2024年零售行业牛股的兴衰专题报告：从蒂芙尼崛起看本土奢牌的奥秘

1. 投资分析

蒂芙尼坚定地延续自身 DNA，同时产品创新引领行业，营销方式与时俱进， 其凭借强品牌价值带来强定价权及高毛利，具备极强且稳固的竞争壁垒，享 有较高的品牌估值溢价。随着中国人均GDP连续两年突破10000美元水平， 中产阶级人群比例持续提升，消费升级孕育着国货中高端消费品牌更大的崛 起机会，黄金珠宝类品牌作为寄托情感型消费需求绝佳的物质载体，蕴含着 巨大的品牌价值提升空间。

2. 外部条件：经济、人口、文化提供良好土壤

2.1. 美国人均收入达 5000 美元，为珠宝消费增速拐点

消费大国的土壤，孕育民族珠宝品牌的崛起。复盘美国珠宝品牌的崛起，我 们发现民族珠宝品牌往往崛起于“人口大国-劳动力大国-GDP大国-消费大国” 的第四个阶段，主要由于珠宝首饰在消费品中具有较强的可选属性，随着人 口和经济高速增长，庞大国内消费市场逐步培育形成，支撑了民族珠宝品牌 的崛起。 复盘美国发展历程，经济崛起为本土珠宝品牌崛起孕育土壤。二战结束到 20 世纪 70 年代中期，是美国经济高速增长和共同富裕的年代，数以百万计的 人上了大学，工资大幅上涨，家庭购买房屋、汽车和电视，美国中产阶级鼎 盛期对应约占社会总人口的 80%。中产阶级快速壮大，其向上进行阶层跃迁 往往需要奢侈品进行表征，大幅带动美国的珠宝消费。 中产阶级跃升通道缩窄，高奢降格为轻奢型消费。1980 年代之后，里根“新 自由主义”盛行，全球化背景下美国本土白领工作大量外流，跃升通道逐渐 狭窄，中产阶级收入水平缩水；同时由于美国在汽车、消费电子、机床、钢 铁、半导体等领域受到日、韩等新兴国家的挑战，企业家反思终身雇佣制， 此前沿着公司等级接替擢升的中产阶级迎来职业危机。根据《过度消费的美 国人》阐述，美国精英阶层从像买大白菜一样买雷克萨斯、劳力士等高奢品， 降格为追逐轻奢消费。

2.2. 顺周期、高振幅

珠宝作为可选消费，是顺周期产品。用同比增速 max-min 来表示振幅，珠宝 的振幅大于 GDP（美国 GDP 同比和珠宝同比的振幅分别是 15%/63%，中国 GDP 同比和珠宝同比的振幅分别是 29%/109%），用绝对值平均（均值和中 位数）来表示振幅，结果亦是珠宝同比振幅大于 GDP 同比振幅（美国 GDP 同比和珠宝同比的振幅分别是 4.6/6.2，中国 GDP 同比和珠宝同比的振幅分 别是 10.3/19.3）。

2.3. 美国珠宝消费呈现出悦己性、纪念性的特征

美国半数以上消费人群拥有 6 件及以上珠宝。美国大多数美国消费者拥有 的珠宝数量在 6-10 件之间，这表明珠宝在美国家庭中较为普及。同时，有 一部分消费者的珠宝数量超过 20 件，这可能代表了高端珠宝市场的存在。 珠宝品牌应关注大众市场，同时也要抓住高端市场的机遇，为不同消费者提 供合适的产品和服务。 戒指是美国消费者最关心的珠宝类别。戒指、项链是消费者最关心的珠宝类 别，分别为 30.2%，26.7%，手镯和耳饰各自占 21.6%。这可能与这些产品在 社交关系、时尚搭配、个人表达和社会礼仪中的重要作用有关。珠宝品牌应 重点关注戒指、项链和手镯等核心产品类别，同时不断创新设计，以满足消 费者的多样化需求。

美国珠宝消费者性别分布较为均衡。从美国珠宝消费者的性别分布来看，女 性珠宝消费者占据 56%，而男性珠宝消费者占据 44%。女性消费者在珠宝市 场中占据主导地位，这与全球珠宝市场的趋势一致。珠宝品牌应重点关注女 性消费者的需求和偏好，同时也不应忽视男性市场潜力。 高收入阶层是美国珠宝消费的主力，年轻群体中低收入珠宝消费占比高。从 年龄收入划分来看，16 至 24 岁人群中，低收入阶层珠宝消费比例较高，25 至 34 岁中低收入阶层和中等收入阶层占据 50%左右，而 35 至 44 岁和 45 至 54 岁的人群中，高收入阶层和超高收入阶层占比接近 60%。55 至 64 岁人群 中，低收入阶层和中等收入阶层占据比例超过 50%。不同年龄段的消费者具 有不同的收入水平，这可能影响他们的购买力和消费偏好。例如，较年轻的 消费者可能更关注时尚和个性化产品，而年长的消费者可能更看重珠宝的投 资和传承价值。珠宝品牌应针对不同年龄段和收入水平的消费者提供差异化 的产品和营销策略。

特殊场合（纪念日等）是美国珠宝消费的主要场景。从购买行为理由来看， 特殊场合比如生日、纪念日等占比最高，达到 48%，其次是无理由购买珠宝， 而个人奖励如完成目标等占据 12%，自我激励在美国文化中占有一席之地。 而后是模仿效应，明星和模仿效应同伴各占据 8%。珠宝品牌可以通过与明 星合作或利用社交媒体影响者来增强品牌吸引力，同时特定节日定制服务等 措施或将提升珠宝品牌销量。 质量和设计是美国消费者购买珠宝时最看重的因素。美国珠宝消费者在购买 珠宝时质量因素最为重要，占据 31%。其次是设计占据 23%，保值性占据 17%，这可能与珠宝作为长期投资的属性有关。价格占据 16%，品牌效应占 据 8%，社会责任占据 4%。

