤国别结构延续 2023 年的变化趋势，其中印尼和俄国占比继续降低，澳大利亚占比继续提升，外蒙古占比保持不变。国别变动趋势与煤种变动趋势基本吻合。

进口结构变化支撑进口煤价格。从结构上看，相对更贵的炼焦煤和动力煤占比提升在一定程度上支撑了进口煤价格走势。如 2024 年 4 月，尽管当月细分煤种环比价格均有所下降，进口均价环比仍有所增加。对比国内和进口煤价格走势，2024 年至今海外价格走势相对国内更为坚挺。

4.3 国际煤价有支撑，印度或与中国“抢煤”

国际煤炭贸易格局再平衡，海外煤价有支撑。美国、澳大利亚煤炭填补欧洲因制裁俄国所造成的能源缺口，俄罗斯煤炭销售转向印度和中国市场，澳大利亚在中国的炼焦煤份额被蒙古取代。国际煤价有支撑，支撑点在亚洲。供给端，预计俄国减量，澳大利亚基本持平，外蒙虽有增量但主要对中国，印尼产量增速低于国内消费增速。需求端，中、印度、印尼和越南等国煤炭需求旺盛，潜在增长空间大。

未来印度或与中国拉开“抢煤”大战。印度当前宏观数据特征与中国2002 年前后较为相似，未来将有较大规模人口红利释放和较强的城镇化需求，能源消费将有较大成长空间。印度的能源结构以煤炭为主，但本国煤炭产能相对落后且距离沿海消费地远，电煤消费对进口煤依赖度高。城镇化需求也将助推印度钢铁工业发展，但因资源禀赋问题，印度严重依赖进口炼焦煤。印度进口煤的主要供应国分别为印尼、俄国、澳大利亚等国家，与中国高度进口煤供应国高度重叠，未来或将出现与中国“抢煤”的现象。

5. 分煤种展望：炼焦煤供需相对更紧

5.1 动力煤：2024 年供需关系有望改善

假设： 山西查三超造成供给结构性收缩，复产速度有待观望。 进口动力煤被动补缺。需求端平稳增长，其中电煤和化工煤需求增速相对较快，水电提速或在一定程度上挤压火电。 预计： 2024 年动力煤供需两弱，宽松形势较 2023 年收缩。预计2024 年全年价格中枢下降幅度低于 2023 年下降幅度，下半年或有阶段性超过 950 元/吨。

5.2 炼焦煤：2024 年旺季仍有上涨预期

假设： 炼焦煤稀缺性难以改变，国内精煤供给受山西减产影响显著。 进口炼焦煤增加被动补缺。 经济维持高质量发展，部分区域限制粗钢生产。 预计： 2024 年炼焦煤供需两弱，旺季仍有上涨预期。预计 2024 年全年价格中枢变动幅度好于动力煤变动幅度，考虑供给端影响更大，1700-1800 元/吨底部具备较为坚实的支撑。

编辑：火腿肠