综上而言，美国的珠宝消费市场呈现出悦己性、纪念性以及偏好钻石镶嵌的 特征。①在 16 至 34 岁的美国年轻群体中，低收入阶层的珠宝消费占比超过 了 50%。这些消费者群体更倾向于追求时尚和个性化的产品，偏好购买悦己 类珠宝。②偏好具备创新设计的钻石镶嵌类珠宝。戒指、项链是美国消费者 最关心的两个珠宝类别，在市场上的关注度合计超过了 50%，而且美国消费 者对此类产品的创新设计、多元化需求较高，为钻石镶嵌类产品的销量增长 提供了动力。③珠宝消费在纪念日等特殊场景表现突出，美国消费者有偏好 在纪念日、生日等特殊场合购买珠宝的习惯。

2.4. 高级珠宝具备社交价值，但皇室并非品牌必须要素

珠宝作为硬奢品类，位于奢侈品的金字塔尖，具备个人与社会价值双重属性。 19 世纪的世界秩序里，欧洲是世界中心，顶级珠宝由于其稀缺性，为欧洲皇 室专属上层阶级的物品，本质上象征着人们对上流社会的渴望。除了作为社 会分层的代表，还能满足人们对高品质生活的物质追求和更高层次的精神追 求，具备双重属性： 社会价值：作为社会标签，代表更高的社会阶层，彰显社会地位；满足 攀比心理；成为圈层内/跨圈层人际交往的有力武器； 个人价值：满足个人物质享受，给人以高品质的生活体验；彰显个人的 修养、品位和内涵；品牌精神在个人内心的映射带来的自我认同；拥有 一定历史年份的限量版高端奢侈品品牌产品是良好的投资品和收藏品。

随着第二、第三次工业革命的完成，企业家和金融家成为与封建贵族具有同 等地位的新贵族，具备较强的消费力。传统奢侈品品牌依旧流行，同时依托 基数庞大的中产阶级群体，出现了以香奈儿、迪奥、纪梵希、圣罗兰等为代 表新崛起的奢侈品品牌。

虽过去知名珠宝品牌和皇室有密不可分的关系，但皇室并非必须要素。中国 珠宝品牌 Qeelin（麒麟）诞生于 2004 年。其借助标志性的葫芦造型和著名 影星张曼玉的背书，将东西方美学精神的整合，开拓了熊猫、金鱼、如意等 经典系列。截至 2019 年，Qeelin 在大中华区开设有 33 家门店，在法国、葡 萄牙、美国、加拿大、澳大利亚、日本、韩国、泰国、马来西亚开设有 22 家 海外门店。

不同文化背景造成购买动机差异，自我奖励和表达爱意是千禧一代女性购 买钻石的主要目的。在美国，43%用于自我奖励，31%用于表达爱意，16% 出于注重设计。在日本，75%的女性用于自我奖励，14%的女性用于表达爱 意，4%的女性处于重视设计。在印度，只有 25%的女性用于自我奖励，39% 的女性用于表达爱意，7%的女性出于注重设计。在中国，49%的女性用于自 我奖励，43%的女性用于表达爱意，7%的女性出于注重设计。日本消费者在 自我奖励方面的比例最高，表明日本文化中个人成就的重要性。印度和中国 消费者更倾向于表达爱意和注重设计，这可能与这些国家的文化传统和社交 习惯有关。美国消费者在其他因素上的高比例可能反映了他们对珠宝多样性 和个性化的追求。不同文化背景下，消费者购买珠宝的动机存在显著差异， 这为珠宝品牌提供了本地化营销策略的机会。

黄金消费多是满足自我和婚嫁需求。世界黄金协会的调查研究显示，消费者 购买黄金产品的缘由中，其中，个人消费以 32.1%的比例占据首位，显示出 黄金在个人装饰和收藏中的重要地位；紧随其后的是婚嫁用途，占比 28.1%， 突显了黄金在传统习俗中的价值；礼品馈赠占 19%，体现了黄金在社交和礼 仪中的重要作用；而投资目的则占 10.6%，指出了黄金作为财富储存手段的 属性。这些动机的多样性表明黄金市场需提供多元化的产品以满足不同消费 者的需求。 国潮兴起提供增长新动能，助推黄金饰品进入新增长阶段。国人对中国经济、 文化、科技实力的全面自信让黄金饰品等文化属性消费品。

3. 栉风沐雨、百年传承

根据世界品牌实验室发布的 2022 年《世界品牌 500 强》，围绕品牌影响力、 品牌市占率、品牌忠诚度、全球领导力四大维度综合评价，蒂芙尼排名钟表 与珠宝行业第三名，仅次于劳力士、卡地亚。我们通过复盘蒂芙尼的百年发 展史洞见奢侈品珠宝“品牌”打造的奥秘。

3.1. 老蒂芙尼时代（1837-1902）：从“杂货”到钻石之王

3.1.1. 阶段一：买手店起家，创始人具备独特的销售基因

创始人商贸零售出身，商业化和销售基因深厚。老蒂芙尼 15 岁开始帮父亲 打理布料店，工作七年积累商业经验；与欧洲奢侈品巨头创始人以匠人身份 和生产环节切入奢侈品领域所不同的是，老蒂芙尼在布料店的零售经验使其 具备商业经营和销售基因。

生活方式买手店起家。1837 年老蒂芙尼用初始的 1000 美元创办生活方式买 手店，主营品质文具，时尚首饰及其他好看、好玩的东西。考虑到：①1830 年代人们的教育水平和富裕程度紧密相连，受教育群体愿意接受兼具实用和 欣赏价值的入门级奢侈品高端文具等品类；②纽约尚未从 1835 年大火灾中 恢复，叠加银行超发货币造成 1837 年经济大恐慌并造成衰退，老蒂芙尼意 识到上层社会具备较强的抵御风险能力，此阶段老蒂芙尼聚焦纽约码头选品 进货，将独具特色的压箱底货品在门店寄售。

3.1.2. 阶段二：转型进军高端珠宝，银制品成为支柱品类

纽约富人需求叠加航运提供运输条件，蒂芙尼开辟高端产品线。考虑到：① 需求端，老蒂芙尼洞察到经济复苏积累财富的纽约人崇尚舶来品，需要彰显 身家地位的首饰；②供给端上，1840 年跨大西洋邮轮冠达开航提供运输条 件。1841 年，老蒂芙尼引入第三位合伙人注入新资本，并派第二位合伙人前 往法国批量进货，开辟主打包金首饰法国皇宫系列的更高端产品线，销售策 略上强调巴黎正品定制，在美国大获成功。1847 年，蒂芙尼进口珠宝中宝石 纯金纯银的高档产品已成为主力，每周一班邮轮往返利物浦和纽约。 邮购目录出世，蒂芙尼蓝首现。1845 年，蒂芙尼蓝出现在首次发行的邮购 目录中。蒂芙尼蓝来源于绿松石，绿松石出现在英国维多利亚女王 1840 年 盛大婚礼，后成为英国婚礼标配，为蒂芙尼蓝的知名度奠定稳固的基础。通 过蒂芙尼蓝，老蒂芙尼为品牌 DNA 注入了双重调性：①高贵——维多利亚 时代的英式优雅在美洲大陆的延续；②礼物——为伴侣、朋友、家人和自己 送上的奖赏，是美好生活的象征。

拍卖获得法国皇室珠宝，首次事件营销实现品牌定位升级。1848 年法国爆 发二月革命，外派巴黎的合伙人将皇室成员和贵族低价变卖的珠宝收入囊中； 后为其举办特别展览，通过首次事件营销成功进行了定位升级，为其国际化 奢侈品定位增加背书。 抓住供需+政策机会，联合银匠摩尔家族，抢先卡位银制品行业。考虑到： ①需求端，19 世纪下半叶美国财富积累，银制器皿需求量持续攀升；②供给 端，1848～1855 年美国加利福尼亚州掀起淘金潮，出产大量黄金白银，能满 足蒂芙尼所有生产所需，纽约本地涌现一批技艺精湛的金银匠人；③政策上， 1842 年国会颁布一项关税，禁止从美国境外进口银器。1847 年，蒂芙尼开 始涉足银制品行业，1851 年与纽约最出色的银匠摩尔达成独家合作，支持 蒂芙尼的设计工作并创建蒂芙尼学校吸纳人才，打下了蒂芙尼逐渐完善的自 有珠宝产业链基础。同年，蒂芙尼成为美国首个制定 925 纯银标准公司，该 标准随后被美国正式通过并采用，进一步促进行业规范发展。

3.1.3. 阶段三：现代化公司治理，自主设计制造的珠宝零售商

股权激励实现合伙人绑定，确立现代化公司治理结构。1850 年蒂芙尼在欧 洲物色钻石镶嵌和珠宝制作工匠，开启欧洲采买业务和人才引进工作，通过 股权进行关键人才的利益绑定和激励，开拓海外业务；1868 年确立现代化 公司治理结构，成立股份制公司。 充分运用事件营销，提升品牌知名度。蒂芙尼先后围绕大西洋海底电缆纪念 品、重要赛事奖杯设计合作、收购并打造标志性黄钻镇店之宝、大批量收购 皇室珠宝等事件营销，让蒂芙尼成为追求极致美的标志，提升品牌知名度； 1886 年推出爆款产品 tiffany setting——六爪镶嵌的订婚戒指，其在光的折 射下具有璀璨视觉效果，相比欧洲传统包镶更显钻石高贵，工艺创新满足消 费者炫耀性心理，造就极具辨识度的经典产品。

欧洲制造转向美国制造，珠宝贸易升级为自主设计制造的珠宝零售商。考虑 到：①供给端，其一由于美国熟练工人工资较高，一批技术过硬的珠宝设计 宝石切割打磨工匠由欧洲移民美国，其二美国本土发掘淡水珍珠资源和黄金 白银矿产提供条件；②需求端，美国本土消费者对奢侈品需求提升，随着国 力上升国家自豪感不断增强，对欧洲制造的偏好逐渐转为对美国制造的渴望。 19 世纪中后期，蒂芙尼由欧洲制造转向美国制造，由珠宝贸易商升级为拥 有自主设计制造能力的珠宝零售商。 聚焦门店渠道，积极布局国际化业务。对于蒂芙尼而言，门店具备至关重要 的作用：①设计梦幻般的橱窗是蒂芙尼的展示窗口，成为吸引客流的不二法 宝；②品牌图腾；③美国奢侈品品牌少，蒂芙尼成为显贵名媛雅士纽约礼物 的不二之选，时至 1994 年，第五大道旗舰店仍贡献蒂芙尼 19%的净销售收 入。同时，蒂芙尼积极布局国际化业务，1871 年在伦敦开设第二家海外办事 处，1891 年在伦敦开设第一家海外旗舰店，1910 年在巴黎歌剧院附近开设 标志性旗舰店，欧洲本地高端客户增多，零售活动逐渐深入。

总结：老蒂芙尼时代公司先后进行三次转变，从生活方式买手店转变为珠宝 贸易商，再转变为具有自主设计制作能力的珠宝零售商，品类上从精致杂货 转向银制品和高端珠宝，依托自身强势销售与品牌营销基因，提升品牌知名 度与定位升级。

3.2. 美国人均收入达 5000 美元，为珠宝消费增速拐点

老蒂芙尼去世，摩尔家族掌管公司。1902 年老蒂芙尼去世，大儿子路易斯·康 复特·蒂芙尼正式加入公司担任品牌艺术总监，其作品丰富且有很高艺术性， 但从未负责过公司管理和运营。此阶段老蒂芙尼的老臣库克掌管公司 5 年 后，摩尔家族掌管公司至 1955 年，由于缺乏大师级人物，品牌声音减弱。 一战影响钻石供给，欧洲奢侈品需求回流美国。1914-1918 年一战爆发，钻 矿纷纷关闭，南非钻石行业几乎全部停产。欧洲战场无法继续满足美国富裕 人群的奢侈品需求，消费回流美国。1914-1919 年蒂芙尼销售额从 700 万美 元增长至 1770 万美元，扣除通胀因素年复合增长率 7.9%。 一战后欧美邮轮时兴，奢侈品消费需求外流。一战后，美国经济空前繁荣， 大型游轮兴起，富有的美国人倾向于去欧洲旅行时购买奢侈品而非在美国本 土购买奢侈品，以美国生意为主的蒂芙尼受到影响。 大萧条及二战导致经济陷入衰退，高档珠宝需求低迷，蒂芙尼缩减过冬。 1929 年绵延 10 年的大萧条带来了蒂芙尼的第一次危机，销售额几乎年年腰 斩；1932 年美国政府对珠宝产品额外征收 10%的税费加重蒂芙尼的危机； 1933-1939 年蒂芙尼一直控制成本裁员减负，勉强将累计亏损控制在 100 万 美元以内；1939-1945 年第二次世界大战爆发，美国经济增速大幅下滑，1940 年蒂芙尼关闭伦敦门店。

经营困难，寻求被收购。1952 年蒂芙尼关闭巴黎门店，1953 年经营困难对 应净利润仅 2.49 万美元，1955 年净利润仅 17 万美元。为了避免控制权被宝 路华攫取，蒂芙尼找到奢侈品百货所有者霍温寻求被收购，1955 年霍温收 购蒂芙尼 51%的股权，收购完成后亲自担任董事会主席及 CEO，蒂芙尼进 入霍温时代。 总结：奢侈品珠宝的主要消费者虽为最能抵御风险的上层社会群体，但经济 大萧条是二十世纪持续时间最长、影响最广、强度最大的经济衰退，对全社会都产生深刻影响，对珠宝商的经营产生很大压力。

3.3. 霍温时代（1955-1979）：延续品牌 DNA，抓住日本市场

3.3.1. 阶段一：重塑品牌，焕亮新生

霍温特质重新焕亮蒂芙尼的奢侈品品牌。霍温具备重新焕亮蒂芙尼奢侈品品 牌的基因：①丰富的奢侈品零售经验，布朗大学毕业后加入梅西百货 30 岁 成为总裁，不满 40 岁成为美国历史最悠久的奢侈品百货公司总裁，十年后 成立投资公司 Hoving Corporation 收购美国高级百货公司邦维特·特勒；②成 长于具有欧洲文化底蕴的家族，品味不俗；③对艺术充满兴趣，连续四年参 加美国大都会举办的各类培训班；④在上流社会广交际。 以 “品味为导向”的战略指引下，系列改革后业绩回暖。具体措施为：①对 蒂芙尼售卖产品中如银火柴盒封面和祖母绿胸针的廉价产品“清仓甩卖”，并 设定铁律不再卖此类产品；②1955 年霍温开始大范围推广 blue box 包装盒， 找回品牌辨识度；③引进连接美国和欧洲国家时尚和设计界的楚克斯担任设 计总监，引领蒂芙尼梳理风格并成为美国好品味代名词，吸引更多欧洲人才 加盟，并开创通过独家协议绑定设计师和品牌的“平台模式”，强调设计；④ 1960 年撰写《蒂芙尼青少年餐桌礼仪》，将蒂芙尼倡导的精致生活理念重新 介绍给大众。在霍温的努力下，蒂芙尼 1955 年净利润为 17 万美元，1960 年 净利润达 57 万美元。

《蒂芙尼的早餐》热映成为经典，品牌再获大量关注。1961 年由顶级影星 奥黛丽赫本主演的《蒂芙尼的早餐》全美公映，蒂芙尼象征着上流社会的美 好、华贵、地位，能够满足女性的幻想和欲望，蒂芙尼再次获得大量关注。 2017 年，蒂芙尼在纽约第五大道旗舰店开设咖啡店 Blue Box Café 并供应早 餐，让“蒂芙尼的早餐”变成现实。

20 世纪 60 年代战后经济复苏，霍温全身心投入蒂芙尼运营。在政府经济干 预与军事技术商业化等因素作用下，美国经济增长进入“黄金时代”，美国 GDP 从 1961 年的 5233 亿美元到 1971 年的 10634 亿美元，CAGR 达 7.3%， 1961-1971 年间美国珠宝首饰及钟表投资复合增速达 8.8%，奢侈品相比其他 消费品在经济复苏反弹最快、幅度最大。1960 年霍温卖出邦维特·特勒，1961 年组织财团收购蒂芙尼全部股份，自身持有 20%股权，开始全身心投入蒂芙 尼运营。 顺应时代变化，引入新鲜设计血液。20 世纪 60 年代，欧美年轻人掀起流行 文化潮流，蒂芙尼洞察趋势后引入一批年轻的珠宝设计人才，包括曾在梵克 雅宝工作过的唐纳德·克拉弗林（1965 年加入）及安吉拉·卡明斯（1967 年加 入）。20 世纪七八十年代后女权运动开始高涨，更多女性开始用时尚彰显独 立个性，悦己需求出现，1974 年签约艾尔莎为第二位独家签约设计师，蒂芙 尼通过给其设计珠宝的销售额分成实现强激励。正是艾尔莎让蒂芙尼的设计 风格由繁到简，开启大众珠宝的篇章。

3.3.2. 阶段二：日本高歌猛进，代理模式实现快速扩张

美国结婚率持续走高，本土门店开始扩张。美国结婚率在 1960 年代初开始 走高，并于 1972 年达到 10.9‰峰值。1963 年蒂芙尼买下第五大道旗舰店土 地所有权。1964 年在休斯顿和旧金山开出两家门店，1966 年与 1969 年分别 在芝加哥和亚特兰大开店，1966 年蒂芙尼净利润达 170 万美元。 70 年代，美国发生滞涨危机。1972 年粮食危机开始，1973 年 10 月第四次 中东战争爆发，七十年代末伊朗爆发革命，石油出口完全停滞，引发第二次 石油价格暴涨。几次危机导致美国发生恶性通货膨胀，经济停滞、失业加剧 与通胀攀升并存。此背景下，美国奢侈品配饰销售本应受到严重负面影响， 但由于霍温通过拓展相对强劲的日本市场，蒂芙尼利润仍保持增长。 日本市场通过代理模式实现快速增长。1950 年朝鲜战争中日本进行美国军 需用品的生产，积累资本技术，同时接受美国援助贷款，经济在 1955-1972 年中快速发展；1972 年日本的经济首超德国，成为全球第二大经济体。1972 年在代理商三越百货打理下，蒂芙尼日本业务风生水起，通过批发模式实现 海外业务的轻资产扩张。1977 年蒂芙尼销售额超 6000 万美元，净利润达 400 万美元；1979 年霍温年高 82 岁，将持有的 17%股权出售给美国美妆和香水 直销巨头雅芳。

总结：霍温接手后即时调整定位，延续品牌 DNA，抓住 60 年代战后经济恢 复的黄金时期，实现门店和业绩扩张；70 年代抓住日本市场，一定程度上对 冲美国滞涨环境的压力，较早进入日本市场奠定蒂芙尼在日本的地位，2008- 2018 年蒂芙尼始终保持日本市场奢侈品珠宝市占率第一。

3.3.3. 雅芳时代（1979-1984）：运营战略定位偏差，品牌受损

雅芳集团是当时的直销美妆巨头，其传统香水业务增长停滞，核心彩妆业务 增速放缓，时尚首饰业务成为主要增长驱动。为强化珠宝业务，同时探索上 门直销以外的零售模式，雅芳集团于 1979 年初完成对蒂芙尼的收购，一年 后老蒂芙尼曾孙接任霍温担任 CEO。 作为更强调现代化管理和运营效率的雅芳集团，1979～1984 年间给蒂芙尼 追加投资 5390 万美元，措施包括引入订单处理系统、pos 机、核心门店翻 新、推出专属信用卡、拓展直邮业务、设立员工培训体系等。但为了满足这 些投资现金流，雅芳不惜卖出蒂芙尼库存的珍稀宝石。

雅芳集团品牌战略定位偏差，蒂芙尼利润表现不及预期。大众品和奢侈品的 商业逻辑存在巨大差异：①雅芳集团未意识到奢侈品店打造耗时耗资回报慢， 收购完成后蒂芙尼到1984年底开出达拉斯、堪萨斯城和波士顿3家新门店， 远低于此前设立的 15 家目标。②期间收入大多来自毛利率较低的瓷器玻璃 器皿等品类，蓝皮书里产品的种类扩展至 50 美元的圆珠笔等，对奢侈品珠 宝形象产生严重影响；③对运营效率和大众化市场的关注，让蒂芙尼对高端 客群需求不再敏感，引发高端客户流失；④品牌广告投放量连年下滑。1983 年，蒂芙尼销售收入增长至 1.25 亿美元，净利润仅 210 万美元，净利率不 到 3%，在当时富人数量和购买力攀升的背景下远低于雅芳内部设定的 8% 及格线，对业绩有所拖累，雅芳集团决定出售蒂芙尼。 回归本质，坚守设计与品质。1979 年约翰·洛林接替楚克斯担任设计总监 30 年：①“回归本质”——坚持原材料、工艺和设计品质，设计 tiffany atlas 罗马 数字系列等经典作品；②基于对蒂芙尼档案库材料的整理和研究，编撰和出 版 21 本优质内容成为传播素材，洛林成为品牌大使，显性化品牌的深度和 厚度。洛林作为蒂芙尼设计平台的连接者，1980 年引入名门之后帕洛玛·毕 加索作为第三位独家签约设计师，三位独家签约设计师的产品在 2019 年仍 为蒂芙尼贡献 12%的销售额。

总结：不同于霍温，作为直销巨头的雅芳集团缺乏对奢侈品品牌资产运营的 经验和认知，不仅让蒂芙尼财务上增收不增利，更出售珍惜宝石，品牌形象 受损，失去核心忠诚高端客户，产品失去定价权。由此可见，现代化管理运 营效率并非奢侈品经营的重点。

3.4. 钱尼时代（1984-2014）：借力资本市场，持续稳健扩张

管理层收购，蒂芙尼迎来钱尼时代。1984 年雅芳集团总裁钱尼被派到蒂芙 尼主事，出于对蒂芙尼品牌更深刻的认识及信心，时任蒂芙尼董事会主席的 钱尼带领 30 名高管开启管理层收购，合计持股 20%。管理层持股进一步增 强公司长期发展信心、维持员工稳定，根据 2007 年粗略统计，蒂芙尼员工 离职率不到 10%，高管团队平均在职时间长达 18 年。 从 1999 年担任 CEO 钱尼亲传弟子宣布于 2015 年退休，在位期间大力发展 中国和日本等亚洲新兴市场，带领蒂芙尼销售额从 14.5 亿美元增长至 42.5 亿美元，营业利润从 2.57 亿美元增长至 8.9 亿美元。

3.4.1. 阶段一：改革重塑高端定位，成功上市

80 年代美国家庭收入高速增长，品牌与品质化消费崛起。20 世纪 70 年代 末，美国人均 GDP 由 9000 美元向 30000 美元加速迈进，居民追求品质化消 费；70 年代末-80 年代，美国消费享乐主义泛滥，“雅皮士”风貌兴起成为品 牌与品质化消费崛起的时代缩影；1979-1989 年 1%的美国家庭年平均收入 从 28 万美元增长至 52.5 万美元，物质财富的富足为高端消费发展提供肥沃 土壤。 钱尼大胆改革纠偏，重塑高端定位。钱尼上任后进行系列改革：①重塑蒂芙 尼奢侈品定位，引入 Harry Winston 宝石学家采购优质钻石，打造单价 10 万 美元以上彰显品牌形象的奢华珠宝作品；②提升蒂芙尼品牌产品占比，从 1984 年的 50%提升至 1989 年的 72%，改善毛利率；③针对高收入职场女性 的日常穿戴需求，提供更丰富的珠宝选择；④强化对富人消费者的营销投入， 包括时尚杂志平面广告、珠宝珍藏展等活动营销等；⑤打造顾问型销售团队， 考核更重过程更多元；⑥积极进行海外拓展，1986 年蒂芙尼通过批发模式 在日本市场的销售网点达 15 个，在英国设立合伙公司实现轻资产扩张；⑦ 1987 年首次推出品牌香水，随后仿效欧洲其他奢侈品牌推出围巾等配件产 品；⑧出版《如何购买宝石》介绍钻石 4C 标准，加深大众对蒂芙尼工艺专 业度的认知和信任感。

经营向好，成功上市。1986 年美国经济向好，企业销售邮购业务进入上升通 道，同店实现增长；“浮动利率条款+通胀上升利率下行”减缓利息支出压力， 股票市场景气的环境下，上市融资还债成了更好的选择。1987 年蒂芙尼凭 借业绩提升叠加国际化的品牌历史，得到全球投资人的认可，收获四倍的超 额认购量，实现纽交所上市。

日本市场批发转直营，贡献 15%销售额占比。1987 年日本签署广场协议泡 沫高涨，1989 年政府主动抑制泡沫扩大，泡沫破灭后日本开始陷入失去的 二十年。1992 年日本三越百货的批发采购额占蒂芙尼总销售额的 15%；从 长远角度考虑，蒂芙尼 1993 年接管原由三越百货经营的 29 家日本门店，由 批发的商业模式变为持有存货、主导经营的直营模式；时至 2019 年，日本 市场仍是蒂芙尼的重要市场，贡献约 15.4%的销售额。

3.4.2. 阶段二：供应链保障品控，腕表短板仍显缺憾

珠宝供应链垂直整合，保障品控。①原料直采：1999 年收购加拿大钻石矿 股权实现上游整合，直接从钻石生产商定期批量购买、严格甄选钻石原石， 世界上仅有 0.04% 的宝石级钻石符合其甄选标准；②提升自产比例：2019 年产品中 60%为自有生产，40%为第三方生产，未来仍将提升自产比例；③ 丰富珠宝工匠资源：截至 2020 年底蒂芙尼 1.4 万名员工中，5000 名员工为 珠宝工匠，占比超 1/3。蒂芙尼通过对供应链的强把控，完成钻石的全流程 追溯。

蒂芙尼推出 T 系列经典产品。2009 年，Tiffany Keys 系列问世，2013 年聘 请阿姆菲希尔特洛夫担任设计总监，推出个性鲜明的“T 系列”及其他作品。

腕表业务显缺憾，多方筹谋布局发力。腕表和珠宝同属硬奢，蒂芙尼早在 1851 年便成为瑞士知名品牌百达翡丽在美国最早的经销商，并携手推出产 品；1866 年曾推出美国第一款计时码表——蒂芙尼计时器；1868 年在瑞士 自建高标准的手表工厂，后在 1878 年将工厂出售给百达翡丽，自此蒂芙尼 不再度掌握手表设计和生产的核心资源。但相较卡地亚和宝格丽腕表业务所 在收入贡献，2019 年蒂芙尼腕表业务收入贡献占比仅为 1%，腕表业务为相 对短板。

与斯沃琪合作诉求不一，失败告终。2008 年蒂芙尼与斯沃琪建立合资公司， 约定由斯沃琪集团代理制造开发蒂芙尼腕表业务，协议期 20 年。合作过程 中，由于双方对产品定位诉求不一，2011 年双方谈判失败，2013 年蒂芙尼承受高达 4.8 亿元损失，同年斯沃琪宣布以 10 亿美元收购顶尖珠宝品牌 Harry Winston。 总结：钱尼在蒂芙尼经营困难时开启管理层收购，充分说明其具备对蒂芙尼 奢侈品品牌资产价值的认知；管理层收购后经营者和所有者的统一，让钱尼 团队能更长远地思考问题，承担短期亏损、接管三越百货在日本代理经营的 29 家门店。在资本市场借力作用下，蒂芙尼全球门店网络快速扩张，业务实 现快速发展；腕表业务短板积极筹谋发力，但仍显缺憾。

3.5. 动荡时代（2015-2019）：内外扰动，推动产品创新年轻化

库门纳尔职业生涯始于宝洁公司市场营销和销售，1995 年加入路威酩轩集 团，先后担任酩悦欧洲董事和酩悦香槟公司 CEO；2011 年加入蒂芙尼成为 执行副总裁，负责全球销售和分销，同时承担设计和营销职能；2015 年 4 月 成为蒂芙尼新任 CEO。

自 2015 年开始，蒂芙尼营收出现下滑，主要系： 外因：①2016 年特朗普担任总统，选民集聚特朗普大厦开展抗议活动影响 旁边蒂芙尼第五大道门店经营；②美元走强拉升产品实际价格，影响需求； ③本地消费疲软、游客消费下滑，蒂芙尼在大中华区销售开始放缓，2015 年 蒂芙尼关闭 11 间店铺，其中在亚太地区关闭 8 间店铺，由于 2015Q4 在法 国巴黎发生的恐怖袭击，法国和欧洲其他市场旅游和支出大幅减少。 内因：①品牌形象老化+产品创新不足，千禧一代逐渐成为消费主力，但蒂 芙尼被认为是过时的奢侈品，潘多拉等创意珠宝品牌兴起，2016 年潘多拉 实现总营收 202.81 亿丹麦克朗/yoy+21%，净利润达 60.25 亿丹麦布朗 /yoy+64%；②尽管库门纳尔制定提升广告营销费用、促进产品开发等战略， 但董事会认为其执行力不足。 结婚率呈现走低态势，订婚珠宝承压。根据皮尤研究中心数据，2014 年 18 岁以上美国人的结婚率为 50%，远低于 1960 年的 72%；根据中国统计年鉴 数据，中国结婚率亦从 2013 年开始走低。2015-2016 年蒂芙尼订婚珠宝均价 下滑，在总体销售额下滑背景下订婚珠宝销售占比亦下滑，均价 500 美元以 下的金银制品占比提升。

团队重整，调整战略业绩重回增长。2017 年蒂芙尼内部进行大洗牌，创意 总监、首席执行官和董事长等被悉数更换；2017 年 7 月宝格丽前高管博廖 洛接任新 CEO，针对蒂芙尼产品线老化问题和年轻群体认知度、品牌力下 降的问题确定战略重点： 针对核心产品：①2018 年在纽约开设溢价珠宝设计和创新工作室，提 升品牌从“创意到成品”开发效率；②2017 年新任首席艺术官推出 hard ware 系列呈现摩登中性风格，2018 年推出更适合日常搭配的花韵系列 呈现简约当代风格；③引入更高价位黄金和钻石珠宝产品，优化产品组 合，强化定价权；④改善店内陈列，增加新品曝光陈列。 针对其他产品：①推出家居装饰系列创意产品以提升社媒声量，收获年 轻群体热度；②紧跟潮流，2019 年首次推出男士配饰系列。

针对品牌信息传播不足问题：①2017 年纽约第五大道旗舰店开出第一 家蓝盒子咖啡，让蒂芙尼的早餐成为现实；2019 年 4 月日本东京开设 第一家蒂芙尼概念店&咖啡店——以猫为主题，限时营业 3 年；同年 12 月亚洲第二家咖啡馆上海开幕；②2019 年开始翻新第五大道旗舰店。

针对海外市场：着重开发大中华区。自中国改革开放后，人均 GDP 开 始大幅增长，1993 年仅 2 家中国香港和 1 家中国台湾门店；2018 年中 国内地/中国香港/中国台湾地区门店数分别达 33/10/7 家，对应亚太地 区贡献约 28%的销售额，仅次于美洲，其中大中华地区在亚太地区的占比接近 60%。 在外因影响减弱、公司团队及战略重整、中国市场逐步恢复高增的驱动下， 蒂芙尼业务重回增长。

总结：蒂芙尼外部面临潘多拉等时尚珠宝的竞争压力，内部面临品牌形象老 化、产品创新不足等问题，经过 2015-2016 年的下滑后，蒂芙尼通过强化产 品创新和更贴近年轻人的营销，业绩重回增长。

3.6. 并购后时代（2019-2023）：聚焦产品营销，赋能可期

LVMH 收购，蒂芙尼高管层大换血。2019 年 11 月 LVMH 宣布收购蒂芙尼， 最终双方以 158 亿美元价格完成；交易完成后，蒂芙尼团队“大换血”，五位 顶层高管获得总计 1 亿美元的赔偿金，同时 LVMH 向蒂芙尼输送集团内外 部管理人员，强调产品开发营销和销售。

LVMH 接手蒂芙尼之后，主要调整聚焦于：

①品牌定位和产品定价上调。根据官网定价比较，Tiffany 部分系列价格较 2020 年上涨 7%-13%，均价在 530 美元以下的银饰类珠宝产品的占比有所减 少。Tiffany 在迪拜展示品牌史上最昂贵的一件珠宝“World's Fair Necklace”， 是 Tiffany 发源地纽约地标建筑帝国大厦的象征，估计价格将在 2000-3000 万美元之间。 ②延续品牌美国基因，推动品牌年轻化潮流化。珠宝领域，推出首个专为男 性设计的订婚系列，契合全球同性婚姻增加和中性时尚的趋势；宣布年轻群 体喜爱的明星作为全球品牌大使代言；开展“不是你妈妈的蒂芙尼（Not Your Mother’s Tiffany）”营销活动，推广旗下从 500 美元到 2600 美元价格段的银 饰系列。同时，开展广泛的联名合作，先后与街头潮流品牌 Supreme 发售合 作系列、与芬迪联名推出限量版包袋、与耐克Nike合作推出的联名鞋款“Nike x Tiffany & Co. Air Force 1 1837”等， ③进一步推动零售线上化。蒂芙尼在被收购前推进线上化进程，2015 年下 半年推出“What Makes Love True”和“订婚戒指顾问”的手机软件，以中国市 场为例，2021 年，蒂芙尼在微信小程序上线精品店。

总结：LVMH 集团本身具有丰富的奢侈品运营经验和资源，对蒂芙尼的战略 调整聚焦产品创新和更贴近年轻人的营销强化。2021 年并表后，2022 年 LVMH集团珠宝腕表业务内生增速达12%，未来LVMH有望进一步在渠道、 营销及产品端实现业务的多方赋能，成长潜力值得期待。

4. 比较同期企业，成功并非必然

4.1. 复盘蒂芙尼：品牌和产品力是溢价核心

品牌力是高奢珠宝高溢价的核心来源，是形成消费者粘性的关键。根据学者 专家对品牌的定义，品牌赋予产品独特的形象、个性和生命，并取决于消费 者对产品的认同和接受。奢侈品注重社会分层，而品牌能够标志特定属性， 彰显地位和身份；品牌体现制造商的价值观，有利于消费者从情感和精神层 面产生文化认同；品牌为厂商和消费者建立信任关系，品牌为产品品质背书， 最好的品牌传达了质量的保证。

品牌是奢侈品价值最主要的组成部分，得定价权者得天下。品牌成功的衡量 标准包括：品牌资产、品牌定价权与品牌增长和盈利的情况。品牌资产（或 称为品牌价值），是提高品牌定价权的重要筹码，而品牌定价权又是决定品 牌增长和盈利的关键。奢侈品的价值构成包括原材料、设计、工艺、服务以 及品牌附加值。奢侈品的定价首先由成本决定，具体包括原材料成本、设计以及制造的人工成本、库存成本、店铺租金以及店铺运营成本，加价倍率主 要取决于品牌附加值。 高奢品牌具备主导客户的作用，拥有对产业链上下游极强的议价权。奢侈品 是社会地位的象征，是人们提升自我身份的方法，而价格则是象征意义的外 在表现形式；奢侈品是文化和品位的主导，以独特性彰显品牌个性，引领社 会潮流，占据消费者心智；奢侈品通过数量的纪律性保持消费者追逐品牌的 热情。 高奢珠宝作为壁垒最高的消费品，时间和资本是建立壁垒最核心的要素。从 品牌价值角度，蒂芙尼以皇室珠宝及特有的品牌故事沉淀品牌文化，具有难 以复制性和不可再生性，逐步培育用户心智和忠诚度；同时使用顶级材质与 经典独到的工艺设计，保证高品质，树立良好的品牌形象，通过大量资金投 入占据消费者心智。从销售渠道网络角度，线下零售门店始终是奢侈品销售 的主要渠道，蒂芙尼重视线下门店的客户服务体验，树立高端的品牌调性。 从规模效应角度，强大的品牌资本有利于实现品牌内部的品类延伸，高奢珠 宝树立品牌调性，通过入门级银器、咖啡店及其他联名产品承接大众购买力， 并保持品牌年轻化。

产品上，历史沉淀的丰富素材打造创作富土。蒂芙尼历史上积累 130+万件 素材档案，创造产品系列延伸的沃土，提供设计灵感。如 2023 年 2 月蒂芙 尼 Schlumberger™高级珠宝系列新作 Bird on a Pearl 发布；公司几个著名系 列均有从蒂芙尼过去的设计或图稿中得到灵感。 强调设计和开发。蒂芙尼设立蒂芙尼学校培养年轻工匠和设计人才，外部不 断引入颇具时尚影响力的设计总监如楚克斯和约翰·洛林和颇有艺术天赋的 设计师，如三位独家签约设计师。2018 年蒂芙尼建立创新工作室，提升开发 效率。

4.2. 奢侈品公司的横向比较

奢侈品因高品牌附加值具备高毛利率。纵观全球知名的奢侈品品牌，包括 LVMH、贵州茅台、爱马仕、开云集团等，其毛利率基本都在 60%以上，终 端售价与成本的差额即是品牌附加值的体现。

与一般消费品相比，奢侈品公司需投入大量广告营销和公关费用打造品牌 形象，扩大品牌影响力。通过对比 Tiffany 和国内高档珠宝品牌周大福和周生生，我们看到，Tiffany 作为顶级珠宝奢侈品牌，毛利率显著高于高档珠宝 公司，而净利率的差距却相对较小。 销售费用率是奢侈品和高档品的净利率差距较小的主要原因。我们使用 LVMH 的销售费用率和管理费用率与周大福、周生生比较，LVMH 的销售 费用率接近 40%，而周大福、周生生的销售费用率仅 15%左右，而 LVMH 的管理费用率略高于高档品。

产品结构相似的奢侈品公司相比中高档消费品公司享有估值溢价。历峰、 Tiffany、周大福、周生生均以珠宝和钟表等硬奢为产品重心，而由于历峰集 团（旗下为卡地亚、梵克雅宝等顶级珠宝钟表品牌）和 Tiffany 具有更强的 品牌力和更高的品牌溢价，过去十年的平均估值水平要明显高于周大福、周 生生的平均估值水平。

聚焦不同品类的奢侈品公司，由于业务构成和市场地位不同，其毛利率、净 利率和资产周转率表现有会所差异。从毛利率看，时装皮具等软奢的毛利率 和净利率相比钟表珠宝等硬奢更高，因此以软奢为主的开云集团的利润率水 平最高，而以硬奢为主的历峰集团最低，LVMH 集团则居中。同时由于 LVMH 覆盖的业务线最广，其应对经济周期和行业周期的能力也相对更强，盈利能 力相比其他两家更具稳定性。

营运能力方面，由于硬奢侈品相对低频，且单价高，决策期长，库存周转相 对较慢；同时相比时装皮具，珠宝钟表以及酒类的销售更依赖独立渠道，整 体的运营调整难度更大，响应的及时性不如直营，因此也会降低周转效率， 所以三者之中历峰集团的总资产周转率最低。LVMH 的总资产周转率和开 云集团较为接近，也可以看出 LVMH 对渠道的严格把控和较强的营运和管 理能力。

编辑：火腿肠